（报告出品方/作者：华安证券，王强峰）

1 重组胶原蛋白领军者，技术龙头高速启航

1.1 专注重组胶原蛋白技术，引领行业发展

公司是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的领军者。巨子生物成 立于 2000 年，是一家立足科技美学的高科技企业，以专有合成生物学技术为核心， 利用专有的合成生物学技术设计及开发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活 性成分。公司凭借丰厚的合成生物学技术积累，以重组胶原蛋白为核心，不断拓展 业务边界，主营产品覆盖医用敷料、功效性护肤品、功能性食品及特殊医学用途配 方食品。

创始人范代娣博士为公司实控人，公司股权结构稳定。联合创始人严建亚、范 代娣夫妻拥有 60.4%的投票权，包括(i)由 Refulgence Holding 全资拥有的 Juzi Holding 持有公司上市后 58.4%的股权；(ii)范博士通过 Healing Holding 间接持有 公司约 0.1%的股权；及(iii)由员工持股平台 GBEBT Holding 持有约 1.9%的股权。 因此，范博士、Juzi Holding、Refulgence Holding、Healing Holding 及 GBEBT Holding 在全球发售完成后构成一组控股股东。

公司创始团队在发酵技术、生物医用材料及天然活性产物方面经验丰富，生物 制造功底深厚。公司首席科学官范代娣教授是我国胶原蛋白制造领域和天然高活性 药物分子制造领域的知名专家，被称为“类人胶原蛋白之母”，国家“万人计划” 入选者之一，以第一完成人获国家技术发明奖二等奖、中国专利金奖、省部级科学 技术奖一等奖 3 项；首席执行官严建亚毕业于西北大学化学工程学专业，创业经验 丰富，其企业涉及军民融合产业、生物科技产业、专业化电商平台等多个领域；公 司高级副总裁及研发总监段志广同时担任西北大学教授、西安市医药协会第三届理 事会成员，拥有扎实的生物医用材料和相关医疗器械的开发、高活性天然产品的生 物制造研究以及相关产品开发背景；高级副总裁叶娟、方娟，公司生产技术总监严 亚娟均在生物技术行业有数十年从业经验。

1.2 业务多元化发展，业绩规模快速扩张

产品组合丰富，在美丽健康领域应用广泛。公司产品组合中共有 106 项 SKU， 涵盖功效性护肤品、医用敷料和保健食品的八大主要品牌，即可复美、可丽金、可 预、可痕、可复平、利妍、欣苷及参苷。其中以可复美和可丽金为主，分别对应皮 肤修护和抗衰老功效，其他品牌产品功效包括疤痕修复、抑制和缓解皮肤炎症反应、 口腔溃疡、女性护理以及基于稀有人参皂苷的保健食品和功效型护肤品。

公司快速扩张，毛利率始终维持 80%以上高位。2021 年公司收入 15.5 亿、归 母净利 8.3 亿，毛利率始终保持在 80%以上，净利率有所下降是由于线上投入增多、 股权激励费用增加所致。预计随公司规模效应逐步体现、线上投入增速趋稳，利润 端增速有进一步回升趋势。从费用来看，2019 年以来随线上费用投放加大，销售 费用率提升明显，从 2019 年的 9.8%快速提升至 2022 年 1-5 月的 27.1%。预计未 来随公司业绩高速增长，规模效应下较高销售费用率水平有望呈现一定程度下降。

以专业护肤品为重点业务，可复美、可丽金两大品牌贡献大部分营收。公司营 业总收入 2019-2021 三年 CAGR 高达 27%，2022 年 1-5 月总营收 7.23 亿元，同 比增加 39%。公司专业皮肤护理产品增速较快，且占比高。在专业皮肤护理产品中 以可复美和可丽金为旗舰产品。可复美专注于皮肤修复和保养，主打 II 类医用敷料 和功效性护肤产品，拥有专业、医学、权威的品牌形象；可丽金定位于专注肌肤年 轻化的中高端功效性皮肤护理品牌，主打抗皱紧致。2019-2021 年，可复美收入由 2.9 亿元提升至 9.0 亿元，2022M1-5，可复美营业收入 4.3 亿元，同比增加 62.9%， 占总营收 59.2%。2019-2021 年，可丽金收入由 4.8 亿元提升至 5.3 亿元， 2022M1-5，可丽金营业收入 2.4 亿元，占总营收 33%。

1.3 募投资金强化研发、扩产及营销

公司预计募集资金约 532.1 百万港元，主要用于加强研发、生产、营销。研发 方面主要用于研发投资以通过招聘扩大公司的研发团队、扩展研发设施及进行测试 和验证研究；生产方面用于扩展产品组合及生物活性成分有关的生产能力；营销领域通过增加全渠道销售和经销网络覆盖面，以科学知识为导向开展营销活动，提高 品牌认知度；信息系统领域通过采购硬件和软件、招聘 IT 专家等方式，提高公司 运营及信息系统效率。

2 合成生物学提供增长引擎，重组胶原蛋白市场 空间广阔

2.1 胶原蛋白是人体重要组成部分

胶原蛋白(Collagen)是一种生物性高分子物质，对维护细胞、组织、器官的正 常生理功能和损伤修复有重要的作用。胶原蛋白存在于人和动物的结缔组织中，约 占体内蛋白质总量的 25%~33%，胶原蛋白最主要的基本结构单位是原胶原，由三 条相互缠绕的α链的多肤链组成的三重螺旋结构，长度大约为 1000 个氨基酸残基， 该结构是所有胶原蛋白的典型特征结构，胶原蛋白含有包括人体生长所必须的七种氨基酸在内的二十多种氨基酸，其氨基酸组成具有以下特点：1）甘氨酸含量约占 总氨基酸含量的 30%；2）半胧氨酸和色氨酸的含量非常低；3）轻基赖氨酸和轻 基脯氨酸含量极高，其在其它蛋白质中非常少见；4）含有一般蛋白质中少见的焦 谷氨酸。5）脯氨酸与轻基脯氨酸包住胶原蛋白分子，其特殊的结构使得胶原具有 很强的伸缩强度和轻微弹性。

目前人类基因中己经发现了至少 10 种胶原样蛋白和 19 种胶原蛋白，生物体 内以 I、Ⅱ、Ⅲ型胶原分子为主。胶原蛋白根据结构不同大概可以分成 8 类:膜胶原、 锚定胶原、微纤维胶原、类纤维胶原、成纤维胶原、成网状胶原、跨膜胶原、及其 它未定义胶原。纤维胶原在组织中分布广泛约占 90%以上。而根据其在生物体内分 布区域不同的特点，可以将胶原分成间质胶原、基底胶原和细胞外周胶原。其中， 间质胶原占整个生物体胶原的绝大部分，包括 I、II、III 型胶原分子，I、Ⅲ型胶原 是皮肤中含量最多的两种胶原成分，分别占皮肤胶原总量的 80％ 85％、10％ 15％。III 型胶原蛋白与皮肤的损伤修护有紧密的关系，婴儿的肌肤中 III 型胶原蛋 白的含量在 80%以上，它有着自我修护和充盈的弹性功能，可以引导上皮细胞快速 进入皮肤受损处，有助于提高皮肤的自我修护速度。但成人皮肤中的 III 型胶原蛋 白随着年龄的增加而减少，且不可再生，所以皮肤损伤后的自我修护能力下降，这 也是肌肤容易敏感、屏障脆弱的原因。

胶原的生物合成复杂、需多种酶催化，其中内质网的脯氨酸羟化酶催化的羟化 反应影响胶原三螺旋的形成。胶原的生物合成较为复杂，分为胞内和胞外两阶段， 具体形态演变包括“α肽链 原胶原蛋白 原纤维 胶原蛋白纤维”四个阶段，具 体流程包括： 1）在细胞内对胶原基因转录、翻译 mRNA 合成 α 肽链； 2）肽链转入内质网进行羟化和糖化，其中羟化与胶原的三螺旋形成直接相关，由 于胶原中特有的、与三螺旋形成有关的羟脯氨酸是由 Y 残基位的脯氨酰经过内质网 脯氨酰羟化酶催化羟化反应形成的，因此羟化程度与三螺旋稳定性正相关，糖化是 将糖基链接在羟赖氨酸（由赖氨酸羟化酶催化赖氨酸的羟化反应形成）等位点上， 与胶原纤维定向排列以及部分组织特定功能有关； 3）三链结合后（三螺旋，即三级结构形成）形成的前胶原进入高尔基体通过胞吐 释放到胞外； 4）前胶原在内切酶作用下水解氨基端和羧基端（N、C 端）的附加肽链形成原胶原， 并在两端各留下一小段非三螺旋域、称为端肽； 5）原胶原平行排列通过共价交联、多级聚合形成胶原纤维（胶原蛋白四级结构完 成）。

胶原蛋白具备较好的生物相容性和生物力学性能，在医药、化工、保健品、食 品、化妆品领域被广泛应用。胶原蛋白可以有效促进细胞分裂、增殖和分化，诱导 血小板附着，促进血小板集聚，激活血液的凝血因子，对伤口产生黏着、压迫和填 充的作用。胶原蛋白具有很强的伸张能力，是组成韧带、肌键、眼角膜的的重要物 质，它还能保持皮肤弹性、促进细胞生长、防止皮肤出现皱纹。胶原蛋白易被人体 吸收，促进血小板凝结、具有止血的功效。并且有非常好的生物降解性和生物兼容 性，广泛应用在医药、化工、保健品、食品、化妆品、饲料工业中。

胶原蛋白透皮吸收率是其在功效性化妆品应用中的痛点。一般情况下，特定药 品中的药物成分可通过透皮吸收到达血液，进入体循环，而化妆品的透皮吸收大多 只能停留在表皮层。在使用过程中化妆品的功效成分作用于皮肤表面或者达到不同 皮肤层，在该部位积聚并发挥功效型作用的过程即为透皮吸收，与药物“透皮吸收” 不同，化妆品功效型成分是以积聚并作用于皮肤层为最终目的，不需要进入体循环。 透皮吸收主要有三种途径：（1）细胞间途径（2）皮肤附属器官途径（毛囊与汗管） （3）细胞内途径；由于皮肤附属器仅占皮肤面积的 1%，细胞间隙占角质层面积的 0.01%-1%，因此通过细胞间途径和皮肤附属器官的透皮吸收效率较低，而细胞内 途径占最大的皮肤面积，是最主要的吸收途径。

胶原蛋白的分子量越小，透皮吸收效果越好。据《实验皮肤科学》经典文献 《The 500 Dalton rule for the skin penetration of chemical compounds and drugs》 研究，正常皮肤通过角质层吸收的化合物分子量分界线是 500Da，特征性炎症皮肤、 年末受损皮肤能吸收 800Da、1000Da 以上的化合物。

与目前护肤品市场占比较大的透明质酸相比，胶原蛋白在其分子结构、表现特 性、功能等方面均有不同。从分子特质来看，胶原蛋白属于生物高分子的蛋白质， 主要存在动物结缔组织里面。透明质酸的基本结构是葡萄糖醛酸和一些葡萄糖胺， 是一种组织中自然存在的物质，里面不含有硫。从功效上来看，虽然透明质酸以及 胶原蛋白都具有弥补脸部缺陷的功效，但是两者也有很大的区别。透明质酸能帮助 锁住皮肤的水分，保持皮肤的润滑度，里面含有丰富的透明质分子，能携带 500 倍 以上的水分，特别适合于皮肤极度缺水干燥脱皮的人群。胶原蛋白能够支撑皮肤， 特别适合于受到损害、皮肤下垂以及衰老的人群。

2.2 合成生物赋能重组胶原蛋白打开新空间

动物源胶原蛋白中牛胶原和猪胶原产业化应用广泛。动物源胶原蛋白通常从陆 生哺乳动物中提取，猪和牛的皮、骨头是胶原蛋白的主要来源，由于哺乳动物有口 蹄疫、疯牛病的风险，鱼胶原开始被提取。水产品加工副产物约 30%为鱼皮和鱼 骨，其具有高胶原蛋白且更安全。从不同原料来源的胶原蛋白肽中含有的特征性氨 基酸羟脯氨酸含量来看品质，畜禽皮 淡水鱼皮鱼鳞 深海鱼皮，鱼胶原中胶原蛋 白含量较高，达 20%-30%，但应用范围以食品为主，较少应用于医疗及化妆品领 域。牛胶原及猪胶原的提取率较高，可用于食品、化妆品、医疗器械等领域，产业 化应用广泛。

从动物体内提取胶原蛋白在生产及应用过程中存在难以克服的缺陷。胶原蛋白 市场主要分为生物源提取和重组基因工程法两大制备途径，生物源提取的手段主要 包含酸法、碱法、酶法。材料来源包括牛、猪、禽等，材料不同安全适用性也有所 差异。目前临床使用最多的胶原是从组织中天然提取，多数来源于动物，如猪和牛， 极少数来源于人体组织，如胎盘残渣等。在提取过程中，存在免疫性和病毒性两大 问题。一是免疫性，由于动物体内的胶原蛋白和人体中的胶原蛋白氨基酸序列不同， 必须特别增加工艺以降低产品的免疫原性，避免用于人体后产生严重的组织排异性。 二是病毒性，动物来源的胶原蛋白一般都是混合物，生产工艺中要严格排除动物组 织以及人畜共患病毒，如疯牛病、口蹄疫等。而在生产过程中，组织内的胶原蛋白 往往已经形成了很强的刚性结构纤维，各项操作都容易引起分子链的断裂，进而导 致产品的三螺旋结构的断裂和生物活性的丧失。

重组基因工程法使用基因工程技术令工程细胞表达而产出的胶原蛋白，大幅度 降低了外来蛋白引起免疫反应的风险，在合成生物学产业链中起着关键作用。重组 胶原蛋白的底层技术即为合成生物学技术，其生产流程与众多其他合成生物学赛道 的原料生产流程类似。基因重组胶原蛋白称为同源性胶原，是利用基因工程技术生 产胶原蛋白，氨基酸序列与人体胶原蛋白序列相同，兼有Ⅰ型和Ⅲ型胶原。利用酵 母菌发酵无内毒素产生，国际顶尖分离纯化技术纯度高达 99.5%，氨基酸序列与人 体 100%相同，100%生物安全性，100%生物相容性。重组胶原蛋白的发展有助于 提升合成生物学整体产业链的竞争力，同时延伸了合成生物学的下游应用领域。

采用合成生物学方法来生产重组胶原蛋白，主要包括四个关键组成部分：基因 重组、细胞工厂构建、发酵及分离/纯化。 （1）基因重组。为了开发新的重组胶原蛋白，首先要通过基因合成确定并获得目 标基因。目标基因将具有作为合成所需蛋白质的蓝图的序列。 （2）细胞工厂构建。在获得目标基因后，根据目标重组胶原蛋白的序列及特征选 择合适的表达体系，且构建基因工程菌（如大肠杆菌及毕赤酵母）以在细胞培养的 发酵过程中生成重组胶原蛋白。 （3）发酵。一旦表达体系和基因工程菌就位，就可以通过发酵过程生成重组胶原 蛋白。在发酵过程中，添加酶抑制剂及基质，以最大限度地提高重组胶原蛋白的回 收率，并防止其降解。 （4）分离纯化。发酵完成后进行从发酵产物中分离重组胶原蛋白的分离纯化过程。 由于纯度与安全性及功效高度相关，并且是用于部分医疗产品的先决条件，分离纯 化过程的技术和功效对于实现高纯度重组胶原蛋白至关重要。

重组胶原蛋白相关标准不断完善，推动重组蛋白发展更加规范。2021 年 3 月 15 日，国家药监局对外发布《重组胶原蛋白生命材料命名指导原则》将重组胶原 蛋白分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白三类，推动行业 命名。2021 年 4 月 13 日，国家药监局组织制定了《重组胶原蛋白类医疗产品分类 界定原则》。2022 年，国家药监局对发布 YY/T1849-2022《重组胶原蛋白》，该标 准规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法等，适用于作为医 疗器械原材料的重组胶原蛋白的质量控制。

从基因工程提取并合成胶原蛋白，使其结构与人体氨基酸序列一致，已成为国 内外研究的一个重大课题。在国家十三五规划部署的项目中，提出了解决消除胶原 免疫原性的问题。“十四五”2022 年 3 月 12 日，《中华人民共和国国民经济和社会 发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》正式发布，明确"基因与生物技术 "作为七大科技前沿领域攻关领域之一；“生物技术”作为九大战略性新兴产业之一， 其中“基因技术”为未来产业。国内已经有利用基因工程生产的人体胶原蛋白产品， 如人源Ⅲ型胶原蛋白，构建出了即便采用大肠杆菌表达系统制剂也能形成正确三螺 旋结构的胶原蛋白，不仅具备天然条件下的生物学活性，还具备在分子量及物化特 性不变条件下的可加工性，且没有免疫原性。

2.3 重组胶原蛋白多领域放量在即，迎来千亿市场空间

重组胶原蛋白渗透率加速上升，2027 年市场规模达千亿。重组胶原蛋白能够 解决较多问题性肌肤状况。都市生活方式如熬夜及长时间暴露在电子设备的蓝光下， 会导致各种问题性肌肤状况，包括皮肤敏感、皮肤早衰、慢性湿疹及过敏。重组胶 原蛋白具有较高水平的生物活性和生物兼容性，能够促进细胞生长，支持高细胞黏 附性能，因此能够在修复受损皮肤屏障和解决此类问题性肌肤状况中提供强大的功 效。问题性肌肤状况增加及消费者对重组胶原蛋白技术的认知提升凸显了重组胶原 蛋白的广泛需求。根据弗若斯特沙利文数据，重组胶原蛋白市场规模由 2017 年的 15 亿元增至 2021 年的 108 亿元，CAGR 高达 63.0%，预计 2027 年将达到 1083 亿元，而 2022-2027 年预计复合增速预计达到 42.4%；胶原蛋白整体市场中的渗 透率预计于 2023 年超过 50%，至 2027 年有望提升至 62.3%。

企业陆续切入重组胶原蛋白赛道，积极布局相关原料及产品。动物源胶原蛋白 市场由于发展较早已形成相对稳定格局，重点企业包括创尔生物、双美、长春博泰、 汉福生物、华熙生物(益而康)，在产品和原料端均有重点布局。随着重组胶原蛋白 的发展，行业多家企业开始布局重组胶原蛋白，其中公司和锦波生物在产品和原料 端重点布局，且公司原料产能最大；华熙生物、江苏吴中和丸美股份借助其自身在 护肤品、医药产品等方面的品牌优势推出重组胶原蛋白相关产品；暨源生物、江山 聚源、创健医疗、惠康生物重点生产重组胶原蛋白原料，其中江山聚源拥有 10 万 吨在建产能。从新建产能规模以及产能投放以后的预计合计产能来看，重组胶原蛋 白比动物源胶原蛋白有更大的产能扩张空间，公司目前在行业中处于领先地位。预 计新建产能逐步释放将保障公司业绩稳步增长。

2.3.1 细分市场一：功效性护肤品

功效护肤品大多针对受损皮肤状态，敏感肌、口罩脸催生修复新蓝海。当今社 会环境下，因工作压力、不健康的生活习惯导致的皮肤受损现象愈发普遍，据艾瑞 咨询数据，46.8%的年轻女性（22-30 岁）睡觉时间在零点以后，而熬夜会对皮肤 造成如粗糙、暗沉、松弛、痘痘等不良影响。根据《国人肌肤现状调查》显示，72% 的中国人皮肤处于亚健康状态，46%皮肤问题由气候环境造成，33%由不恰当使用 化妆品造成。功效护肤品大多针对受损皮肤状态或敏感肌,这类人群对产品更挑剔， 非常注重产品的安全性，不会轻易去购买或者使用一款产品，相较于普通护肤品复 购率高。

生物活性成分的应用带动功效性护肤品快速增长，市场规模达 645 亿元。功 效性护肤品采用温和的配方和活性成分，如胶原蛋白、透明质酸和植物提取物，能 增强皮肤健康，经证实对皮肤有多种功效。功效型护肤品与普通的护肤品相比，更 具有安全性、针对性、高效性。据弗若斯特沙利文数据，由于重组胶原蛋白比动物 源性胶原蛋白具有明显的优势，从 2017 年至 2021 年，基于重组胶原蛋白的功效 性护肤品的渗透率从 6.3%增至 14.9%，预计将从 2022 年的 17.6%进一步增至 2027 年的 30.5%。此外，基于重组胶原蛋白的功效性护肤品的市场规模 2021 年 为 46 亿元，预计 2027 年达到 645 亿元，复合年增长率为 55.0%。

中国功效性护肤品市场集中度较高，位居全球市场占有率第二。与一般护肤品 相比，开发、生产及销售功效性护肤品需要更多差异化技术及成分、积累的专有技 术及专业知识，从而进入壁垒较高。按零售额计，2021 年中国功效性护肤品的市 场规模达到人民币 308 亿元，前五大参与者占 67.5%的市场份额。近年来，随着国 内企业研发实力提升以及新一代消费者对国货认可度的上升，国产品牌市场份额明 显上升，据艾瑞数据显示，2020 年国内功效护肤品市场中，国货品牌市场份额 29.8%，较 2015 年翻倍，本土化趋势明显。

2.3.2 细分市场二：医用敷料

医用敷料是用以覆盖疮、伤口或其他损害的医用材料。医用敷料可以分为天然 材料类、人工合成材料类、药物性敷料、固定用敷料类四种。医用敷料行业产业链 上游主要为棉花、棉纱、无纺布、胶原蛋白、透明质酸等原材料；中游为医用敷料 生产供应环节；下游通过药店、医院、美容院等线下及淘宝、天猫、京东、小红书 等线上销售渠道到达终端消费者手中。

医用敷料属于医疗器械范畴，安全性更有保障，需求强劲增长。医用敷料是辅 助治疗产品，用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求。随着皮肤 修护需求的增长，医用敷料市场也表现出强劲增长。据弗若斯特沙利文数据，中国 医用敷料的市场规模 2021 年为 259 亿元，预计 2027 年为 979 亿元，复合年增长率为 23.1%。基于重组胶原蛋白的医用敷料在整个医用敷料市场的渗透率从 2017 年的 5.2%增至 2021 年的 18.5%，预计到 2027 年将进一步增至 26.1%。基于重组 胶原蛋白的医用敷料的市场规模预计 2027 年达 255 亿元。

医用敷料市场竞争格局分散，公司有望通过差异化竞争占领更多市场份额。按 零售额计，2021 年中国医用敷料市场的整体规模达到人民币 259 亿元。前五大参 与者在中国医用敷料市场占 26.5%的市场份额，表明医用敷料市场竞争格局分散。 同时，前五大医用敷料公司核心成分有明显差异：市占率最高的敷尔佳医用敷料核 心成分为透明质酸，公司核心成分为重组胶原蛋白，二者在分子结构、作用效果等 方面都有一定的区别，此外也有公司运用硅酮作为核心成分，硅酮敷料的主要功效 具有一定的软化疤痕,或者是控制疤痕增生的效果,所以在临床上所起的作用就是用 于祛疤的。未来随着消费者对重组胶原蛋白的认知更深刻及重组胶原蛋白在医美领 域更加安全的特性，公司有望占领部分透明质酸、动物源胶原蛋白及其他成分市场 份额。

我国医用敷料以国产为主，完成注册备案产品以Ⅰ类、Ⅱ类居多。截至 2021 年，我国医用敷料产品备案、注册数为 8892 件，其中国产产品数 8642 件，进口 产品数 250 件。从管理类别来看，I 类产品数为 6437 件，占比高达 72.4%，II 类 2165 件，Ⅲ类 290 件，占比分布为 24.3%、3.3%。

我国医用敷料出口额呈上升趋势，主要销往美、日、韩等国家。随着行业的快 速发展，近年来我国医用敷料出口量及出口金额整体呈上升趋势。据资料显示， 2021 年我国医用敷料出口量为 22.26 万吨，同比增长 2.6%；出口金额为 20.04 亿 美元，同比增长 7.9%。从出口分布情况来看，2021 年我国医用敷料出口金额中， 占比前三的地区分别为美国、韩国和日本，占比分别为 29.6%、10.95%和 5.13%。

2.3.3 细分市场三：肌肤焕活

我国医美渗透率较发达国家有五倍提升空间。肌肤焕活是指一种通过减少细纹、 皱纹及其他皮肤早衰的迹象来改善皮肤外观的非手术类项目。医疗美容是指运用手 术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法对人的容貌和 人体各部位形态进行的修复与再塑。其差距在于医美包含手术类项目如切割眼袋、 双眼皮、假体植入等，但均不涉及注射类材料，因此可用医美渗透率对标肌肤焕活 市场渗透率。我国医美起步晚，渗透率仅为 3.6%，而发达国家如美国、韩国和日 本，他们的渗透率分别在 16.6%、20.5%和 11%，中国医美市场的渗透率较韩国还 有五倍以上的提升空间。政策端看，我国医美行业缺乏标准，市场尚未完成成熟， 国家药品监督管理局对医美产品不断出台相关规范有助于更快速发展。用户端看， 医美的用户粘性强，越来越多的年轻群体不排斥通过医疗手段来提升自己的颜值， 消费者一旦开始接受这种变美方式，就会伴随着一个长期的使用过程。此外，新氧、 更美等中介机构崛起，线上平台影响力加大，有助于医美领域加速渗透。

重组胶原蛋白渗透率较低，其较玻尿酸的独特优点有望替代部分玻尿酸市场。 中国的肌肤焕活应用市场的市场规模 2021 年为 424 亿元，预计 2027 年达到 1,255 亿元，复合年增长率为 18.7%。从需求端来看，胶原蛋白和玻尿酸均用于皮 肤凹陷处的填充，但胶原蛋白注射具备独特优势，例如可以补充人体流失的胶原蛋 白，同时刺激自身胶原蛋白生成，注射效果较玻尿酸更为贴合且不易发生丁达尔现 象。未来随着技术不断成熟，以及人们对于胶原蛋白成分的认知不断提升，胶原蛋 白或在部分细分领域对玻尿酸有所替代。未来渗透率预计将从 2022 年的 4.8%增至 2027 年的 9.7%。

我国肌肤焕活注射针剂以动物源性胶原蛋白为主，重组胶原蛋白注射针剂市场 广阔。目前内地获批的胶原蛋白注射针剂数量较少且以动物源胶原蛋白为主，仅锦 波生物公司下的薇旖美品牌获批一款重组Ⅲ型胶原蛋白针剂。在研产品中预计公司 重组胶原蛋白固体制剂和重组胶原蛋白液体制剂最早上市。而透明质酸仅进口三类 批号即有 40 多款。基于重组胶原蛋白的医美注射市场目前仍处于进入期，增长潜 力巨大。

2.3.4 细分市场四：生物医用材料

重组胶原蛋白是植入性医疗器械的理想成分，生物医用领域渗透率较高。生物 医用材料是指用于诊断、治疗、修复或替换人体组织或器官或增进其功能的一类高 技术新材料，可以是天然材料、合成材料或天然材料与合成材料的复合材料，大多 属于第 III 类医疗器械。中国基于胶原蛋白的生物医用材料市场的市场规模 2021 年 达 32 亿元，预计从 2022 年的 44 亿人民币进一步增至 2027 年的 199 亿人民币， CAGR 为 35.1%。中国基于胶原蛋白的生物医用材料市场集中度低。就基于胶原蛋 白的骨修复材料细分市场而言，中国国内公司占据大部分市场份额。就基于胶原蛋 白的可吸收生物膜细分市场而言，由一家国际公司 Geistlich 集团主导市场。

基于胶原蛋白的骨修复材料对重组胶原蛋白需求增加。近年来，随着我国老龄 化进程不断发展，我国整体骨科类疾病发病率上升。老年骨病如骨质疏松、腰椎间 盘突出、股骨颈骨折等的发病率也不断提高，因此，我国骨科临床对于骨缺损修复 材料的需求旺盛，且存在巨大的临床需求空缺有待填补。国内已注册的人工骨修复 材料 11 项，基于重组胶原蛋白的骨修复材料只有五项，未来骨修复材料在医疗领 域的广泛应用将带来更多重组胶原蛋白需求。

重组胶原蛋白将拥有千亿市场。根据细分市场来看，至 2027 年重组胶原蛋白 在功效性护肤品市场将达到 645 亿元，在医用敷料市场为 255 亿元，在肌肤焕活 市场为 121 亿元，在生物医用材料市场为 37 亿元；重组胶原蛋白的其他应用中， 一般护肤品市场规模为 11 亿元，保健品 1 亿元，其他 13 亿元；所有领域重组胶原 蛋白市场规模将达到 1083 亿元。

2.4 稀有人参皂苷加速渗透保健品市场

人参皂苷是人参的主要活性成分之一，具有多种药理作用。人参为五加科多年 生草本植物，是传统名贵中药。人参皂苷（Rb1、Rb2、Rc、Rd、Re、Rf 和 Rg1） 是人参的主要活性物质，属于三帖苷类物质，由糖和苷元缩合而成，其具有抗肿瘤 功效以及降血糖及降血脂的功效。原人参二醇型皂苷的代谢产物 C-K 在体内外均具 有显著抗肿瘤活性，较代谢前体活性增强。Rg1、Re 和 20(S) -PPT 口服后具有很 强的抗肿瘤细胞转移作用，而静脉注射给药只有 20(S) -PPT 有抗肿瘤作用，说明 Rg1、Re 口服后的抗肿瘤转移作用是由其代谢产物 20(S) -PPT 产生。大量研究证 明人参多糖皂苷经肠道菌的去糖化作用，生成的具有两个或单个糖苷键的稀有人参 皂苷具有更强的生物活性。

稀有人参皂苷具有更强生物活性，有利于最大化药理作用。由于人参皂苷进入 人体后需经过特定的酶分解才能被人体吸收，而这种酶在人体内很少或者不存在， 导致人参皂苷片等在人体内生物利用率低，药理作用弱。人参皂苷运用合成生物学 技术（如酶法水解或微生物发酵）转化后的次级代谢产物具有更强的生物活性，这 种次级代谢产物（F1、F2、Rg3、Rh1、Rh2、Rh3、CY、CM 和 CK）称之为稀 有人参皂苷。稀有人参皂苷具有更好的生物活性，也更利于身体吸收，具有镇静催 眠、促进细胞分化增殖、抗肿瘤、降血糖、提升免疫力等作用。

通过生物合成法转化稀有人参皂苷具有显著优势。化学转化法主要利用酸碱水 解糖苷键，氧化加成和乙酰化等反应改变取代基；生物转化是利用微生物细胞对外 源底物进行结构修饰，利用代谢过程中产生的某种或某几种酶对底物特定部位(基 团)进行催化反应，从而增加活性成分的含量和药性。包括细菌转化、肠道菌群转 化、真菌转化和体外酶催化。生物合成反应可分为三个主要阶段，分别是糖代谢、 形成皂苷骨架和骨架修饰。生物法弥补了化学转化法反应条件剧烈，污染环境，易 产生副产物等缺点，被广泛应用于研究和生产中。 公司制备稀有人参皂苷收率高，有效克服生物法提取的缺点。以大肠杆菌作为 底盘生物，稀有人参皂苷的全发酵合成一直存在生物合成步骤多，收率低的问题。 公司经过多年探索，成果实现了 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK 五种高纯度稀有人 参皂苷的百公斤级规模化生产，其远超提取等其他商用来源，并达到大规模生产的 认定规模。2020 年 5 月，陕西省化工学会组织专家组对“稀有人参皂苷的生物制造 及其应用”项目进行鉴定，以张生勇院士等组成的专家组认为，该技术达到国际领 先水平。

我国已获批多种含稀有人参皂苷药物及保健品，用于增强免疫力及抗癌。目前 国内的稀有人参皂苷制剂产品大部分含有单体成分 Rh2 或 Rg3，只含有一种人参皂苷单体的制剂。

人口老龄化及亚健康人口增加带动保健品行业发展。2020 年我国 65 岁以上的 老人将达 1.7 亿，占总人口比例将超过 12%。至 2050 年 65 岁以上人口或达 4.8 亿， 占比约 36.5%。同时，快节奏生活下，亚健康人群增加，《中国城市白领健康状况 白皮书》统计，中国主流城市白领亚健康比例高达 76%。疫后国民保健观念逐渐深 化，对保健品需求也将持续上升。 中国是世界上最大的基于稀有人参皂苷技术的保健食品市场。据弗若斯特沙利 文预测，中国基于稀有人参皂苷技术的保健食品的销售额预计在 2027 年达到 1561.4 百万元。公司是中国第二大基于稀有人参皂苷技术的保健食品公司，拥有 24.0%的市场份额。

3 多品类多渠道协同发力，业绩兑现力强

3.1 品牌系列丰富，产品矩阵清晰

公司八大品牌分别对应不同肌肤问题应用场景，产品矩阵清晰。公司借助专有 合成生物学技术平台及领导地位，建立不断扩张的、立足于科技的美丽与健康产品 的多品牌组合，满足不断变化且多元化的消费者需求，包括各种不同的肤质、应用 场景及消费者群体。据招股说明书，公司专业皮肤护理产品及保健食品组合包含八大主要品牌的 106 项 SKU，建立了有别于一般皮肤护理品牌的差异化品牌资产。

3.1.1 可复美：皮肤科级别专业皮肤护理品牌

可复美旗下有 32 项 SKU，包括一个医用敷料系列（其中四种注册为医疗器械 的产品）及四个护肤品系列（包含面向大众消费者群体的 28 项 SKU）。可复美品 牌产品主要用于皮肤修护及皮肤补水、保湿、镇定及舒缓等其他功效。业绩记录期 间，可复美品牌旗下开发 33 项 SKU 及淘汰 8 项旧的 SKU，零售价通常介于人民 币 99 元至人民币 459 元之间，并在所有的销售渠道销售。

3.1.2 可丽金：主打中高端、多元化的功效性皮肤护理品牌

可丽金于 2009 年推出，是公司中高端、多元化的功效性皮肤护理品牌，主要 功能是抗衰老、皮肤保养和皮肤修护。公司在可丽金品牌产品中使用专有重组胶原 蛋白的不同类型组合，以提高护肤性能。截至 2021 年 12 月 31 日，可丽金旗下的 产品组合包括 60 项 SKU 产品（以喷雾、面膜、面霜、精华、乳液及凝胶的形式）， 具有不同的抗衰老、紧致、美白、补水及保湿复合功效。可丽金品牌产品已经获得 了消费者广泛认可，可丽金旗下的旗舰产品类人胶原蛋白健肤喷雾于 2021 年 1 月 被授予「陕西省工业精品」称号，该产品亦于 2021 年 12 月在一千多种国产产品 中脱颖而出，荣获「金物奖－2021 技术创新奖」。2021 年可丽金天猫商城复购率 为 32.4%。

两大品牌营收高速增长且毛利率维持高位，市占率位居专业皮肤管理品牌前列。 可复美、可丽金两大品牌贡献了较大部分的营收，其绝对金额及占总收入的百分比 均有所增加。可复美品牌旗下的医用敷料产品贡献较多收入，可丽金旗下的功效性 护肤品贡献较多收入。同时两大品牌毛利率均维持在 80%~90%的高水平，在专业 皮肤管理的所有品牌中市占率位居前列。2021 年，可丽金营收同比小幅下滑，其 原因是：2021 年第一大客户西安创客村采购量下降，并降低了推广力度及营销费 用（与 2020 年相比），以便专注于提升盈利能力而非业务规模；另外消费者偏好转 变，类人胶原蛋白滢亮安瓶精华包装的使用方式缺乏易用性而不再受消费者青睐， 导致该产品的销量减少。未来公司计划加大销售及营销力度，可复美、可丽金依旧 为公司旗舰品牌。

3.1.3 其他品牌：功效多样化，扩充产品矩阵

可预，旨在用于缓解和抑制皮肤炎症反应的重组胶原蛋白品牌；可痕，旨在用 于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌；可复平，用于口腔溃疡预防和修复的重组胶原蛋 白品牌；利妍，用于女性护理的重组胶原蛋白品牌；欣苷，基于稀有人参皂苷的皮 肤护理品牌；参苷，人参皂苷类保健食品品牌，为消费者提供营养素补充剂，改善 免疫系统。

3.2 具备规模化生产能力，产能扩充在即

公司重组胶原蛋白产能超十吨，在行业内大幅领先。公司重组胶原蛋白产能为 每年 10880 千克，是全球范围内拥有最大重组胶原蛋白产能的公司之一。公司稀有 人参皂苷产能为每年 630 千克，是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（即 Rk3、 Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）均能以百公斤级规模量产的公司，且是具有全球最大的 稀有人参皂苷产能的公司之一。公司的生产工厂配备 11 条功效性护肤品生产线、 六条医用敷料生产线及两条保健食品生产线。保健食品生产设施能够生产两种类型 的产品，即胶囊及片剂。

积极推进产能扩张，重组胶原蛋白产能即将破 200 吨。公司计划实施五项产能 扩张计划，包括扩大两个现有生产设施及建设三个新生产工厂。预计资本开支合计 14.81 亿元人民币，将于 2022 年-2026 年期间陆续竣工投产。

3.3 双轨销售商业模式助力业绩高速兑现

实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，广泛覆盖各领域消费者。其 中 DTC 店铺针对通常购买中高端护肤品以满足抗衰老及皮肤修护需求的消费者， 彼等通常习惯直接从公司于知名在线平台运营的店铺购买。由电商平台运营的在线 零售平台承载更广的国际及国内品牌选择，面向有更广泛护肤需求的大众市场消费 者，彼等习惯直接从知名电商平台购买产品。公司线下销售及经销网络通过满足消 费者喜爱于实体店及线下零售购买体验的需求，对在线销售构成补充。

线上渠道增速强劲，公司营销推广策略成熟有效。公司拥有一支富有市场洞察 力的专业营销团队，专注于拓展各类电商平台及社交媒体平台（如天猫、京东、小 红书及抖音）的营销活动，具体营销方式包括：①与专业的测评机构合作，对产品 进行功效及安全测试，就产品的可靠性及功效与消费者进行沟通；②建立了直播矩 阵（包括明星、注重化妆品成分和配方的美容博主以及皮肤科达人）与消费者互动， 提供专业的护肤知识。2022 年 3 月，公司推出以“肌肤问题鉴定司”为主题的系列线 上营销活动，邀请护肤专家与公司的消费者进行直播互动，讨论皮肤问题，并以公 司产品提供解决方案。该系列活动吸引了逾 26 万观众，并迅速成为微博热搜话题 之一；③通过可丽金和可复美在社交媒体的官方账号发布护肤课堂，向消费者科普 护肤知识，在帮助公司消费者找到适合自身的皮肤护理方案的同时，增加消费者黏 性。

公司将持续扩张各类渠道，提升品牌知名度。据公司招股书，公司日后战略布 局重点是通过 DTC 店铺扩展直销，继续优化消费者的购物体验，并根据最新的市 场趋势和消费者喜好，探索新的销售机会。此外，公司亦将通过与更多合格的经销商、知名连锁药房、化妆品连锁店及连锁超市合作，继续扩大对医疗机构及大众市 场的销售。

4 深耕研发构筑技术壁垒，领先优势突出

4.1 构建合成生物学技术平台，研发实力强劲

公司研发团队学术背景丰富，在发酵技术、生物医用材料及天然活性产物方面 极具经验。公司拥有一支由 124 名成员组成的研发团队，占雇员总数的 14.8%。 已组建一支具有不同学术背景的研发团队，包括生物化学和分子生物学、生物技术、 生物科学、生物化学、生物工程、发酵工程、应用化学、食品科学与工程、中药、 制药工程及药学。公司核心研发人员在发酵技术、生物医用材料及天然活性产物方 面拥有十多年的研发经验。绝大部分研发人员亦具有生物工程、制药工程及预防医 学方面的工作经验。截至 2022 年 5 月 31 日，45 名成员拥有硕士或以上学历，占 研发团队的 36.3%。

构建强大的合成生物学技术平台，提供技术保障。合成生物学的应用旨在设计 和制造生物成分、组件和系统，以更持续可靠的方式、更大的规模、稳定的质量， 生产美丽与健康产品的成分。公司利用专有的合成生物学技术设计及开发重组胶原 蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分。并且已在合成生物学技术平台的基础上 为不同应用场景构建了多样化且不断扩大的产品组合。由于集生物技术、生物化学 及生物工程等跨学科研究和多年积累的专有技术（包含基因重组、细胞工厂构建、 发酵、分离纯化等核心部分）为一体的合成生物学技术难以被复制，公司拥有明显 的技术优势。

重组胶原蛋白：已构建一个重组胶原蛋白分子库，其中含有(i)三种全长重组胶 原蛋白，即 I 型、II 型及 III 型重组类人胶原蛋白(ii) 25 种功能强化型重组胶原蛋白 及 5 种重组胶原蛋白功效片段。公司已分别基于全长重组胶原蛋白及功能强化型重 组胶原蛋白开发了四种主要重组胶原蛋白，公司大部分专业皮肤护理产品中均有包 含一种或多种重组胶原蛋白的不同组合，以增强产品的各种护肤特性。公司重组胶 原蛋白纯度为 99.9%，根据弗若斯特沙利文的资料，符合医用级材料的行业标准； 同时，细菌内毒素浓度低于 0.1EU/mg，显著优于医用级材料的行业标准。 人参皂苷：公司是中国最早五种稀有人参皂苷中每种均实现量产的企业，解决 了行业中阻碍稀有人参皂苷大规模生产的重要限制因素，实现了 Rk3、Rh4、Rk1、 Rg5 及 CK 五种高纯度稀有人参皂苷的百公斤级规模化生产。

公司技术储备充足，拥有 102 种在研产品满足市场不断增长的需求。公司重 组胶原蛋白分子库已从早期开发阶段的一种重组胶原蛋白扩展至 30 多种不同形式 的重组胶原蛋白。目前还将研发重点从重组胶原蛋白扩展至稀有人参皂苷以及人参 肽。截至最后实际可行日期，公司产品管线包括 102 种在研产品，包括美丽产品组 合下的 49 种功效性护肤品、37 种医用敷料及四种肌肤焕活产品，以及健康产品组 合下的两种生物医用产品、七种保健食品及三种特殊医学用途配方食品。

通过端到端制造平台，保障技术赋能产品。制造基于生物活性成分的美丽与健 康产品是一个高度复杂的过程，从生物活性成分的初始设计和合成，到其开发和集 成，再到上市产品。整个制造过程需要生物技术、生物化学和生物工程等大量跨学 科的研究及专业知识。作为全球首家实现量产重组胶原蛋白产品和中国首家五种稀 有人参皂苷中每种均实现量产的公司，公司在生物活性成分大规模产业化方面积累 了深厚的专知，并建立了端到端的上市产品制造平台。

4.2 高技术壁垒保障竞争优势

以毕赤酵母发酵表达的重组Ⅲ型人胶原蛋白是胶原蛋白产业盲区且制作难度最 大，目前仅公司拥有该技术储备。Ⅲ型重组胶原蛋白在成年人体内数量少且无法自 行合成，而以毕赤酵母做表达系统可以较好地克服大肠杆菌做表达系统的诸多缺陷。 重组胶原蛋白是人工合成拼接基因，与人体基因序列不同，经大肠杆菌发酵，不排 除含有大肠杆菌毒素，与人体胶原蛋白分子结构差异大，生物相容性差，以酵母菌 为载体进行发酵表达相比大肠杆菌更加安全。以毕赤酵母发酵表达的重组Ⅲ型人胶 原蛋白是将人类编码 III 型胶原的基因序列导入毕赤酵母（一种单细胞真核细胞生 物），利用酵母的躯壳和完整的生物酶系统合成人类的 III 型胶原。由于酵母的分裂 增殖速度非常快，方便通过发酵工程大规模快速生产，解决了 III 型胶原的来源问 题。而且基因工程制造的重组人胶原蛋白（RHC）和人类自身合成的 III 型胶原来 源于完全一致的基因序列，所以和皮肤中的天然 III 型胶原有接近 100%的相似度， 不会被当成异源蛋白质排斥，所以易于吸收。

率先研发出重组胶原蛋白羟基化技术，大大提高三螺旋结构稳定程度和重组胶 原蛋白表达效率。胶原蛋白分子结构为三螺旋结构，即三条α肽链缠绕在一起，而 连接三条肽链的物质为氢键和二硫键。α-肽链中脯氨酸、赖氨酸残基经羟基化形 成胶原蛋白中特有的羟脯氨酸和羟赖氨酸，羟脯氨酸有利于在肽链之间形成氢键， 使 3 条 α-肽链相互结合并扭转成三螺旋。其表达对胶原蛋白的螺旋域形成及结构的 稳定具有重要作用，是重组胶原与天然胶原与天然胶原结构的主要区别之一，羟基 化程 度越高，胶原蛋白的变形温度越高，相应越稳定。但羟脯氨酸是非天然氨基 酸，无论是大肠杆菌还是酵母表达系统都无法形成羟脯氨酸，昆虫细胞/哺乳动物 细胞/转基因小鼠等表达系统成本较高，技术要求也较高，目前所有重组胶原蛋白 的制备均无法克服胶原羟基化的问题。公司发明专利技术通过将来源于孢囊菌 RH1 的脯氨酸羟化酶与人源胶原基因共表达，从而实现胶原的羟基化，实现重组胶原蛋 白高效表达。

217 道尔顿小分子肽透皮吸收能力较强。小肽的分子量小，吸收时，耗能少， 在被人体吸收时，能优先吸收。且对氨基酸有保护作用，可保护氨基酸不受破坏， 促进氨基酸的吸收。公司 Human-like 重组胶原蛋白仿生组合中的 mini 小分子重组 胶原蛋白肽是一种用途广泛的重组胶原蛋白，容易被皮肤吸收，促进细胞生长，为 细胞生长和胶原蛋白分泌提供营养。其分子量仅为 217Da（道尔顿），是现有最小 玻尿酸的 1/4 左右，也是市面上分子量最小的重组胶原蛋白。

械字号重组胶原蛋白拿证周期长，进入壁垒较高。根据《医疗器械分类目录》， 医疗器械分为三类。更高级别的分类对应着更高的标准，并涉及漫长的审批程序， 对市场的新进入者形成了进入壁垒。械字号原料、配方、生产监管严格，①原料： 要求医药级原料、注射用水； ②配方：成分精简，以核心活性原料为主，防腐剂、 成膜剂等较少，致敏可能性更低； ③生产：符合 GMP 要求车间，二、三类械更要 求无菌环境。随监管趋严及商家教育一类械产品或将出清，一类械将面临较大合规 风险；此外头部厂家也通过标注“院线版”、“二/三类械”进行消费者教育，与非合规 产品区隔。二、三类械拿证难度较高、时间周期长。从取证时间看，二、三类械拿 证周期在 1 年、 2-3 年左右，远高于一类械以及妆字号、特字号。

其他企业切入重组胶原蛋白赛道的技术壁垒+时间成本高，公司借助技术+产 品+渠道的护城河闭环有望持续占领较大市场份额。 （1）从基因序列设计和表达载体的构建来看，要求竞争者具备较强的实验室制备 技术，以及实验室严格的无菌操作环境，以保证实现基因序列的有效表达； （2）从产能大规模释放来看，微生物生长具有一定随机性，实验室环节条件相对 可控，但规模化生产过程中，温度、压力等条件控制难度增加，局部的微环境（代 谢物积累、流场环境）等都会发生改变，影响工艺和发酵。同时，细胞扩增代数增 加，也可能扰动菌种遗传稳定性。即便实现成功放大，不同批次产品的一致性和质 量稳定性也需要保障。在满足条件的基础上进行大规模产能释放大致需要 2-3 年的 耗时； （3）从申请监管机构认证时效性来看，具有竞争力的二、三类械拿证周期在 1 年、 2-3 年左右。 因此新切入企业即便在具备技术储备的条件下至少需要 4-5 年时间进入重组胶原蛋 白市场，而在这期间，公司有望通过持续扩大品牌影响力和产品质量巩固客户，占 领更大市场份额，同时加强研发实力，提升核心竞争力。

5 盈利预测

主要假设： 假设公司直销渠道推广顺利，新增重组胶原蛋白产能投产顺利，预计 22-24 年 公司产品销量分别为 5177.80/5975.83/7075.40 万件（其中医用敷料按 5 件/盒，次 抛精华按 30 件/盒，其余均按 1 件/盒计算），实现总收入 21.96/31.37/41.32 亿元。 毛利率分别为 87.28%、88.33%、86.54%。由于医美护肤领域需求不断提升，公 司各产品保持高增长高盈利态势。

其中医用敷料作为医疗器械有较为严格的代理条件，预计经销占比不断减少， 未来主要增长点在于线下医院、门诊、连锁药店等直销渠道的放量，预计 2022- 2024 年实现销售收入 9.65/15.02/22.71 亿元。功效性护肤品有望借助线上直销平 台（包括 DTC 店铺和电商）保持高速增长，预计 2022-2024 年实现销售收入 11.69/15.31/16.31 亿元。公司保健食品主要依靠经销商采购，未来新产品上线后， 直销渠道占比预计略有上升，预计 2022-2024 年实现销售收入 0.62/1.04/2.29 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」