关键关键，黄金还能走多远？！

核心观点

1. 1.当前外部风险分析:台海局势、美国对外投资安 全审查细则的落地、海外银行业风险。22年美债实际 利率上行期黄金有一定调整，但黄金价格中枢已出现 抬升趋势，背后是石油美元的货币体系的缓慢变化， 未来贵金属价格仍会表现较好。

2. 2.宏观视角看贵金属价格:在美债实际利率、美元 指数回落的大背景下，黄金确定性更强，白银上涨弹 性同样值得期待。金银主升浪已经开启，避险情绪升 温不是透支这一轮行情。以黄金价格为例，金价达到 前高只是上半场，历史级别的行情已经开始。

3. 3.有色的微观视角看贵金属价格:近期风险事件导 致联储扩表，本质是加速贵金属行情。无论3月FMOC 加息与否、加息多少，影响的只是贵金属创高的节 奏。长周期来看，全球多次放水带来通胀上行，贵金 属价格中枢上移，23年是白银发挥杠杆属性，跑超额 收益的一年。

4. 4.贵金属板块投资机会:黄金方面，本轮是金价创 高带来的贝塔行情，仓位是超额收益的保障。推荐山 东黄金、招金矿业、赤峰黄金、银泰黄金、恒邦股

份;白银方面，既赚银价弹性的钱，又赚公司自身阿

尔法成长的钱，推荐盛达资源、兴业矿业。

对于后续外部风险判断

当前处于外部风险的升温期，4-8月风险阶段大概率还会 延续。主要风险点包括:

1.台海局势 访俄行程已经确定，后续可能陆续看到台湾政策法、美国 对台军售的大幅增加、台湾当局窜美等事件，可能都会对 台海局势有一定影响。 2.美国对外投资安全审查细则的落地 外资对于这块非常关注，未来一个季度内美国审查的细则 就会落地，对美国竞争的国家扶持的产业投资可能会被限 制和收回。核心是限制对华在关键技术、关键领域的投 资。如果细则落地，可能会对相关领域的估值产生影响。 3.海外银行业风险 美国本土区域性银行风险升级为系统性金融风险的可能性 比较有限。主要是美国银行业底层资产比较健康，头部大 行的运行情况也良好。叠加美联储的积极应对，目前来看 升级为系统风险的概率还很有限。但是需要关注的是，限 制性利率水平仍会维持较长时间(即使3月FMOC加25bp 甚至不加息，在通胀压力下5月也有加息可能)，在高利

率环境下，美国经济基本面的压力可能会在二季度有加大 可能。根据我们测算，要回到2%的通胀目标，美国企业 的盈利增速要下行至-20%，只有这样，才能促使企业裁 员，并带动薪资向2%-3%回落。 欧洲方面，金融风险可能更大，瑞士信贷作为金融系统代 表的银行出问题不仅是流动性，还有经营层面因素。虽然 瑞士央行表态积极，但欧央行还是偏鹰，后续欧洲的系统 性风险更值得关注。如果对于瑞士信贷银行问题处理不 慎，可能对于整体海外银行业带来比较大的冲击。 4.对于金价的判断 22年美债实际利率上行期黄金有一定调整，但黄金价格中 枢已经出现抬升趋势(美债利率上升压制金价的弹性已经 明显偏弱)。背后除了地缘政治因素，还有货币体系变化 的问题。从长期来看，各国央行增持黄金，美元在全球储 备中的占比趋势性下行。在这样的大背景下，我们认为在 未来一段时间，贵金属表现依然会比较好。

结合美债实际利率，宏观视角下的贵金属行情

1.从宏观视角来看贵金属投资框架? 实际利率定金银价格方向，美元指数定金银比弹性。贵金 属可看成类债券，整体价格与实际利率高度反向;黄金的

金融属性占90%、白银金融属性占50%，因此金银比与美 元指数保持非常稳健的同向关系。 2.贵金属投资框架的核心变量? (1)美债名义利率:十年期美债顶部已现，在 4%-4.2%。 指的是长端名义利率(等于短端利率+期限利差)，短端 利率主要跟随货币政策，期限利差则映射市场对美国经济 基本面的预期。由于美联储加息接近尾声，两年期美债的 顶部基本可以看到，考虑到美国经济进入主动去库阶段 (可能维持2-3各季度)，因此衰退博弈还会是全球市场 交易的重要主题。伴随着终点利率预期的修正，十年期美 债顶部在4%-4.2%，期限利差倒挂在100bp左右。近期金 融风险的暴露是加快这一进程，而非改变。 (2)通胀预期:通胀预期没有大幅回调空间，宏观环境 维持滞涨状态。 通胀预期不是指美联储的通胀预期，也不是密歇根大学等 机构调查出来的通胀预期，通胀预期的核心变量就是油 价。近期由于全球风险偏好下降油价明显回调，但油价的 决定因素还是供需基本面。供给方面OPEC仍在减产，需 求端国内经济仍在复苏(不管是强还是弱)，原油70%需 求来自于出行需求。尽管油价向上空间不是特别好判断， 但是可以肯定的是，油价下沿是比较确定的(70美元/桶)。

因此通胀预期没有大幅回调的空间，宏观环境维持滞胀状 态。 (3)美元指数:美元指数大概率回落，95-105区间。 美元指数的影响因素较多，核心驱动可能来自欧洲经济。 因为美元指数的50%以上构成来自于欧元，欧洲与美国经 济的强弱往往决定着美元指数的演绎。伴随着能源危机的 缓解、俄乌问题阶段性降温、欧洲内生投资动能较强，本 轮欧洲经济触底的时间比美国更早(22年9-10月)，企稳 及修复的持续性维持在2023年前三季度问题不大。结合美 欧货币政策(欧洲3月加息50bp)、经济基本面，美元指 数的顶部应该在105左右，往下看可能也不会特别低(95 左右)。因此金银比的回落也是大概率事件。 3.对贵金属价格的判断: 在美债实际利率、美元指数回落的大背景下，黄金确定性 更强，白银上涨弹性同样值得期待。金银主升浪已经开 启，避险情绪升温不是透支这一轮行情。以黄金价格为 例，金价达到前高只是上半场，历史级别的行情已经开 始，同样值得期待。

结微观角度，有色视角对贵金属行情判断 1.如何看待当前的风险事件?

历史上都是通过释放流动性来解决风险暴露事件，而当前 的风险事件发生直接导致美联储扭转缩表进度，并紧急扩 表(增幅包括贴现窗口、期限贷款等)。近几年全球因疫 情放水导致的通胀仍未解决，风险事件又带来新的流动 性，直接导致贵金属金融属性创高，加速贵金属行情。 2.如何看待3月份FMOC加息选择? 欧央行3月仍选择加息50bp反映其对通胀容忍度仍然很 低，当前美联储可能会选择一面稳定流动性来抑制风险， 一面加息来抑制需求从而降低通胀，但降通胀是美联储三 大核心任务之首(即使在通过扩表解决当前银行流动性问 题的时候，依然在减持资产足以证明)，因此3月FMOC 大概率继选择继续加息。我们考虑两种情况: 若加息25bp:后续经济恢复需要流动性，目前加的越 多，后续降息空间越大。因此3月即使加息25bp，只会提 高后续贵金属的高度，影响部分节奏。 若不加息:贵金属价格同样上涨，只是短期会加速。 因此综合来看，3月加息与否，影响的只是金价创高节 奏，是马上创高还是稳一步创高。 3.中长期角度看待贵金属价格、金银比? 在历史上全球多次放水后，往往都伴随着成本提升和沉 淀，由此带来通胀中枢提升。以工业金属为例，疫情放水 刺激全球需求，但矿山投入却在持续下滑，部分品种供给

刚性甚至缩量，供需错配导致价格中枢上移。因此长期 看，全球“胀”的本质在持续演绎。如果本轮美国再释放 流动性，就会加速贵金属进入下一个高点和上升周期。而 本轮我们持续看高贵金属价格，并类比70年大滞涨时代， 当前黄金价格只是起步。 金银比方面，在流动性扭转带来工业需求复苏的情况下， 金银比大概率修复。再考虑经济周期(滞涨阶段修复金油 比，预期衰退阶段修复金铜比、预期降息阶段修复金银 比)，我们认为23年是白银发挥杠杆左右，跑超额收益的 一年。

4.如何看待贵金属板块投资机会? 黄金:本轮是金价创高带来的贝塔行情，仓位是超额收益 的保障。我们首推山东黄金，好上仓位，业绩确定性更 强，其次是招金黄金、赤峰黄金、银泰黄金、恒邦股份 等。 白银:既赚银价弹性，又赚公司自身阿尔法。我们首推盛 达资源，其次是兴业矿业。以2020年9月Comex黄金高点 对应的银价30.02美元/盎司计算，两家公司市值空间都相 当可观。