看山还是山:从科伦药业ADC大交易看中国药企的海外授权合作

2022年12月22日，科伦药业公告称与MSD达成合作协议，将7个临床前ADC管线授予对方，首付款1.75亿美元，里程碑付款93亿美元。。

按照临床前管线平均每个$25m up f r o nt + $1.3b mi l e s t o ne的价码，当然跟那种动辄几十上百亿收购的交易还不能相比，但也已经是非常划算的一笔买卖了。站在买家MSD的视角，不管是高度认可此前两笔交易的价值、还是极度渴求ADC赛道的核心资产，至少都体现出愿意持续在一个平台上加注的急切动机，颇有那么点AZ对待Da i i c hi Sa n k yo的风范，“错过了制霸全行业的第一名，那就包下我眼中的行业第二吧”。

从这个交易连同前面的两笔，与其说对科伦的ADC产品线具有重大里程碑意义（当然背书意义是毋庸置疑有的），更让人感受到的是中国药企在授权合作中的姿态正日渐呈现务实与平和，这对于行业发展的影响，应该比某个产品或者某个企业的价值更具有趋势性意义。

我们作为全球生物医药领域的后进者，过去长期处于且未来相当长时间仍将处于“仰攻”的姿态，因而海外授权合作就带有了远高于它本身商业内涵的价值加成。从企业到投资人，我们热衷于分析每一笔“出海”的价值，买家成色、对价高低、靶点方向、阶段程度，各种维度一通分析归根结底就是要寻求交易背后隐含的“背书溢价”。

诚然，背书肯定是存在的，而且不同交易的背书程度肯定各有不同，药企在自我验证过程中也的确需要来自更高水平的认可。然而，医药企业的根本任务是作出好药、解决临床需求、增进社会健康水平，一切其他手段都是围绕这一任务而展开的过程，自然也包括授权合作等交易，评价标准只应该看重交易标的自身的价值以及交易之后是否更有利于这个药物的后续开发和产业化，而所有其他因素都只作为进行这一判断的抓手而已。

具体而言，站在买家视角只需要关注标的资产本身此前研究结果是否能够支撑成药性和商业价值、以及是否与自身的能力圈和发展战略相契合，站在卖家视角也只需要关注合作方是否能够让标的资产后续的路走得更顺，一切都秉承“就药论药”“就交易论交易”的态度，而不轻易代入“我把药卖给xxx所以我NB了”这种简单粗暴逻辑。

当然由低向高“仰攻”过程中，产生这种“脸上贴金”的习惯是可以理解的，在我们的水平和心态逐渐与市场其他玩家拉平的过程中，这种惯性也在逐渐消退。毕竟在全球医药市场中，交易是太过平常的事件，买卖双方到底占了便宜还是吃了亏都在未定之数，每笔交易都值得独立分析，并不存在大药企青睐就能保送这等美事。

基于这样的心态，落实到如何评价中国药企的对外授权合作上，我们就关注这些标的资产在全球竞争中的地位以及交易之后是否带来增量价值，令人欣喜的是近年来的这些产品竞争力和交易水平都在肉眼可见地走向成熟。

我们不妨简单回溯一下这十多年来中国药企出海的历史，除了数量、频率、金额这些最显而易见的变化趋势，不难发现已经有更多产品已经至少是有希望参与到全球FIC/BIC竞争中（就包括科伦此前授权给MSD的TR OP2 ADC），合作方也越来越多的出现在相关领域更有造诣和更对口的巨头。这才是授权合作真正要达成的目的，甚至要比多高金额或者多大牌子更有价值。

我喜欢拿中国球员进入NBA打球来比喻中国药企的出海，尽管这个比喻的背景并不一定十分贴切（毕竟男篮处在低潮期）。

首先，NBA作为毫无争议水平最高和影响力最大的篮球联盟，是全球篮球运动员最理想舞台的定位是不言自明的。

早年间，中国球员登陆NBA绝对是一件意义远大于球技范畴的事件，尤其是大郅和姚主席的时代，既带着巨大的中国标签、又寄托着沉重的期待；而后来随着越来越多球员能够加盟（虽然发展情况都大不如前），我们逐渐意识到，仅仅是加盟NBA并不说明什么问题，去打球唯一目的应该是训练出更高的技战术水平，否则像周琦乃至于大王、小丁这种去逛一圈的并没有太多的实际意义；甚至，如果仅从荣誉角度，大巴和大圣都是戒指持有者，然而他们的NBA经历也并不能对其运动水平起到太多提升作用。

最后，我们更加意识到，姚主席能以状元身份中选以及最终进名人堂很大程度是自身硬实力的必然（当然中国标签会有一定相关性），而他能带领国家队长期制霸亚洲篮坛也与NBA的打磨高度相关（虽然过早退役也必然与两线作战密不可分）。这就是非常典型的良性循环，标的自身能力决定了交易走向、而交易后又反过来给标的提供增量价值。

回到中国药企的海外授权合作，我们确实在走过一条“看山是山-看山不是山-看山还是山”的心路历程，可喜的是最近我们可以注意到行业里更多的人已经回归到“看山还是山”的务实平和心态，以药物本身价值和交易为药物开发提供增量价值为根本出发点，来实现授权合作交易的题中之义。