文|听文

编辑|大树

货币政策的调整通过货币渠道和信用渠道影响企业创新投资。

一、货币政策与企业创新投资

为保证研究的深入性和全面性，本文从强度和效率两个维度刻画企业创新投资。

其中，创新投资强度反映企业的研发投入能力；

创新投资效率反映企业创新投入资源有效配置的程度。

在创新投资强度方面，从信用渠道角度来看，货币供给量的变化会对银行可贷资金水平产生影响，从而影响企业外部融资。

当货币政策趋紧时，银行等金融机构可贷资金的总量减少，金融机构会倾向于为期限较短、风险较低、收益稳定的项目提供融资。

然而对于周期长、高风险、在股东与债权人之间存在高度信息不对称性的企业创新活动，获得长期贷款难度大，企业创新投资受到冲击。

紧缩性货币政策通过银行信贷渠道强化企业面临的融资约束，同时企业抵押物的价值也会随市场流动性的趋紧而下降。

降低企业担保能力，更进一步增加企业向银行借款的难度。

若实施较为宽松的货币政策，在信贷渠道的作用下，可贷资金总量变大，利于企业创新投资的进行。

从货币渠道的角度来看，若实施宽松的货币政策，那么流通的货币将变多，这会降低市场利率，从而降低企业融资成本。

有一部分投资方案的NPV由负变正，进而提升企业创新投资强度；

当货币政策趋紧时，市场利率上升，增加企业投资成本，从而导致企业投资需求减弱。

在创新投资效率方面，从货币渠道角度分析，以宽松的货币政策为例，通过利率和资产价格渠道，创新投资规模会得到增大。

但是这会促使管理层盲目扩张投资，将资金投入到风险较大的项目中，投资于NPV小于0的创新项目，从而企业的投资效率下降；

此外，因摩擦普遍存在于资本市场中。

所以宽松的货币政策会造成市场利率的信号传递作用的削弱，管理层在投资项目选择时，资源配置偏离最优水平，从而降低企业创新投资效率。

从信用渠道角度分析，紧缩的货币政策引起市场利率的提高，此时信贷配给更加严格、资产净值对逆向选择的担保被削弱。

从而银行对企业的贷款供给水平降低，企业管理层对投资机会的判断变得谨慎，会更充分地利用有限资金选择性价比较高的创新投资项目。

因此创新投资效率得到提高。然而宽松货币政策产生的效果则相反。

此情况下拓宽了企业外部融资渠道，减少了融资约束，企业能获得更多信贷，在促进企业创新投资规模的提升的同时容易造成过度投资，增加企业的非效率投资。

企业的所有制不同，在创新动机和激励上也会存在差异。

企业创新行为需要持续大量的资金投入，中小企业在金融约束下竞争力缺乏，难以满足其融资需求；

而国有企业与非国有企业相比，所受到的债务约束较低，能享受银行优待，能获得更多资金支持。

当货币政策松紧度有差异时，对这两类企业创新投资产生的影响程度也有不同。

具体而言，银行等金融机构认为与非国有企业相比，国企的偿债有较好的信誉度，所以国企在贷款条件方面能享受银行优待。

即受到的债务约束较低，更容易获得创新投资所需要的资金。

由于国有企业的创新投资效率与其得到的信贷有着密切联系，而货币政策又在很大程度上影响着银行信贷。

因此，国有企业创新投资效率对货币政策的变化更敏感。

非国有企业从银行取得的贷款条件、额度相比于国有企业更为严格，约束更多。

因此，非国企更多依赖于自身经营效益以及外部融资来获取用来创新投资的资金，故非国有企业的创新投资效率对银行信贷的敏感性相对较弱。

二、货币政策、管理者风险偏好与企业创新投资

现实中，传统金融学理论的“理性人”假设无法较为清晰地解释现实中的诸多问题，人的行为往往被多种因素所左右进而表现出“非理性”的一面。

高层梯队理论对这种“非理性”做了合理解释，高层梯队理论发现管理者在企业战略决策中的作用十分关键。

其以自身效用最大化为目标，且受经历、风险偏好、价值观等影响而表现出“非理性”的一面。

创新活动环节多样、程序复杂，作为企业重要经营活动，具有前期投入高、项目动态回收期长、资金流不确定性高的特点，是一项颇具风险的投资。

管理者作为企业创新活动的战略家，其风险态度决定了企业创新投资的强度。

根据现有文献，风险偏好型管理者具有更高的风险承担能力，更善于捕捉风险背后的机会，能够在高风险情形下保证创新活动的持续进行。

即相比于风险厌恶型管理者，风险偏好型管理者有更大的意愿开展创新投资。

在创新活动的推进中，偏好风险的管理者容易低估创新活动引发的风险，过高估计创新的收益从而做出激进的决策。

在创新投资效率方面，以往的研究多集中于代理问题和融资约束，但是这些研究都基于“理性人”假设。

随着行为金融学理论的不断发展，事实发现管理者特质等因素越来越重要。

管理者风险偏好不仅会影响管理者的战略选择，而且会影响企业投资效率。

黄毅在研究我国企业非理性行为与非效率投资时指出，如果管理者过度自信，那么其非效率投资程度也会显著增加；

如果管理者表现出过度自信，那么他们的盲目从众会加剧企业非效率投资。

也就是说，其风险偏好行为在一定程度上放大了企业非效率投资问题，进而抑制创新投资效用的发挥。

基于我国特殊的公司制度背景，不同产权性质的企业在管理者风险偏好方面有不同之处。

国有企业的管理者一方面由于任命的不确定性，不能完全专心于提高绩效；

另一方面由于更容易获得政策上给予的优惠，同时享有质量更佳的创新投资机会，所以一般缺乏从事风险活动的勇气。

而是选择在既定机会下，实施更为稳健的战略，避免增加公司特有风险，以获取政府的信任。

相比于国有企业，非国有企业管理者以提高企业绩效为主要的经营目标，不断提高创新能力。

一般而言，非国有企业的管理者具有更强的风险承受能力和勇气，其管理者风险偏好水平更容易对创新投资强度产生影响。

也更愿意进行创新活动来促进企业发展。

金豪和夏清泉指出国有企业和非国有企业的管理者风险偏好水平对企业非效率投资的影响各异。

相比于国有企业管理者，非国有企业管理者有更高的风险偏好水平，非国有企业管理者风险偏好对企业投资效率的影响更大。