春节投资基础学习贴之七：估值拆分计算和给股票加上概念技巧

之前在分析并购、重组、业务转型的一种方法 里唠过怎么扒拉信息和怎么对事件做基础的研究，但估值因为比较匆忙没聊，趁着过年有空，刚好拆一个之前没空写的S格力地产(sh600185）S 案例，供各位参考和讨论~

注：以下数据未考证/未通过访谈等方式做二次确认，不做任何推荐，只是交流一下方法论~

大家都知道估值经典方法其实也就是DCF/PE/PS/PEG 这几种，共同特点就是需要测算未来公司自由现金流/利润/营收/利润增速，所以在匡算估值的时候，有当前的财务数据是最好的，没有的话就得自己估算，然后估值也选取的对标也多种多样，格力地产刚好是一个财务数据刚好只到21年，22年/23年都得算的案例，所以正好拿出来唠唠（过年手痒写的，难免有不准确的地方，还请多多担待）

事件：

格力地产拟向珠海市国资委、城建集团发行股份并支付现金，购买其持有的珠海免税集团(下称珠免）100%股权，最终确定购买资产的股份发行价格为5.38 元/股，不低于定价基准日前 60 各交易日股票交易均价的 90%珠海免税集团其实2020年就已经尝试重组过一次了，不过上次因为董事长“内幕交易”，导致重组失败，搁置了快2年，这次算是梳理干净后，重新把这件事提上议程。在有过一次失败经验后，同样的标的时隔两年后再次重组，通常表明该走的内部沟通，政府程序已经走完，这次重组至少会做的更干净，确定性也更高，所以还是值得好好研究一下的。

一、珠海免税集团价值多少？至少400-500亿

业务概况这里，我就直接引用珠海免税集团官网找到的关于公司业务的简介了，官网的介绍情况如下。

“珠海市免税企业集团有限公司（以下简称“珠海免税集团”）始建于1980年，前身“拱北免税品商店”是国内最早一批经国务院批准开展免税品销售的国有独资公司，每年为近2亿人次的国内外游客提供免税商品服务，是全国优秀旅游零售运营商、东南地区口岸免税行业龙头企业。

珠海免税集团紧扣特区经济发展大局不断壮大，积极拓展旅游零售产业链，打造一流成熟的运营团队和科学标准的管理体系，同时拥有稳定多样的供货渠道，与全球超千家知名品牌建立稳定合作关系。经历四十余年的创业奋斗与锐意改革，珠海免税集团已形成了以免税业务为核心，涵盖口岸免税、多元商贸、跨境商务、口岸经济、商业综合、线上渠道的综合投资开发业务体系，共有成员企业二十多家。珠海免税集团拥有免税、有税、保税（跨境）三大业务运营管理实践经验，在国内共有二十多个陆路口岸和机场口岸的出入境免税店，其中拱北口岸免税店是目前国内单店面积最大的陆路口岸免税店。”

集团公司成立了40年以上了，毋庸置疑是相当优质的资产，业务基本面上不成问题，重组的预案里披露了标的公司近两年的财务数据，我结合了2020年的重组预案梳理了四年的业绩（公告数据，为了方便大家看自己整理了一下）

预案里没有披露2022年数据，不过大家也知道22年大面积封控对经济造成的影响，22年营收、利润能对标2020年就不错了，但对格力地产来说，这个时间点装入资产也算的上是某种程度的抄底。（全面放开我想已经是在路上的事了，出差也自由了！

基于过去几年的运营情况，我们可以先展望一下珠海免税2023年的业绩。咱们可以先讨论珠海免税的合理价值应该是多少，已披露的数据里其实有一些十分亮眼的成绩。

首先，公司在2021年取得了比没有疫情的2018和2019年时期更高的净利率，推测是公司适当调整了商品结构。

第二，公司的资产和负债大幅提升（在营收低于2019年的背景下），公司应该是在2021年做了一些新的投资，我在公众号发布的信息中找到了一些要点：

（1）珠海免税目前占公司营收80%-90%的拱北进境免税城项目将从2,800 扩建到4000 ；

（2）2021年公司投资了珠海免税三亚旅投商场（3000 ，面积大于目前的拱北进境免税城项目）；（3）珠海免税三亚项目23年即将开业。这些都是公司端增加的资产，对应的业绩都会在23年放出来。

（4）从中标端可以看到，2022年下半年以来，珠免拿下了广东中山港、珠海湾仔口岸、珠海横琴口岸三个项目（这几个应该是2024年才会释放业绩的项目）

目前珠海免税集团整体的盈利预测没有放出来，我们可先做几个简单的假设来推算一下：

（1）完全放开后消费趋于正常化，旅游人数跟2019年相近（不谈增长，只是接近即可）

（2）拱北免税扩建后坪效维持稳定，营收=20亿 2800 * 4000 =28.57亿，净利率假设略低于2021年，稳定为30%，8.57亿利润；

（3）三亚经营坪效跟拱北免税城接近（实际上三亚旅客人数更多，坪效肯定只高不低），营收=20亿 2800 *3000 =21.42亿，考虑到海南免税行业比珠海其他几个项目更卷，净利率直接对标中免2021年的18.27%即可（22年有疫情导致的收入下滑，不太准确），3.915亿利润。

（4）其他几个小的业务维持7-8亿体量不变，30%净利率，2.1亿利润（假设23年开的16万 商场不盈利，也不创收，还有中间开的几个小的免税项目）

所以珠海免税集团在2023年创造的利润至少是【拱北免税 8.57亿+三亚免税 3.915亿 + 其他小免税业务/商场租赁 2.1亿 = 14.58亿】，归母净利润占比86%左右（20/21年数据参考），即12.53亿利润。

然后是下一个问题，怎么定价呢？我拉了中免过去3年-5年的PE倍数，3年均值是71.22x，5年均值是57.98x，考虑到中免本身是行业龙头，一般会有20-30%的估值溢价，直接取5年均值打7折，40倍足够保守了吧？也就是说珠海免税集团在二级市场的合理定价在501亿以上，为了再保守一些，我们可以再打个八折，直接取400亿即可。（后面还有敏感性测算）

二、格力地产业务：80亿左右的合理市值

下一个问题，地产值多少钱，这里我不倾向直接用未装入珠海免税集团前的估值直接匡算，因为本身2020年格力地产宣布即将注入珠海免税后，市场本身一直就有珠海免税注入的预期，无形中抬高了公司的身价

最保守的还是取公司2020年发布装入珠免公告前的市值，公司上一次重组公告发布后复牌的时间是2020年5月22日，均价大概在3.8-4.6，这里直接取个4，当时的股本为20.62亿股，直接保守取80亿即可，暂时假设地产恢复融资，弱化房住不炒预期对公司没有任何利好。

三、注入的资产会怎么定价？按原有定价逻辑，150亿是极限

这个和通润装备的注入不同，本身是有股本的增发还有配套资金的募集的，所以珠免怎么定价比较重要，一般有过重组失败历史的项目，下一次重组估值逻辑不会发生较大的变化（证监会重点关注问题之一，感兴趣的可以看分析并购、重组、业务转型的一种方法这个报告），下面的估值基础逻辑跟2020年10月31日公司发的公告里157页-206页一致。

所以这里我们可以参考2020年的评估逻辑，收益法，当时的盈利预测没有纳入2023年三亚免税，三亚商业体开业，拱北的扩建，23年给了8.7亿的净利润，跟我们之前匡算拱北2800 ，20亿收入+其他业务7-8亿，30%+净利率比较接近，说明之前的推测也是相对合理的。

这里我基于公司给的WACC 11.43%比较粗暴的估算了一下（不是特别严谨），经营性资产价值在80亿左右，非经营性资产的价值 C= 29.83亿元，长期股权投资 I=35.43亿元（粗暴的假设没有增值，因为没有公开信息，所以没有拆过），公司价值在145.26亿左右

先是资产基础法，可以直接用归母权益*增值率逻辑计算，当时的归母权益是32.86亿，增值率282.43%，估值125.66亿，上交利润后122.15亿。

21年归母权益32.3亿，这里可以粗暴的计算一下，定价应该在123.52亿左右，考虑多了一些项目，22年滚存了一部分利润，极限也不会超过150亿。

然后本次发行的定价为5.38元/股，以140-150亿计价，预计增发26.02亿-27.88亿股本，当前公司股本为18.85亿股本，发行后公司股本在44.87亿-46.73亿，算公司免税资产价格400亿-500亿，加上地产80亿，公司注入珠海免税集团后，合理价格在10.27元-12.93元

经过完整的测算后之后，是不是感觉已经有足够清晰的估值预期了呢？当然不是，最后还需要再做敏感性测算的调整，用于参考不同市场环境和风格下，估值的预期如何调整，这里我做了个敏感性测算的图，仅供参考。

假设140亿收购

假设150亿收购

这样拆完，是不是估值就比较清晰了？欢迎评论区交流讨论。

小技巧：今天给大家讲一个加概念的话题

我们打开同花顺，这有个概念题材，它细分成了锂电池，宁德时代，新能源汽车、风电、光伏、节能环保,这里面还有其他概念，垃圾发电、成渝特区、地方国资改，四川国字改，这每一个概念的背后就是我们炒作的源泉。

关于股票的概念，大家不能浑浑噩噩的光去看着别人有概念，然后自己就去干这一块，具体他们出自哪里?我都已经在之前的内容中讲完了，今天就给大家实战看一看，怎么给同花顺让他帮你去加一个概念。

我在当时阅读圣达生物的半年报的时候看到了这么一段话，作为乳酸链球菌行业标准和它毒素国家标准的主要起草单位和国家级专精特新小巨人企业，就很明显能看到圣达生物它是国家级专精特新小巨人企业，所以这个东西它是有概念的。

比如说在问财里搜专精特新，可以看到有318只票都有这个概念，看一下它的概念解析

所以我们会不会觉得这个票它就是专精特新呢?这一块它是不是不重要，重要的是你学会加概念的方式以后，同样的方式去给股票加概念，为什么要加概念?让市场知道，因为只有你知道不行，你一定要让市场知道。

那么市场怎么知道?首先问财我得搜到这东西，其次这上面再看到这概念，我们看到圣达生物只有一个所谓的维生素概念。

我就教大家怎么把这个概念加上去

首先你得有一个同花顺信息服务公众号

然后你把你的实锤(圣达生物的半年报)发给他，再给它一个实锤的依据。

提供完依据以后，得给同花顺打电话，952555

电话接通后转接人工服务，然后说加概念，这时候它会让你选择，你就点8，然后再点1，这时候就进入到人工客服接，你说要加概念，给圣达生物加专精特新的概念，客服会问你依据在哪里?你就把依据给他，说我已经发在你的同花顺信息服务这公众号上了，然后说明你的理由。大概当天就加上，慢的话可能是次日能加上。

这就是一个加概念的流程，这个流程也是让市场知道这东西到底是在炒什么