（报告出品方/分析师：天风证券 潘暕）

1. 江丰电子：高纯溅射靶材国产领军者，产品覆盖多领域

江丰电子是一家从事高纯溅射靶材的研发、生产和销售业务的高科技企业。

主要产品为各种高纯溅射靶材，包括铝靶、钛靶、钽靶、钨钛靶等，产品应用于半导体(主要为超大规模集成电路领域)、平板显示、太阳能等领域。

同时，近年来，公司持续投入零部件制造工艺的研发，生产的零部件产品主要用于超大规模集成电路芯片领域。

超高纯金属及溅射靶材是生产超大规模集成电路的关键材料之一，公司已经成为国际主流超高纯靶材供应商，得到了客户的广泛认可。

公司通过与客户密切配合，追踪国际前沿技术，取得了一系列成果，比如 300mm 超高纯钛靶材已经在国际著名 IDM 存储芯片头部大厂实现量产交付；经过 10 余年艰苦研发，成功开发出的 HCM 铜靶材已得到国际一流芯片代工制造大厂的批量订单；LCD 用 6 代及 8.5 代线用钼靶材和 8.5 代铜旋转靶材已经通过多家客户评价，顺利进入批量应用。公司产品已经进入先端的 5nm 技术节点，在半导体靶材领域继续保持领军地位。

1.1. 发展历程：深耕靶材赛道近二十载，国产工艺持续精进

专注靶材领域，引领国家技术发展。

自 2005 年成立以来，江丰电子一直从事高纯溅射靶材的研发、生产和销售业务，产品应用于半导体（主要为超大规模集成电路领域）、平板显示、太阳能等领域，至今已有将近 20 年历史。

江丰电子在较高程度上引领了我国半导体领域靶材的技术发展趋势，推动了关键材料的国产化，并积极承担了行业建设的责任，先后承担了国家高技术研究发展计划（“863 计划”）、国家科技重大专项“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”（“02 专项”）等科研及产业化项目。

经过多年的技术研究与突破，江丰电子的高纯金属溅射靶材已实现了规模化量产，成功打破了我国靶材长期、高度依赖进口的局面。

1.2. 公司治理：核心高管技术背景雄厚，子公司业务涉及上下游

图 1：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）

股权结构稳定，核心高管技术背景雄厚。

公司控股股东、实际控制人为姚力军。截至 2022 年 10 月 10 日，姚力军直接持有公司 5,676.57 万股，占总股本的 22.18%。

公司最近三年实际控制人未发生变化。公司拥有一支优秀的技术研发和管理团队，其中董事长兼首席技术官姚力军先生、董事兼总经理 Jie Pan 先生均入选国家“千人计划”，是国内高纯溅射靶材领域的领军人物。

姚力军先生亦为公司核心技术人员，其从事超高纯金属研究多年，为博士研究生学历，教授级高级工程师，是享受“国务院特殊津贴”的专家，具有丰富专业技术知识和产业经验，助力公司快速发展。

子公司业务涉及产业链上下游，助力公司垂直整合生产体系。

超高纯金属溅射靶材是芯片制造的关键核心材料，其产业链环节涵盖超高纯金属提纯、铸造、晶构控制、特种焊接、机械加工、表面处理、分析检测等众多技术难点。

为了保障产品供应链的安全可控，增强盈利能力，公司积极通过参股公司、实施募投项目及其他投资项目向上游拓展靶材产业链的布局，已经实现了部分原材料的自给。

关联公司同创普润为公司重要原材料供应商。

2020 年公司前五大供应商分别为世泰科、三菱化学、海德鲁铝业、同创普润和宁波创润。其中，同创普润与公司为同一实控人控制。同创普润在其业务领域内是国内少数能够达到公司所需材料技术参数要求的供应商，且国且国内供应商相比进口供应商，更具有就近的区位优势、快速响应优势。

公司设定股权激励计划，绑定核心团队利益。

2019 年 2 月、2021 年 12 月，公司分别发布第一期股权激励计划、第二期股权激励计划公告，激励对象为董事、高级管理人员以及核心技术（业务）人员，进一步健全了公司长效激励机制，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，共同关注公司的长远发展。

1.3. 主营业务：专注于高纯溅射靶材，拓展半导体精密零部件市场

公司主营业务为高纯溅射靶材的研发、生产和销售，并逐步开展了少量半导体产业装备机台的关键零部件的研发、生产及销售业务。

其中超高纯溅射靶材包括铝靶、钛靶、钽靶、铜靶以及各种超高纯金属合金靶材等，这些产品主要应用于超大规模集成电路芯片、液晶面板、薄膜太阳能电池制造的物理气相沉积（PVD）工艺，用于制备电子薄膜材料。

目前，公司产品主要应用于半导体、平板显示器及太阳能电池等领域。在超大规模集成电路用高纯金属靶材领域，公司成功打破美国、日本跨国公司的垄断格局，填补了国内电子材料行业的空白。

半导体产业装备机台的关键零部件包括金属、陶瓷、树脂等多种材料经复杂工艺加工而成的精密零部件，主要用于半导体芯片以及液晶面板生产线的机台，覆盖了包括 PVD、CVD、刻蚀、离子注入以及产业机器人等应用领域，目前中国半导体行业亟需制造装备国产化，实现零部件的国产化是保障产业链安全和健康发展的国家战略。

超高纯钽靶材及环件：在最尖端的超大规模集成电路芯片中，钽是阻挡层薄膜材料之一（相 应的导电层薄膜材料为铜）。

钽作为阻挡层通常用于 90 纳米以下技术节点的先端芯片中，所以钽靶及其环件是制造技术难度较高、品质保证要求较严的靶材产品，之前也仅有美国和日本的少数几家跨国公司（即霍尼韦尔、日矿金属、东曹、普莱克斯等）能够生产。

随着国际市场对智能手机、平板电脑等消费类电子产品需求量的爆炸式增长，高端芯片的需求大幅增加，钽靶的需求量也大幅增长。除钽靶外，公司还生产钽环，其主要作用是辅助钽靶完成溅射过程。目前，公司生产的钽靶及钽环组件主要用于超大规模集成电路领域。

超高纯钛靶材及环件：在超大规模集成电路芯片中，超高纯钛是被广泛应用的阻挡层薄膜 材料之一（相应的导电层薄膜材料为铝）。

钛环件则是应用于 130-55nm 工艺当中，与超高纯钛靶材配套使用，其主要功能是实现更好的薄膜性能，以达到更高的集成度要求。目前，公司生产的钛靶、钛环主要应用于超大规模集成电路芯片制造领域。

图 6：超高纯钛靶材及环件产品示意图

零部件：超大规模集成电路芯片 PVD、CVD、刻蚀机等半导体设备由各种精密零部件结合 构成，这些部件主要包括传输腔体、反应腔体、膛体、圆环类组件（ring）、腔体遮蔽件（shield）、 保护盘体（disc）、冷却盘体（cooling arm）、加热盘体（heater）、气体分配盘（shower head）、 气体缓冲盘（block plate）等；

材料包括金属类（不锈钢、铝合金、钛合金）、非金属类（陶瓷、石英、硅、高分子材料）等；制造工艺包括超精密加工、扩散焊、氩弧焊、真空钎焊、表面处理、阳极氧化、等离子喷涂、热喷涂、特殊涂层、超级净化清洗等。

在芯片先进制程生产工艺中，各种精密零部件以及 CMP 用保持环（Retainer Ring）、抛光垫（Pad）等作为耗材被广泛使用，零部件产品对金属材料精密制造技术、表面处理特种工艺等技术要求极高。目前，公司生产的零部件产品主要用于超大规模集成电路芯片领域。

近年来，公司持续投入零部件制造工艺的研发，投资强化装备能力，建成了零部件生产的全工艺、全流程生产体系，建成了宁波余姚、上海奉贤、沈阳沈北三个零部件生产基地，实现了多品种、大批量、高品质的零部件量产。

填补了国内零部件产业的产能缺口，与国内半导体设备龙头北方华创、拓荆科技、芯源微、上海盛美、上海微电子、屹唐科技等多家厂商形成战略合作，新开发的各种半导体精密零部件产品加速放量。

2021 年，公司零部件营业收入 184.18 百万元，比上年同期增长 239.96%；2022 年 H1，公司零部件营业收入 176.58 百万元，比上年同期增长 149.58%。

公司新开发的各种精密零部件产品已经广泛用于 PVD、CVD、刻蚀机等半导体设备，在多家芯片制造企业实现国产替代，与半导体设备制造企业联合攻关并实现批量交货。

其他产品：除上述超高纯金属靶材以及零部件产品以外，公司生产的其他产品包括铜靶、钨钛靶、镍靶、钴靶、铬靶等其他种类的溅射靶材以及金属蒸发料、LCD 用碳纤维复合材料部件等其他产品。

1.4. 财务情况：营业收入持续增长，费率整体有所降低

各产品技术突破叠加行业景气度，营业收入持续增长。随着公司产品技术不断突破，叠加国产替代需求和行业景气度提升，近年来公司营收持续增长。

公司 2019-2021 年营业收入分别为 8.25 亿元、11.67 亿元，15.94 亿元，2017 年-2021 年营业收入复合年均增长率为 30.47%，2022 年三季报显示，公司前三季度实现营业收入人民币 16.85 亿元，较上年同期增加 50.01%，我们预计 2022 年全年业绩有望进一步增长。

毛利率较为稳定，扣非后净利率大幅提升。

2018 年至 2022 前三季度，公司销售毛利率分 别为 29.60%、31.06%、28.10%、25.56%和 30.31%，除 2020-2021 年受疫情影响，毛利率稍 有降低外，总体较为稳定。

2018 年-2021 年，公司扣非后销售净利率分别为 6.81%、4.09%、5.20%和 4.78%，2022 年 Q1-Q3 净利润和净利率大幅提升，扣非后归母净利润 1.86 亿元，同比增长 170.01%，扣非后销售净利率 11.03%。

在营业收入高速增长的同时，公司费率整体有所降低。

2018-2021 年，公司期间费用总额 分别为 1.37 亿元、2.11 亿元、2.44 亿元和 3.16 亿元，占当期营业收入比重分别为 21.12%、 25.56%、20.93%和 19.79%。

2022 年前三季度，公司期间费用总额为 2.70 亿元，占当期营业收入比重为 16.05%，销售费用率、财务费用率、研发费用率进一步下降，管理费用率有所上升主要系报告期内完成限制性股票的授予，摊销股权激励费用及人员工资等费用增加所致。

公司费用率整体呈下降趋势，说明公司随着公司营业规模的扩大，有效控制了自身的 管理、销售、财务费用，扩大了净利润空间。

持续加强研发投入，提升公司核心竞争力。

公司持续加大技术研发和新品开发，2022 年前 三季度公司研发费用 8305 万元，较上年同期增长 15.51%，占营业收入的 4.93%。

2022 年上半年，公司及子公司共取得 36 项发明专利、27 项实用新型专利。截至 2022 年 6 月 30 日，公司及子公司共取得境内有效授权专利 527 项，包括发明专利 308 项，实用新 型专利 219 项。另外，公司取得韩国发明专利 2 项、中国台湾地区发明专利 1 项。

持之以恒地加大研发投入，从生产制造装备的设计定制到原材料的自主可控，公司打造了供应链体系，拥有完整自主知识产权，硬核实力不断增强，确保了公司在行业中的领先地位， 为公司业务发展打下了坚实的技术基础。

1.5. 募集资金：助力靶材业务扩产，提高市场占有率

巩固半导体靶材优势，启动向特定对象发行股票项目。

公司高纯金属溅射靶材在技术门槛最高的半导体领域已具备了一定国际竞争力，为了及时把握集成电路产业快速发展和半导体靶材国产替代的良好机遇，公司向特定对象发行股票的募集资金总额（含发行费用）为 164,850 万元，扣除发行费用后，实际募集金额为 162,869 万元。

主要用于宁波江丰电子年产 5.2 万个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目、浙江海宁年产 1.8 万个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目、宁波江丰电子半导体材料研发中心建设项目，进一步扩大公司集成电路用高纯铝靶材、高纯钛靶材及环件、高纯钽靶材及环件、高纯铜靶材及环件、铜阳极等主要产品的规模化生产能力。

可转换公司债券发行成功，推动平板显示行业的关键材料国产化。

经中国证券监督管理委员会“证监许可[2021]2356 号”文核准，公司于 2021 年 8 月 12 日向不特定对象发行了 516.50 万张可转换公司债券，每张面值 100 元，发行总额为 51,650.00 万元。经深交所同意，公司 51,650.00 万元可转换公司债券于 2021 年 9 月 1 日起在深交所挂牌交易，债券简称“江丰转债”，债券代码“123123”。

公司在广东惠州和湖北武汉建设平板显示用靶材及部件生产基地，将就近为平板显示器制造商供应靶材及机台相关部件，从而进一步扩大平板显示用高纯金属溅射靶材及相关机台部件的生产能力，目前上述项目正在按计划积极推进。同时，公司致力于高端平板显示器用靶材的研发和生产，不断提高公司的核心竞争力。

2. 溅射靶材下游应用广阔，国产替代东风正起

溅射靶材是在溅射过程中，高速度能的离子束流轰击的目标材料，是沉积薄膜的原材料。高纯金属溅射靶材是半导体、平板显示器、太阳能电池等领域生产所需的关键材料之一，是具有高附加值的功能性材料。

高纯金属溅射靶材的国产化是近年来国家产业政策大力支持和鼓励的方向，但由于该行业的技术门槛、资金门槛和人才门槛较高，我国仅有极少量的本土企业（如江丰电子等），能够成功进入全球知名半导体芯片制造商、平板显示器制造商的供应链体系，为其批量供应靶材产品。高纯金属溅射靶材的主要应用领域及产品特点如下。

公司下游应用行业半导体为主，平板显示太阳能电池为辅。

2021 年，公司应用于半导体行业的营收占比为 85.87%，平板显示行业的营收占比为 13.40%，太阳能电池行业的营收占比为 0.73%；2021 年 Q1，公司应用于半导体行业的营收占比为 89.48%，平板显示行业的营收占比为 9.96%，太阳能电池行业的营收占比为 0.56%。

公司主营业务在下游应用行业中，以半导体行业为主，平板显示行业次之，太阳能电池行业最末。

2.1. 半导体领域靶材：技术要求最高，国产替代空间大

半导体芯片的制作过程可分为硅片制造、晶圆制造和芯片封装三大环节，高纯溅射靶材则主要用于“晶圆制造”和“芯片封装”两个环节，在晶圆制造环节被用作晶圆导电层、阻挡层以及金属栅极的溅镀，在芯片封装环节被用作贴片焊线的镀膜。

半导体领域靶材具有多品种、高门槛、定制化研发的特点，其对于溅射靶材的技术要求最高，对金属材料纯度、内部微观结构等均有严苛的标准。

近年来半导体芯片的集成度越来越高，半导体芯片尺寸不断缩小，对高纯溅射靶材提出了新的技术挑战。

随着全球半导体行业的快速发展和晶圆产能的不断扩大，半导体材料的市场规模稳定增长， 溅射靶材市场规模同步增长。

根据 SEMI 的数据，2016 年全球半导体材料销售额为 428 亿美元，2021 年达到 643 亿美元，2016-2021 年的年均复合增长率为 8.48%。

作为制造集成电路的核心材料之一，半导体靶材在晶圆制造与封测环节的成本占比相对固定，市场规模预计将同步增长。

根据 SEMI 统计，在晶圆制造材料中，溅射靶材约占芯片制造材料市场的 2.6%；在封装测试材料中，溅射靶材约占封装测试材料市场的 2.7%。

据此测算，2021 年全球半导体用溅射靶材市场规模为 16.95 亿美元。

图 13：2016-2021 年全球半导体材料市场规模（亿美元）

国内产业发展+技术突破+成本优势，国产替代空间广阔。

受益于国内集成电路产业加速发展趋势、半导体领域国内溅射靶材供应商技术的突破和成熟、国产化的成本优势等，未来半导体溅射靶材领域存在较大的国产替代空间，有望逐步降低对进口靶材的依赖。

受到发展历史和技术限制的影响，美国、日本的半导体靶材生产厂商仍居于全球市场的主导地位，中国大陆半导体靶材厂商起步较晚但成长较快。

根据 SEMI 统计数据测算，中国大陆半导体靶材市场规模在全球市场中占比已从 2014 年的约 10%提升至 2019 年的约 19%。

受益于国内集成电路产业加速发展趋势、半导体领域国内溅射靶材供应商技术的突破和成 熟、国产化的成本优势等，未来半导体溅射靶材领域存在较大的国产替代空间，有望逐步降低对进口靶材的依赖。

公司引领国内靶材技术发展，打破长期依赖进口局面。

公司坚持以科技创新为动力，注重自主研发，成功打破了我国半导体领域靶材长期依赖进口的局面，成为台积电等全球知名半导体芯片制造商的认证供应商，持续保持国内靶材龙头企业的行业地位。

公司在较大程度上引领了我国半导体领域靶材的技术发展趋势，推动了关键材料的国产化，并积极承担了行业建设的责任，先后承担了国家高技术研究发展计划（“863 计划”）、国家科技重大专项“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”（“02 专项”）等科研及产业化项目。

公司所生产的高纯金属溅射靶材实现了批量应用于全球知名半导体芯片制造商 7nm 技术节点的芯片制造，并进入先端的 5nm 技术节点，半导体靶材国产替代的技术基础已经具备。

2.2. 平板显示器领域靶材：平板显示产业国产化趋势加速，本地靶材需求持续增长

高纯金属溅射靶材是平板显示器生产过程中具有高附加值的功能性材料，其能够保证平板显示器制造过程中大面积膜层的均匀性。由溅射靶材形成的溅射薄膜与平板显示器的分辨率、透光率等主要技术指标均紧密相关。

平板显示产业国产化趋势加速，本地靶材需求持续增长。

近年来，伴随着技术的创新突破及迭代，平板显示产业链呈现出向中国大陆加速迁移的趋势，产业链多集中在长三角、珠三角、华中、北京等地区或城市。

受益于平板显示产业国产化趋势的加速、平板显示领域本土靶材供应商技术的突破和成熟、国产化的成本优势等，未来溅射靶材领域存在较大的进口替代空间，有望逐步降低对进口靶材的依赖。随着平板显示产业链的迁移，我国平板显示器制造商对于属地化采购关键材料的需求逐年持续增加。

根据智研咨询的数据，2019 年中国平板显示靶材市场规模为 120.7 亿元，同比增长 27.8%，预计平板显示靶材需求规模有望进入长期增长，于 2022 年达到 206.5 亿元的市场规模。

2.3. 太阳能电池领域靶材：光伏产业持续发展，市场规模有望高速增长

技术要求较低，市场规模有望高速增长。在太阳能电池领域，靶材主要应用于薄膜太阳能电池、晶体硅太阳能电池等。

太阳能电池领域的靶材技术门槛低于半导体和平板显示领域。

随着我国光伏产业的持续发展，光伏累计装机容量的继续提升，太阳能电池用溅射靶材市场的规模有望继续高速增长。

根据前瞻产业研究院整理的数据，2016 年我国太阳能电池用溅射靶材市场规模约为 11.2 亿元，2020 年达到 31.7 亿元，2016-2020 年的年均复合增长率为 29.71%。

2.4. 海外公司寡头竞争，国产替代空间广阔

海外公司寡头竞争，美日厂商占主导。

受制于技术、资金及人才等方面的竞争门槛，全球高纯溅射靶材市场长期由日本、美国的少数跨国企业所控制，呈现寡头竞争的格局。

以竞争门槛最高的半导体靶材市场为例，根据前瞻产业研究院整理，2019 年全球半导体靶材市场份额比例中，仅四家日本及美国企业便占据了全球约 80%的市场份额。

美、日的靶材企业从金属材料的高纯化制备到靶材制造生产具有完备的技术垂直整合能力， 控制着全球高端电子制造用靶材的主要市场。

全球范围内，高纯金属产业集中度较高，美、日等国家的高纯金属生产商依托其提纯技术在整个产业链中居于有利地位，这也是国外得以寡占靶材市场的重要原因。

图 15：2019 年全球半导体靶材市场竞争格局

政策资金加码，国产替代加速前进。

尽管高纯溅射靶材行业跨国公司竞争优势明显且处于行业领导地位，近年来，以江丰电子为代表的本土企业不断弥补国内同类产品的技术空白，缩小了与日美竞争对手的差距，已具备一定国际竞争力。未来，随着国产化趋势的日益显现，本土供应商的竞争地位有望在政策、资金的支持下不断增强。

3. 核心竞争力：靶材业务龙头优势显著，进军半导体零部件领域

3.1. 自主研发技术优势突出，产品质量获优质客户认可

持续进行自主研发，具备国际竞争力。

公司核心技术来源均为自主研发，在技术门槛最高的半导体领域国内厂商中，公司的靶材产品技术优势最为突出，且已具备了一定国际竞争力。公司研发中心被评为“省级高新技术企业研究开发中心”。

2008 年公司被授予“高新技术企业”称号，2020 年公司通过高新技术企业重新认定。2020 年，公司技术中心入选由国家发改委、科技部、财政部、海关总署、国家税务总局联合发布的《第 27 批国家企业技术中心名单》。

2021 年，公司的“超高纯铝钛铜钽金属溅射靶材制备技术及应用”项目荣获“2020 年度国家技术发明二等奖”荣誉。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司及子公司共取得境内有效授权专利 527 项，包括发明专利 308 项，实用新型专利 219 项。

另外，公司取得韩国发明专利 2 项、中国台湾地区发明专利 1 项。上述专利涵盖了金属提 纯、晶粒晶向控制、焊接技术、精密加工、清洗包装等一系列生产工艺。公司持续进行自主研发，逐渐成长为国内高纯溅射靶材产业的领先者，能够在全球范围内与美国、日本跨国公司进行市场竞争。

集成电路 28-5nm 技术节点靶材技术关键已经突破。集成电路 28-7nm 技术节点用超高纯钽（Ta）靶材及环件、铜靶材（Cu）、钛靶材（Ti）、铝靶材（Al）的晶粒晶向精细调控技术、大面积无缺陷焊接技术、精密机械加工技术及高洁净清洗封装技术全面攻克，并在客户端实现全面量产，其中钽靶材及环件在台积电 7nm 芯片中已经量产。

同时，应用于 5nm 技术节点的部分产品（铝靶）评价通过并量产，部分产品进入验证阶段。

随着公司各种材料靶材在 28-7nm 技术节点的全面量产，以及部分靶材产品在 5nm 技术节点的量产，将使公司业绩得到显著提升。

经过长认证周期，拥有稳定优质客群。

高纯溅射靶材行业的技术含量较高，供应商需要先通过国际通行的质量管理体系认证，同时满足下游客户的质量标准和稳定性要求，经过 2-3 年的合格供应商全方面认证过程，认证内容涵盖产品质量、供货周期、批量生产、企业管理、生产环境等，才能成为下游制造商的合格供应商。

虽然高纯溅射靶材行业认证周期长，认证程序复杂，但一旦通过下游制造商的供应商资格认证，则双方会保持长期稳定的合作关系，双方的供销关系轻易不会发生变化。经过数年发展，凭借着领先的技术水平和稳定的产品性能，公司产品不断获得客户的认可，逐渐进入国内外知名厂商的供应体系，积累起众多优质的客户资源，多家客户给予公司优秀供应商、A 等供应商等评价。

在半导体领域，公司已成为台积电、SK 海力士、中芯国际、联华电子等全球知名半导体厂商的供应商；在平板显示领域，公司已成为京东方、华星光电等全球知名面板厂商的供应商，并与这些供应商建立了较为稳定的供货关系，与各大客户长期稳定的合作关系有助于公司充分分享高纯溅射靶材下游应用领域的广阔市场，促进公司营业收入和经营业绩的稳步增长。

3.2. 打通上游原材料，提高产品质量稳定性和供应链体系安全性

公司生产高纯溅射靶材所需要的原材料主要为高纯铝、高纯钛、高纯钽、高纯铜等高纯金属原材料。

公司原材料占主营业务成本比重较高，2019 年、2020 年、2021 年直接材料金额为 457.34 百万元、630.19 百万元和 867.17 百万元。占主营业务成本比重分别为 82.05%、76.47%和 75.83%。上游原材料稳定供应对产品质量稳定性和供应链体系安全性至关重要。

积极向产业链上游布局，助力供应链安全和成本降低。

公司高纯铝、高纯钼等高纯金属材料逐步实现量产，将增强公司靶材产品质量稳定性并提高在市场中的竞争力。

此外，公司主要供应商中，宁波创润为公司联营企业，主要从事超高纯钛材料、高纯钛合金材料等金属材料提纯与制备；同创普润为公司实际控制人姚力军实际控制的企业，主要从事超高纯钽材料等金属材料提纯与制备，并已研发生产了少量高纯铝和高纯铜及铜合金材料。公司向宁波创润的采购规模逐年增加，提高了产品质量稳定性和供应链体系安全性。

3.3. 国内同行规模优势领先，持续扩产抢占份额

与国内本土靶材企业相比，江丰电子的靶材产品营业收入规模显著高于阿石创。2019、2020、2021、2022H1，江丰电子的靶材产品营业收入分别为584.03百万元、773.19百万元、1008.15 百万元和 835.77 百万元，与阿石创相比，规模优势不断提升。

图 17：国内本土靶材企业靶材业务收入情况（百万元）

产能利用率超 100%，积极扩产提升市占率。

2020 年、2021 年、2022 年 Q1，公司主要产品铝靶、钛靶、钽靶产能利用率均超 100%。

2021 年公司公布计划，建设广东惠州平板显示用靶材及部件生产基地、湖北武汉平板显示用靶材及部件生产基地；实施宁波江丰电子年产 5.2 万个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目、浙江海宁年产 1.8 万个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目，进一步扩大公司主要产品的规模化生产能力，提高公司产品市场占有率。

3.4. 立足原有优势开拓新业务，进军半导体设备精密零部件领域

半导体精密零部件壁垒高，市场空间广阔。

半导体精密零部件作为半导体设备的重要组成部分，决定了半导体设备的核心构成和优质性能，是半导体设备制造环节中难度较大、技术含量较高的环节之一。同时，半导体精密零部件也是国内半导体设备企业“卡脖子”的环节之一，其支撑着半导体设备行业，继而支撑整个半导体产业链。

根据半导体设备厂商公开信息，在半导体设备的成本构成中，直接材料占比约为 80%-90%。考虑半导体设备厂商的毛利率约为 40%-45%，而精密零部件占原材料采购的比例一般在 70%以上，因此半导体精密零部件市场规模约为全球半导体设备市场规模的 30%-40%。

根据 SEMI 的数据，2021 年全球半导体设备销售额为 1,026 亿美元，据此测算，2021 年半导体精密零部件的市场规模已超过 300 亿美元。

随着我国半导体产业发展和政策鼓励，叠加国际形势导致半导体精密零部件供应链不稳定，交期延迟，成本增高，国产化替代日趋重要，国内半导体精密零部件市场空间广阔。

立足原有业务拓展新业务，半导体设备精密零部件营收高速增长。

半导体精密零部件业务与半导体靶材业务紧密相关，二者在材料结构、机加工、表面处理及焊接等技术上具有相通性。

公司基于半导体靶材的深厚积累，抓住芯片制造产线、装备国产替代、自主可控的重大发展机遇，与国内半导体设备龙头北方华创、拓荆科技、芯源微、上海盛美、上海微电子、屹唐科技等多家厂商联合攻关、形成全面战略合作关系，快速向半导体零部件业务拓展。

公司建成了宁波余姚、上海奉贤和沈阳沈北三个零部件生产基地，新开发的各种精密零部件产品已经在多家国内半导体设备及芯片制造头部企业实现批量交货，同时，战略布局了国内紧缺、受国外控制的高纯硅、石英和陶瓷等半导体零部件，广泛应用于 PVD、CVD、刻蚀机等半导体设备机台。

2022 年 H1，公司零部件实现收入 176.58 百万元，比上年同期增长 149.58%；2021 年，零部件收入 184.18 百万元，比上年同期增长 239.96%，新业务营业收入高速增长。

图 18：公司零部件营业收入及同比增速（百万元）

4. 盈利预测与估值

盈利预测：

1. 零部件业务方面，公司 2020-2021 年取得营业收入 0.54/1.84 亿元，2020-2021 年同比增速分别达 94%/240%，布局产品包括石英和陶瓷件等，广泛应用于 PVD、CVD、刻蚀机等半导体设备机台，基于半导体精密零部件业务与公司原有的半导体靶材业务在技术路线上的相通性，叠加国产替代趋势下设备及零部件的紧缺性，我们预测 2022-2024 年公司零部件业务增速分别为 210%/80%/50%。

2. 靶材业务方面，公司 2020-2021 年取得营业收入 7.73/10.08 亿元，同比增速分别为 32.39%/30.39%，预期未来溅射靶材市场规模随半导体材料规模、晶圆产能同步增长，公司集成电路 28-5nm 技术节点靶材技术已取得关键突破，靶材业务龙头优势显著，叠加定增项目落地业绩逐步释放，预期公司靶材业务 2022-2024 增速延续增长态势，分别为 32%/31%/19%。

3. 毛利率方面，公司 2020-2021 年度实现销售毛利率分别为 28.1%/25.56%，1) 高壁垒高毛利零部件业务规模增长巩固整体毛利率水平，2)靶材方面国产替代空间广阔，伴随募投项目落地公司靶材龙头优势愈加显著，预计公司毛利率将实现稳中有升，22/23/24 年分别在 28.84%/29.44%/30.19%。

4. 从公司靶材、零部件业务未来发展空间，预计公司 2022-2024 年营收达到 24.23/34.43/43.13 亿元，对应 YOY52.04%/42.09%/25.27%，预计实现归母净利润 2.95/4.1/5.67 亿元，对应 22-24 年 EPS 分别为 1.15/1.59/2.21 元/股，公司零部件业务处于发展初期，尚未形成规模利润，靶材业务在种类和产量方面的国产替代空间广阔，故采用 PS 分部估值法。

我们选取与公司同行业的半导体材料公司安集科技和半导体零部件公司富创精密，对应 2023 年 PS 分别为 8.42 倍和 12.26 倍，随着信创的加速推动及地缘政治因素拉动，半导体材料零部件板块国产替代重要性凸显，江丰电子作为核心信创+半导体零部件材料标的，我们给予略高于可比公司的估值，给予 2023 年靶材及其他业务 13 倍 PS，零部件业务 17 倍 PS，结合公司 2023 年材料及其他/零部件预期实现营业收入 24.16/10.28 亿元，分别对应 2023 年市值 314.02/174.71 亿元，总市值 488.73 亿元，对应 2023 年目标价格190.93 元/股。

5. 风险提示

投资规模扩张和研发投入导致盈利能力下降风险

随着募投项目建成投产，公司投资规模迅速扩大，固定资产大幅增加将导致折旧成本大幅增加，同时公司近年来研发投入较大，如果公司市场开发工作进展不顺利，将会导致公司 盈利能力下降的风险。

新产品营收不及预期风险

公司集成电路 28-5nm 技术节点用靶材新产品大规模市场销售市场推广面临客户的认证意 愿、对公司质量管理能力的认可以及严格的产品认证等不确定因素，存在一定的市场推广风险。

下游景气度不及预期风险

公司营收主要来自半导体行业，其需求与下游终端应用领域行业的景气度密切相关。若行业需求不及预期，将可能影响公司业绩增长。

汇率波动风险

受到国际收支状况、政治局势、宏观经济等相关因素的综合影响，人民币汇率的波动较大，公司外销收入占比较高，主要以美元、日元结算，人民币的汇兑损失有可能对公司净利润产生影响。

新产品开发面临的风险

公司金属溅射靶材具有品种多、批量少、升级快、研发投入大、周期长、风险高等特点，需要持续开发和创新。产品研发试制成功后，进行大规模生产时，任何设备工艺参数缺陷、员工素质差异等都可能导致产品品质波动，面临产品难以规模化生产风险。

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