一、2022年金融市场的诡异现象

在介绍当前中国经济的具体形势之前，我们先来看几个具体的例子。

第一个例子是各种标准品、非标准品债务利率显著降低。

首单300亿元特别债由中国国新作为发行主体，期限5年，嵌入银行间市场中期票据产品发行，募集资金全部用于中央发电企业能源电力保供工作。投资人踊跃认购，最终票面利率2.65%，低于同类同期限债券市场平均利率。

9月中旬，国新保供特别债以2.65%的超低利率发行成功的消息，在非标圈内掀起轩然大波。可能普通读者对于这个新闻并没有什么特别的概念，但要知道目前官方的银行一年期贷款利率为4.35%，国新的这款产品的实际融资成本已经达到了同期贷款利率下浮40%的程度。为什么会出现这种情况呢？容我卖个关子，在三个例子都讲完后，统一介绍。

第二个例子，银行承兑汇票贴息也已达到历史最低值。

9月22日银行承兑贴息一览

首先向各位读者解释一下什么叫做银行承兑汇票。顾名思义，银行承兑汇票即银行承诺兑付票据的简称，由于有着【银行承诺兑付】这一前提在，因此其信用价值是非常高的，在大部分交易场景中银行承兑汇票可以视同于现金等价物（当然，随着包商、锦州等银行相继出现问题，部分小银行、农商行的承兑汇票已不具备信用价值）。一张银行承兑汇票具备两个要素：票面金额和兑付时间，如一张500万、6个月银行承兑汇票，意味着持有者从开立之日起6个月后即可以拿到500万元现金。如果你持有1个月后即需要现金怎么办呢？这就是所谓的【贴现】，当你执行贴现操作时，只用支付贴现日起至到期日止的【贴息】，即可拿到等同于票面金额的现金。如一张1月1日开立的、票面金额500万、6个月银行承兑汇票，如果持有者2月15日去银行贴现，则只用支付2月15日至6月30日的贴息即可拿到500万元现金。

可能这么说完，各位读者还没有一个直观的概念，我们来对比以前2019年的承兑贴息率和当前的承兑贴息率。疫情发生前的2019年6月，银行承兑汇票贴息大概在5%-5.5%左右（高于同期贷款利息4.35%），而上图所列的2022年9月，银行承兑汇票贴息已经骤降至1.7-1.9%（远低于同期贷款利息4.35%）。

第三个，也是最后的例子，我们来看看上海银行间同业拆借利率的变化。

shibor仅两年半以来的变化情况

上海银行间同业拆借利率，简称为SHIBOR（ShangHai InterBank Offered Rate），代表银行间互相借贷的利率情况。我们可以看到，在8月底、9月初的时间段，1M期的银行间借贷利率已经低至年化1.5%，极度接近2020年疫情最为猖獗的2、3月份的历史极低值。

综合以上三个例子我们可以看到，在2022年中国金融市场中，无论是标准品债务、非标准品债务、承兑汇票贴现业务利率、银行间同业拆借利率，均在过去的9个月中显著降低。即使抛开前述各位读者未必能完全理解的晦涩概念外，读者可以看看你们银行手机APP的各种理财收益，现在还能找到4%以上的吗？ 请各位再回忆一下今年以来你们的“理财活动”，是否开始以银行大额存单为主了？究竟是什么产生了以上变化，我们下一章就来再深入的刨析一下。

二、2022年前三季度的Keyword：资产荒

我们先来重温一下我另一篇文章中的几个概念，最关键的就是现代货币扩张的流程。

一个现代国家货币总量的扩张并不是真正有一台印钞机在印钞，现代货币扩张是通过央行=》商业银行=》市场进行逐级传导的。
假设有A、B、C三家企业同时向银行申请贷款，毫无疑问银行要审核三家企业的资质情况。根据最终审查结果，A企业得到了85分，B企业稍差但也有70分，C企业被银行认为经营情况不佳，仅得到了60分。假设该银行规定70分以下的企业不得对其批复贷款，那么上述例子里A、B两家企业可以得到贷款，并且贷款总量A>B，C企业则不能获得贷款。
对商业银行来说，放出去的贷款是他的资产（贷款人需对他还本付息），存款是负债（要对储户还本付息）。当进入货币扩张周期时，央行向商业银行传导的货币增加了，即银行的负债增加了，如果没有足够多的资产去匹配，那意味着银行的资产负债率就会提升。因此当央行的货币供应总量变多后，银行天然就有动力将负债转换为资产。但是符合前文“70分标准”的企业总量不多，所以银行不得不降低门槛，要么将评分标准放宽，让大家都能得到70分；要么将允许贷款的分数线降低到50分，从而将更多的负债转换为资产。在这个过程中，信用得到了扩张，货币也实现了央行=》商业银行=》市场的三级传导。

在复习完了这个概念以后，我们来看看2022年的情况。很多读者其实都知道，在2022年过去的9个月中，政府已经多次向市场注入流动性，包括但不限于4月25日准备金下调、1-8月多次开展MLF中期借贷便利的发放，全年专项债的快速发行，以及始终高于10%的M2增速等等。但毫无疑问的是这些流动性的注入，对于改善中国经济的表现（至少是数据表现）起到的作用微乎其微，各中原因如何，想必很多读者都非常好奇。首先，我们要承认，中国经济与房地产是深度绑定的（在此不做详细介绍，有兴趣我会在其他回答下单开回复）。由于2020年9月房地产三道红线政策的推出，导致全国的房地产企业（尤其是民营头部企业）出现了普遍的流动性危机，进入2022年后，房地产无论是销售面积、新开工面积还是拿地面积均出现同比大幅度下降：

房地产销售出现大幅下滑

新开工面积长期萎靡不振

由于三道红线管控，房地产企业无力也无意愿进行土地购买

最终导致房地产投资同比显著下滑

以上数据来源于统计局公布数字。之所以说中国经济和房地产深度绑定是因为随着房地产行业出现显著滑坡，连带着家电、部分制造行业（如玻璃等）、装修、设计、施工等等行业均出现了大幅度萎缩，而以上行业的下滑、萎缩又导致众多行业从业者在消费上的表现变得愈发保守。更可怕的是，土地出让金占地方政府财政收入比例往往超过30%，开发商拿地意愿的下降导致了许多地方政府财政收入的锐减。叠加今年频发的疫情支出和减费降税支出，许多地方政府正在面临着改革开放后前所未有的压力。

以上种种原因都导致了中国经济在2022年一、二季度的表现不佳，此时随着央行不断的向商业银行注入流动性，我们现在来模拟一下商业银行可做的选择。商业银行的经营者同样是经济学里的“理性经济人”，他总会做出对自己最有利的选择。在上文中，原本85分的A企业、70分的B企业都能得到银行贷款，但在当前的经济形势下，尽管有着资产负债率的担心，但出于对自己贷款安全性的担心，银行不得已将前文所述的“贷款标准”收紧、从严，最终结果可能是85分的A企业都得不到银行的贷款支持了。

聪明的读者已经发现了一个经典的负反馈：经济表现不佳=》企业投资意愿下降=》经济表现不佳…… 各位读者试想一下，在之前繁荣的年代里，通过消费贷获得低息贷款，投资收益较高的信托产品（甚至是去购买股票、基金）的做法比比皆是；但在今天你们还愿意增加自己的贷款，用贷款去投资股权、信托产品甚至股票或基金吗？答案肯定是否定的。 因此经济的衰退周期，其实本质就是信用的衰退周期，各位读者作为投资者而言，在经济衰退周期任何行业都是不安全的，你只愿意选择收益相对固定但安全的投资形式。读者如此，银行业是如是。因此，银行作为社会最大的投资者，另一个潜在的负反馈已经形成：经济表现不佳=》银行担忧贷款安全=》上调贷款标准=》企业得不到资金支持=》经济表现不佳=》银行担忧贷款安全……

在前文我们提到了银行承兑汇票贴息利率和SHIBOR利率的显著降低，即是银行上述心态的最真实写照。银行承兑汇票贴现和SHIBOR的共同特点是，都是基于银行信用产生的业务（银行承兑贴现，基于出票行【承诺兑付】；而银行同业拆借，借款人同样是银行），对于不愿意冒险的银行家们而言，贴现、银行同业拆借都是符合前文所述的收益相对固定、但非常安全的投资形式。相较于其他类型的贷款，毫无疑问这两种业务形式是非常安全的。因此2022上半年大量央行释放的流动性，由于避险的需求而疯狂涌入了票据贴现、同业拆借两个业务领域中，在一波银行业内的内卷浪潮下承兑汇票贴息和SHIBOR拆借利率不断走低，达到了历史的低点。而本应注入到实体经济领域的流动性，在银行避险、提高风险偏好的选择下，变成了在金融行业内部体内循环。

当然，大量注入的流动性（或者叫超发的货币）不可能一点都不流向实体经济领域。这时候同样出于避险的考虑，金融机构最优先考虑的并不是贷款的收益，而是其本金的安全性，于是我们可以看到国新（本质上只是个通道公司）以2.65%低于银行同期贷款利率40%的价格发行的针对国有资源企业的贷款，可以看到现在几乎所有国企都充斥着大量花不掉的资金，一个锂电池或是新能源车项目会引来惊人的两三百投资者参与A轮或是B轮投资。而与之相对的月之暗面，是大量中小微企业仍然拿不到价格低廉的银行贷款，是制造业的流动性危机仍然没有缓解，是房地产行业就像老鼠过街一样人人喊打。

在本章的最后，让我们通过当前M2和M1的走势图来总结一下本章的核心观点：

M1增速长期低于M2，经济处于明显收缩周期

“如果M1增速小于M2，表明企业和居民选择将资金以定期的形式存在银行，微观个体盈利能力下降，未来可选择的投资机会有限，多余的资金开始从实体经济中沉淀下来，经济运行回落。”

M1增速长期低于M2增速，可以被简单的理解为银行的资产端增速要弱于其负债端的增速，资金选择以存款的形式获取相对稳定的收益，而不是将资金纳入整个社会经济循环系统。根据上图所示，历史上M1低于M2时，我国的经济都处于相对较为艰难的时间段。造成这种现象的核心原因，就在于全社会出于对未来经济形势的不良预期，而不愿意冒险进行投资行为，为实体经济循环注入流动性；而这种出于对自身保护的措施，反而加剧了经济的继续向下，形成了经典的负反馈系统。而信奉凯恩斯主义的经济体在这种情况下往往会主动向银行系统提供流动性，希望银行能将流动性注入到实体经济中。但流动性总量可以改变，人对于未来的信心不是一时半会儿能够改变的。于是一种空有流动性，但出于对未来的担忧而没有“足够安全的”资产去匹配流动性的滞涨局面就此形成，这就是2022年1-9月中国经济的本质。

三、问题的解答——我们为什么要在2022年逆美国周期而动

到这里各位读者想必能够稍微理解当前中国的经济状况了。我们来畅想一下，假设某项政策出台后打破了前述负反馈系统，那整个社会的经济会如何运转呢？ 一个经济表现活跃=》银行愿意投资获取收益=》降低贷款获取标准=》企业得到资金支持=》经济表现活跃 的正反馈系统就会取代之前的负反馈，整个经济周期将重新走向景气周期。

在信用负反馈已经形成的今天，宏观上“看不见的手”所做的所有政策干预的核心目的都只为了打破信用负反馈服务。很显然，在此时增加银行贷款利息是不利于促进和鼓励各个主体的投资意愿的，这也就是我国目前不得不采取逆美国周期的货币政策的最核心原因。

聪明的读者已经发现，如果我国目前采取宽松的低利率货币政策，而美国目前采取紧缩的高利率货币政策，必然会造成中美两国之间形成套利空间。比如前文举例的国新发行的产品，企业实际融资成本仅有2.65%；而目前两年期美国国债收益率已经达到08年后的历史新高4%以上。理论上经济主体可以在中国进行贷款，并将货币转移到美国获取收益，形成超过100bp以上的跨国稳定套利。这也就是为什么近几天人民币对美元汇率暴跌至7.25的近年来新低，可以说如果当前中国没有外汇管制，中国面临的局面将会更糟。

最后留给各位读者一个问题，请各位畅所欲言：上一次美国的加息缩表周期是2013-2014年，我国经济也在2015年迎来了08年后的第一次危机。那么上一次危机我们是如何克服的呢？ 答案我将在过几天公布。