（报告出品方/分析师：光大证券 孙伟风 冯孟乾）

1、 国内建筑减隔震行业龙头

1.1、深耕建筑减隔震十余年，成为国家级制造业“单项冠军”

震安科技是建筑减隔震技术全套解决方案和全生命周期服务提供商，成立于2010年 1 月，是行业高新技术企业、技术示范中心和周福霖院士工作站，于2019年 3 月在深交所 A 股成功上市，并入选工信部首批“小巨人”企业名单，成为国家级制造业“单项冠军”。

公司主要从事建筑减隔震技术咨询，减隔震结构分析设计，减隔震产品研发、生产、销售、检测、安装指导及更换，减隔震建筑检测，售后维护等业务，目前已成为国内规模领先的减隔震产品生产基地，产能行业领先，主要产品包括：建筑隔震橡胶支座（全系列）、弹性滑板支座、建筑消能阻尼器（多种类型）、公路桥梁支座等。

公司的技术水平和市场份额领先于行业，产品已广泛应用于学校、医院、商业地产、重大市政工程、其他公共建筑、LNG储罐、新建住宅和老旧建筑加固等抗震领域。其中，公司承担完成的北京大兴国际机场航站楼项目，已成为全球减隔震行业的新标杆。

此外，公司研发的新产品和新技术将逐步应用于更多的细分领域，如军民融合、能源化工、航空航天、高层抗风、装配式建筑等。

1.2、公司股权结构较为集中

震安科技的实际控制人为公司董事、总经理李涛。截至2022年一季度，李涛直接持有公司19.7%的股份，通过华创三鑫间接持有公司 9.3%的股份，合计持股比例为29%。公司前五大股东合计持股占比 51.2%，前十大股东持股占比为 58.2%，股权结构较为集中。

1.3、收入再创新高，省外市场逐渐发力

2021年公司实现营收6.7亿元，同增15.5%；实现归母净利润0.87亿元，同增-45.6%，归母净利润降幅较大主要系行业竞争加剧，公司产品售价下降，叠加原材料价格涨幅较大所致。2022年 Q1，公司实现营收 2.3 亿元，同增 51%，主要系新签订单增速较快带来隔震及减震产品收入快速增长；实现归母净利润 0.33 亿元，同增 10.3%。

2017-2021年公司营收整体呈上升态势，由2017年的2.7亿元快速增至2021年的6.7亿元，年均复合增速达25.5%，主要系近些年国家对抗震防灾工作的重视程度逐渐增加，建筑减隔震相关技术推广和产品应用整体呈上行趋势，行业处于高速发展期所致。其中2019年收入下滑主要系云南省内学校医院等大型项目新开工减少，叠加2018年同期基数较大所致。

2017-2021年公司净利润呈波动增长态势：其中2017-2020年的年均复合增长率达35.3%（2019年受营收大幅下降以及拓展全国市场导致销售费用增加等多重因素影响，净利润有所下滑）；2021年受原材料价格上涨及公司产品售价下降的影响，净利润降幅较大；2022年 Q1 净利润增速已由负转正，预计未来有望维持增长趋势。

2021年公司的销售毛利率为41.7%，同增-11.0pcts，销售净利率为12.7%，同增-15.0pcts；2022年 Q1 销售毛利率为37.5%，同增-8.4pcts，销售净利率为14.4%，同增-5.1pcts，21年及22年 Q1 毛利率及净利率均大幅下滑的主要原因在于产品价格下降的同时原材料成本的涨幅较大。

2017年-2020年公司的销售毛利率呈稳中略降趋势，主要原因在于公司逐步向云南省外市场拓展，省外市场产品毛利率低于省内（省外产品执行国家标准、低于云南省内标准，相应的价格和毛利率偏低），拉低了整体毛利率。

2017-2020年公司销售净利率稳中有升，主要系毛利率保持相对平稳的同时，费用管控小有 成效所致。

2017-2020年公司的费用管控成效渐显，期间费用率整体呈波动下降态势，由2017年的25.6%降至2020年的21.3%，其中2019年有所上升主要系当年大力拓展全国市场导致销售费用大幅增加所致。

2021年期间费用率回升的主要原因在于为适应立法带来的市场空间快速扩容，公司加大了市场推广力度、扩充了管理人员、增加了研发投入。

公司主要产品为隔震支座（隔震产品）和消能阻尼器（减震产品），2021年隔震支座营收为 4.71 亿元（2017-2021年 CAGR 为 19%），占主营业务收入的比重为 71%，消能阻尼器营收为 1.76 亿元（2017-2021年 CAGR 达 59%），占主营业务收入的比重为 27%。

2017-2021年公司隔震支座营收占比由 87%降至 71%，消能阻尼器营收占比由 10%增至 27%，主要系公司为了规避产品过于单一的风险、大力拓展减震产品销售所致。

2019年开始公司积极拓展全国市场。公司之前收入主要集中在云南省内，2018年省内收入占比达 85%；2019年度开始公司加大省外市场投入、积极拓展全国市场，省外市场营收达 1.36 亿元，较2018年同期增长100.4%，占总营收的比重提升 20 个百分点至 35%。之后公司持续布局全国市场，截至2021年末云南省外收入占比已达 59%。

2、政策支持下减隔震技术由地方推向全国，打开市场空间

2.1、建筑减隔震技术优于传统抗震技术、安全性高

传统抗震技术主要采用“以刚克刚”的方法来抵御地震灾害，主要通过增加钢筋、混凝土、钢结构等建筑材料的用量来增强建筑结构构件的强度以实现抵抗地震，实际是以结构构件本身的损坏为代价消耗地震能量，减轻地震反应。这会造成建筑构件尺寸过大，导致建筑造价较高，且影响实际使用空间和建筑功能。

建筑减隔震技术采用“以柔克刚”的方法，较传统抗震技术效果更好，主要有隔震技术和减震技术两类：建筑隔震技术是在建筑物的基础或下部结构和上部结构之间设置隔震装置（由隔 震器、阻尼装置等组成），形成隔震层，隔离地震能量向上部结构传递，同时延长上部结构的自振周期、降低上部结构的地震反应，达到预期的抗震防震要求。

建筑减震技术又称建筑消能减震技术，是在建筑物的某些部位（如支撑、剪力墙、连接缝或预埋件）设置耗能装置，通过该装置产生摩擦，弯曲（或剪切、扭转）、弹塑性（或黏弹性）滞回变形来耗散或吸收地震输入结构的能量，以减小主体结构的地震反应，从而避免结构产生破坏或倒塌，达到抗震目的。

中国勘察设计协会抗震防灾分会指出，采用隔震技术可以减少房屋建筑物上部结构的地震作用50%-80%。其能有效降低地震对建筑物水平方向的破坏，基本可以保证房屋在大地震中不倒塌。

从本质上看，减震技术是在传统抗震技术体系中附加了消耗地震能量的装置，没有实质上改变结构的抗震体系，减震装置能够将建筑上部结构的地震作用减小20%-30%1，不能完全避免结构在地震中不受破坏。

通常建筑物使用隔震产品的总体经济效益优于减震产品。

同一栋建筑若采用隔震技术，由于上部结构受到的地震作用大幅减少可以使梁柱尺寸缩小，进而可降低钢筋、混凝土的成本；而采用减震技术由于地震作用减小的幅度低，基本不能缩 小梁柱尺寸，从而使得钢筋、混凝土成本高于隔震技术。

综合来看，隔震产品本身的建造成本虽然高于减震产品本身，但由于隔震产品带来的建筑成本的总体下降，所以通常情况下，建筑物使用隔震产品的总体经济效益优于减震产品。

在我国推广建筑减隔震技术可有效防止地震灾害。

我国地处欧亚板块的东南部，地震活动呈现地震多、强度大、分布广等特点。

据中国地震局2020年发布的《2019年地震年报》显示，我国大陆地区年均发生 24 次 5 级以上地震，4 次 6 级以上地震，0.6 次 7 级以上地震；21 世纪以来全球共发生 23 次 8 级以上地震，绝大多数发生在海洋里，仅有的 3 次大陆 8 级以上地震均发生在中国大陆地区及附近；我国 30 个省份发生过 6 级以上地震，19 个省份发生过 7 级以上地震，12 个省份发生过 8 级地震。

因此，在我国推广建筑减隔震技术可有效防止地震造成的损害。

2.2、政策支持下强制减隔震技术从云南拓展至全国

云南是全国最早针对抗震设防烈度 8 度及以上地区的学校和医院强制使用减隔震技术的省份。云南属于我国地震最多的省份之一，也是受到地震灾害最严重的省份之一。因此，相对于其他省份，云南对于减隔震技术的关注较早，认知程度更高，相关法律法规较完善，相关政策的扶持力度也较强。

自2007年起，云南省就相继出台《云南省建设工程抗震设防管理条例》等一系 列减隔震相关的法律法规，其中 2016 年 8 月云南省发布《云南省隔震减震建筑 工程促进规定》，要求抗震设防烈度 7 度以上地区的学校、医院、幼儿园等建 筑采用减隔震技术，2017 年、2018 年上述政策执行效果逐步显现，公司相关项 目数量及合同金额大幅增长。

近年来，受到云南建筑减隔震市场发展的启发，山西、甘肃、山东、新疆、四川、海南、合肥等省市也开始对部分地区（主要是抗震设防烈度 8 度及以上地区）的学校、医院等建筑物强制或优先使用隔震技术。

其中，山西、甘肃对学校和医院为强制使用；山东对学校和三级医院为强制使用；新疆自2016年起，具备条件的房屋、市政工程等建筑物强制使用；四川、海南对学校和医院为优先使用；合肥市对于重大医疗用建筑强制使用，学校优先使用。

强制减隔震技术从云南拓展至全国，减隔震行业市场空间大幅提升。

2021年5月12日颁布《建设工程抗震管理条例》（以下简称“《条例》”），自2021年9月1日起实施。该条例要求全国位于高烈度设防地区、地震重点监视防御区的特定项目应当采用隔震减震技术。上述政策落地后，按照云南省的经验，未来减隔震行业市场空间有望大幅提升。

《条例》指出，建筑工程根据使用功能以及在抗震救灾中的作用等因素，分为特殊设防类、重点设防类、标准设防类和适度设防类。而学校、幼儿园、医院、养老机构、儿童福利机构、应急指挥中心、应急避难场所、广播电视共八类建筑，应当按照不低于重点设防类的要求采取抗震设防措施。

同时，《条例》规定在高烈度地区、地震重点监视防御区的新建学校、幼儿园等上述八类建筑，或对已经建成的上述八类建筑进行抗震加固时，应当按照国家有关规定（或经充分论证后）采用隔震减震等技术，保证发生本区域设防地震时能够满足正常使用要求。

《条例》对违反规定的行为设定了严格的法律责任，强化对建设单位、设计单位、施工单位、工程质量检测机构和抗震性能鉴定机构等的责任追究，特别是加大了对建设单位及相关责任人等的处罚力度，并对工程质量检测机构出具虚假的检测数据或者检测报告、抗震性能鉴定机构出具虚假鉴定结果等行为，除设定一定数额的罚款措施外，情节严重的，依法设定了吊销资质证书、执业资格证书以及限制从业等行政处罚。

《条例》对抗震设防法律责任方面作了明确规定，有利于建筑减隔震技术由云南省强制推广至全国，使减隔震行业迎来高速发展。

2.3、减震及隔震行业市场空间逐步打开

减震及隔震技术由云南省强制推广至全国，将带来行业市场空间的快速扩容。我们根据相应数据及相关假设，对我国减隔震市场空间进行了测算，预计保守情况下（不考虑住宅建筑的存量改造和增量安装），2022-2025年年均新增市场规模达194.8亿元。

相关假设和测算过程如下：

关键假设 1：考虑到设计与施工的时间差，以及政策从落地至完全实行需要过渡期，故假设 2022-2025年新增公共建筑减隔震技术应用的渗透率分别逐年增至25%、50%、75%、100%。

关键假设 2：以强制性政策覆盖的区域比例占全国区县级行政区的比例估计应用减隔震技术的公共建筑面积占比。

据公司测算，强制政策下高烈度设防地区由 5 省 47 市的 287 个区县增至 23 省 126 市的 648 个区县，地震重点监视防御区为 1078 个，结合2021年全国共有2844个区县级行政区，排除地震重点监视防御区和高烈度设防地区可能存在部分重叠，由此假设强制性政策覆盖的区域比例约占全国的 50%，故保守估计政策涉及的公共建筑面积占全国比重也为 50%。

关键假设 3：以全国学校、医院过往建筑面积计算出期内 CAGR，并由此测算2022-2025年期间各自新增建筑面积。

据国家统计局资料，2016-2021年新增教育用房建筑面积的 CAGR 为+2.23%，则以此增速预计2022-2025年新增教育用房建筑面积总量为 5.76 亿平方米；2017-2021 年医疗规划建筑面积 CAGR 为 6.76%，则以此增速预计2022-2025年新增医疗规划面积总量为 3.07 亿平方米。

关键假设 4：2017-2019年全国公共建筑面积 CAGR 为4.08%，则以此增速测算出2022-2025年期间新增公共建筑面积总量为 24.45 亿平方米。

关键假设 5：据震安科技董秘在投资者关系平台上的答复“7度以下地区的隔震建筑成本大约 100元/平米”，故保守假设减、隔震产品的单位造价为100元/平方米。

基于以上假设，我们预测全国学校+医院新增减隔震建筑市场规模将在2022-2025年分别达到 26.1、54.1、84.2、116.6亿元；全国公共建筑新增减隔震建筑市场规模将在2022-2025年分别达到71.9、149.6、233.6、324.2亿元。

3、充分受益于建筑减隔震市场扩容，经验+技术助力公司加速布局全国市场

3.1、项目经验丰富形成品牌优势，全国扩张步伐加快

公司项目经验丰富，具有较强的品牌优势。

在当前建筑减隔震市场快速扩容的背景下，公司作为国内减隔震行业龙头，承接了众多国内重大的标志性减隔震项目，积累了丰富的设计和施工经验，并凭借实践经验获得了国家和地方权威机构的认可，2021年便已参与了 35 部减隔震技术标准的编制、60 余项国家和地方各类减隔震重要课题，在行业内拥有重大话语权，形成了良好的品牌声誉。

截至2021年上半年，公司已经累计完成 12000 栋建筑的减隔震设计，在全国房屋建筑减、隔震领域具有较高的市场占有率（2021年年报披露，公司自己测算的2017年市占率约为 30%），在行业内处于领先地位。

减、隔震产品项目经验丰富，构筑品牌壁垒

公司减隔震产品类型齐全，主要应用于市政工程、工业工程、学校、医院、房地产项目等对抗震设防烈度有一定要求的项目。从产品类型上来看，公司项目基本上覆盖了全系列的减隔震装置。

隔震项目经验

据公司官网披露，截至2022年 6 月公司共参与了 111 个重大隔震项目，涉及 15 个省份。其中，天津中石化 LNG 储罐项目是国内首次采用国产隔震产品的 LNG 储罐项目，公司在该项目中提供了建筑隔震支座 780 套。大型创新性隔震项目的顺利开展成功使公司在设计和施工层面积累了丰富的实践经验。

减震项目经验

据公司官网披露，截至2022年 6 月公司共参与了 36 个重大减震项目，涉及 9 个省份。其中，西安国际足球中心项目采用了全球独一无二的双层锁网大跨屋顶，提供了屈曲约束支撑 138套，丰富的项目实践经验为公司拓展新项目做了充分背书，在客户认可度、拿单能力上皆具有突出优势。

减、隔震项目混搭

西安市公共卫生中心和北京新机场航站楼隔震项目同时采用了隔震和减震技术。其中北京新机场航站楼隔震项目被英国《卫报》评选为新世界七大奇迹之首；公司在该项目中提供了建筑隔震支座 1216 套、弹性滑板支座 534 套、黏滞阻尼器 156 套，其抗震设防烈度可达 8 度。这些典型项目为公司产品及实力提供了良好的示范效应。

丰富的项目经验成功构筑品牌壁垒。

公司过往丰富的成功项目案例储备了大批稳定的优质客户，同时借助优质典型项目打响品牌美誉度，成功于 2019 年入选工信部首批“小巨人”企业名单，构筑起品牌壁垒。

大型项目经验助力公司加速布局全国市场云南省内土地皆位于 6 度及以上地震频发区，是政府实施强制性减隔震应用政策的重心；鉴于其特殊的地质环境，云南省政府较早开始关注减隔震技术的创新和应用，且对减隔震产品要求较高（云南省地方标准高于国家标准）。

这为震安科技项目经验积累和品牌技术发展提供了有效历练。

据震安科技官网统计，公司共在云南参与建设了 17 个重要减震项目和 72 个重要隔震项目，分别占公司参与的重大减、隔震项目总数的 47.2%、64.9%，具有丰富的云南省项目开展经验；且公司已成功将相关经验应用到北京大兴机场、天津中石化 LNG 储罐项目等全国大型重点项目中，充分体现公司在全国大型项目中获取订单的能力。

随着隔震技术的进一步推广和应用，预计隔震产品的国家标准会进一步提高，公司在地方标准先发优势和大型项目经验的品牌加持下，全国市场开拓步伐有望进一步加快。

在行业扩容的背景下，公司作为龙头将充分受益，能够凭借丰富的项目经验加速布局全国市场。

减隔震产品关乎人民生命和财产安全，因此，行业存在健全的立法追责机制和巨大的“犯错成本”，而与高风险形成鲜明对比的是，减隔震产品费用占工程总造价比重较小，仅约5%左右，故客户往往会偏向于选择具有较高品牌美誉度和丰富成功项目经验的服务商，使得行业新进入者面临较高的品牌壁垒。

公司凭借在品牌声誉及项目经验等方面的竞争优势，为省外市场开拓取得了先发优势。

2018年以前，公司优先保障云南省内市场项目，省外收入占比呈下降趋势；2019年开始，公司借助产品类型全面、品牌声誉良好及项目经验丰富等方面的先发优势积极拓展省外市场，加速布局全国市场。

2018-2021年云南省外收入为0.7/1.4/2.0/4.0亿元，占比15%/35%/35%/59%，年均复合增长率近80%，省外收入及占比快速提升。

3.2、核心技术保驾，持续加大研发投入保持竞争优势

成立院士工作站，具备较强核心技术优势。

公司在成立时就确立了提高产品技术含量的发展策略，逐步设立了院士工作站——周福霖工作站、苏经宇工作室研发团队和技术工艺成本核算中心，以持续改善生产工艺为主要方向，掌握了橡胶配方、金属表面处理工艺、橡胶硫化工艺、胶黏剂的粘接工艺等多项核心技术，能够保证橡胶的抗变形、抗老化、耐候性，以及橡胶和钢板的紧密粘接、阻尼器力学性能及耐久性等要求，从而有能力生产出高质量、高性能的隔震橡胶支座和阻尼器产品，技术实力和综合竞争力不断提升。目前公司的 10 项核心技术中有 9 项为自主研发，有 7 项为原始创新。

隔震橡胶支座性能业内领先。

公司于2013年实现了高于国标要求的全系隔震橡胶支座水平极限剪切变形能力400%不破坏（国标150%-350%），水平力学性能的偏差控制15%以内。

公司于2015年完成了 1100mm、1200mm、1300mm、1500mm 的大直径隔震橡胶支座的研发，可用于高层和大跨建筑使用，且上述产品全部通过型式检验。

参与业内多项标准制定，提升公司影响力。

公司主编了云南省地方标准《建筑工程叠层橡胶隔震支座性能要求和检验标准》（自 2021 年 1 月 1 日起实施）、《建筑工程叠层橡胶隔震支座施工及验收标准》（自2021年 1 月 1 日起实施）、河北省工程建设地方标准《建筑隔震工程应用技术标准》、河北省工程建设地方标准《建筑工程消能减震技术标准》等。同时，公司参与修订了建筑工业行业标准《建筑隔震橡胶支座》。目前，公司正在参编建筑行业标准《建筑摩擦隔震技术规程》和北京市地方标准《北京市建筑减隔震技术规程》等。

公司作为参编单位或主编单位，累计已编在编的减隔震技术标准 37 部，其中国家标准 2 部、行业标准 5 部、协会标准 7 部、地方标准 21 部、企业标准 2 部，极大地提升了公司在建筑减隔震领域的影响力。

产品标准高于国标，或可形成先发优势。

公司产品2018年以前采用云南省地方标准《建筑工程叠层橡胶隔震支座性能要求和检验规范》（DBJ53/T-47-2012），2018年 12 月 1 日，新的行业标准《建筑橡胶隔震支座》（JG/T118-2018）予以实施，公司产品按照新的行业标准要求进行生产，行业标准高于国家标准，故公司的产品标准也高于国家标准。

2021年 1 月 1 日，云南省地方标准《建筑工程叠层橡胶隔震支座性能要求和检验标准》（DBJ53/T-47-2020）和《建筑工程叠层橡胶隔震支座施工及验收标准》（DBJ53/T-48-2020）开始实施，修订后的地方标准将隔震橡胶支座的极限剪切变形要求由400%提高到450%，已经成为公司产品的新标准。

总体来看，公司采用的产品标准高于国家标准，不仅保证了隔震产品的高质量（截至2020 年，公司产品的生产合格率超过90%），而且也进一步提高了隔震建筑物在大地震中的安全性。随着隔震技术的进一步推广和应用，隔震产品的国家标准预期会进一步提高，公司具有较大的先发优势。

为了保持市场竞争力，公司持续推进研发项目。

截至2021年末，公司共有 12 项在研项目，涉及阻尼器、隔震支座、屈曲约束支撑等多方面，其中 11 项已验收结题，1 项处于进一步研发过程中。

持续加大研发投入保持竞争优势。

为了维持核心技术优势，近些年公司持续加大研发投入，2017年公司研发费用仅为 566 万元，2021年已提升至 2390 万元，2017-2021年研发费用年均复合增长率达 43%。

3.3、产能持续扩张，收购常州格林布局长三角

公司产能持续扩张。

公司隔震产品产能由2017年的 3.1 万套增至2021年的 4.8 万套；公司减震产品产能由2017年的 0.5 万套增至2021年的 1 万套。

公司隔震产品产能利用率从2017开始保持在 90%以上，2020Q1-3，隔震产品产能利 用率达 104%；公司减震产品产能利用率从2018年开始保持在90%以上， 2020Q1-3，隔震产品产能利用率达 158%。

部分新增产能预计今年投产。

公司现有隔震产品产能 4.8 万套/年（包含2021年 5 月投产的昆明老基地 1.2 万套/年隔震产品产能），减震产品产能 1 万套/年。新增产能方面，昆明新基地的 5 万套/年隔震产品项目预计今年内投产；河北唐山基地项目（3 万套/年隔震产品+3 万套/年减震产品）预计2023年 4 月投产；常州基地相关项目（共 11.5 万套/年减震产品）预计2024年 6 月及之后投产。

收购常州格林强化减震业务实力，发挥协同优势助力市场开拓2021年7月，公司以5000万元现金对常州格林电力机械制造有限公司（简称常州格林）进行增资收购，增资后公司持有常州格林66.67%的股权，成为其控股股东，将其纳入合并报表范围。

2022年4月，公司进一步收购常州格林其余股东持有的23.33%股权，对常州格林的持股比例升至90%。

常州格林实力强劲，有助于强化公司减震产品竞争力。

常州格林是一家专业从事液压阻尼器及管道支吊架设计、制造与服务的民营企业，致力于核电、火电、石化、钢铁等行业管道、锅炉及其他支撑装置的配套供货及检修服务，主要为各大核电站提供核级阻尼器。

自2007年 3 月常州格林成功研制了第一台专用于核电阻尼器在役检修用 50 吨级静态性能试验台以来，其不断进行试验台设备的深入研究和技术改进，目前阻尼器静态性能试验台的设计、制造、调试和运行已成熟完备。

此后，常州格林又先后为秦山核电二期、红沿河核电、宁德核电、阳江核电、海南核电、防城港、海阳、三门核电阻尼器性能试验台等累计供货共 15 台，为众多核电站历次大修中阻尼器的在役维修作出了重要贡献。

收购常州格林也有助于发挥产业链协同优势：

1）深化震安科技整体技术储备，进一步丰富公司高端下游客户，拓宽发展渠道；

2）依托震安科技整体平台资源，使得常州格林能够进一步强化其在核级阻尼器领域的技术实力和影响力；

3）常州格林地处江苏省，此次收购为公司阻尼器产能在江苏的市场拓展找到了新支点。

4、盈利预测、估值

4.1、盈利预测

隔震业务（主要为隔震支座）：

2021年 5 月 12 日颁布《建设工程抗震管理条例》，有望打开减隔震行业市场空间。公司作为减隔震行业龙头，深耕隔震产品多年，积累了丰富的项目经验和良好的品牌声誉；同时公司把握机遇、积极扩建产能，昆明 5 万套/年新基地及唐山 3 万套/年基地有望分别于2022年及2023年 4 月建成投产，将充分受益于行业成长。

我们预计2022-2024年公司隔震支座销量的同比增速分别为80%/70%/40%，单价的同比增速分别为10%/5%/5%，相应的营收分别为9.6/17.1/25.1亿元；2021年公司毛利率受原材料涨价及非标品毛利率偏低的影响降幅较大，我们认为未来随着原材料价格的回落，公司毛利率将有所回升，预计2022-2024年隔震支座毛利率分别为45%/45%/45%。

减震业务（消能阻尼器）：

公司近些年重视减震市场并持续发力，减震产品营收保持较高增速。同时，公司积极扩建减震产品产能，除了新增河北唐山基地 3 万套/年产能（预计2023年 4 月投产）外，最新规划建设 11.5 万套/年常州基地用于生产阻尼器（预计2024年中及之后投产）；公司减震业务也将在未来几年持续保持高速增长。

我们预计2022-2024年公司减震产品销量的同比增速分别为30%/60%/50%，单价分别为0.79/0.87/0.95万元/套，相应的营收分别为5.8/10.2/16.9亿元；2021年公司毛利率受原材料涨价及非标品毛利率偏低的影响降幅较大，我们认为未来随着原材料价格的回落，公司毛利率将有所回升，预计2022-2024年消能阻尼器毛利率分别为40%/40%/40%。

费用率假设：

综合考虑公司未来加速向全国市场扩张的趋势，以及公司降本增效措施初见成效，我们预计2022-2024年公司的销售费用率分别为13.5%/13.5%/13.5%，管理费用率分别为6.5%/6.0%/6.0%，研发费用率分别2.85%/2.85%/2.85%。

根据以上假设，我们预计公司2022-2024年营收分别为15.64/27.60/42.32亿元，净利润分别为2.51/4.16/6.25亿元，对应 EPS 分别为1.03/1.71/2.58元。

4.2、相对估值

震安科技是建筑减隔震行业龙头，我们从“Wind 行业分类—工业—资本货物—建筑产品Ⅲ—建筑产品”领域选择部分龙头或行业领先企业作为可比公司，选取的可比公司为森特股份（BIPV）、宏和科技（中高端电子玻璃纤维）；此外，选取减震领域上市公司天铁股份（轨道结构减震产品）、海达股份（密封、减震橡胶零配件）作为可比公司。

截至2022年 8 月 2 日，可比公司 22 年 PE 区间为31X-49X，PE 均值为 40X。考虑到去年颁布《建设工程抗震管理条例》将推动建筑减隔震行业进入快速扩容期，震安科技作为行业龙头将充分受益；同时公司目前的产能扩张进展顺利，预计未来营收及业绩有望保持高增速，因此震安科技估值高于可比公司平均水平较为合理。

4.3、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：长期增长率指标主要与 FCFF 估值中第三阶段相关，我们假定第三阶段公司已经十分成熟，公司经营情况趋于稳定，每年能实现一定程度的业绩增长，因此我们假设公司长期增长率为2.00%。

2、β值选取：为较好地反映公司所处行业的风险报酬系数，我们以“Wind 行业分类—工业—资本货物—建筑产品Ⅲ—建筑产品”近一年的加权剔除财务杠杆原始 β 作为公司无杠杆 β 系数的假设值，并结合其他参数给出公司的有杠杆情形下的 β 系数为 0.81。

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为13.50%。

基于上述假设，根据 FCFF 法估值得出公司合理价格为 73.28 元；截至2022年 8 月 2 日公司股价为 61.15 元。

公司作为减隔震行业龙头，在减隔震领域具有丰富的项目经验和良好的品牌声誉，在当前行业快速扩容的背景下，有望凭借自身的项目经验和技术实力加速从云南省向全国扩张，实现营收和业绩高增长。

预计公司2022-2024年营收分别为15.64/27.60/42.32亿元，净利润分别为2.51/4.16/6.25亿元，对应EPS分别为1.03/1.71/2.58元，对应2022年的动态市盈率为 59x。

5、风险分析

产业政策对公司经营业绩影响的风险《建设工程抗震管理条例》已于2021年 5 月 12 日落地，并于2021年 9 月 1 日起施行。但国内减隔震市场需求的规模大小具有不确定性。

同时，因抗震条例的颁布实施，后续相关部门及各地方政府仍需依据抗震条例制定相关配套实施细则等文件，相关区域市场需求形成也存在时间上的不确定性。

新增市场形成后，市场竞争也面临进一步加剧的可能，公司能够获取的市场份额也存在不确定性。

建筑减隔震市场竞争加剧的风险

随着支持政策不断出台，建筑减隔震市场新进入者增多、竞争逐步加剧，公司可能面临因竞争导致毛利率下滑和市场占有率下降的风险。

应收账款回款风险

公司下游行业内的企业受国家宏观经济环境和调控政策的影响，普遍存在资金较为紧张的情况，公司为了应对宏观经济下行压力以及下游客户资金流短缺的情况，对大型央企及国有施工集团适当放宽了信用政策从而导致公司应收账款回收周期延长。

如果未来国内宏观经济以及建筑行业景气度大幅下降，大型央企及国有施工集团资金紧张情况进一步加剧，公司应收账款发生坏账风险可能性将加大，公司应收账款存在回收风险。

原材料价格波动风险

公司减隔震产品所使用的主要原材料为钢材、橡胶、铅锭和胶黏剂，其中的钢板、橡胶和铅锭均属于大宗商品，市场化程度高，价格受到经济周期、市场供求、汇率等各因素的影响，变动较大。如果未来原材料价格上涨，将会给公司的生产成本和经营业绩造成一定的影响。

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