（报告出品方/分析师：东方财富证券 刘溢）

1.福蓉科技：深耕铝合金材料，铸造行业领先水平

1.1. 公司概况

公司成立于2011年，由南平铝业（成都）有限公司于2016年整体变更而来。主要从事消费电子产品铝制结构件材料的研发、生产及销售。主要产品为智能手机、平板电脑、笔记本电脑等消费电子产品的铝制结构件材料，产品进一步加工后应用于三星、华为、OPPO、VIVO 等多款品牌智能手机和 A 客户等品牌的平板电脑、笔记本电脑。

公司在2011年设立时即为富士康集团提供 A 客户平板电脑、笔记本电脑等产品配套铝制结构件材料，2015年开始与三星直接合作，在经过三星审核验厂后，成为其旗舰机型的指定材料供应商。

公司深耕细作消费电子产品铝制结构件材料市场，已掌握了消费电子产品铝制结构件材料的制备及加工的核心技术优势，并形成了在内在组织、外观质量、物理性质、机械性能、加工性能、尺寸精度等方面行业领先的智能制造生产能力，与国内外知名消费电子品牌厂商、以及代加工厂商均建立了良好的合作关系。

公司是福建国资委下属国有企业。

截至2022年一季度，公司前五大股东合计持股比例为81.14%。公司控股股东为福建省南平铝业股份有限公司，持股比例为56.48%。公司股东福建南平铝业、福建冶控股权投资管理、兴蜀投资均表示基于对公司价值认可以及未来发展前景信心，承诺自2022年5月23日起 的12个月内，不以任何方式减持持有公司股份。

图表 2：公司股权结构（截至 2022 年一季度）

公司管理团队具有丰富的产业经验背景。

公司管理团队大部分出身自南平铝业，具有丰富的产业经验背景，对铝材的研发与加工均有着深厚的理解。同时，高管团队与公司共同成长，证明了对企业的认同感与归属感，对企业文化、企业核心竞争力的理解势必更加深刻。

公司的铝制结构件材料为消费电子产业链上游。

根据客户对材料的性能要求（强度、硬度等）进行铝材的研发制造。按加工程度不同分为白材和深加工材，根据深加工工艺的不同，深加工材又分为精锯件、冲压件和研磨件。产品交付下游加工厂进行 CNC、注塑、表面处理等工序完成结构件的生产，再组装部件和整机交付终端品牌客户。

消费电子产品铝制结构件的制造流程较长，产品以高强度铝合金材料为起点，过程中采用各种工艺加工成型，经最终表面处理后用于消费电子产品的装配。在整个过程中，材料的品质作为核心直接决定了成品的质量和性能。

公司外购原材料为高品质铝锭和合金锭或回收固体废料，通过将铝锭进行熔铸、挤压、深加工等工序制成深加工铝材交付下游代加工厂。

图表 7：公司铝材加工工艺制程

铝材加工的核心技术壁垒在于铸造、合金材料配比、挤压。

由于消费电子铝制结构件材料后续仍需要进行 CNC 数十道精加工工序、阳极氧化、蚀刻注 塑加工等方可形成消费者可见的背板或中框，而原材料中不可见的杂质和缺陷在后续每一道加工工序中都有可能暴露，从而造成整批次产品的报废。因此，在消费电子铝制结构件材料生产的过程中，对材料品质的控制尤为关键。

在原材料铝锭加工成铝材的过程中，存在多段工序的技术壁垒，包括：铝合金中不同元素成分配比的精准控制，在铸造圆铸锭过程中实现电磁搅拌、精炼、除气、过滤等工艺技术，挤压过程中，确保高温、高压下金属材料的稳定性所需的模具设计、液氮淬火、液氮铝挤模等具体工艺以及在自动化及深加工技术中涉及的冲压、精锯、研磨等，为符合交付产品尺寸误差、高精度、光泽度等要求所必须的核心工艺技术。公司在包括铝合金配比、圆铸锭铸造、铝合金挤压、深加工技术等工序均掌握核心技术及工艺。

1.2. 营收持续增长，盈利能力领先的隐形冠军

公司 2021 年实现营收 19.31 亿元，同比增长 16.71%，2018-2021 年 CAGR 为 25.18%。2021 年实现归母净利润 2.93 亿元，同比下降 7.70%。2022 年一季度，公司实现营收 6.18 亿元，同比增长 46.28%，实现归母净利润 9589 万元。

公司毛利率行业领先。对比铝材加工可比公司和胜股份、鑫铂股份。

参考期内，公司毛利率领先优势明显。公司 2021 年毛利率为 23.73%，同比下降 6.18pct，根据公司 2021 年报，公司原材料占成本比重达到 83.68%。公司产品价格按照“基准铝材+加工费”模式报价，毛利率波动主因上游铝材料价格变 化。2021 年公司共开发试制成功多种 6 系、7 系铝合金，新开发产品销量达到 3.1 吨以上，超过公司整体销量的 50%。公司持续配合下游客户研发的新材料、新产品占比的提升，对加工费收入也将产生带动作用。

公司期间费用率稳中有降，研发模式决定高效率、低费用率。

分项来看， 2018-2021 年，公司销售费用保持在 4500-5500 万之间，管理费用投入由 2018 年的 3547 万元，下降至 2021 年 2797 万元，公司持续推进精益化管理，效率提升明显。

公司始终重视研发工作，每年都有包括新机型、新合金材料等大量研发项目。研发费用率占比较低原因主要包括，公司在新材料开发过程中使用的铝废料可以通过回炉加工循环运用，最大化减少由于产品研发产生的铝材浪费。

此外，部分研发人员在从事研发工作的同时也在从事正常生产工作，研发所用的铸造、挤压设备也是共用生产线设备及生产员工。

图表 13：公司期间费用情况（百万元） 图表 14：公司期间费用率情况

公司保持高效运营，精益生产深入人心。2018-2021 年，公司固定资产周转率持续提升，由 2018 年的 2.29 次提升至 2021 年 3.76 次。2021 年，公司存货周转率出现下降，我们认为主要原因是由于 2021 年经营期内上游原材料价格的持续大幅上涨。

2.先进铝材应用空间广阔，折叠屏爆发带来弹性

公司是目前的主要产品是消费电子产品铝制结构件材料，产品进一步加工后用于制作智能手机中框结构件、平板电脑和笔记本电脑外壳、穿戴产品结构件以及手机卡托、按键、摄像头、铰链等零部件。消费电子产品铝制结构件的需求主要来自于智能手机、平板电脑及笔记本电脑市场。

具体来看：

1.制作智能手机、折叠屏手机的铝制中框，主要应用于三星、LG、OPPO、华为等品牌智能手机和折叠屏手机。

2.制作平板电脑的外壳，主要应用于苹果 iPad 和三星等品牌平板电脑。

3.制作笔记本电脑盖板、底板和键盘，主要应用于苹果、三星、联想、雷蛇等品牌笔记本电脑。

4.制作手表、手机卡托、摄像头、按键、折叠屏手机铰链等，主要应用于三星、苹果、小米等品牌产品由于铝制结构件具有散热效果佳、抗压抗弯能力强、抗刮抗划伤等优点，而且使用了铝制结构件的手机、平板等终端产品的外观更加时尚美观、机身更薄、质感更好，深受消费者的认可，因而近年来铝制结构件在金属结构件中得到长足发展，推动了产业链的快速发展。

伴随着 5G 发展的不断提速，铝制中框结构已取代全金属一体化机身结构成为智能手机行业的主流设计。各大主流厂商先后推出采用高强度铝合金中框+玻璃或陶瓷背板设计的高端旗舰型号手机，其中以 7 系高强度铝合金中框为主流趋势。随着智能手机、平板、笔记本等消费电子产品的不断升级换代和推陈出新，对铝制结构件特别是 7 系高强度中框结构件的需求保持了较为稳定的增长。

智能手机、平板电脑及笔记本电脑为代表的传统市场增速平稳，我们更看好公司产品在折叠屏手机市场的应用，受益于折叠屏需求爆发。

公司产品进一步加工后可用于折叠屏手机的铝制中框，主要应用于三星、LG、OPPO、华为等品牌折叠屏手机；还可用于制作折叠屏手机铰链等，主要应用于三星、苹果、小米等品牌产品。

在三星折叠屏手机所带来的行业引领作用下，多家客户新品项目采用 7 系铝合金材料。

公司发挥长期生产 7 系铝合金材料所形成的技术优势和竞争优势，确保公司最先进入量产并获得份额较高的订单量，从而驱动盈利能力更强的 7 系铝合金材料产品持续增长。

2.1. 折叠屏成为稀缺的成长方向

手机需求疲软的根本原因在于创新不足，无法激发消费者换机需求。折叠屏手机自 2018 年推出后，经过多年酝酿和探索，已经度过了概念阶段，2022 年起进入从 1 到 N 的成长阶段。在全球智能手机整体出货量保持稳定的情形下，折叠屏手机有望进一步打开行业天花板。

成为消费电子板块稀缺的成长方向。

折叠屏手机的产品化先行者是柔宇科技，在 2018 年 10 月发布了全球首款折叠屏手机产品 Flex Pai，定价 8999 元起，然而由于其自身在消费电子领域积累不足，该产品技术和性能都有明显短板，最终没有引起市场关注。但是折叠屏这一新技术创新方向，仍然给了当时竞争焦灼的安卓高端机品牌厂商启发，全球龙头厂商华为和三星均在 2019 年 2 月发布其首款折叠屏手机产品，分别 为 Mate X 定价 16999 元，和 Galaxy Fold 定价 15999 元。

此后华为和三星一直坚持折叠屏产品线，不断推出换代产品。2020 年 9 月起，联想旗下摩托罗拉成为又一个跟进的厂商。随后小米、OPPO、荣耀、vivo 等主要安卓品牌相继跟进。

截至 2022 年 4 月，随着 vivo 最新折叠屏手机 vivo X Fold 发布。

全球手机市场份额领先的安卓厂商已经全部跟进了折叠屏手机产品线。已经发布折叠屏手机的品牌合计占据了 2021 年全球智能手机市场 64%的份额，占据了全球高端安卓手机市场 87.5%的份额。

可见，在竞争日益焦灼的智能手机市场上，折叠屏手机已经成为安卓手机阵营，特别是高端手机细分市场（400 美元以上）领导品牌的重要共识。产业趋势早已形成，目前处于加速期。

折叠屏手机的根本卖点在于信息获取效率提升，核心功能是大屏+分屏。

目前的折叠屏手机主流方案从功能角度大同小异，基本都具备了单一外屏+折叠内屏的配置。其中单一外屏基本达到同尺寸常规智能手机屏幕尺寸或略小，功能也大同小异。

核心差异化功能来自折叠内屏，内屏往往提供大约 2 倍常规智能手机屏幕的尺寸，形成“大屏”功能。

此外，内屏模式下的软件往往在折线处将屏幕分为左右/上下两个区域，从而实现“分屏”显示功能。这两者是折叠屏手机的核心功能。

折叠屏手机的大屏优势突出。

折叠屏技术是在“功能”VS“尺寸/重量”的矛盾关系中折中平衡的结果。通过折叠屏技术，在接近普通手机尺寸中实现了更大的屏幕（展开后）。而屏幕不断变大是贯穿智能手机发展的不变趋势，带来了更精细广阔的视觉效果，更便捷准确的操控效果，更大的电池续航。

非折叠屏手机近几年的探索已经证明，单屏 6.7 寸已经是极限（如 iPhone13 ProMax），如果单屏幕更大的话，单手无法便捷握持和操作，难以获得消费者广泛认同。现阶段智能手机的应用需求已经非常成熟，包括通讯/视频、社交、娱乐（游戏、电影、短视频）、办公（微信/钉钉，线上会议，简单文档处理）。折叠屏手机的大屏、分屏功能可大幅提升娱乐和工作体验。

折叠屏手机是安卓品牌往高端突破的希望。

近年来手机创新步伐明显放缓，全部安卓阵营只能在同类元器件供应商处选择，导致芯片性能、摄像头、外观等差异化逐渐减小。这甚至开始压制安卓机整体相对苹果机的市场份额。破局的方向非常清晰，就是要寻求产品差异化。

曾经，华为凭借海思自研芯片带来的核心差异化竞争力获取了领先的手机市场份额，在高端机市场甚至短暂排名第一。然而华为海思受到制裁后，自研芯片被封杀，只能转向采购和竞争对手类似的高通、MTK 芯片，丧失了差异化竞争力，市场份额大幅下降。同时其他安卓品牌没能承接华为让出的市场份额，反而导致苹果份额回升。目前看折叠机因为外观升级成了完全差异化的形态，可打造出极强的稀缺性，是安卓机向高端突围的又一个机遇。

折叠屏手机已经成为领导品牌的共识。目前三星、华为、小米、OPPO、荣耀、vivo 等都已发布折叠机型且持续迭代升级。

图表 23：近年来代表性折叠屏手机主要参数

折叠屏手机进入爆发增长阶段，市场空间可观。

DSCC 预计，折叠屏手机将成为消费电子行业增速最快的细分市场，市场空间将从 2021 年的 222 亿美金增长到 2024 年的 888 亿美金，3 年复合增速 58.74%，2025 年市场空间将超 1053 亿美金。

折叠屏手机渗透率提升将大幅带动结构件需求量的增长。

目前，以三星 Z Fold、Flip 为主流的折叠屏手机，结构通过铰链模组进行连接两片中框。从结构件需求的角度，传统智能手机通过一片中框或背板来承载包括 PCBA、电池、摄像头模组等零部件，而折叠屏手机则至少需要相互独立的两片中框以及铰链模组，对比传统手机，在结构件的需求量上具有明显提升。因此，折叠屏渗透率的提升将大幅带动结构件增量。

图表 25：三星 Z Fold2 拆解图 图表 26：三星 S21ultra 拆解图

公司充分受益于全球折叠屏手机市场需求爆发。

公司在消费电子产品铝制结构件材料行业深耕细作多年，形成了深厚的技术沉淀和具有自身特色的竞争优势，使得公司在消费电子铝制结构件材料行业一直保持领先地位。公司是国内消费电子产品铝制结构件材料细分行业的核心企业。

在目前的折叠屏手机市场格局中，三星品牌在全球范围的销量占比优势明显。根据 2021 年 Omdia 统 计，2021 年折叠屏手机销量第 1、2、4、5 位均为三星旗下，合计销量超过 780 万部，市占率 87%。

公司作为三星 FOLD3、FLIP3、S22 等产品所用 7 系铝合金结构件材料在国内的独家供货商，将通过三星充分享受全球折叠屏手机市场需求爆发红利。

三星目前一代的旗舰系列机型，包括 S22，S22+，折叠屏旗舰 Z FOLD3、Z Flip3 等机型，均突出强调了“装甲铝”边框的性能优势，这凸显了公司 7 系 先进铝合金产品的重要作用。

头部客户往往具有引导市场的能力，头部客户的肯定与大量应用也有助于公司后续开拓国内其他折叠屏等高端手机市场客户。

图表 28：三星 S22 装甲铝边框 图表 29：三星 ZFold3 装甲铝边框

2.2. 传统消费电子市场平稳中仍有升级机会

智能手机现在已经成为绝大部分人生活中不可或缺的设备。根据中商产业研究院的报告显示，全球智能手机销量在 2017 年后基本进入稳定期。仅 2020 年因受到疫情对经济的冲击，销量下滑到 13 亿部以下。智能手机市场呈现一个相对饱和的态势，每年出货量保持相对稳定。

中高端智能手机占比以及折叠屏手机渗透率提升带动金属中框需求量增长。

根据 Counterpoint 数据，2021 年全球中高端智能手机（售价 400 美元以上）占比达到 27%，同比 2020 年提升 4pct，保持稳步提升。中高端智能手机由于在产品定位、散热、结构强度等方面的要求，往往采用金属中框。

图表 31：OPPO Reno8 系列采用金属中框 图表 32：中高端智能手机占比

全球智能手机金属中框出货量 2023 年有望接近 5 亿支。

根据中商产业研究院的数据，预计 2022-2024 年全球智能手机出货量保持在 14 亿部左右。参考 Counterpoint 的数据，预计 2022-2024 年全球中高端智能手机占比稳定提升，2022-2024 年分别为 30%、33%、35%。

根据 IDC 对折叠屏手机出货量的预期，我们预计包括折叠屏手机、中高端智能手机在内的金属中框需求量将保持稳步增长，2022 年有望达到 4.48 亿片，2023 年将接近 5 亿片。

疫情驱动平板市场需求强劲。

IDC 数据显示，2021 年全年全球平板电脑总出货量同比增长 2.9%，达到 1.68 亿台，是 2016 年以来的最高水平。2021 年全年中国平板电脑市场出货量约 2846 万台，同比增长 21.8%，创近 7 年来出货最高增幅。

这主要是因为疫情引发的使用平板进行学习、办公和娱乐的需求长期存在，消费者的使用习惯已逐渐养成，使用频次也明显高于疫情之前，因而疫情导致消费者对平板的需求持续保持强劲。而且随着各手机厂商陆续进入平板市场，原有参与者也不断加大相关投入，将会继续促进平板电脑市场的持续增长。

国内市场方面，在“双减”政策影响下，部分家长的教育焦虑感使得平板电脑在教育上的使用需求也表现得十分旺盛。

图表 34：全球和中国市场平板电脑年销量

未来一段时间平板电脑的出货量仍将高于新冠疫情爆发前的水平。

稳定的 用户需求、厂商加大投入以及行业参与者的增加将会推动 2022 年及今后几年平板电脑市场继续保持增长的势头。IDC 统计的 2022 年一季度数据显示，平板电脑环比逆势改善。同时公司的主要客户苹果、三星继续占据平板电脑市场前二份额，合计超过 52%。

笔记本电脑出货量创新高，需求持续增长。

全球笔记本电脑出货量在去年创下新高。Strategy Analytics 最新发布的研究报告显示，2021 年全球笔记本电脑出货量为 2.68 亿台，较去年同比增长 19%，这主要是由于混合工作环境的持续需求支持了发达市场的增长，同时全球新兴市场以及全球商用市场的 PC 需求表现同样强劲，但供应仍是关键因素，2021 年 PC 市场的物流环境使得供应出现短缺，全年对 PC 需求实际大于目前出货水平，到 2021 年底，许多买家仍在等待 PC 订单发货。

随着 2022 上半年的到来，预计供应仍无法完全恢复，尤其是在需求最强劲的商业领域。其次，2021 年笔记本市场推出的各类新品，在性能方面有了跨越式的提升。

在提升性能的同时，各大厂商也更加注重笔记本的能耗、续航、交互体验等方面的表现，为用户带来更加智慧高效的使用体验。

预计 2022 年的笔记本新品在性能表现和使用体验方面均会有突破式的变化，消费者的购机 意愿会更进一步增强，虽然短期俄乌冲突影响了部分需求，但预计 2022 年整个笔记本市场景气度有望持续。公司的主要客户苹果、联想继续占据笔记本电脑市场第 1、4 位份额，合计超过 33%。

根据艾邦高分子统计，中国台湾地区仍然是全球笔记本电脑的代工重地。

笔电整机代工厂商主要集中在台资企业。老牌主流厂商分别是广达、仁宝、纬创、和硕、英业达。我们统计以上公司营收数据，2022Q1 五大厂商合计营收实现同比增长 19.55%。

2.3. VR/AR、新能源等新兴市场已现萌芽

随着 OLED 和 Fast-LCD 等显示技术的成熟、人工智能和渲染计算等技术的发展以及感知交互相关技术的不断成熟，VR/AR 设备能够给消费者带来较好的沉浸式体验，出货量迅速增长。

随着 Facebook Oculus Quest 2、微软 Hololens 2 等标杆 VR/AR 终端迭代发售以及 5G、新型 Wifi 等网络传输技术的发展，2021 年有望成为 VR/AR 终端规模上量、显著增长的关键年份。

除了互联网和消费电子行业，一些新兴产业例如新能源汽车也在融合 VR/AR 技术。蔚来汽车公司于 2021 年 12 月 18 日发布了市场上首款结合 VR/AR 技术的车型，搭载了蔚来全景 数字座舱 PanoCinema，并且司机和乘客可以佩戴蔚来研发的专属 VR/AR 眼镜。

将会进一步推动汽车电子和 VR/AR 等消费电子产业的融合发展。

根据IDC最新预测数据，2021年全球AR/VR总投资规模接近146.7亿美元，并有望在 2026 年增至 747.3 亿美元，五年复合增长率（CAGR）将达 38.5%。其中，中国市场五年 CAGR 预计将达 43.8%，增速位列全球第一，其中硬件市场五年预测期内将以 47.8%的复合增长率稳步增长，并持续占据中国 AR/VR 市场支出份额的一半以上。

VR/AR 设备快速发展将带动消费电子精密结构件产业的发展。根据咨询机构 Frost&Sullivan 的预测，全球 VR/AR 精密结构件市场规模将从 2020 年的约 1 亿美元增长至 2025 年的约 17 亿美元，年复合增长率约为 76%。

公司关注与消费电子行业相关的其他产品，关注 VR/AR 设备对消费电子精密结构件的应用发展状况以及铝材在新能源等新兴行业中的应用，开展研发进行技术储备，以便未来实现多元化经营，提高公司抗风险能力。同属铝材产业链，且在消费电子铝材市场存在竞争关系的和胜股份已经拓展了新能源汽车电池托盘、电池盒等业务，为公司的新业务开拓提供了参考。

2.4. 积极扩产应对产能紧张，把握高端铝材发展先机

根据公司披露，2020 年 1-6 月公司熔铸生产线产能利用率为 105.98%，生产平板电脑及笔记本电脑材料的大吨位挤压生产线产能利用率达到 97.86%。实际交货期面临超过客户要求交货期的现象，产能供不应求。由于建设新产线周期为 8-12 个月，容易面临失去市场先机的风险，2020 年公司通过租赁南平铝业现有生产线并进行技术改造、调试，以最快速度满足客户订单需求。

公司 2020-2021 年固定资产未发生重大变化，主要通过自有及外协产线设备升级改造来提升产能。根据公司 2020-2021 年产销量及产销率变化情况，我们认为，公司目前产线仍处于紧张状态，设备保持满产运行。

图表 41：公司固定资产（百万元） 图表 42：公司产销率

为了尽快扩大公司产能、提高技术水平、提高生产效率、确保市场领先地位，公司计划在 2022 年投资 4440 万元用于项目新建、改建。主要用于熔铸、挤压、自动化检测等。

2022 年 1 月，公司公告表示，为扩大产能满足下游强劲需求、满足生产基地合理化布局需要，拟投资总额 50 亿元，用于建设“年产 25 万吨再生铝及圆铸锭项目”、“年产 8 万吨消费电子铝型材及精深加工项目”以及“年产 10 万 吨铝合金新材料及精深加工系列项目”，项目分三期建设，预计建设周期为 6 年。一期项目预计从 2022 年开始，为“年产 10 万吨再生铝及圆铸锭项目”和 “年产 6 万吨消费电子铝型材及精深加工项目”，预计投资 12.18 亿元。

2022 年公司将主要建设一期项目，新增消费电子铝材产能以满足下游订单需求，有助于公司解决行业旺季产能不足的问题，更利于公司拓展新客户、新项目。二期、三期项目将根据市场、行业情况探索在其他业务发展方向。

根据公司 2022 年 5 月 26 日披露全资子公司投资建设项目进展公告，目前已取得《营业执照》，取得了各项许可证且已完成场地平整，正在进行桩基施工、设计图审和办理施工手续。预计 6 月份具备开工条件。

3.股价变化复盘-催化因素

复盘公司股价变化。

公司于 2019 年 5 月上市，我们主要对期间公司上游价格情况与公司股价进行复盘。

上游原材料方面，公司主要采购高品质铝锭，2021 年公司原材料占比超过 80%。公司目前主要通过成本+加工费的方式向下游报价，铝价的变化对公司收入、毛利率都会带来影响，铝价的上升将直接带动公司营收规模的上升，但是会对公司报表盈利能力带来负面影响。毛利率变化我们已在上文进行对比。

通过对比公司股价与长江有色市场：铝 A00 平均价，可以发现尤其在 2020 年三季度后，上游原材料铝价的快速上涨与公司股价呈现明显反向走势。在 2021 年 10 月铝价触及阶段性高点的同时，公司股价也出现阶段性低点。因此我们认为，铝价的快速上涨与公司的股价变化呈现出一定程度的反比关系。

受疫情、政策、地缘政治、能源价格上涨等多方面因素影响，全球铝价在过去的两年里快速上涨。根据 IAI 数据，2021 年全球电解铝产量达到 6734.3 万吨，中国电解铝产量为 3892 万吨，占全球产量的 58%。

根据国家统计局数据显示，中国 2022 年 4 月电解铝产量为 336 万吨，同比增长 0.3%，创下记录高位，由于对电力限制的放松，冶炼厂产能得以持续释放。MySteel 测算目前电解铝行业仍处于高利润水平，企业对投产意愿表现较为强烈，产能大概率在 6 月份持续释放，在供给端提供较大支持。

美国铝业计划重启其在澳大利亚和巴西冶炼厂削减的产能，还将通过提升可再生能源的使用来提升运营的可持续性。

澳大利亚政府承诺在 4 年内提供1480 万美元的资金以帮助保护电力供应，澳大利亚波特兰厂金属生产预计将在 2022 年三季度开始，巴西 Alumar 生产预计在 2022 年二季度开始。根据 Knoema 预计，随着 2022 年铝材供给量的持续释放，全球铝材料需求和供给的缺口将在 2022 年之后逐渐缩窄。

IMF 与 ISA 均预测，随着铝材料供给与需求的缺口缩窄，铝材料价格将在 2022 年内开始回落。根据 IMF 预计，2022 年铝价将在达到最高点每公吨 3478.58 美元，2023 年将回落至 3359.75 美元，至 2025 年将保持平缓下降趋势。从上游原材料价格对公司毛利率的影响的角度，上游铝材价格的下降将利于公司毛利率的释放。

4.关键假设与盈利预测

折叠屏手机业务：

公司研发、具有自主知识产权的新型 7 系铝合金材料受到三星客户的极大肯定，已成功在三星折叠屏手机 Flip3、Fold3 上实现量产，目前仅有公司生产的 7 系铝合金产品获得三星认证，是此类产品在国内的独家供应商。

2021 年三星折叠屏手机出货量 710 万，预计 2022 年三星折叠屏手机出货量有望达到 1500-2000 万部。公司积极配合客户进行前期材料研发，预计在客户折叠屏新品仍将维持核心地位。公司研发的新型 7 系铝合金已在大客户产品上经过批量验证，我们认为，公司在未来客户拓展亦具有明显优势。预计2022-2024 年折叠屏业务增速分别为 150%/95%/60%。

智能手机业务：公司智能手机业务 2021 年的下滑我们判断主要原因包括：

1、三星 Note 系列在 2020 年发布 Note 20 系列，2021 年产品线调整，原高端 旗舰 Note 产品线调整为折叠屏 Z Fold、Z Flip 系列，归入折叠屏手机业务。

2、公司下游品牌客户 H 客户受芯片采购问题影响，2021 年出货量下降明显。考虑到智能手机整体出货量保持稳定，中高端智能手机占比持续提升。

面对智能手机轻薄化发展趋势，消费电子结构件材料向 6 系、7 系高强度合金转变，以确保轻薄的同时需要确保结构件具有足够的强度支撑。

随着智能手机的不断升级换代，对铝制结构件特别是 7 系高强度中框结构件的需求保持了较 为稳定的增长，7 系铝及其他新配方金属材料占比的提升也将带动产品单价的提升。预计 2022-2024 年公司智能手机业务增速分别为 30%/28%/28%。

平板电脑业务：

公司自 2011 年开始配合下游代工厂供应 A 客户产品结构件铝材，目前已成功拓展包括三星、联想等客户。由于疫情引发的使用平板进行学习、办公和娱乐的需求长期存在，消费者使用频次也明显高于疫情之前，因而消费者对平板的需求持续保持强劲。而且随着各手机厂商陆续进入平板市场，将会继续促进平板电脑市场的持续增长。预计 2022-2024 年平板电脑业务增速分别为 16%/15%/15%。

笔记本电脑业务：

根据我们统计，全球头部笔记本电脑 OEM 厂商（广达、仁宝、纬创、和硕、英业达）营收数据，2022 年一季度合计营收同比增长 19.55%。线上办公的需求有望持续驱动笔记本电脑换机周期，公司为 A 客户、联想、雷蛇等客户供应笔记本电脑结构件铝材，预计 2022-2024 年笔记本电脑业务增速分别为 21%/20%/20%。

毛利率：

1、根据长江有色市场均价，2021 年上游铝价由年初 1.5 万元/吨快速上涨，至 2021 年 10 月超过 2.4 万元/吨。

根据公司 2021 年报，公司直接材料占成本比重达到 83.68%。进入 2022 年二季度，铝价维持在 2 万元/吨。上游材料占公司成本比例较高，上游材料价格的下降有利于公司毛利率的提升。

2、2021 年公司共开发试制成功多种 6 系、7 系铝合金，新开发产品销量达到 3.1 吨以上，超过公司整体销量的 50%。

我们预计随着上游原材料价格趋稳，同时公司持续配合品牌客户进行新产品迭代、新材料研发，新材料占比有望持续提升，预计 2022-2024 年公司各业务板块毛利率保持稳定。

5.报告总结

三星是当前全球智能手机市占率、折叠屏手机市占率第一的品牌，公司为三星指定材料供应商，折叠屏铝材独供，将最大化享受折叠屏市场增长红利。

传统智能手机的轻薄化发展也驱动 7 系铝等高端材料渗透率的持续提升。公司亦为 A 客户前 200 大供应商，多年为 A 客户平板、笔记本电脑提供铝材。

我们认为，公司卡位全球龙头品牌客户，在结构件材料迭代上占据领先优势。龙头客户对材料的选择与应用往往代表着行业发展的方向，行业其他客户有望跟进。

同时公司积极拓展新客户、新领域，市场份额有望实现进一步提升。新建产能也将在 2022 年之后逐渐释放，以满足公司产能紧张、供不应求的现象。

我们上调公司 2022-2024 年营收预期，调整各项业务毛利率，调整期间费用率。预计公司 2022-2024 年营收分别为 26.21、36.12、48.52 亿元，归母净利润分别为 4.10、5.96、8.26 亿元。

根据公司 2021 年年度权益分派实施公告，每股转增股份 0.3 股，按照实施前公司总股本 4.01 亿股，转增 1.20 亿股，分配后总股本为 5.21 亿股，预计上市日期为 2022 年 6 月 7 日。

按照公司转增前总股本 4.01 亿股，预计 2022-2024 年 EPS 分别为 1.02、1.49、2.06 元/股，对应当前 PE 分别为 16、11、8 倍。按照转增方案实施后总股本 5.21 亿股，预计 2022-2024 年 EPS 分别 为 0.79、1.14、1.58 元/股。

我们从消费电子行业及铝材行业选取可比公司，考虑到公司在折叠屏手机材料上的技术优势、规模优势，给予 2023 年 15 倍 PE，给予 12 个月目标价 22.35 元，对应转增后目标价为 17.25 元。

6.风险提示

大客户折叠屏手机出货量低于预期 新产品导入拓展不及预期，新客户开拓进展不及预期。 消费电子市场需求疲软：市场需求疲软导致终端出货量不及预期。 原材料铝价大幅上涨压制公司毛利率。 扩产进度低于预期。

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