浅论中国证券场外交易市场法律制度的完善

一、中国场外交易市场发展现状

自20世纪90年代中国证券交易市场建立以来，场外交易市场便以柜台交易的形式存在，甚至成为当时主要的交易模式，经过30多年的发展，场外交易市场历经曲折，从限制到放宽，配套的政策和法规正在逐渐建立。目前中国的场外交易市场可以分为三个部分：第一部分为全国股份转让系统，第二部分为全国300多家产权交易市场，第三部分为各地区域性股权交易市场。

(一)全国股份转让系统

20世纪90年代初期，为了配合证券交易市场的发展，中国以政府为主导，参考美国的场外市场交易模式设立了全国证券交易自动报价系统(STAQ 系统)和全国电子交易系统(NET系统)，但随着亚洲经济危机的爆发，政府又以行政命令强制关闭STAQ系统和NET系统，这一措施虽然对中国尚处于萌芽阶段的证券市场起到了一定的保护作用，但从那时起企业市场融资渠道只剩下上交所和深交所一条，实力不足的中小微企业只能望洋兴叹。为了解决这个问题，代办股份转让(即老三板)系统浮出水面，2001年，中国证券业协会发布的《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》使得老三板可以接受STAQ 系统和NET系统挂牌交易的企业进入转让。2006年，老三板业务扩展到高新企业。随后中关村非上市股份公司股份报价转让系统(即新三板)在老三板的基础上正式启动。2013年12月，国务院发布的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(国发[2013]49号，以下简称《决定》)中明确全国性的非上市公司股权交易市场落定新三板(全国中小企业股份转让系统)，2014年5月19日，全国中小企业股份转让系统证券交易和登记结算系统(简称新交易结算系统)正式上线，挂牌公司股票的协议转让、两网及退市公司股票的集合竞价转让等功能得以实现。7月3日，新三板发布了《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引(试行)》的公告，决定在8月份引入做市商制度，逐步改变目前新三板市场的交易方式。截至8月21日，新三板的挂牌企业数量已经达到了1 069家，总股本435.62亿股，其中无限售股本152.62亿股。WIND统计数据则显示，截至目前，新三板挂牌企业的总市值已经达到了1495亿元。

(二)产权交易市场

产权交易市场是资本市场的又一重要构成部分，是作为独立产权主体的企业进行有偿产权转让的场所，具有资本市场特性。在经历了兴起与低谷后，2003年各地产权市场逐渐恢复发展起来，目前全国已有300多家各级产权市场。产权交易业务对象区域性特点较明显，主要服务本地企业。因此，产权市场的交易额与地区经济发达程度相关，仅2014上半年北交所的交易额就达4 795.66亿元，而级别较低的交易所交易额甚至才10亿甚至更少。我国巨大的差异性区域经济发展格局导致产权市场出现明显的东部强、西部弱的格局。为了扩大产权交易所的业务覆盖面，联合性的产权交易市场逐渐形成，自北向南形成了北方产权交易共同市场、黄河流域产权交易市场、长江流域产权交易市场三大区域产权交易市场格局。2011年，国资委组建中国企业国有产权交易机构协会，为规范行业行为，深化行业合作，促进国有产权阳光流转做出了很大的努力。

(三)区域性股权交易市场

截至2014年10月，以天津股权交易中心为代表，全国已形成了30家区域股权交易中心，范围基本覆盖全国。在《国务院关于推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》(国发[2006]20号)指导下天津股权交易所于2008年9月正式成立，它的业务范围主要针对两高两非(高科技高成长、非上市非公众)和私募基金。天津股权交易所的交易模式采取做市商双向报价、集合竞价与协商定价相结合的混合型交易制度(与1997年以前NASDAQ制度基本相同)。其他很多地区也是效仿此种制度设立了本地区的股权交易所。2011年国务院37号和38号文件设定区域股权交易市场的性质上区域性市场是私募的非公开的市场，交易方式上不得将权益按照彼岸准话交易单位持续挂牌交易，股东人数不得超过200的上限。而后2013年国务院发布的《决定》放宽了转板的条件，并取消了200人的上限，简化了审核流程并强调场外交易市场的自律监管职责。

二、中国场外交易市场存在的若干问题

(一)多层次资本市场结构不合理

场外交易市场是多层次资本市场重要组成部分，只有将其放在多层次资本市场中分析对比，才能看出它发展是否成熟健全，所占比重是否是健康的资本市场应有的比例。美国的资本市场发展的较为完善，其多层次的资本结构也最具代表性，因此将我国与美国的资本市场进行简要对比，可以对我国的资本市场有更直观的了解，美国的资本市场包括主板(纽交所、美交所)、纳斯达克市场、OTCBB、PINK SHEET和区域柜台市场，其中后四项均为场外交易市场。而我国场外市场尚属起步阶段。

世界上最大规模的场外交易市场当属美国场外交易市场，它已经成为了美国不能进入主板市场的企业融资的主要渠道，作为金字塔的根基牢固厚重，并且根据资本额和业务性质等个性化因素做出了进一步的划分，层次分明，为多层次资本市场的良性发展筑就了雄厚的基础。与之相反，我国的市场结构式倒金字塔形，由于我国经济体制改革尚在进行中，主板市场建立时间最长，发展也最成熟。中小板和创业板开办不久，还未能成为中坚力量，作为金字塔塔底的场外市场虽然近几年迅猛发展，但仍处于探索阶段，难以承担支撑和基础的作用。

(二)区域性OTC市场面临诸多风险

OTC市场的风险主要来自信用和交易两方面。信用风险主要体现在市场准入环节。区域性场外交易主要针对本地区的中小企业，门槛低，市场准入标准和审核程序宽松，这就隐含了极大的不稳定因素。对挂牌公司而言，他们可以很容易的利用我国征信制度不完善和政策法律监管不到位的情况，操纵财务信息进而虚假上柜。同时，挂牌公司的违约成本几乎为零，为了获得挂牌后的高额融资或者以此来争取地方政策，难免会有企业进行虚假陈述、内幕交易、操纵市场等铤而走险的行为，因为失败的最坏结果不过是不能不能挂牌罢了。长此以往，其他市场参与主体也可能被高额的利润鼓动，信用危机就可能蔓延至整个市场。

与主板集中竞价机制不同，协商定价虽然能充分体现契约自由原则，但在我国信息披露还不够完善的情况下，契约自由不但难以发挥，该制度更可能成为居心叵测之人操作价格的工具，信息不对称，股票的价格就很难还原其本来的价值，这对投资者和发行人都是存在风险的。卖方可能利用信息上的优势欺瞒卖方获得高额利润，久而久之，买方也极可能因为畏惧或不甘心受骗而退出该市场，于是交易风险便随之产生了。

(三)相关法律规定缺乏系统性

现阶段我国对证券场外市场的法律规范没有集中的规定，立法滞后，2005年前的《证券法》对场外交易市场是持限制和禁止态度的，修订后其中的其他证券交易场所可以理解为是为场外交易市场建设预留了法律空间，《公司法》第138条可以理解为对场外交易模式的认可，纵观各项法律仍然未对场外市场的法律性质和层次做出明确规定。取而代之的是以行政通知或决定形式进行规定。在我国，政策性的规定对市场的影响很大，证券市场更是如此。国家通过出台很多能够迅速适应市场的政策性规定来适应多变的市场因素，然而政策性的规定不能取代法律对场外市场的规制，政策的行政色彩过于浓厚，不符合市场经济的发展规律。场外市场的性质和运行还需用法律明确规定下来，才能让市场参与主体更放心的参与其中，促进证券市场的进一步繁荣。

(四)民事纠纷解决机制尚不完善

1.场外交易民事纠纷的诉讼解决机制

《证券法》对欺诈客户行为、内幕交易、虚假陈述、操纵市场等行为及其民事赔偿责任作了规定，但在实施过程中，内幕交易、操纵市场侵权的民事诉讼仍有诸多困难，门槛较低，监管更为宽松的场外市场，困难和问题将会更多。作为我国目前虚假陈述侵权诉讼最基本的法律依据，最高院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(后文简称《规定》)第三条明确在国家批准设立的证券市场以外进行的交易和在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易不适用本规定。对于第一款，国家批准设立的证券市场包括哪些?国家如何解释?地方政府设立区域性OTC市场是否包括在内?这都需要进一步明确。针对第二款，由于场外交易市场基本采用天交所的混合交易模式，对于协商定价模式确定的交易就不再属于《规定》的适应范围，那该种情形法律具体怎样适用也需进一步明确。《规定》第六条规定了虚假陈述的行政或刑事处罚前置程序。实际操作中各地股权交易所迅速发展，但却未纳入证监会的监管范围，主要仍由当地金融办进行监督管理。交易所自我管理的处罚和认定能否作为侵权行为的认定?金融办有限的行政处罚权是否继续能够适用前置程序?这些问题都在拷问着现有的诉讼机制。

2.场外交易民事纠纷的非诉解决纠纷机制

民事纠纷的非诉解决机制包括调解机制和仲裁机制。美国、英国等发达国家的证券市场大多数民事纠纷是以非诉方式也即调解和仲裁的方式解决的。遗憾的是，我国在非诉解决机制上尚不成熟，证交所、行业协会未充分发挥调节的作用，券商内部也没有设立投诉处理机制，再加上我国仲裁机构设置比较单一，导致一旦出现民事纠纷，诉讼就变成了唯一的解决办法。随着场外交易市场调解制度的逐步构建，非诉解决纠纷机制也在日臻完善，但还有许多盲点值得注意。

(1)调解机制：场内交易的调解模式已经初步建立，证监会和证券业协会均对场内交易民事纠纷的调解做了规定。但交易所和证券公司内部的调解功能还没真正实行。除2013年成立的全国中小企业股份转让系统要求主办券商建立内部投诉处理机制外，关于各区域股权交易市场如何设立调解机制目前仍是空白。

(2)仲裁机制：全国证券自动报价系统(STAQ系统)和NET系统都曾对纠纷仲裁做了规定，但随着两网系统被废止，后期对场外交易市场的态度导致各项政策都未对场外市场的仲裁机制做出规定。我国《仲裁法》规定中国贸仲为解决证券机构和交易所证券纠纷的仲裁机构，机构设置单一，我国《立法法》第八条又做出规定，除法律作出规定外，其他任何组织设立仲裁机构均无合法依据，这就使得仲裁在解决证券市场纠纷的过程中作用有限。

三、中国场外交易市场的法律制度的完善

(一)以法律法规形式明确场外交易市场的合法地位和市场层级

《证券法》并未明确赋予各种类型的场外交易市场以合法地位。场外市场法律定位不明，必然会导致相关的法律配套措施不完善，进而阻碍场外交易市场的发展和我国市场经济发展的广度和深度。笔者建议可以在《证券法》设立专门章节，明确各个市场的层级，确立具体的入市制度、交易制度、纠纷解决制度。以促进建立以新三板为中心，各地产权交易市场和股权交易交易所为支撑的多层次证券场外交易市场，同时将业已实行的符合我国国情的市场交易制度以法律的形式规定下来以保障场外市场的平稳发展。

(二)规范区域性场外交易市场准入制度

目前全国各地的区域性场外交易市场准入门槛参差不齐，经济发达城市挂牌资本要求有的可以达到1000万，而有的地方甚至都没有资本限额的要求。这反映了个交易所在设立准入条件是缺乏统一的指导思想，导致各地股权交易中学各自为战，监管出现很多难题。笔者赞成考虑建立宽严适度的低门槛准入与高强度的终生保荐制度相结合的上柜制度，该制度下，保荐人负责监督企业从创立到注销全程督导，这样既可以提高中小企业挂牌上市的热情，同时交易所也可以将对挂牌公司的监管变为对注册保荐人的监管，效率更高。

(三)建立自律为主、多主体共同参与的监管体系

目前我国的监管模式仍然以政府监管为主，自律监管为辅，而发达国家成熟的场外交易市场的监管模式刚好相反，行业自律是从业监管的主要方式。自律监管组织虽然在执行能力弱于政府职能机构，但其市场参与者的身份使其在知识与信息方面更具有优势。我国可充分借鉴其监管模式，变政府职能机构直接监管为间接监管，充分挖掘行业自律组织的自主性和创造性，把自律组织变成政府监管与交易所自我管理之间的桥梁。由证监会从宏观上制定关于证券交易、信息披露等方面的政策和原则，对违法行为进行惩处。由证券业协会或者其他自律组织负责制定自律规则并对场外市场进行直接管理，对违规行为进行调查处理。这样既可以使自律组织贴近市场的优势得以发挥又可以在减低监管成本的同时保障证监会的权威。

(四)完善场外交易市场民事纠纷非诉解决机制

我国场外交易市场纠纷解决机制应坚持效率优先的原则，着重发展非诉领域的纠纷解决机制，充分发挥调解机制和仲裁机制的迅速、有效、专业的优势。

1.在交易所内部设立投诉处理部门，监督挂牌企业和注册机构处理投诉案件。

2.完善中国证监会投资者保护局职能，设立场外市场的调解监督部门，指导各级场外交易市场调解工作的进行，同时按照穷尽内部救济原则对交易所内部无法解决的，关系重大的案件，可以依申请主持调解。

3.完善仲裁机制。允许一定区域范围的自律组织设立仲裁庭，授权当地法院对仲裁裁决进行司法审查。或者在各地仲裁委员会设立专门的金融仲裁委员会，这种做法，上海、杭州、长沙、广州等地的仲裁委员会先后设立了专门的金融仲裁院。