（报告出品方/分析师：华安证券 郑小霞 邓承佯）

1 智能感知与机器人双轮驱动

自 2009 年成立以来，公司坚持以军事需求为导向，以解决部队实战问题为出发点，按照产学研深度融合、一体化发展的思路，立足于自主创新，关注于系统顶层设计和装备发展体系规划，突破并构建了光电侦察设备、军用机器人领域涉及的七大核心技术群，逐渐成长为国家军用机器人整机和核心部件重要供应商。

公司自主研发并储备了系列化（侦察/排爆/核化/作战）机器人、系列化轮式/履带式无人车、 系列化光电雷达侦察设备、系列化高精密吊舱、系列化遥控武器站以及特战班组模拟训练系统等相关的技术及样机产品，其中多型装备在公开实物比测中名列前茅，并批产列装部队，其卓越性能有力支撑了用户履行使命任务的能力。

公司系军工领域特种装备研发与制造的国家级高新技术企业，成立以来深耕军工信息化、智能化、无人化技术领域，通过自主研发具备了复杂系统总体研制能力，以总体单位身份研发的多款型号产品成功列装一线部队，逐步形成了“智能感知”+“机器人”两大业务板块。

在光电侦察设备业务方面，公司突破了多传感器融合探测技术、微小型高精度光电云台技术、超宽带雷达探测技术等关键技术，开发了单兵头戴、手持、枪瞄等多类光电侦察设备及多款无人机载光电吊舱产品，产品技术参数或指标优异，在公司已中标的六款军用光电侦察探测装备型号中，四款获得竞标综合评比第一名。

在军用机器人业务方面，公司积极布局无人化、智能化作战装备，突破并掌握了高效动力驱动、高适应性底盘、多自由度自适应机械臂、高效人机协同及操控等核心关键技术，自主开发了 5kg、25kg、50kg、100kg、400kg、1T、1.5T 等级别的系列地面机器人和无人车，根据不同作业任务主要包括侦察机器人、排爆机器人、核化机器人、多用途机器人、无人战车、无人支援车等。目前，公司已中标四款军用机器人型号，均以综合评比第一名的优异成绩中标，两型已经量产，有多款机器人及无人车正在参与军方招标或评测。

2 无人装备领域市场潜力无限

我国军工行业近年来随着武器装备更新换代加速、新型装备定型列装加速，行业发展较快，尤其是在现代化、信息化与智能化趋势下的武器装备进入了快速发展期。

根据财政部公布数据，我国 2022 年国防军费预算已达到 14,504.50 亿元，增速 7.1%。

根据《新时代的中国国防》披露，我国国防军费由人员生活费、训练维持费、装备费构成，其中装备费用近年占比快速提升，从 2010 年的 33.2%提升至 2017 年的 41.1%，达到 4,288.35 亿元。

我国国防装备的机械化、信息化、无人化、智能化进程持续推进，在国防战略转型的影响下将推动军队加大对武器装备的采购，进而给行业带来确定性的发展，而新军兵种的成立、新型号的加速列装以及信息化进程的持续推进也将推进军工行业的快速发展。

2.1 战场感知及无人侦察监控应用需求驱动成长

光电侦察装备是运用光电转换原理将目标反射的电磁信号或者自身辐射的电磁信号转换为装备能够识别的电信号，然后根据识别的电信号进行目标的探测、定位、跟踪以及瞄准等。

光电侦察装备综合利用可见光、红外、紫外等各种光谱波段进行识别和侦察，涉及光学、电子学、传感器、精密机械、自动控制、计算机、信息通讯等多领域技术，是典型的多学科综合工程产品。

随着现代战争中对光电侦察能力需求的提高，军用光电侦察装备行业发展较快。

光电侦察装备的重要性已在近代典型的现代化战争中得到充分证明，如海湾战争、科索沃战争、阿富汗战争、伊拉克战争等。

经过多年发展，军用光电侦察装备品种越来越齐全、性能越来越先进、应用越来越广泛。

目前，军用光电侦察装备已广泛应用于单兵、战车、飞机、舰船等多种平台。

按承载平台的不同，光电侦察装备可分为：天基光电系统，如卫星光电设备；空基光电系统，如机载光电吊舱；海基光电系统，如舰载光电系统；陆基光电系统，如单兵光电枪械瞄准镜、观瞄仪等。

从光电侦察装备的技术发展趋势上来看，现代战争中单光谱侦察已难以满足复杂的战场环境，多光融合型侦察系统已逐渐成为军用光电侦察装备的主要类型。

光电综合侦察装备将可见光、红外、微光、激光等探测手段中的两种或两种以上相组合，并结合新型融合处理技术，形成双光、三光或多光侦察系统，侦察能力及环境适应性得到大幅提高。

光电侦察设备市场空间广阔，国防安全领域在战场感知方面的需求持续增加和技术进步带来的效率上的提高，是光电市场的强劲增长主要的驱动因素。

随着军队的战场感知能力需求的增强及无人侦察监控应用需求提升，未来军用光电系统市场 空间有望进一步扩展。全球光电设备市场规模较大且增速稳定，其中亚太地区由于军用需求增长较快，未来将占据更大的市场份额。

根据 Markets and Markets 机构公开的数据显示，全球光电设备市场规模预计 2020-2025 年复合增速达 5.0%，市场规模将从 414 亿美元增长至 527 亿美元，其中军用光电设备细分市场规模预计将从 2020 年的 97 亿美元增长到 2025 年的 130 亿美元，复合增速为 6.1%。

据其预计未来亚太地区军用市场份额增速最快，主要原因系地面、舰艇和机载平台对光电设备需求不断增加。其中，军用飞机光电吊舱每年的市场规模将从 2016 年的 30.6 亿美元上升至 2022 年的 44.9 亿美元。

军用无人机小型光电吊舱作为无人机载光电系统的一个分支，近年来发展迅猛，小型化、轻量化、高性能、高集成、智能化、低成本是未来光电吊舱的发展趋势。

根据军事发达国家的发展趋势来看，未来轻型侦察无人机有望在部队中的班级、排级进行列装推广，具有十分广阔的市场空间和极强的实战价值。

随着新器件、新材料和新体制的不断涌现，光电侦察设备及整机装备的关键技术得到了迅速发展。

在装备信息化日新月异的大背景下，光电侦察设备及系统的发展将会迎来新的黄金时期。

探测距离更远、探测精度更高、覆盖谱段更宽、空间分辨率更高、反应速度更快、适应能力更强、智能化与信息化水平更高的光电探测装备将会成为军用光电系统的发展重点。

2.2 国防装备信息化智能化持续发展的重要方向

军用机器人是一种替代或协助人类执行火力进攻、指挥控制、目标探测、环境侦察和后勤保障等军事任务的自主式、半自主式或遥控式的电子机械装置。

随着技术的日趋成熟、应用日益广泛，对传统战斗力构成、作战模式等都将产生巨大影响， 也将推动作战理论的革新。

机器人狭义定义是指模拟人类行为或思想与模拟其他生物的机器，在军用领域大多指代地面机器人或无人车等；从广义上来看包括军用地面机器人、无人机、水下机器人、空间机器人等。

军用机器人应用范围广泛，以完成预定的战术或战略任务为目标，能够自主或人机协同条件下完成战场侦察、监视、目标捕获与指示、通信中继、扫雷、输送物资、直接攻击敌方目标、战场救护等多种战术任务。

自上世纪 60 年代以来，军用机器人日益受到各国军界的重视，其巨大的军事潜力，较高的作战效能，预示着机器人在未来的战争舞台上或是一支不可忽视的力量，将会是未来信息化战场的基本智能单元。

陆战是最为传统的作战领域，也是作战程度最为激烈、参战人员最多的领域，对机器人装备需求尤为迫切，或将在未来陆军装备体系中占据重要位置，各军事强国均在该领域加速布局。

地面机器人一般采用轮式或履带式移动平台，通过搭载先进侦察探测、指挥控制、定位导航、信息处理、火力打击等多种载荷，能够代替士兵在高危环境下执行侦察、引导、打击、排雷排爆、核化检测、救援保障等多种作战任务，是现代陆军装备信息化、智能化持续发展的重要方向。

目前，外军地面无人装备已经大量编配部队，并开展了作战演习和实战运用。

根据解放军报资料显示，美军共装备了超过 1.2 万台地面无人装备，能够遂行爆炸物处理、安全巡逻、辅助作战和后勤保障等多样化军事任务，已列入研制计划的智能化装备超过 100 种，计划到 2030 年 60%的地面作战平台将实现智能化。

俄军持续开展智能装备研制和列装工作，计划至 2025 年将无人作战系统在武器装备中的比例提高到 30%以上，主要聚焦于侦察监视、指挥决策、火力打击、作战支援等多领域。

2015 年底，俄军的“平台-M”（Platform-M）履带式战斗机器人和“阿尔戈”（Argo）轮式战斗机器人在叙利亚参加地面反恐作战，大量使用机器人对局部战争起到了不可低估的作用，显示了地面无人系统作战的巨大优势。

目前在各军事强国中，美、俄等国在地面机器人领域布局较早，美国在机器人领域的军费投入规模全球领先。

美国 2019 财年在军用机器人系统领域总预算达到了 93.9 亿美元，根据美国国防部 2013 年《无人系统路线图》对 2014-2018 财年的规划，其实际花费军费超出规划总计 51.74 亿美元，超额比例达 21.66%。美国对军用机器人的实际需求持续增加是导致其军用机器人军费预算持续增长的主要原因。

参考美军对无人车及机器人领域的长期投入，我国军用机器人行业成长空间广阔。

美军于 2002 年推出“未来作战系统计划”，该计划认为无人系统是未来作战单元中必不可少的部分，包含三种无人车：武装侦察型无人车、多用途通用/后勤装备平台、小型无人地面车辆。

据参考消息 2019 年报道，美国陆军“下一代战车” 计划中包含“机器人战车”计划，其目标是到 2026 年装备第一支机器人战车部队。目前，美俄无人车装备数量过万，我国无人战车装备数量远低于美俄，未来行业成长空间广阔。当前，我国机器人行业进入高速增长期，尤其是以军用机器人为代表的特种机器人市场应用场景显著扩展。

根据中国电子学会公布的《中国机器人产业发展报告（2019年）》显示，我国特种机器人市场规模 2019 年预计将达7.5亿美元，增速达到17.7%，高于全球水平。到2021年，特种机器人的国内市场需求规模有望突破 11 亿美元。

军用机器人占特种机器人销售额比例较大，随着军工智能化、无人化、信息化的加速推进，军用机器人占比有望持续提升。

根据中国电子学会公布的《中国机器人产业发展报告（2019 年）》，2019 年军事应用机器人、极限作业机器人和应急救援机器人市场规模预计分别为 5.2 亿美元、1.7 亿美元和 0.6 亿美元，占比分别为 69.33%、22.67%、8.00%。

3 以技术打造出两大拳头产品

目前，公司正积极布局军民领域协同发展，以光电侦察设备、无人平台系统等作为基础，构建“智能感知”+“机器人”产业布局，以实现军民双主线业务发展，未来民用领域重点拓展交通、医疗、教育、服务、文体、工业、农业等行业领域。军用整机重点向智能化、无人化装备领域拓展，未来机器人核心零部件重点向机器人专用芯片和人工智能领域拓展。

3.1 光电侦察设备已能满足各类需求

光电侦察设备业务主要包括无人机光电吊舱、手持光电侦察设备、单兵夜视镜、手持穿墙雷达、光电压制/对抗产品等。

根据用户需求及应用领域的不同，公司光电侦察设备产品搭载的模块、采用的部件或组件也有所不同。

产品主要由红外探测器、可见光探测器、微光组件、电机及控制组件、雷达信号生成及接收组件、图像处理、集成结构以及其他模块（如电子罗盘、显示模组、惯性测量）等构成。

光电侦察设备工作原理系通过红外、可见光、微光、雷达等多种探测器进行外部光/电磁信号的接收后形成电信号，电信号通过硬件电路进行信号放大、转换，形成数字信号，并结合图像处理、雷达信号处理等软件算法，提取并增强目标特征，实现全天时目标识别、定位及跟踪。

按照客户实际作战需求，不同产品按需求可集成不同功能模块以形成更为复杂的功能，包括卫星定位、电子罗盘、惯性测量、伺服控制、激光测距、存储、信息显示等。

公司已具备复杂光电侦察设备总体研制能力，通过总体设计、前端探测组件设计、信号处理电路设计、伺服控制组件设计、软件设计、结构设计等环节掌控产业链关键环节，通过定制化采购和检测进行过程管控，最终由公司进行总装或分系统组装并交付客户。

3.2 军用机器人产品能执行多种任务

机器人系统业务主要包括侦察机器人、多用途机器人、排爆机器人、军用无人车（重量大于 1,000kg 的地面机器人分类为无人车）、其他类型机器人及机器人组件/部件等。

军用机器人是用于国防军事领域，可以执行战场侦察、武装打击、作战物资输送、通信中继和电子干扰、核生化及爆炸物处理、精确引导与毁伤评估等多种作战任务的机器人。

通常由行驶平台系统、定位导航系统、综合控制系统、任务载荷系统、人机交互系统等组成。

目前国外已有大量地面机器人列装部队并应用于实战，以美国为例，其列装的地面机器人包括 PackBot 系列、TALON 系列等。目前国内军用地面机器人并无明确分类，通常可按照平台重量将其划分为微型机器人（ 10kg）、小型机器人（10kg~50kg）、轻型机器人（50kg~100kg）、中型机器人（100kg~500kg）、重型机器人（500kg~1,000kg）、无人车（ 1,000kg）等。

此外，根据客户需求及搭载模块不同，部分组件或分系统需进行特殊的工艺处理，如电磁屏蔽、核化防护、涉水密封、抗冲击处理等。

3.3 技术已成为公司发展的活力之源

公司已经掌握相关领域的多传感器融合探测、微小型高精度光电云台、超宽带雷达探测、高效动力驱动、高适应性底盘、多自由度自适应机械臂、高效人机协同及操控共 7 项重要核心技术及关联子技术。

公司核心技术主要是为了解决产品应用过程中的使用问题，以及针对特殊应用场景的适用性问题等。

此外，在现有核心技术的基础上持续深入研究，拓展技术体系深度及广度，形成了系列具有突出技术优势的技术储备。公司将持续聚焦于光电侦察设备和军用机器人领域，加大研发投入，升级现有技术能力，开拓新技术领域，形成新的核心技术。

4 财务分析

4.1 收入利润分析：整体经营情况稳步提升

公司 2021 年度营业收入较上年增加 13,748.82 万元，增幅为 48.32%；归属于母公司所有者的净利润较上年增长 160.51 万元，增幅为 2.73%。

公司 2021 年度归属于母公司所有者的净利润增幅小于营业收入增幅，主要系当期首次实现销售的手持光电侦察设备-G003 产品毛利率较低所致。

2022 年 1-9 月，公司实现的营业收入为 18,012.31 万元，较上年度同期下降 11.93%；归属于母公司股东的净利润为 1,933.04 万元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为 1,411.93 万元，分别较上年增长 2,197.77 万元和 1,862.08 万元。

2022 年 1-9 月公司营业收入与上年同期相比变化幅度不大，但由于公司 2022 年 1-9 月销售的主要产品排爆机器人-R901 毛利率高于上年同期销售的主要产品手持光电侦察设备-G003，2022 年 1-9 月归属于母公司股东的净利润和扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润较上年同期大幅增长。

从业务类别来看，光电侦察设备业务占比略高。

公司主营业务收入主要来自于光电侦察设备和军用机器人，2019 年-2022H1 年间两类产品各期收入占主营业务收入的比例分别为 93.17%、97.28%、96.80%和 94.88%。

其中，2022 年 1-6 月 光电侦察设备收入较小主要受最终客户军方的采购计划影响：2021 年公司两个 十三五型号产品纳入十四五军方某能力改进提升专项，出现前期产品订单暂时下 滑。

2022 年 2 月已开始配合客户启动产品技术升级研制工作，完成研制后将不重新进行招投标，直接开展批量采购。毛利率方面，2019 年-2022 年 H1，公司光电侦察设备毛利率分别为 53.83%、 50.00%、28.28%和 38.04%，系公司毛利的主要来源。

其中 2021 年度及 2022 年 1-6 月毛利率较低，主要原因系：

（1）毛利率较高的无人机光电吊舱销售收入占 比较低；

（2）手持光电侦察设备-G003 产品销售收入占比较大，该产品总体毛利率较低。

2019 年-2022 年 H1 公司军用机器人毛利率分别为 58.15%、64.87%、37.12% 和 56.77%。

2020 年度军用机器人的毛利率贡献率上升，主要是产品销售收入增长所致。

2020 年度，公司军用机器人毛利率贡献率较 2019 年度增加 14.96 个百分点，主要原因为 2020 年度便携式侦察机器人的销售增长较快，且该产品的毛利率较高。

2021年度军用机器人毛利率贡献率较低，主要因为 2021 年度多用途机器人收入占比较大，其毛利率水平较低：一方面，多用途机器人系科研、采购一体化模式销售，军方在产品研制阶段承担了部分科研经费，相应降低了后续采购单价；另一方面，部分零部件需满足军方保密性等方面特殊要求，满足生产条件的供应商较少，该部分零部件采购价格相对较高，从而导致军用机器人毛利率较低。

2022 年 1-6 月军用机器人毛利率贡献率较低主要是由于公司在执行订单排爆机器人-R901（合同金额 14,264.60 万元）受新冠疫情影响延期至 2022 年 8 月年交付，导致 2022 年 1-6 月军用机器人营业收入规模较小。

4.2 成本费用分析：直接材料成本占比较高

从业务类别来看，公司的主营业务成本由直接材料、直接人工和制造费用构成，成本结构相对稳定。公司主营业务成本中的直接材料为最主要的成本，直接材料主要包括光电组件、定制件、电子器件等。

2019 年-2022 年 H1，公司主营业务成本中的直接材料占比分别为89.79%、86.37%、88.87%和 90.30%，其占比较高且基本保持稳定，这主要因为公司系研发驱动型企业，其主要从事产品研发、设计等工作，不直接生产加工原材料。

公司一般完成研发设计后直接从供应商处购入相关元器件、定制件后在公司内组装整机并测试检验，因此发生的直接人工、制造费用较少，直接材料占比较高。

公司主营业务成本按产品分类的结构和变动趋势与主营业务收入保持一致。2019 年-2022 年 H1，公司主营业务成本主要为光电侦察设备成本、军用机器人成本，以上两类产品各期主营业务成本之和占主营业务成本的比例分别为 93.07%、96.85%、93.23%和 98.06%，与主营业务收入的构成相匹配。

公司其他主营业务成本主要系技术服务成本，占比较小。

三费方面，2019 年-2022 年 H1，公司期间费用总额分别为 42,646.89 万元、 6,593.74 万元、4,346.88 万元和 3,128.68 万元，占当期营业收入的比重分别为 386.45%、23.17%、10.30%和 69.22%，主要系销售费用、管理费用和研发费用。

2019 年期间费用金额高，主要是因为股份支付计入管理费用，2019 年计入管理费用的股份支付金额为 38,274.10 万元。扣除股份支付，2019 年-2022 年 H1 期间费用的金额分别为 4,372.79 万元、6,593.74 万元、4,346.88 万元和 3,128.68 万元，占营业收入比重分别为 39.63%、23.17%、10.30%和 69.22%。

2019 年度-2021 年度，期间费用占营业收入比例呈下降趋势，主要系营业收入增长较快导致。

2022 年 H1，期间费用占营业收入比重较大主要系营业收入规模较小所致。研发费用方面，公司始终高度重视技术研发对公司业务发展的推动作用，每年投入大量经费进行新技术、新产品的研发工作；高度重视技术人才引进与培养，通过各种渠道吸引技术人才的同时加大员工的培养力度。

2019 年-2022 年 H1，公司研发投入均作费用化处理，研发费用分别为 2,438.86 万元、4,418.09 万元、2,224.21 万元和 1,646.39 万元，占营业收入的比例分别为 22.10%、15.53%、 5.27%和 36.43%，主要包括与研发项目相关的材料费、研发人员职工薪酬和技术服务费及检测试验费等。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

光电侦察设备业务

关键假设 1：基于光电侦察设备下游应用行业的景气度，考虑到光电系统相产品属军民两用，我们假设 2022 年/2023 年/2024 年业务增速分别为 5%/45%/45%。

关键假设 2：成本方面，毛利率虽会随着产品结构变化或偶发事件而波动，但过去几年公司均有积极措施应对，我们预计 2022 年/2023 年/2024 年毛利率将维持稳中提升，分别为29.0%/30.5%/31.1%。

军工机器人业务

关键假设 1：基于军用机器人行业的景气度，考虑到募投项目产能释放需要时间，预计公司军用机器人业务仍处于快速发展阶段，我们假设 2022 年/2023 年/2024 年业务增速分别为 5%/15%/20%。

关键假设 2：成本方面，募投项目建设完毕，伴随着产能逐渐释放，规模效应下毛利率会逐步 抬升，我 们预计 2022 年/2023 年/2024 年毛利率分别为 37.4%/38.2%/39.2%。

费用端

关键假设 1：随着销售体系的完善及募投项目的稳步推进，预计费用保持相对稳定，由于收入增速高于费用增速，整体费用率呈下降态势。

基于上述关键假设，我们对公司未来三年业绩做出预测。

我们预计公司 2022 年 /2023 年/2024 年的营业收入分别为 4.38/5.96/8.26 亿元，同比增速为 3.87%/36.05%/38.53%。

预计公司 2022 年/2023 年/2024 年归母净利润分别为 0.70/1.00/1.47 亿元，对应增速为 15.1%/43.59%/47.5%。

5.2 公司估值

公司主要经营光电侦察设备业务及军工机器人业务，我们选取拥有国内大型固定翼长航时无人机系统业务的中无人机、生产研制销售高红外热像仪的高德红外、经营工业机器人的埃斯顿及机器人进行对比，2022 年可比公司 PE 均值为 133 倍。我们预计2022-2024年公司归母净利润为0.70/1.00/1.47亿元，对应市盈率为101.90、71.00、48.14 倍。

风险提示

募投项目产能释放缓慢、下游需求不及预期、疫情因素影响物流。

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