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本期看点：

牛回还是反弹继续热议

frxETH为何能在流动性质押赛道突围？

香港加密期货ETF表现如何？

01 重要新闻

1.网传李开复已在香港成立 Web3 基金，其中，香港金融管理局（HKMA）出资 5000万 美元。但创新工场已公开辟谣。

2.Electric Capital 发布 2022 年开发者报告，现在加密领域每月有 23,343 名活跃的加密开发者，尽管价格下降了 70% 以上，但每月活跃的开发者同比增长了 5%，其中全职开发人员同比增长 8%；加密网络价值回到了 2018 年 1 月的水平，但自 2018 年以来每月活跃的开发者增加了 297%。

02 Twitter观点

1.Phyrex（@Phyrex_Ni）：上涨很美，但期望牛回似乎还要再等等

从三个主力稳定币（USDT、USDC、BUSD）的总市值变化来看，虽然最近24小时市值增加了大概3,000万美金，但从月初的数据的对比可以看到，总体的市值仍是降低的，目前15天内，市值下降了8亿美金。所以从这一点来看，当前的稳定币市值仍然不能显示出币市的转向。毕竟历史告诉我们，疯狂上涨的牛市带来的必然是大量外部资金的入场。

另外从截止到今天早晨八点的 BTC 所有持仓地址的获利情况来看，相比于月初的52.068%的盈利地址，目前的盈利地址已经提升到了67.362%，而且是近半年的最高点，所以当价格上涨的时候确实因为FOMO有更多投资者买入，但如果出现了下跌的迹象，可能反而会从获利变为抛压。除非是BTC可以保持独立行情。

同样的事情也发生在 ETH 上，虽然有很多小伙伴认为ETH上涨的幅度会更大一些，但是从持仓地址的获利情况来看这是不成立的，目前ETH的获利地址仅不到61%，相比 BTC 差距超过了6%，而且从走势中也可以看到ETH目前的整体获利虽然也在上升，但并没有到半年内最高点的地步，因此受到的抛压压力也会小一些。

综上所述，不论是从宏观情绪上来看，还是从链上数据的层面来分析，目前虽然币市的上涨幅度已经超过了主力风险市场，但随着情绪的悲观化以及稳定币的市值并没有明显的连续上升，因此博弈 BTC 和 ETH 的持续上涨甚至是牛回，就如同博弈美联储转向一样，不是完全没有可能，只是概率依然是较低的。

2.CryptoChan（@0xCryptoChan）：牛回系列链上指标更新

上次说到 BTC 价格距离突破比特币短期持有者成本价仅差500刀，当前 BTC 价格已大幅突破比特币短期持有者成本价。

3.Bitwu.eth（@BTW0205）：frxETH的突围和背后的思考

当Lido、RPL这些老鸟在ETH流动性质押领域深耕数年，似乎再也没有挑战者，没想到杀出一匹可能掀翻LDO的黑马：Frax Finance

一，Frax Ether 的质押模型

frxETH流动性质押衍生品赛道中一个全新的套娃模型，它采用双代币：frxETH (类似封装的ETH)和sfrxETH (质押的 frxETH)。用户通过Frax Finance的质押产品，质押ETH 1:1生成frxETH，frxETH并不享受ETH质押利息，Frax Finance 提供以下两种方案：

（1）继续质押 frxETH 获得 sfrxETH 作为凭证，sfrxETH 持有人可以从未质押的 frxETH 供应中获得额外收益，所以整体收益率要高于Lido

（2）将 frxETH 存入Curve Finance上的 frxETH/ETH 池成为流动性提供者并赚取奖励。frxETH 持有者可以通过成为frxETH-ETH LP，最终将会获得CVX、CRV与FXS的三重奖励

二，frxETH的运作机制

Frax Finance本是算稳玩家，去年10月推出，短短数月frxETH已突破6万枚，是LSD增速最快的黑马。关键就在：Frax在Curve建立了frxETH-ETH LP池子，Frax手里控制了大量CVX，通过贿选影响Curve LP收益率，frxETH可以在Curve上挖矿赚钱，Frax控制了大量CVX，可以提高frxETH-ETH LP收益

那些选择去Curve吃LP利息的frxETH，他们不享受ETH质押收益，那么这些frxETH背后的ETH质押利息就给了选择质押为sfrxETH的用户，所以导致sfrxETH的ETH质押利息高于同行，大家当然就选择了frxETH的方案。

sfrxETH带了更高的ETH质押收益，frxETH-ETH有团队手里CVX的赋能，让其在Curve上的流动性快速增长。

三、当前的劣势：

（1）总的来说，Frax Finance 凭借自己在 Curve War 中取得的优势，成功建立了一个以 frxETH/ETH 流动性池和 sfrxETH 为基础的通证质押模型。从长远来看，如果其 Curve 上的流动性池不产生剧烈波动，那么 frxETH 的质押收益率就会一直保持在相对较高的水平，从而吸引更多用户。

（2）frxETH 整体运营时间还不到 3 个月。frxETH规模只不过stETH的 1%，所以目前还是超级早期，表现亮眼并不能代表就一往无前。frxETH目前还不能被称为是一个真正的“流动性”质押衍生品。因为其目前在 DeFi 方面的使用场景仅有为 Curve 提供流动性这一种，并不能真正做到释放流动性。

四、背后的思考

（1）Crv在未来LSD领域将是最大受益者！Curve与LSD的结合竟能产生如此大的效果，并且Curve在frxETH机制中起到了决定性作用，过去都是稳定币在争夺Curve的权力，如今LSD也卷入其中。老吴不禁感叹，Crv才是LSD的最大受益方。

（2）LSD领域将迎来Crv权力争夺

如果frxETH进一步扩张，势必将刺激Lido大量购买CVX/CRV，不仅仅是Lido，一些新的竞争者也必将加入Curve的权力争夺，谁拥有更多Curve话语权，其LSD产品就拥有更多优势。所以可以紧密关注frxETH的发展方向，可能会在某个节点，大量刺激CVX/CRV的价格。

Andrew（@AP_Abacus）：Genesis预计将在下周初前申请破产

@GenesisTrading准备按照破产法案第11章申请破产，预计不迟于下周初（可能在本周末）发布公告。DCG 竭尽保护 DCG 品牌名称，即使这意味着牺牲投资组合公司及其债权人。

03 链上数据

Philip Swift（@PositiveCrypto）：比特币MVRV Z-Score指标处于突破关键位

比特币 MVRV Z-Score 现在正处于突破绿色累积带的关键位。该波段在历史上与主要周期低点保持一致。

链研社（@lianyanshe）：BNB按现价算市盈率在16.4，属较低范围

第22次BNB销毁(2022年Q4)完成，自动销毁（BNB销毁总量）:2,064,494.32 BNB，折合价值约:575,458,677.66 美元，销毁均价:$278.74，销毁占比:1.03%；按现价$301算，市盈率在16.4也属于较低范围。

PlanB（@100trillionUSD）：目前比特币大涨是下轮牛市的早期阶段

需要明确的是，在我看来，当前的比特币大涨（pump） 不是牛市陷阱，而是下一次牛市的（早期）开始。

04 板块解读

据Coinmarketcap数据显示，24小时热度排名前五的币种分别是：HYPER、SRM、AGIX、FTT、COMP。据Coingecko数据显示，在加密市场中，涨幅前五的板块分别是：Metagovernance、FaaS、Social Money、Meme、ICP。

热点聚焦——NFT市场是「真回暖」还是「虚假牛市」？

最近各个 NFT 社区内开始弥漫着「牛回速归」的乐观情绪，整个市场迎来了一波「小阳春」。梳理时间线，可以发现本次 NFT 市场回暖在各个阶段的推手：1. 首先是 Blur 的空投活动已经将 NFT 市场预热，自 10 月起的三轮空投活动更像是在培养用户持续使用 Blur 进行交易的习惯，尤其是第三轮空投活动让 Blur 平台的交易深度、流动性、撮合效率等方面都得到了提升；2. 然后是 ApeCoin 质押活动上线，BendDAO 紧跟官方脚步上线，同时调整与之相关的 NFT 的抵押比率，不仅让其生态内各个业务互相引流，同时也让 NFT 市场印出来了「新钱」，提高了资金利用率；3. 最后是各个 NFT 蓝筹项目在短期内同时释放利好消息，提振了市场信心，也创造了需求推动了价格和交易量双双上涨。

警惕「过度杠杆化」危机：根据Google 全球搜索指数显示，NFT 的热度在过去一年时间里持续下降，唯一的反弹发生在 2022 年中旬，推测可能是当时的特朗普 NFT发售引发关注，在其后热度继续保持下降趋势。这可以从侧面印证，本次 NFT 市场回暖并不是由外界的新流量和新资金引起的，这种「虚假牛市」需要警惕。根据 PROOF 分析师WarDaddyCapital最新发布的报告数据，尽管熊市的 NFT 交易量较低，但目前发放的 NFT 相关的贷款数量已接近 2022 年 4 月份的高点。NFTFi 平台上针对 NFT 的贷款总额接近历史最高水平。

不可持续的高 APY：根据 Dune 数据显示，ApeStake.io 官方四个池子在开启质押挖矿后，APY 在一个月时间内从开始时的将近 5, 000% 下降至目前 200% 左右，都以反比例函数的形式快速下降。ApeCoin 的 Token 解锁会不可避免地增加 ApeCoin 在市场上的供应量，几乎整个代币经济学沿用了老套的庞氏模型，高 APY 不可持续。

Blur 空投活动结束可能引发连锁反应：如果NFT 市场下跌，由于此前用户为了获得空投，将自己用于竞价的 ETH 存入 Blur 平台后，可能用同一笔资金参与了多个 NFT 系列重复竞价，当竞价过的其中一个 NFT 系列暴跌时，竞价订单完成会导致这笔资金在其他 NFT 系列的竞价消失，这也意味着交易深度和流动性消失；部分 NFT 借贷平台的目前维持着高抵押比率，会造成在 NFT 市场下跌时清算更容易被触发，当与 Blur 市场的流动性骤减叠加时，挤兑和坏账可能更容易出现。

05 宏观分析

@黄瀚：放弃牛市幻想

1. 从目前的走势来看，市场出现反转的可能很低，主要理由有两个：

一、同样的价格波动区间，当前的日均成交量仅有600多亿美元，约为2021年12月的1/3，市场的交易热情与2021牛市时的水平相比，仍差距较大；

二、在行情上涨的过程中，BTC和ETH前100巨鲸地址的持仓占比均出现下滑，远古地址向交易所转币的数量也明显增加，USDT溢价率更是出现单日大跌1.5%的情况，这说明了部分主力玩家已经开始逢高兑现。

2. 从技术分析的角度考量，如果本轮上涨是比特币69000见顶以来的最终反弹，那么反弹的时间跨度可能还会持续两到三个月。

如果将本轮中级反弹分为普涨、盘整、分化三个阶段，那么当前无疑是雨露均沾的普涨阶段，这一时期最明显的特点就是量价齐升，赚钱效应全面铺开，但成交量一旦见顶回落普涨行情也随之结束。

第二阶段，为消化行情快速上涨带来的获利盘，市场将进入较长的震荡期。市场整体以结构性机会为主。截至1月17日，去年流通市值排名前20的FIL、ICP、FLOW等币种当前跌幅仍在95%以上，这些品种仍有50%以上的上涨空间。

第三阶段，随着低洼逐渐被填平，市场估值水涨船高，存量资金被迫转向战略性防御。为了规避不确定，部分存量资金开始抱团取暖，核心资产迎来上涨的加速阶段，但边缘化的品种将陷入长期阴跌。

3. 在ChatGPT大火之后，AI的炒作热潮也快速渗透到区块链领域，区块链 AI的项目瞬间成为资金热炒的对象。种种的迹象表明，AI项目的火爆，仍是一场博傻的资金游戏。

4. 操作上，由于大部分币种在本轮反弹中积累了大量的获利盘，且不少币种（主要比特币和以太坊）均已经接近前期套牢密集区，大盘获利回吐的压力越来越大。如果接下来不能继续放量上攻，那么短期调整基本是板上钉钉的事情。所以，接下来最合适的策略应该是逢高兑现，降低仓位等待回调。

06 研报精选

星球日报（@秦晓峰）：香港加密期货ETF表现低于市场水准

去年 12 月 16 日，两支加密资产交易所交易基金（ETF）获准在香港交易所上市交易，1 月 13 日，三星资产管理公司也在港交所上线了一只同样追踪 CME 比特币期货的 ETF。香港加密 ETF 的表现如何？

1. 南方东英的两支 ETF 在上线当日，皆出现较高的溢价（成交价高于资产净值），分别是 6.01% （以太坊 ETF）以及 4.02% （比特币 ETF）；后续由于加密市场影响，价格短时下跌，基本与资产净值保持持平。

2. 今年加密市场反弹，比特币以及以太坊现货分别上涨 27.6% 以及 30.2% ，两只期货 ETF 市场价格也随之上升，分别是 29.2% 以及 32.9% 。两支 ETF 的成交量也有所增加，但都没有超过去年的前值：比特币期货 ETF 日交易量前值是 210 万（12 月 30 日）， 2023 年日交易量最高 182.2 万；以太坊期货 ETF 日交易量前值是 166.1 万（12 月 20 日）， 2023 年日交易量最高 99 万。

3. 更关键的是，在上涨行情下，两支 ETF 居然出现折价的情况，比特币期货 ETF 最高折价 4.96% ，以太坊期货 ETF 最高折价 2.44% ，这意味着早期投资人可能正在加速抛售退出。而加拿大的两只加密货币 ETF（BTCC、BTCQ）则都是出现溢价，特别是 BTCQ 正溢价一度上涨超过 10%。具体折价、溢价走势如下所示：（红色区域为折价，绿色为溢价）。

（比特币 ETF）

（以太坊 ETF）

4. 香港的 ETF 在国际市场的竞争力并不强，发行已经一个月了，但其资产规模并没有大规模增长。一方面是受限于加密市场整体表现不佳，但另一方面也与其自身机制设计有关。

南方东英的两支 ETF 管理费用都是 2% ，与灰度一致，而加拿大的加密 ETF 产品费用都比这两者要低，只有 1 % 管理费用。不过，新上线的三星 ETF，似乎吸取了教训，主动将管理费用下调至 0.95% 。

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