紫燕食品-价值投资分析

前面写了三篇文章对紫燕食品进行了一个从基本情况到财务情况的大致了解，在了解紫燕食品的过程中，我们也发现了企业在商业模式中的一些优势和一些劣势。

整体来说，我对紫燕食品的感觉还是不错的，处于一个稳步发展的行业，上游是集中度不高的畜禽养殖业，下游是普通消费者，也就是我们常说的2C行业。正常经营下，不会发生业绩大幅变动的情况。对于投资者来说比较容易理解，也能直观接触的产品。

就商业模式来讲，公司本质上是卤味食品的生产制造商和品牌运营商，公司的业务就是从上游采购猪、牛、整鸡等原材料进行加工制作，直接以买断的形式卖给经销商，由经销商负责终端店铺的加盟和培训工作。因此公司的现金流非常优质，整个现金的循环就是采购材料，加工完卖给经销商收回现金，现金流循环简单。通过让利给经销商和终端加盟店，加盟店铺自负盈亏，上市公司将开店失败的风险隔离在体外，只负责终端门店的订货配送，卤制品的结算与经销商进行。

整体的商业模式比较优秀，由于经销商买断，以及门店订货一般在48小时内送达，未来实现24小时送达，结合公司的应收账款周转率和存货周转率较高，我们可以知道公司存货和应收账款风险极小，公司所需经营的实际现金也较少，不会占用过多资金，主要消耗现金的地方就是新建生产基地，扩充产能，保证门店拓展后供应不会产生问题

但是在之前的三篇文章中，我也总结出了公司所存在的一些问题和弊端，需要我们重点在分析未来发展时特别注意，在投资给予估值时，也要考虑到相应的风险，寻求合理的安全边际。

首先我们先来复习一下企业的整个情况，避免没有看过前三篇文章的朋友有穿越感。

公司是一个家族企业，具体持股情况如下

上市前公司仅进行了AB两轮融资，家族紧紧握住87.23%的股份，并且在股权结构上，可以看出已经做好了二代接班人的利益分配，也做好了四家员工持股平台，应该说在钟怀军这个年纪已经考虑到接班利益分配的问题，还是不多见的。既然家族人员全部都被打包在这个上市公司的股权里，理论上将公司的经营与中小股东是绑在了一起，之后我们需要观察上市后，钟氏家族是否尊重中小股东利益，具体可以通过分红，和公司的经营业绩，已经是否利益输送体外等方式进行观察。

我个人认为公司所处的行业，属于没有任何壁垒的行业，所谓的品牌也没有办法形成护城河，最根本的竞争力将会是经营的效率，即通过管理和供应链的优化，产生的高周转，低费用的，总体成本较低所带来的优势。因此我们需要重点关注公司的人效，和单店坪效及营收。

除此之外，我也对公司的二级经销模式不认可，认为二级经销网络增加了这个利润分配环节的长度，经销商这个环节势必要侵蚀掉上市公司或者终端门店的利润空间。虽然上市公司解释为经销商负责开发门店、宣传、培训等费用。但是我们在观察公司的销售费用率和管理费用率时发现，所体现出的优势与侵蚀掉的利润相比并不相称。简而言之，经销商侵蚀掉的利润比给上市公司节省下来的利润要多。

具体可以参考下图

如果二级经销商侵吞的是上市公司应得部分的利润，那么上市公司的股东利益受损。如果二级经销商侵吞的是终端门店应得部分的利润，那么终端加盟店的拓展速度和稳定性都会受到影响。

另外对于二级市场投资者来说，多了这一层经销商，公司在营业收入的调整上就会存在一定的随意性，我们在看营业收入的时候，一定要从其他数据当中佐证营收的质量。具体我们后面说。

之前的文章解释过为何公司选择了这种二级经销模式，我不再重复，有兴趣的可以翻前面的文章看，公司经销商渠道占据了90%以上的收入，其中前员工占据了华东华中等成熟市场的绝大部分。随着新经销商的开发，旧员工经销商所占的比例逐渐下降，这是一个比较健康的信号，从前员工经销商和新经销商的毛利率来看，前员工并没有受到“特别照顾”。

前员工经销商基本也都是负责过去团队运营比较成熟的区域，毕竟这些区域也是他们多年开拓出来的，从人情上来说也是合理的。

在观察紫燕食品时，我们需要关注的几个数据如下：

1.针对经销商销售政策的变化、经销商的数量、新经销商收入占比、以及新旧经销商毛利率对比的数据。（直接决定报表营收的增长情况）

2.终端门店的数量，及平均单店营收。（真正决定市场实际销售的情况，可以与第一条互相验证，提前发现是否存在向经销商压货的情况）

3.上游牛肉、猪肉、整鸡的价格波动情况。（决定公司成本端）

4.应收账款周转率，存货周转率，三费与同行之间的对比，由于二级经销模式，三费应该结合毛利率来进行判断。（在没有壁垒的行业，决定生死的是经营效率）之前贴过好多图了，不再重复贴了。

5.关注财报内合同负债里“预收卡券款”和“预收加盟费”两项数据的变化。（可以与终端门店的数量相互验证，判断终端门店的增长情况）

6.平均人工薪酬与同行之间的对比（一方面可以验证公司的管理成本在同行内的情况，另一方面可以间接排财报的雷）

那么公司未来的成长性如何呢？

由于公司本质一家食品制造企业，产能和售价决定了总的营收，在之前的分析当中我们对紫燕食品的竞争环境已经有了初步的判断，又因为是2C的消费品行业，我们认为售价长期可以保持稳中有升的走势，因此产能决定了企业的天花板。我们先来看已有的产能情况。

可以看到随着新基地的建成，产能一直在快速增长，截止2021年度，以卤制环节产量为基础进行的产能测算为73200吨，产能利用率为82.33%，2020年度产能利用率甚至达到90%，要知道这可是在疫情状态下达到的成绩，可见公司融资拓展产能确实迫在眉睫。

我们再来看公司的募投项目，公司募集项目建成后固定资产和无形资产合计增加5.5亿。主要是宁国二期（负责华东区域生产），荣昌二期（负责重庆附近西南地区的生产）。两个生产基地投产后合计增加19000吨产能。19000/5.5=3454（吨/亿元），如果抛开募集项目当中研发中心，信息中心，和品牌建设项目。合计资产是4亿元。19000/4=4750（吨/亿元）

2021年底固定资产的原值为12.66亿，加上在建工程0.15亿，加上无形资产原值1.26亿。合计14.07亿。对应的产能为73200吨。73200/14.07=5202（吨/亿元）。也就是说每1亿生产性资产产生约5200吨的产能。

从上面两组数据我们可以知道，新募集项目的生产效率竟然不及过去旧项目的亿元吨产。这其中可能有两个原因，一个是这种测算没有考虑到折现率的影响，也就是说，厂房和设备比过去购买的时候贵了，但是新设备理论上也应该相应提高了生产效率。另外一个原因也是比较普遍的情况，就是上市公司对募集资金额预测相对留的比较富裕，免得到时候募集资金不够。但无论哪种情况，这些产能投产后都会拉低公司长期的净资产收益率。我们只能通过观察后期项目产能是否达标，是否达到公司测算的内部收益率来判断公司是否诚实。

公司募资项目建设周期为两年，公司2022年9月上市，预计产能释放也要等到2025年。产能投放后，伴随着公司终端门店的不断增加，外加疫情恢复后，公司毛利率逐步回升。到2024年目前产能达到满产满销，预计可达到37~38亿营收，净利润可达到3.5~4.1亿的水平，2025年产能释放，考虑到增速，毛估估利润可达4.5亿左右。

关于估值，仁者见仁智者见智，我个人认为目前估值安全边际不够，尤其时考虑到受疫情影响，明年一季度业绩依然会惨不忍睹。外加募投产能还未释放这两个因素。可以再等等。后续继续关注。

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