（报告出品方/作者：天风证券，杨松，潘暕，李妞妞）

1.公司概况：聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道

1.1.公司以康复护理和医用供氧系列医疗器械起家，目前重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道

鱼跃医疗成立于1998年，公司以康复护理和医用供氧系列医疗器械起家，注重研发投入和自主创新能力，2007年成为国内康复护理和医用供氧医疗器械细分领域的行业龙头。2008 年4月在深圳证券交易所上市，进入资本运作技术革新期，公司规模扩张的同时积极收购兼并。2021年并购凯立特完成在糖尿病赛道的业务布局后，公司对业务板块进行调整，在血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道不断拓展，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。

鱼跃医疗服务于国内超过 30 万家医疗机构和 90％以上的三甲医院，覆盖海外 110 多个国 家和地区，惠及全球 3 亿家庭。目前，鱼跃在北京、上海、南京、苏州、丹阳、西藏、德 国、意大利等 10 大研发中心、7 大生产基地、56 家遍布全球的办事机构，形成了完整的 全球研发、生产、营销、服务网络，并与沃顿商学院达成战略合作，充分整合国际资源， 不断推出高附加值的医疗产品与服务。

1.2.实际控制人为吴光明，股权结构稳定

公司实际控制人为吴光明。截止 2022 年第三季度，吴光明和吴群父子二人直接持股和通 过江苏鱼跃科技间接持股，合计持股比例为 42.58%，股权结构稳定。吴群此前于 2013 年 9 月至 2020 年 10 月任职公司副董事长，2019 年接任其父吴光明公司总经理职位，2020 年 接任其父吴光明公司董事长职位。

1.3.疫情期间积极布局实现业绩腾飞，后疫情时代影响力继续拓宽

公司营业收入稳步增长。2012-2019 年营业收入从 13.12 亿元增长至 46.36 亿元，GAGR 19.76%。2020 年受海内外疫情订单拉动，营业收入及归母净利润分别同比增长 45.08%和 133.74%；2021年，公司在2020年高基数基础上，收入仍保持增长，净利润同比降低15.52%。 2022 H1 公司常规业务发展稳定，公司经营结构不断优化，国内营业收入为 31.19 亿元， 同比增长 9.51%，但总体营业收入同比下降 1.11%，归母净利润同比降低 18.16%。一方面来 自于海外疫情类业务规模的减少，2022 年 H1 国外营业收入为 4.07 亿元，同比下降 43.38%； 另一方面来自于公司重点领域研发投入的增加，2022H1 研发费用达到 2.58 亿元，同比增 长 40.04%。

公司毛利率和归母净利率稳步增长。2020 年受疫情影响，高毛利产品销售占比较往年更高， 整体毛利率和归母净利率大幅增长。2021 年在 2020 年高基数之上，毛利率与归母净利率 都有所下滑，但公司降本增效，通过管理手段与供应链体系仍实现 48.3%的毛利率与 21.5% 的归母净利率，同比 2019 年分别增长 6.1 和 5.3 个百分点。2022 年 Q1-Q3 公司数字化升 级继续助力改善生产效率，毛利率为 46.9%，归母净利率为 22.2%。遵循“创新重塑医疗器械”的全新战略，2021 年公司对业务板块进行调整，在血压监测、 体温监测、中医设备、手术器械等基石上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及 POCT、消毒感 控三大核心赛道不断拓展，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。

呼吸治疗板块 2020 与 2021 发展迅速，受国内外疫情需求的拉动与催化，两年营业收入 分别为 22.60 亿元和 26.23 亿元，2022H1 该板块收入同比下降 16.85%，制氧机产品较去年 海外疫情类订单影响下的高基数有一定下滑，去除疫情扰动因素，常规业务增长仍较为明 显。雾化产品同比增速近 50%，呼吸机产品市场依旧保持稳定拓宽，发展势头良好稳定。 糖尿病护理板块增速明显，2021 年营收增速超过 70%，2022H1 营收继续增长 35.1%，市场 基础不断夯实。感染控制板块产品作为疫情相关产品受到影响，2021 年营业收入为 8.93 亿元，同比下降 6.1%，2022H1 通过对国内疫情需求的高效响应，营业收入为 6.27 亿元， 同比增长 40.9%。呼吸治疗、感染控制、糖尿病护理三大核心业务均维持高毛利率，2022H1 分别为 47.2%，57.5%和 61.7%。

1.4.自身业务发展与收购并举，逐步布局新赛道

公司于近年接连完成了对上械集团、上海中优、德国曼吉士 Metrax、六六视觉的收购，对 美诺医疗 Amsino Medical 的投资，并参股江苏视准医疗器械有限公司，对隐形眼镜产品领 域进行战略布局，于 2021 年完成对浙江凯立特医疗器械有限公司的收购，完善了公司在 糖尿病赛道的业务布局，大幅提升了公司在糖尿病领域的产品实力。

1.5.员工持股计划彰显公司信心

公司于 2021 年 6 月实施 2021 年度第一期员工持股计划，该员工持股计划的参加对象总人 数不超过 42 人，本次员工持股计划持股规模不超过 662.22 万股，约占计划草案公告日公 司股本总额的 0.66%；员工持股计划受让公司回购股票的价格为 22.5 元/股，为截至 2021 年 5 月 31 日公司回购股份均价（28.34 元/股）的 79.39%。 持股计划解锁目标为：在第一个解锁期，以公司前三年（2018 年-2020 年）净利润均值（约 10.80 亿元）为基数，2021 年净利润增长率不低于 20%；在第二个解锁期，以公司前三年 （2018 年-2020 年）净利润均值（约 10.80 亿元）为基数，2022 年净利润增长率不低于 38%。 此次员工持股计划第一个锁定期于 2022 年 8 月 26 日届满，2021 年的净利润增长率达到 39.44%，业绩考核目标达成，解锁计划所持股数的 50%，共计 331.11 万股。

2.呼吸治疗解决方案：稳健向好

呼吸治疗板块是公司核心业务之一，也是未来战略布局的三大核心赛道之一，主要产品为 呼吸机、制氧机和雾化器。受疫情类订单拉动，2020 和 2021 年该板块规模快速增长，增 速分别为 94.2%和 16.1%，2021 年营收达到 26.23 亿元，毛利率为 55%。2022H1 该板块收 入同比下降 16.85%，制氧机产品较去年海外疫情类订单影响下的高基数有一定下滑，去除 疫情扰动因素，常规业务增长仍较为明显。雾化产品同比增速近 50%，呼吸机产品市场依 旧保持稳定拓宽。

2.1.制氧机龙头企业，呼吸机业务持续发展

公司为国内制氧机龙头企业。在呼吸与制氧相关业务领域，公司拥有大量研发、制造与销 售的经验与积累。其中，公司制氧机产品在业内处于领先地位，在国家工信部公示的《第 四批及拟通过复核的第一批制造业单项冠军》名单中，被认定为单项冠军产品。公司不同 款型的制氧机产品可满足院内外多类用户群体的需求，可适用于呼吸衰竭、严重缺氧患者， 帮助改善低氧血症、提高心肺功能。 公司的无创呼吸机分为正压呼吸机和双水平正压呼吸机，正压呼吸机适用于提供连续性呼 吸道呼吸正压，主要适用于打鼾憋气、阻塞性呼吸暂停等人群；双水平正压呼吸机可供患 有睡眠呼吸暂停、低通气综合征等成人患者在医院或家庭中进行双水平无创通气治疗用。

2.2.呼吸治疗产品受疫情影响需求增加，后疫情时代稳健发展

国内慢性呼吸系统疾病患病人数呈上升趋势且诊断率低，下游稳定需求拉动市场增长。阻 塞性睡眠呼吸暂停(OSA)是在睡眠状态下反复出现睡中断、呼吸暂停的呼吸性疾病，可引 发冠状动脉粥样硬化性心脏病、糖尿病等并发症，多发于肥胖及中老年人群，目前无创呼 吸机治疗是成人 OSA 患者的首选和初选治疗手段。慢性阻塞性肺疾病(COPD)是一种以气 流受限为特点的常见呼吸系统疾病，其患病率随年龄增长而增加，目前，家用双水平呼吸 机是 COPD 非药物治疗的首选治疗方案。根据沙利文报告，随着人口老龄化的加剧，中国 OSA（30-69 岁）和 COPD 患病人数将于 2025 年达到 2.1 亿人和 1.09 亿人，但患者诊疗率 还处于较低水平。以 2019 年数据为例，相比美国 OSA20%和 COPD68.30%的诊疗率， 中 国 OSA 诊疗率不足 1%，COPD 诊疗率也只达到 26.8%。

疫情影响加深患者家用呼吸机认知度，推动市场增长。根据工信部 2020 年 4 月 8 日公布 的数据，自 2020 年 2 月以来，因受新冠疫情的大爆发影响，中国呼吸机生产企业累计向 全国供应近 2.9 万台各类呼吸机，在医疗资源紧张的背景下，除常规的医用无创呼吸机以 外，医疗机构对于同样可用于呼吸治疗的家用双水平呼吸机的需求也急剧增加。因此，2020 年大量家用双水平呼吸机流入到医院终端用于新冠肺炎的救治，推动了家用无创呼吸机的 市场增量。随着疫情期间的宣传推广，患者对呼吸机的认知加深，医疗需求进一步释放，带动家用呼吸机市场增长。根据弗若斯特沙利文数据，中国家用无创呼吸机行业处于快速 增长阶段，市场规模预计于 2025 达到 33.3 亿元，其中单水平呼吸机规模约 16.2 亿元，双 水平呼吸机市场规模约 17.1 亿元。

进口家用呼吸机占据市场主导地位，具有进口替代空间。从市占率(按销售额)上看，外企 飞利浦和瑞思迈占据国内家用无创呼吸机市场主导地位，2020 年市占率分别为 28.4%和 26.6%，合计占超过一半的市场规模，其后是怡和嘉业和鱼跃医疗，国内企业占比较小，具 备进口替代空间。

2.3.加大研发力度，关联整合制氧、呼吸、雾化产品，呼吸治疗解决方案不断完善

2013年，公司推出第一台单水平无创呼吸机，后续推出双水平无创呼吸机，近期持续推进 高流量呼吸湿化治疗仪的测试和便携式制氧产品的试产，公司持续加强研发力度，结合制 氧、呼吸、雾化等方面的技术优势，关联整合不断完善呼吸治疗解决方案，保持市场竞争力。

3.糖尿病护理解决方案：加强布局，具备增长潜力

糖尿病护理板块持续增长，2021 年营业收入为 4.57 亿元，同比增长 70%。2022 H1 营业收 入为 2.77 亿元，继续保持 35%的增长速率，近两年毛利率均维持在 60%以上。

3.1.自研+并购，加速布局糖尿病护理业务

收购凯立特，结合现有血糖业务，打造全新糖尿病管理闭环解决方案。目前市场中糖尿病 监测医疗器械可分为传统指血血糖仪（BGM）、持续血糖监测系统（CGM）及其他器械（生 化分析仪器等）。经过多年发展，公司传统血糖仪保持较高的年复合增长率，业务规模不 断扩大。2021 年 5 月收购凯立特，凯立特创始人张亚南博士曾先后担任美国 Oread Inc.药物分析科学家，美国美敦力公司（Medtronic, Inc.）首席传感器科学家，2014 年回国创 业，并成功研发上市了中国首个动态血糖监测产品，使中国成为全球第二个完成 CGM 研 发的国家，2021 年 2 月，凯立特公司 CGM 产品 CT2 成功获批上市。

3.2.糖尿病检测医疗器械市场渗透率低，市场规模增长空间大

糖尿病患者数不断增长，糖尿病监测市场规模广阔。根据灼识报告，2019 年全球糖尿病患 病人数为 4.87 亿人，中国糖尿病患病人数为 1.19 亿人，为全球糖尿病患者最多的国家， 且患病人数预计将于 2030 年增长到 1.43 亿人，2019-2030 年的年复合增长率为 1.7%。我 们认为，随着中国医疗政策的推进和国民医疗意识的提高，血糖监测作为糖尿病治疗的核 心之一，市场规模增长空间较大。据灼识咨询报告，中国糖尿病监测医疗器械市场规模 2020 年为 13 亿美元，到 2030 年有望增加到 61 亿美元，复合增速达到 16.8%，远超全球复合增 长率 10.7%。

CGM 在糖尿病监测中占比持续提升，与渗透率提升一起构成双轮推动，推动持续糖尿病 监测市场规模增加。据灼识咨询报告，2020 年 CGM 占比糖尿病监测市场的 21.4%，不到 BGM 及其他类型监测类型的 1/3，预计到 2030 年将约占据 50%。从渗透率上看，Ⅱ型糖尿 病占糖尿病总人口的大部分，2020 年中国 CGM 渗透率仅为 1.1%，低于欧盟五国的 7%和美 国的 9%，CGM 相关公司在中国将有较大的市场机会和增长潜力。得益于 CGM 相对 BGM 的优势和渗透率的提高，据灼识咨询预计，中国 CGM 市场规模将由 2020 年的 1 亿美元增 长到 2030 年的 26 亿美元，年复合增长率为 34%。

国内 CGM 市场处于发展初期，随着产品升级，有望进一步提升市场占有率。目前国内企 业持续发力攻克 CGM 技术并陆续取得成功，已有数款国产 CGM 产品上市。鱼跃收购凯立 特后继续加强 CGM 研发，CT2 处于升级迭代过程中，CT3 完成型检，将针对“免校准” 功能继续研发推进，提升用户体验，提升产品竞争力。

4.家用电子检测：行业领先者

4.1.鱼跃血压计，国产血压计第一品牌

4.1.1.高血压患病率增加，叠加血压检测意识提升，促进家用血压计行业发展

随着全球老龄化趋势和人们生活水平提高，以及人们保健观念的日益加强，家用医疗健康 电子产品的需求亦逐年提升，特别是中国等新兴发展中国家是未来家用医疗健康电子产品 的新型市场，潜力较大。 中国高血压患病率增加。根据中国卫健委发布的《中国高血压防治现状蓝皮书 2018》数据， 中国 18 岁以上高血压患病率从 2012 年的 25.2%升至 2015 年的 27.9%。根据中商产业研究 院，由于人口老龄化及人们生活方式不健康等因素，中国高血压患者人数以 2.3%的复合年 增长率稳步上升，由 2016 年的 2.97 亿人增至 2020 年的 3.26 亿人，预计 2022 年将继续增 长至 3.4 亿人。

血压检测意识仍有待提升。近年，中国居民的高血压知晓率、治疗率和控制率有了明显提 高，但较发达市场国家仍有不小的差距。据《中国心血管健康与疾病报告 2021》，2015 年中国 18 岁以上人群高血压的知晓率、治疗率、控制率分别为 51.6%、45.8%和 16.8%，远 低于加拿大。高血压患病率以及血压检测意识的持续提升或催动市场需求的不断扩大，相 关业务前景广阔。

2012-2019 年家用电子血压计市场规模的年均复合增长率达到 27.64%。2013 年，联合国环 境规划署公布《国际防治汞污染公约》规定 2020 年前禁止生产和进出口含汞类的产品， 随着禁汞的逐步实施会促进电子血压计的市场规模快速增长。

4.1.2.作为公司基石业务产品，实现国内市场份额第一

鱼跃自主研发的相关产品通过关键零部件技术突破，核心测量技术迭代，智能算法升级， 产品力强劲，鱼跃已是国内市场电子血压计的第一品牌，海外市场亦在逐步突破，整体业 务规模仍保持着较快的增长速度。在国内市场，鱼跃电子血压计的销售量已超过欧姆龙成 为第一大血压品牌。2021 年，公司家用类电子检测及体外诊断业务中，主要产品电子血压 计产品同比增速超 35%。

4.2.体温监测：体温检测行业快速增长，鱼跃加快布局

《关于汞的水俣公约》中明确中国“自 2026 年 1 月 1 日起，禁止生产含汞体温计和含汞 血压计。”电子体温计迎来了新的发展机遇。目前，国内的测温仪制造企业较为分散，国 产品牌主要有鱼跃医疗、倍尔康等。据中研网数据，2022 年我国电子体温计行业市场规模 预计大约为 29 亿元。

2008年，鱼跃和盐城蒂菱合资成立鱼跃医用仪器有限公司，进军国内体温计市场。2015 年和亚太远见合资成立盐城华一医用仪器有限公司，开发耳温枪、额温计产品。2021 年， 鱼跃红外测温仪产品因疫情需求降低较2020年有所回落。2021 年借助品牌口碑、产品优 势以及营销力推动，相较2019年实现超过110%的复合增长，良好准确的“非接触”体温 监测存在广泛市场空间。 公司目前的体温监测产品不断完善，并且正在研发的体温监测系列新品，针对院用、防疫、 家用不同场景下的专用产品，降本及提升产品性能。其部分产品已完成量产并上市，部分 已完成小批试产。未来公司将会拓展产品品类，丰富价格带与产品覆盖率。

5.消毒感控：收购上海中优，打造消毒感控产品线

5.1.鱼跃医疗收购上海中优

鱼跃公司消毒感控业务主要由全资子公司上海中优开展，2017 年 1 月，公司收购上海中优 61.6225%的股份；2018 年 5 月收购上海中优剩余 38.3775%的股份，收购完成后公司间接合 计持有中优医药 100%股份。新冠疫情爆发后，相关产品以优秀的传染源控制，传播途径切 断以及易感人群保护能力，推动其成为中国院内消毒感控第一品牌，同时在线上平台也保 持着领先销量。 2022 H1，上海中优实现营业收入 6.42 亿，同比增长 43.87%，实现净利润 2.00 亿，同比增 长 54.06%，感染控制解决方案板块业务凭借优秀的产品品质，品类覆盖、产能优势与快速 响应的组织效率，院内外销售渠道持续拓宽，伴随大众的消毒观念与对感控安全的需求逐 步加深，业绩增长明显。

5.2.消毒感控产品处行业领先地位

截至 2021 年底，上海中优研制生产了涵盖人体消毒剂、医疗器械消毒剂、环境物体消毒 剂及消毒配套器材等领域 400 多个产品，拥有“洁芙柔”、“安尔碘”、“点而康”、“葡 泰”等极具竞争力的品牌和产品，其中“安尔碘”是皮肤消毒标注术语之一。 随着民众感控意识的普遍提升，公共场所及院内感控消毒要求的不断升级，未来感控类市 场的需求将会持续旺盛，公司将持续提供各场景整体消毒感控综合解决方案，不断深化销 售业务的推进工作，保持行业领先地位。

6.急救板块：加快国产化进程

腾讯入股加码急救业务，积极参加公众救治。讯捷医疗是鱼跃医疗急救板块业务的主体， 旗下德国普美康 Primedic GmbH 在医疗急救领域拥有 40 余年的经验，其半自动体外心脏 除颤器与心脏除颤监护产品在全球医疗急救行业具备较高的知名度。

2022 年 9 月，讯捷医疗引进战略投资者向善科技（大股东系腾讯）。在得到腾讯的资金支 持后，预计鱼跃医疗旗下的 AED 产品的国产化进程将会加快。近来，公司在推动相关产品 海外业务持续发展的同时，为了提高院外心脏骤停的救治率，迅速参与国内商务中心、中 小学校、大型企业园区、地铁等公共场所的设备铺设，投入了一批救助心脏骤停的鱼跃• 普美康 AED。 公司为企事业单位、社区进行了举行了近百场的急救与 AED 使用的普及培训，直接受益人 数上万人次，并为近超千人人次进行了美国心脏协会 AHA 授证培训。未来几年将是国内 AED 市场快速成长的重要阶段，公司有望抓住机遇，通过战略布局与产品强劲的竞争力获 取更多的市场份额。

公司 2022 年上半年急救板块营收仅为 6389.61 万元，占总营收的 1.8%，较去年同期下降32.14%。急救业务受海外生产端供应链限制，整体业务规模下降，目前中国 AED 保有量严 重不足，相较发达国家有极大的差距，作为公司孵化板块重要组成部分，公司持续推动急 救产品国产化进程，进一步实现急救板块的战略发展目标。

急救市场广阔，AED 普及迫在眉睫。根据国家心血管病中心发布的《中国心血管病报告 2019》估测，中国每年发生 54.4 万例心脏性猝死（SCD），而造成 SCD 的最大原因是心 搏骤停。半自动体外心脏除颤器（AED）能有效对患者进行电除颤，帮助恢复心率，提高 患者的存活率。近年来，AED 作为一种便携式的医疗设备，可以诊断特定的心律失常，并 电击除颤，作为非专业人士也可以的抢救设备，在心脏骤停患者最佳抢救时间“黄金 4 分 钟”内，使用 AED 急救成功率远高于徒手心肺复苏，是迄今公认制止心脏骤停最有效的方 法。《中国 AED 布局与投放专家共识》曾建议，应以“每 10 万人配置 100-200 台 AED” 为标准进行普及。

7.康复及临床器械：持续创新研发，产品销量不断增长

2021 年，康复及临床器械板块业务同比取得较快增长，其中轮椅类产品销售持续恢复，同 比增速超过 38%，针灸类产品销售势头良好，同比增速近 15%，眼科及各类康复护理类产 品销售同比均有较快成长。公司在康复器械、中医器械、手术器械、眼科器械、医疗急救 设备等领域拥有一系列知名品牌，并不断优化企业品牌形象。

8.盈利预测

关键假设 1、呼吸治疗解决方案因为 2021 年基数较高，预计 2022 年同比下滑，阻塞性睡眠呼吸暂 停（OSA）和慢性阻塞性肺炎（COPD）等发病率增加叠加诊疗率增加，2023-2024 年有 望恢复 10%~15%左右的增速。 2、家用电子类检测和体外诊断，2020 年因为新冠疫情业绩高增长，2021 年疫情缓解增速 下滑，预计 2022-24 年逐步恢复正常增长。 3、糖尿病解决方案受益于糖尿病检测渗透率提升和 CGM 产品上市升级，预计 22-24 年 35%以上增长。 4、2022 年因为新冠疫情波动反复，感染防护需求增加，预计 27%左右增长；公司感染控 制解决方案具备较好品牌效应，且随着个人防护意识增加，预计 2023-2024 年 20%左右增 长。 5、因为高毛利率产品占比提升，预计 2023-2024 年公司整体毛利率小幅提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」