京东方：已经进入布局时点（二）

#12月财经新势力#

在关于京东方的第一部分，已经就京东方的产线投资做了简单的介绍，这篇文章就接着介绍我们对于营业收入和盈利能力的关注。

3.营业收入的关注点

对于公司的营业收入，我们主要关注驱动营业收入增长的因素都是什么？一般来说，行业的周期性变化，市场份额提升，产品结构优化，以及新增应用场景等是公司营收增长的重点，那么在不同的阶段，公司的主要增长驱动因素是啥，以及这些要素是否在未来一段时间推动增长，是我们关注的重点。

先说行业，面板显示行业很有意思，是一种典型的具备后发优势的行业，这个行业有一个法则，叫西村法则，即液晶面板的玻璃基板尺寸具有逐渐扩大的趋势，大约每三年扩大1.8倍。还有一个“王氏定律”，即每三年，标准显示器件价格将下降50%，若价格保持不变，显示产品性能每36个月须提升一倍以上，有效技术的保有量必须提升两倍以上。像极了芯片制造的摩尔定律。

在这样的行业特征下，后投资的高世代面板线就能够对低世代形成明显的应用和成本优势。应用方面即向着的方向发展，成本方面，高世代线明显有更高的生产切割效率，并且能够兼容小尺寸面板生产。基于此，显示面板行业的周期就与高世代产线的投产密切相关。因此，我们能够从产线投产的角度，去理解这种周期的变化。因为高世代产线的投产，将带来新一轮的供给增量和消费趋势。

相信不少人都有印象，在14年、15年左右，16:9的屏幕逐渐成为主流，取代了之前传统的4：3的屏幕，这其实就是高世代产线出来之后，面板厂商为了提高有效切割面积，从而主导的这次显示尺寸的变化。

通过公开资料，整理出了京东方及TCL华星光电重要产线的投产时间和产能如下：

我们可以看到，京东方和TCL科技的高世代产线投产时间集中在四个时间段，第一个为2011-2012年，两家公司均有一条8.5代线投产；2014-2015年，两家公司有4条产线投产，另外一个时间段是在2017年，京东方两条高世代线投产；2020年-2021年两家公司也有产线投产或整合。

之后，我在国信证券的一篇研报中找到了全球大尺寸LCD面板的产能扩张和32寸面板价格对比的数据，情况如下：

从上图中，我们可以看到大尺寸的面板价格整体是呈现下降趋势的，主要是因为高世代线的投产生产切割效率的提升带来的，另外一方面，面板的价格也呈现出了明显的阶段性波动的特征，基本上都是在上述京东方和TCL两家企业产线集中投产期之后的一段时间。对比一下京东方的营业收入增速，分别是在2014年，2018年，以及今年上半年降低明显，与行业周期基本吻合，但是在2016年的周期谷底却仍然有增长，那只能推测是公司产品出货量的提升带来的。

接下来我们对公司的市场份额做个简单的跟踪，根据公开资料，自2014年起，京东方在全球范围内的智能手机屏和平板电脑显示屏市占率维持第一，2016年起，笔记本电脑显示屏市占率也达到了了全球首位，接着是全球电视面板领域的全球第一。京东方的按照出货面积计算的市场份额是在逐步提升的。2016年在周期低点保持增长，很大可能是在面板出货量上有较大的改善。

根据国信证券的资料，全球LCD供给格局的变化情况更能反映京东方的市场份额提升。

最后我们来跟踪一下京东方的出货量和出货单价的情况。在京东方的年报中，披露了LCD产品的产销情况，但是披露的口径并不一致，我们只能根据公司的披露口径大概了解一下产品和价格的变动趋势。

未免疑义，公司在2012年和2013年的显示营业收入高于总收入，是因为有部分抵消的收入在，因此，在这里仅作为我们分析和发现趋势的参考，并不精确。

我们可以看到，在整个近十年的发展时间内，整体出货规模一直在增长，这也符合公司行业市场占有率逐步提升的趋势。我们也可以很明显的看到出货单价的周期性变化，可以明显的看到2014年、2018年面板价格的明显低点。并且在行业低点的时候，公司的出货量增速反而是最快的，因此，我们可以想见，京东方充分利用了行业周期低点进行逆势扩张，从而奠定了现阶段的行业地位。

对比整个十年的营业收入增速和量价关系，我们可以发现，在行业周期上行阶段，营业收入增速的核心驱动因素主要是市场份额及出货量的提升，在行业周期下行阶段，营业收入的增速则来自于出货量的提升，价格反而成为了拖累。

最后，我们需要看一下公司的业务结构变化，京东方在面板显示业务之外，也逐步开展了物联网终端产品，传感器及解决方案业务，MLED产品，以及智慧医工业务（开设了互联网医院）；这些业务的开展也是支撑公司未来营业收入持续增长的动力，但是鉴于现阶段，显示业务仍然占比达到90%以上，这些业务的增量就显得影响有限，因此，在未来几年，我们仍然需要持续关注京东方的显示业务条线。另外，值得一提的是，京东方的物联网终端业务已经具备了相当的体量，在未来的发展过程中，具备一定的业务爆发力。

综合以上四个方面，我们可以明确，1）国企十年，京东方营业收入的变化受到行业周期性因素的影响；2）但是公司整体市场份额持续提升，直到成为全球显示龙头，市场份额的提升也验证了公司持续增长的逻辑；3）周期上行阶段，价格提升贡献营业收入增长，周期下行阶段，则是出货量的提升贡献增长。4）公司其他业务对比显示业务还较小，但是可以持续关注物联网终端业务的发展。

明确了上述四个因素，我们就需要去对未来两年的业绩情况去做个预测，明确那几个因素会是未来两三年内的主要驱动逻辑。

还是分为以上四个方面来看：

1）行业方面，整体面板行业预计每年也就是5%以下个位数的增长水平，即便是有杀手级应用出来，鉴于目前全球1700亿美元的市场规模，整体增长也不会太大；因此，整个行业进入存量竞争时代；

2）供给端方面，未来几年将是LCD投资的真空期，很少新增产线，尤其是高世代的产线，目前就仅剩国内京东方重庆产线，和TCL广州产线等少数几条新增，再加上存量产线的产能提升；还有一个因素是韩厂在LCD领域的全面收缩，将优化供给端格局；需求端方面保持稳定，同时有新兴的需求持续出来，包括车载屏的增大趋势，VR/AR等下游需求。

3）行业周期方面，2022年整体面板下跌明显，价格较高点跌去一半以上。

2022年以来的急跌，也让头部面板厂商开始重新思考竞争策略，目前期望通过低价策略已经不可取，只有行业整体维持较高景气才能共同受益，因此头部厂商开始协商减产，从今年9月底开始，面板价格已有企稳趋势。因此，行业将正式进入存量寡头竞争时代。

4）京东方和TCL均在这两年有产能投产，叠加在行业内的影响力，高世代产线的效率，有希望在这一轮价格回升周期充分获得非常确定的增长机会。并且价格回升将会成为营收增长的主要推动力。

5）其他业务方面目前体量还小，京东方的重点仍然是在显示领域。

总结一下，京东方预计在接下来的几年充分受益面板价格回升周期、供给格局优化等因素，未来几年营业收入的主要驱动因素将是价格回升，其次是产品结构调整，最后则是其他业务贡献；鉴于现阶段面板价格已经企稳，则可以期待面板行业的回暖。

4.盈利能力变动

京东方盈利能力的变动可以通过毛利率来看，大概拉了一下历史毛利率变动和单价变动的情况表，从中可以很明显的看到趋势变动。

可以很明显的看到，京东方的盈利能力与产品价格有很强的相关关系，一般在面板价格低点，公司的毛利率也基本处在低点，如果单算二季度的业绩，整体毛利率已经回落到15%的水平，回到了2019年的低点。

京东方的毛利率在行业价格回升的过程中，整体毛利率提升非常明显，盈利弹性非常大。并且，公司的毛利率水平是明显领先行业其他企业的。

结合我们之前对于行业周期低点的判断，以及近期面板价格逐步企稳的趋势，我们有理由期待行业将迎来价格修复，我们能够预期京东方在未来两年行业价格回升的背景下，盈利能力的迅速提升。

5.总结

综上所述，我们可以明确，1）在面板行业未来几年整体需求稳定增长，供给端增量优化的前提下，面板行业是有逐步恢复预期的；2）在经过十多年的发展之后，国内企业京东方及TCL科技已经成长为全球面板行业的领导者，能够通过自身产量调整影响行业供需，并且已经在向更有序的竞争策略转变；3）京东方的营业收入增长驱动因素更多的是要看行业周期向上，面板价格提升来带动；4）京东方的盈利能力也将充分受益于面板价格的提升。

因此，现阶段可以逐步开始关注京东方和TCL科技的投资机会了，安静等待本轮供给格局改善之后的业绩增长和盈利提升。