（报告出品方/作者：华泰证券，代雯、袁中平）

投资要点

新生 biopharma，双抗领域龙头

康方生物是一家专注于抗体（尤其是双特异性抗体）研发的 biotech 公司。随着公司临床 能力的发展、生产规模的提升和产品商业化的推进，其已逐步成长为一家综合性的 biopharma，截至 8M22 其拥有超过 16 个在研品种，销售团队规模超过 650 人，现有产能 达到 31,500L。公司首个上市产品为与国内大药企合作推广的派安普利单抗；随后公司于 3Q22 成功独自推动了卡度尼利单抗的商业化，并稳步推进两大核心品种卡度尼利单抗和 依沃西单抗的合计 6 个关键性临床。2021 年公司实现营收 2.26 亿元，我们预计 2022/2023/2024 年公司营收达到 7.46/16.73/28.81 亿元，主要得益于卡度尼利单抗的销 售放量和依沃西单抗的获批上市。

管线强劲，剑指 best-in-class

截至 8M22，康方生物产品线内共有 16 个品种（其中 3 款授权予合作伙伴）和超过 30 个 在研项目。以 PD-1 双抗为基础，公司建立了下一代抗肿瘤免疫治疗管线体系，其中卡度 尼利单抗和依沃西单抗为代表性品种：1）卡度尼利单抗于 2Q22 在国内获批治疗二/三线 宫颈癌，此外 GC、HCC、HSCLC 等大瘤种适应症亦处于临床研究阶段，我们看好其作 为泛肿瘤治疗基石的潜力；2）依沃西单抗的研发方向涵盖多个肺癌适应症，目前其已被 CDE 授予 3 项突破性疗法，且治疗 EGFR-TKI 耐药 NSCLC 和与帕博丽珠单抗头对头的一 线 NSCLC 适应症均处于关键临床阶段。此外，公司早期管线全面布局肿瘤和非肿瘤领域， 莱法利单抗、古莫奇单抗等均有望支持公司的长期发展。

2023 年催化剂有望继续兑现，联用方案奠定长期研发策略

我们预计公司在 2023 年兑现多个关键催化剂：1）依沃西单抗治疗 EGFR-TKI 耐药 NSCLC 患者的 III 期临床中期数据有望读出；2）莱法利单抗有望启动治疗 AML 和 MDS 的 III 期临床研究；3）公司有望提交依若奇单抗与伊努西单抗的上市申请；4）派安普利单 抗的鳞状 NSCLC 和鼻咽癌适应症有望获批。此外，我们预计公司将在包括 ASCO GI 和 ASCO 在内的多个学术会议上披露一系列早期临床的数据。 从长期角度来看，依托两大双抗，公司通过联合用药机制打通多个节点，推进下一代肿瘤 管线的开发，并逐步将研发方向扩大至新角色（如肿瘤微环境）和新领域（如细胞治疗和 ADC），我们预计持续的研发升级有望成为公司长期发展的支柱。

掀起国内 PD-1/L1 市场变革

在国内 PD-1/PD-L1 市场竞争激烈的背景下，康方生物推进差异化竞争，聚焦 PD1/PD-L1 治疗耐药或无效的患者人群，同时逐步探索更为优效的产品，并推出了卡度 尼利单抗和依沃西单抗两款 PD-1 双抗。我们预计公司有望从未来 PD-1/PD-L1 市场 的竞争中脱颖而出，基于： 1) 作为国内获批的首款 PD-1 双抗，卡度尼利单抗在胃癌、肝癌和 NSCLC 等大瘤种领 域均有临床布局，并有望成为 PD-1/PD-L1 治疗耐药人群的首选方案；考虑到国内 PD-1/PD-L1 单抗在一线中的使用率持续提升，PD-1/PD-L1 治疗耐药市场正快速扩大。 2) 依沃西单抗全面布局国内发病率最高的瘤种 NSCLC，覆盖了 EGFR 突变阳性和驱动 基因阴性两大类分型，并针对后者启动了和帕博利珠单抗头对头的临床 III 期研究，有 望验证依沃西单抗成为 PD-1/PD-L1 领域 best-in-class 的潜力。 3) 派安普利单抗由商业化能力强大的合作伙伴推进销售，有望在带来现金流的同时形成 公司肿瘤产品线的品牌效应。 4) 公司自主搭建了国内领先的销售团队，其中多数成员有丰富的跨国药企和国内大药企 工作经验。

卡度尼利单抗：首款上市的 PD-1/CTLA-4 双抗

卡度尼利单抗是基于公司自有的 Tetrabody 双抗平台技术构建的 PD-1/CTLA-4 双特异性抗 体。其于 2022 年 6 月获 NMPA 批准上市治疗二/三线宫颈癌，是公司首个自主商业化的品 种。此外，公司同时推进卡度尼利单抗的 4 个注册临床研究和超过 10 个早期临床研究， 覆盖了胃癌、HCC、NSCLC 等大瘤种适应症。考虑到主要适应症的庞大患者池，我们认 为卡度尼利单抗有望成为重磅品种，预计其 2032 年风险调整销售额有望达到 55 亿元。

PD-1 与 CTLA-4 间存在协同效应

PD-1 和 CTLA-4 通常在肿瘤内部淋巴细胞共表达，因其在免疫调控中的关键作用，均已逐 渐成为癌症治疗的核心。目前对 PD-1/PD-L1 联合疗法的探索是临床研究的一大趋势，而由 于 PD-1 与 CTLA-4 存在协同效应，双免疫靶点联合疗法在众多联合疗法研究中有着相当地 位。

PD-1 与 CTLA-4 较 PD-1 单药的优效性已在临床数据中有所显现。如伊匹木单抗（靶向 CTLA-5）联合纳武利尤单抗（靶向 PD-1）的联合疗法在多项临床中证明其生存预后显著 优于单一靶点治疗。基于优秀疗效，此联合疗法已被获批用于黑色素瘤、非小细胞肺癌、 恶性胸膜间皮瘤、肾细胞癌、结直肠癌和肝细胞癌治疗。

卡度尼利单抗：独具匠心设计带来疗效与安全性优势

尽管尚无头对头数据，但分子设计与机制角度而言，卡度尼利单抗对前述联合疗法具有明 确优势： 1） 在 PD-1 与 CTLA-4 抗原同时存在时，卡度尼利单抗表现出比 PD-1 单抗更高亲和力， 因此在生物体中，卡度尼利单抗在更低剂量下即可在肿瘤组织内诱导 T 细胞释放 IL-2 并激活免疫，由此带来更低的外周毒性； 2） 与普通单抗相比，PD-1/CTLA-4 双抗诱导 PD-1 内吞与降解的速度更快； 3） 双抗在体内对肿瘤组织的定位能力更高，因而具有更强抗肿瘤活性。 具体结构方面，卡度尼利单抗采用 IgG-scFv 的对称结构，优效提高药物均一性和稳定 性。同时，公司在抗体对 Fc 区域进行修饰使其活性降低，减少了 ADCC 和 ADCP 效 应，降低由 Fc 片段介导的对 T 细胞杀伤，带来更好的安全性与疗效。

宫颈癌全线覆盖

据世卫组织报道，宫颈癌在全球女性最常见癌种中位列第 4，2020 年全球约有 64.0 万新患者与 34.2 万死亡病例，其中 2020 年国内新患者约 11.1 万。尽管宫颈癌与 HPV 感染有密切关联且可以通过接种疫苗预防 HPV 感染。但中国女性的 HPV 疫苗接 种率严重不足（一项 2018 年在广州进行的调查显示女大学生中 HPV 疫苗接种率仅 3%，（Hum Vaccin Immunother. 2021 Oct 3;17(10):3603-3612.）），同时一般慢性 HPV 感染发生到宫颈癌发病峰值间存在 10-15 年间隔，因此我们认为 2035 年前中国宫颈 癌患者人数将保持稳定。

现有疗法对复发或转移性宫颈癌疗效有限。依据《2022 年版 CSCO 宫颈癌诊疗指南》， 化疗仍然是复发或转移性型宫颈癌首选方案，而 PD-1 单抗（纳武利尤单抗和帕博利 珠单抗）仅在特定情况下推荐（PD-L1 阳性、MSI-H、dMMR 或 TMB-H）。晚期宫颈 癌患者存在迫切的未满足医疗需求。 卡度尼利单抗在临床阶段已表现出良好疗效。根据其 II 期注册临床数据，该药的 OS 为 17.51 个月，PFS 为 3.75 个月。

肩并肩比较，卡度尼利单抗在二/三线宫颈癌疗效优于帕博利珠单抗与西米普利单抗在内 的多个 PD-1 单抗。尽管纳武利尤单抗在 240mg 剂量组试验中显示优异疗效，但必须注意 该数据来源于仅 19 人的小样本，且试验内还包括了一线患者。安全性方面，卡度尼利单 抗治疗相关不良事件发生率为 91.9%，低于 Nipi 组合。

在一线宫颈癌中，无论 PD-L1 表达水平，卡度尼利单抗均表现出优秀抗肿瘤活性。联 合含铂化疗的一线宫颈癌 II 期临床结果发表于 2022 年 CSCO 年会，卡度尼利单抗在 三个试验组（A-15/A-10/B-10）中 ORR 分别为 66.7/68.8/92.3%。

卡度尼利单抗的联合疗法（+化疗 贝伐珠单抗）在实验中表现出良好耐受性，总 TRAE 发 生率相较帕博利珠单抗相似，但卡度尼利单抗的 3 级及以上 TRAE 发生率低于帕博利珠单 抗。

22 年 6 月，卡度尼利单抗已获 NMPA 批准用于二/三线宫颈癌。同时，其一线宫颈癌正处 于 III 期临床阶段，我们预计该适应症将于 2024 年获批。基于较为温和的宫颈癌领域竞争 环境，卡度尼利单抗拥有的先发优势与前述良好疗效，我们预计两个宫颈癌适应症国内 2032 年风险调整销售额有望达到 8.56 亿元。

一线胃癌攻坚克难

胃癌是中国发病率及死亡率第三的癌种。2020 年中国胃癌发病人数占全球发病总人数超 43%，是极具中国特色的恶性肿瘤。佛若斯特沙利文研究估计 2020 年中国胃癌发病人数 达 47 万人，而 2025/2030 年将增长至 55/62 万人。

中国胃癌患者中 HER2 阴性、PD-L1 阳性占比高。一项纳入 40,842 例患者的检测分析显 示，约 71%的中国胃癌患者为 HER2 阴性（包括 IHC 1+与 IHC 0，中华病理学杂志 2018 年 11 月第 47 卷第 11 期）。另一项调查则表明中国胃癌患者中 62.3%的患者为 PD-L1 阳 性 （ CPS 1 ）， 且 PD-L1 表 达 水 平 与 HER2 表 达 无 相 关 性 （ Front Immunol. 2022;13:783695.）。

自 2021 年 4 月 FDA 批准纳武利尤单抗以来，免疫疗法正逐步重塑一线 PD-L1 阳性胃癌 治疗的格局。基于 CheckMate-649 和 Orient-16 两项临床，2022 年版 CSCO 胃癌诊疗 指南中，已经纳入了对纳武利尤单抗+化疗（XELOX 或 FOLFOX）及信迪利单抗+化疗用 于 HER2 阴性、PD-L1 阳性（CPS 5）的一线胃癌治疗方案。

作为双抗，卡度尼利单抗已证明其疗效由于其他单抗。依据一项 Ib/II 期临床试验截至 2022 年 12 月 30 日的数据，卡度尼利单抗联合化疗在一线胃癌患者中展现良好疗效：1） 在全 PD-L1 表达水平患者人群中 OS 为 17.41 月；2）CPS 1 和 CPS<1 亚组中 OS 分别 为 17.41 月和 14.65 月。肩并肩比较，全人群中卡度尼利单抗的 OS 高于纳武利尤单抗和 信迪利单抗。

安全性方面，卡度尼利单抗联合 mXELOX/XELOX 方案亦证明其耐受性良好，一线晚期胃 /食管腺癌患者中不良事件发生率为 97.9%，三级及以上不良事件发生率为 62.5%。

市场格局方面，随着进口与国产 PD-1/PD-L1 药物纷纷在胃癌新辅助、辅助、一线、 二线及以上治疗线中全面布局，竞争日趋激烈。

我们预计卡度尼利单抗将于 2024 年在中国获批一线 PD-L1 阳性胃癌适应症，预计 2032 年风险调整销售额有望达到 17 亿元人民币，基于： 1） 国内胃癌患者池庞大（2020 年约 47 万）； 2） 卡度尼利单抗疗效优秀，安全性良好。

前线临床数据优异，有望成为肝细胞癌辅助疗法

肝癌也是中国高发肿瘤之一，其发病率与死亡率在国内癌症中分别位列第四与第二，而肝 癌中 92%为肝细胞癌。依据 GLOBOCAN，2020 年中国约有 42 万肝癌新发患者。同时研 究表明，中国肝癌发病人数将在 2035 年前持续增长（Cancer Med. 2022;11(5):1310- 1323.），到 2025/2030 年预计中国将有 47/52 万新发病患者。

依据卡度尼利单抗联合仑伐替尼在一/二线晚期肝细胞癌的早期临床试验中展现出的优秀数 据（ORR 达 44.4%，高于所有可比竞品，DCR 为 77.8%，三级及以上治疗相关不良事件 发生率为 26.7%），我们认为期在肝细胞癌领域有不俗的治疗潜力。肩对肩比较，卡度尼 利单抗 ORR 比同类更优。

22 年 8 月，康方已启动一项卡度尼利单抗用于 HCC 辅助治疗的 III 期临床试验。BRIDGE 研究研究了全球的肝细胞癌治疗模式，其中涵盖了 8,683 名中国受试者，其结果表明中国 约 32%患者选择切除作为首次治疗。TACE 则是最常用的辅助疗法，约 32%的病人在接受 肝切除术后使用 TACE 辅助（Scand J Gastroenterol. 2019 Nov;54(11):1403-1411）。然 而 TACE 作为术后辅助而言效果远不及理想，依据一项纳入 2,066 中国患者的真实世界试 验结果，在控制倾向性评分后，TACE 术后辅助对患者 DFS 提升十分有限，同时 TACE 组 患者的 OS 较未接受 TACE 的患者甚至有所降低。患者亟需有效肝切除术后辅助疗法。

参照目前临床进展，我们预计卡度尼利单抗于 2025 年获批该适应症，预 2032 年值风险调 整销售额有望达到 9.4 亿元，基于：患者池庞大（依据 GLOBOCAN，2020 年中国已有 42 万肝癌患者）以及肝切除术应用广泛。

非小细胞肺癌适应症有望实现突破性进展

肺癌为中国第一大癌种，中国肺癌死亡人数占所有癌症死亡的近四分之一。依据病理 组织学分类，非小细胞肺癌为主要肺癌类型，约占所有肺癌病例的 85%。依据佛若斯 特沙利文，2021 年中国约有 81 万肺癌新发病例。其中约 63%的非小细胞肺癌患者在 初次确诊时已达 IIIb/IV 期（BMJ Open 2015;5:e009419）。

目前卡度尼利单抗联合多西他赛以及卡度尼利单抗联合普络西单抗的临床均处于 Ib/II 期，适应症为 PD-1/PD-L1 耐药的非小细胞肺癌。基于肺癌中 Nipi 组合胜于纳武利尤 单抗单药的有效性与安全性，我们认为卡度尼利单抗有望成为该适应症的破局者。我 们预计这一适应症将于 2025 年前后获批，2032 年风险调整后收入约 15 亿元。

依沃西单抗：有望成为 PD-1/PD-L1 best-in-class

依沃西单抗为同类首创的 PD-1/VEGF 双抗，作为潜在下一代免疫疗法，有望成为公司优 秀双抗联用平台的基石药物。而此前在诸如肾癌、非小细胞肺癌、肝癌等多种肿瘤中， PD-1/PD-L1 与 VEGF 单靶点药物的联用已被证实均有不俗疗效。康方生物已开展两项关 于依沃西单抗的 III 期临床研究，包括：1）一项在一线非小细胞肺癌中对照帕博利珠单抗 的头对头临床研究；2）克服非小细胞肺癌患者 EGFR-TKI 耐药的临床研究。此外，CDE 还授予了依沃西单抗 3 项突破性疗法认定。

基于依沃西单抗在肺癌领域的全面覆盖与 BIC 潜能，我们看好其成为重磅产品的可能性， 预计 2034 年风险调整销售额有望达到 66 亿元。

抗血管生成与肿瘤免疫疗法联合具优良联动效应

VEGF 是实体瘤抗血管生成的核心靶点，而 PD-1/PD-L1 则通过激活肿瘤组织内的免疫细 胞以杀伤肿瘤。依据 Rienk Offringa 等发表的综述，目前已有大量研究证明两者在抗肿瘤 中的协同作用： 1） 肿瘤微环境中，VEGF 过表达促进 Treg细胞招募，Treg细胞进而导致 CD8+ T 细胞耗竭、 以及 M1 样 TAM 细胞极化为 M2 样 TAM，从而在肿瘤微环境中限制免疫活性。因此抗 VEGF 药物通过降低微环境中的 VEGF 水平，对肿瘤免疫疗法疗效产生促进作用。 2） 抗血管生成药物可修复肿瘤内部血管异常，使其他治疗药物以及免疫细胞更容易进入 肿瘤组织生效，一定程度上扩大治疗的时间窗口。 3） 免疫疗法亦可以藉由上调 IFN-γ 等的表达来降低 VEGF 表达水平。 4） M2 样 TAM、Treg、MDSC 等细胞除参与肿瘤免疫调节外，同样也对血管生成有促进作 用，免疫疗法联合抗血管生成可进一步延长抗 VEGF 疗法的有效时间。

依据 VEGF 与免疫疗法间的协同作用，近年 VEGF 与 PD-1/PD-L1 联合用药的临床试验数 目快速增长。依据 Nature Reviews Drug Discovery 综述，2021 年 PD-1/PD-L1 所有联合 疗法临床试验的近四分之一为联用抗 VEGF/R 药物。

依沃西单抗：自主研发，独特设计

依沃西单抗为康方基于 TETRABODY 平台自主设计的 PD-1/VEGF 双抗，也是全球首个进 入 III 期临床的 PD-1/VEGF 双抗。由于 VEGF 与 PD-1 在肿瘤微环境中共表达，与联合疗 法相比，该双抗的选择性更强，因而具备更高的疗效与安全性潜能。

非小细胞肺癌全覆盖

中国非小细胞肺癌患者池庞大。依据弗若斯特沙利文，2021 年中国肺癌新患者约 81 万人， 其中 85%为非小细胞肺癌。EGFR 突变是肺癌中最为常见的驱动基因突变类型，且中国患 者群体中的突变频率较欧美更高：中国约 38.4%晚期非小细胞肺癌患者存在 EGFR 突变， 远高于美洲人群的 24.2%与欧洲的 14.1%。EGFR 突变通常导致病人的预后更差，但携带 此驱动基因突变的病人也对 EGFR-TKI 治疗更为敏感。

目前已有三代 EGFR-TKI 上市，其中二代与三代 EGFR-TKI 具备克服一代 EGFR-TKI 的获 得性耐药。但当患者对三代 EGFR-TKI 也产生耐药性时，则会陷入无药可用的局面。得益 于 EGFR-TKI 已成为针对 EGFR 基因突变非小细胞肺癌患者的标准疗法，前述耐药患者实 际存在可观未满足需求。

依沃西单抗联合化疗用于治疗 EGFR-TKI 经治的非小细胞肺癌患者正处于 III 期临床阶段 （AK112-302 研究）。我们认为依沃西单抗在这一适应症具备 BIC 潜能，基于： 1） 此前的临床研究中，肿瘤免疫单药疗法已在 EGFR-TKI 经治的非小细胞肺癌患者中展 现 OS 获益，尽管 PFS 获益尚不明确。

2） ABCP 方案与依沃西单抗联用化疗对 EGFR-TKI 经治患者的 PFS 及 OS 改善效果均优 于肿瘤免疫单药。其中，依据 II 期临床数据，依沃西单抗联用化疗在此类患者中取得 68.4% ORR，94.7% DCR，8.2 月 PFS 以及 69.3%的 6 个月无进展生存率。

3） 尽管 ABCP 方案的 PFS 与 ORR 略微高于依沃西单抗联用化疗，但更为激进的联用模 式也为 ABCP 带来了明显的安全性劣势。ABCP 的总体 TRAE 发生率高于依沃西单抗， 而三级及以上 TRAE 发生率更是达到了依沃西单抗的两倍以上。此外 ABCP 的 ORR 与 PFS 数据均来源于 IMpower150 临床的亚组分析，由于亚组内患者数量较少，统计 效力相对不足。

4） 目前免疫抑制剂联合 EGFR-TKI 是另一种克服 TKI 耐药的研究方向，但这一策略的安 全性问题尚未解决，普遍面临着未预期到严重毒副作用的挑战。如度伐利尤单抗联用 奥希替尼在 CAURAL 临床中因 38%患者出现间质性肺病而中止试验，纳武利尤单抗 联用克唑替尼在 CheckMate370 临床中出现了严重的肝毒性。 此外，依沃西单抗还在一线晚期 PD-L1 阳性的非小细胞肺癌中展开探索。非小细胞肺癌患 者中近半数无 EGFR、ALK、ROS1 等驱动基因突变（Zhou, C., 2014），同时 58%非小细 胞肺癌患者为 PD-L1 阳性（Zheng, Q. et al., 2021）。

目前肿瘤免疫已成为非小细胞肺癌的支柱疗法。2022 年 CSCO 肺癌诊疗指南会推荐阿替 利珠单抗与帕博利珠单抗单药治疗一线 PD-L1 阳性非小细胞肺癌，同时对 PS 功能状态分 数 0-1 分的病人，无论 PD-L1 表达状态，均推荐含铂双药化疗联用 PD-1/PD-L1。

由于 PD-1/PD-L1 抗体在非小细胞肺癌中的优秀疗效与庞大的患者群体，众多药企纷纷将 PD-1/PD-L1 抗体布局肺癌领域，进而导致该领域竞争激烈。目前国内已有 8 款 PD-1/PDL1 抗体获批治疗一线非小细胞肺癌，此外还有 20 款候选药物处于关键性临床。因此，只 有拥有卓越安全性与耐受性的药物才能在非小细胞肺癌领域的竞争中脱颖而出。

依沃西单抗 Ib/II 期 ORR 数据优秀。依沃西单抗 Ib/II 期临床试验的初步数据在 2022 ASCO 年会上披露，10 mg/kg q3w 剂量组在 TPS 1%的 IIIB 到 IV 期非小细胞肺癌患者中 取得 60% ORR。

肩并肩比较显示卓越治疗潜力。依沃西单抗 ORR 对现有标准疗法存在明显优势：1）一线 PD-L1 阳性患者中，依沃西单抗的 ORR 为帕博利珠单抗的 2 倍以上；2）依沃西单抗单药 ORR 已超过信迪利单抗与化疗的联合疗法。

依沃西单抗在安全性方面较竞品疗法也有显著优势。通过肩对肩比较发现，尽管 ORR 上 部分竞品联合化疗取得与依沃西单抗相近的数据，但代价是之于依沃西单抗单药超过 4 倍 的 3 级及以上 TRAE 发生率。

22 年 8 月，CDE 授予依沃西单抗突破性疗法资格，适应症为一线局晚期或转移性 PD-L1 阳性（TPS 1%）非小细胞肺癌。同月，对照帕博利珠单抗的头对头 III 期临床开始。基于 依沃西单抗单药在 II 期临床中的超越帕博丽珠单抗乃至免疫-化疗联合的优异数据，我们认 为依沃西单抗有望成为全球首个在头对头临床中击败帕博利珠单抗的 PD-1/PD-L1 抗体。 我们预计依沃西单抗将于 2024 年在国内获批一线非小细胞肺癌适应症，2025 年获批 EGFR-TKI 经治非小细胞肺癌适应症，预期 2034 年风险调整销售额有望达到 66 亿元，基 于： 1） 广泛覆盖 NSCLC 适应症这一大癌种（依据佛若斯特沙利文，中国 2021 年新增患者 81 万）； 2） VEGF 与 PD-1 靶点药物联用药效已在 NSCLC 中得到充分验证，而 VEGF/PD-1 双抗 从机理与临床结果中均上比 VEGF 与 PD-1 单靶点药物联用更有优势； 3） EGFR-TKI 耐受 NSCLC 患者亟需更有效的治疗药物。

派安普利单抗：差异化 PD-1 单抗

派安普利单抗于 2021 年 8 月在国内获批经典霍奇金淋巴瘤（cHL）适应症，成为康方生 物第一款获批上市的创新药。目前三线鼻咽癌、一线肺鳞癌、一线肝细胞癌与一线鼻咽癌 共 4 项适应症已向 NMPA 递交上市申请，其中三线鼻咽癌适应症同时上报 FDA 并进入即 时肿瘤药物评审（RTOR）流程。商业化方面，康方通过与国内头部药企成立合资公司的 方式进行合作，由合作者负责派安普利单抗的销售推广。

考虑合作方的强大销售能力，我们预计未来派安普利单抗将为公司带来稳定的现金流，同 时合作方的积极定价销售策略也将协助康方构建品牌效应，为康方自身商业化产品做好铺 垫。基于强大的销售团队与不断拓宽的适应症，我们预计派安普利单抗 2031 年风险调整 销售额有望达到 17 亿元。

差异化设计平衡有效性与耐受性

派安普利单抗为差异化 PD-1 单抗，依靠独特分子设计获取更强的抗肿瘤活性： 1） 与其他 PD-1 单抗相比，派安普利单抗通过修饰抗体 Fc 区域限制其活性，从降低自身 与 FcγR 的亲和力，使派安普利单抗在结合至 T 细胞表面后不会引发由 FcγR 介导的先 天免疫细胞激活，从而降低先天免疫细胞对肿瘤组织内 T 细胞的误杀，获取更高疗效。2） 派安普利单抗与 PD-1 抗原的亲和力较纳武利尤单抗更高，从而延长对 PD-1 通路的抑 制时间。3） 在澳大利亚进行的临床试验中，派安普利单抗显示出较纳武利尤单抗有更好的占位效应。

派安普利单抗的优秀疗效与良好耐受性已在 cHL、NPC、NSCLC、HCC、SCLC 和 HNSCC 多个瘤种中得到充足临床试验数据支持。基于对其给患者带来的生存获益的充分 肯定，NSCLC、cHL 和 NPC 的 2022 年版 CSCO 诊疗指南中均已将派安普利单抗推荐用 于治疗。

销售策略积极，合作推广发力

由于国内已有较多 PD-1/PD-L1 单抗上市，这一赛道已变得拥挤。为应对充满激烈竞争的 市场环境，一方面康方的合作伙伴通过积极的定价策略加强推广以获取更大市场份额，另 一方面通过联合用药方式加速该产品对大瘤种的覆盖进度。

我们预计派安普利单抗将在 2023/2025/2023 年分别获批 NSCLC/HCC/NPC 适应症，预期 2031 年风险调整销售额有望达到 17 亿元。

莱法利单抗：设计强化安全性，CD47 领域潜在 BIC

CD47：血液瘤潜在重磅靶点

CD47 在很多细胞中均有表达，为重要免疫调节分子，其与 SIRPα 结合后向巨噬细胞传递 “别吃我”信号，从而抑制其吞噬作用。目前有多款针对 CD47 靶点的候选药物正处于临 床前或临床开发阶段，全球有超过 40 款针对 CD47/SIRPα 通路的候选药物正在临床试验 阶段，其中近 20 款正在进行 II 期及以上临床试验。且其中不乏候选者已在 AML、MDS、 NHL 等血液瘤中取得了良好的早期临床数据。

由于 CD47 抗原在红细胞表面广泛表达，先前的临床试验证明血液毒性是 CD47/SIRPα 通 路药物在设计时就必须加以重视的因素：1）曾经临床进展领先的 TI-061 因血液毒性过大 而被 FDA 叫停；2）magrolimab 尽管使用 1mg/kg 作为启动剂量来降低毒性，但其在 ENHANCE-2 临床试验中也一度因为可疑且非预期严重不良反应（SUSAR）被 FDA 暂停。

莱法利单抗：独特分子设计控制血液毒性

莱法利单抗分子骨架采用 IgG4 ，并修饰 Fc 片段降低其活性，很大程度上提升了血液安全 性。此外，通过匠心独具的结合位点选择，莱法利单抗较 magrolimab 显著降低了对红细 胞与血小板的亲和力。临床前数据显示莱法利单抗较 magrolimab 在安全性与有效性方面 均存在显著提升。

莱法利单抗的卓越安全性亦得到早期临床验证。ASCO 2021 年会上披露了莱法利单抗联 合阿扎胞苷的 Ia/Ib 期临床结果，爬坡至 20 mg/kg qw 剂量时仍未观测到 DLT，也未出现 血液相关的 TRAE。基于其安全性，莱法利单抗不必像 magrolimab 一样从较低的启动剂 量开始治疗，有效地延长了治疗窗口。有效性方面，截至 2022 年 3 月 4 日的数据显示， HR MDS 中 ORR 为 100%（n = 3），而一线 AML 的 CCR 为 35.7%（n = 14），高于阿扎 胞苷单药治疗的 CCR（23%）。 基于莱法利单抗在国内领先的临床进度与卓越的安全性，我们预计莱法利单抗将于 2026 年获批 AML 与 MDS 适应症，预期 2035 年风险调整销售额有望达到 12 亿元。

非肿瘤管线：优选重磅靶点

公司在非肿瘤领域的重心以在海外经过验证的大人群重磅靶点为主，如 IL-12/23、IL-17、 IL-4Ra、PCSK9 等。我们认为非肿瘤管线未来能为康方提供可观利润贡献，基于： 1） 随着司库奇尤单抗、度普利尤单抗等畅销药在国内获批并商业化，皮肤自身免疫疾病 市场迅速发展； 2） 整体而言康方生物的非肿瘤管线临床进度较为领先。

依若奇单抗/古莫奇单抗：借银屑病市场东风

银屑病为终身性疾病，通常难以自发性改善，因而需要长期用药。依据佛若斯特沙利文， 2021 年中国有 670 万银屑病患者，到 2025 年将增长至 680 万，复合增长率 0.5%。

银屑病的典型特征为角质形成细胞异常增生，是一种慢性自身免疫疾病。而 IL-23 与 IL-17 是参与发病的关键效应细胞因子。基于这一机理设计的 IL-23 与 IL-17 抗体在临床试验中 取得了优秀疗效： 1） 乌司奴单抗（IL-12/23）和替拉珠单抗（IL-23）在 12 周与 21 周的疗效均显著优于高 剂量组依那西普（TNFα），古塞库单抗（IL-23）与瑞莎珠单抗（IL-23）在 16 周疗效 也都优于阿达木单抗（TNFα）。2）司库奇尤单抗（IL-17）和 ixekizumab（IL-17）在 12 周疗效也均优 于依那西普（TNFα） 依据 PDB 数据库，2020 年来司库奇尤单抗在样本医院中的销售额快速增长，反映中国银 屑病市场的较大潜力，基于：1）跨国药企如司库奇尤单抗的开发者诺华，在中国不断推 进市场教育；2）随着收入上升与认知增长，该领域患者消费能力和治疗意愿不断提升；3） 新一代银屑病生物药疗效显著。

尽管目前已有由跨国药企开发的合计 5 款 IL-12/23 或 IL-17 单抗在国内已获批上市，但康 方生物开发的依若奇单抗与古莫奇单抗均处于 III 期临床试验，在国内自研药物中处于领先 地位，具有快速推进的潜力。公司计划在 1H23 披露依若奇单抗数据，并完成古莫奇单抗 的 III 期临床入组。

基于银屑病市场快速扩张与两款候选药物在临床进展方面的领先地位，我们预计依若奇单 抗与古莫奇单抗分别于 2024/2025 年获批，预计 2035 年风险调整销售额有望达到 2.0/12.0 亿元。

曼多奇单抗：过敏性疾病中的潜在重磅

IL-4Rα 为过敏性疾病具重磅潜力的靶点之一。过敏反应主要由 Th2 细胞介导的 II 型炎症 驱动，引发细胞因子级联反应。上皮细胞因子如 IL-25、IL-33 和 TSLP 引发 II 型炎症并刺 激先天细胞产生 IL-4、IL-5 和 IL-13 等 II 型细胞因子。随后，Th2 细胞诱导 B 细胞增殖， 高水平的循环 IgE 导致嗜酸性粒细胞增多、粘液产生和平滑肌收缩。

IL-4Rα 在疗效和安全性方面已显示出了优于其他靶点的潜力： 1） IL-4Rα 是 IL-4 和 IL-3 的共同受体。与单独的炎症介质阻断相比，IL-4Rα 的阻断效果 更强；2）根据头对头试验，乌帕替尼（JAK）在第 16 周表现出更高的活性，度普利尤单抗（IL4Rα）在第 24 周表现出了长尾效应和相近的效应。此外过敏性疾病是一种通常需要长期 给药的慢性疾病，安全性方面的优势使 IL-4Ra 比 JAK 抑制剂更适合治疗过敏性疾病（尤 其是儿童过敏）。

早期临床数据已初步证明曼多奇单抗在 AD 治疗中的疗效：1）健康成人受试者单剂量给药 600mg 时展现足够安全性，AD 患者每周一次 300mg 的多剂量给药时展现出良好耐受性； 2）第 4 周所有患者的 EASI 75 为 31.3%，接受 300mg q2w 或 600mg q2w 剂量的患者的 EASI 75 为 33.3%，与度普利尤单抗效力相当。

竞争格局方面，目前 IL-4Rα 单抗中仅度普利尤单抗在国内获批，CM310 是唯一一个在临 床进展靠前的国产 IL-4Rα 单抗，曼多奇单抗正在推进 II 期临床试验。因而我们认为现有 竞争格局良好，康方生物有望从快速扩张的 AD 市场中获益。

曼多奇单抗目前处于 II 期临床，我们预计其将于 2024 年递交 NDA，2025 年获批上市， 预期 2035 年风险调整销售额有望达到 5.26 亿元。

伊努西单抗：瞄准降血脂疗法迭代机遇

PCSK9 是脂代谢调节中的重要分子，被认为是他汀类后降血脂领域的革命性疗法。此前 的基础研究和临床试验已经证实通过抑制 PCSK9，可介导降低 LDL-C 水平并有效控制 CVD 风险。目前全球已有三款 PCSK9 为靶点的药物上市，包括一种 RNAi 疗法 （inclisiran）与两种单抗（依洛尤单抗和阿利西尤单抗）。 伊努西单抗是康方生物自研的 PCSK9 单抗，其治疗高胆固醇血症和 HeFH 的两项 III 期临 床试验均在 1H22 年完成招募，并预计 1H23 递交 NDA。基于伊努西单抗临床进展领先， 我们认为该药获批后将面临相对温和的竞争环境，预计将于 2024 年获批，预期 2034 年风 险调整销售额有望达到 9.4 亿元。

优质研发平台，后续产出源源不断

依凭 ACE 平台和 TETRABODY 技术，康方生物高效推进研发。强大内部研发能力保障公 司能持续产出创新产品，并将其中部分产品 license out。在全面一体化平台加持下，公司 创新药开发和商业化具有很强的可持续性，有望支持康方在创新药开发、生产和商业化创 方面成为全球领导者。

端对端 ACE 平台覆盖生物药研发全流程

康方生物成立之初就建立了一个端到端的全程研发及产业化开发平台（ACE 平台）。ACE 实现了五项重要功能：1）药物发现，2）工艺开发，3）临床开发，4）GMP 制造，5）商 业化。通过 ACE 平台，公司在几乎不依赖外部供应商的情况下独立进行筛选高质量候选 药物，其候选品种取得的显著成绩为康方生物赢得广泛认可。ACE 平台所涵盖的产能完全 符合 NMPA、FDA 和 EMA 所规定的国际 GMP 标准，为公司提供强大的内部生产能力， 允许公司能在短时间内快速扩大生产规模，以及以较低成本与周期切换不同药物生产。

硕果频出，多路径兑现

强大的对外合作能力是康方生物具有的优势之一。在推动内部产品的开发外的同时，公司 也将部分自研产品对外授权，药物靶点涉及 CTLA-4、PD-1、PD-L1、VEGFR-2 和 PCSK9。对外授权的药物目前也已陆续进入收获期：普特利单抗（PD-1）已在中国获批 用于 MSI-H/dMMR 实体瘤和黑色素瘤的治疗，泰特利单抗（PD-L1）的鼻咽癌适应症已向 NMPA 递交上市申请。我们认为公司未来能够通过对外授权产品获取权益分成，继续兑现 其研发平台的价值。

管理层经验丰富执行力强

康方生物管理团队平均拥有 20 年以上科研和生物制药工作经验，为驱动公司快速发展重 要因素。创始人兼 CEO 夏瑜博士曾在中美冠科负责组建团队及制订及执行战略，还负责 执行构建了中美冠科生物技术平台。另三位联合创始人亦曾在中美冠科或辉瑞-冠科研发中 心任职，均为各自领域资深专家。这一支经验丰富且执行力高的团队将助力康方生物在创 新药领域不断突破。

财务

预计新药获批后收入将大幅增加

我们预计康方生物将在 2022/2023/2024 年分别录得净亏损 9.89/7.93/5.87 亿元人民币： 1) 考虑到新药的高利润率，我们假设公司的毛利率近似 2021 年，2022-2024 年保持在 86%的稳定水平。 2) 随着卡度尼利单抗和 ivonescimab 的内部商业化，我们预计公司的销售和分销成本将 不断攀升。根据内部商业化产品的销售情况，我们预计公司在 2022-2024 年的销售和 分销成本将分别达到 395/834/1,571 万元。 3) 考虑到近期不会进行海外试验，我们预计研发费用将保持平稳增长，从 2022-2024 年 将分别达到 1.20/12.5/13.0 亿元人民币。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」