（报告出品方/分析师：国金证券 刘宸倩 叶韬）

引言

公司发祥于遂宁射洪，是川酒六朵金花之一，前身为沱牌曲酒，后聚焦推进舍得+沱牌双品牌运作，并践行全国化布局。

究其逐渐扩大消费者认知中的底层竞争力，我们认为可由三方面构成：

1）公司具有完备的各价位段产品覆盖，协同互补下兼顾一定的稳态性与弹性，在多SKU中也有侧重地培育大单品从而加深消费者认知。

2）差异化的老酒战略，持续地落地文化+老酒营销，提升品牌高度、唤醒沱牌记忆。

3）渠道扁平化、精细化运作，核心为“1+1”模式与联盟体模式，聚焦做大、做深。

公司深知欲速则不达，从而秉承长期主义，在产品+营销+渠道三重竞争力积蓄下的厚积薄发。

产品：全价位覆盖赋予韧性，聚焦双品牌运作

公司业务以酒类为主，目前基本已实现全价位覆盖的产品架构。

在千禧年之前，公司主营产品以中低档沱牌为主，直至 01 年消费税改革、从量税出台后公司推出高端的舍得系列，并自 10 年起正式推出“舍得+沱牌”的双品牌战略。此后，公司陆续发布智慧舍得、沱牌特级 T68、天子呼、藏品舍得等产品，并对品味舍得单品迭代出新，目前已经基本实现自光瓶酒至超高端价位的 SKU 覆盖。

公司在核心价位带聚焦大单品，例如光瓶酒赛道的沱牌特级 T68、六粮，中档酒赛道的舍之道，次高端的品味舍得，千元价位的智慧藏品。目前我们预计公司核心单品品味舍得占总营收比重约 40%-45%，相对而言并未形成高度集中。

我们认为，相对分散的产品分布可以抵御外部风险对部分价位需求的冲击，例如疫情管控下场景受限对次高端价位需求产生冲击，但 300 元以下价位的需求部分缓解了该影响，彰显了 SKU分散化的韧性。

就各系列产品的渠道运作上，目前公司建立“产研+运营”双总部，践行事业部运营管理模式，具体囊括舍得、沱牌、老酒等在内共六大事业部。

事业部制可追溯至 10 年公司取消六大公司至七个大区，并在市场部下设舍得、沱牌、陶醉三大事业部。期间公司也持续对组织架构进行优化，如在 13 年推行事业部营销管理模式，在 19 年推行以用户为中心的多产品运作大区制等。

舍得事业部：以品味为核心，智慧占位消费升级

舍得事业部的核心单品包括：

1）品味舍得（占比约 60%），当前批价约 350 元，定位低线次高端，消费场景以宴席+个人聚饮为主，五代开票价提升 20 元正逐步替代渠道内四代库存，主要竞品为剑南春、洋河梦系列、习酒窖藏、水井坊井台、青花汾酒等；

2）智慧舍得（占比约 15%），当前批价约 470 元，终端成交价在 550-600 元，主要以价格带占位为主，待主流消费力提升至 500 元+时预计会有需求集中释放，当前在华东等地区的终端消费也在持续增加；

3）水晶舍得（占比约 10%），以团购、圈层营销为主，卡位品味舍得与智慧舍得之间的价位带，在川内有一定基础，22H1 遂宁等地反馈亦有渠道价格梳理的动作；

4）舍之道及其他（占比约 15%），舍之道成交价在 200 元左右，定位中档酒赛道，上半年公司在川内等地针对宴席政策力度有加码，整体在西北、东北地区表现优异，今年预计超额增速下占比会有所提升。

受外部风险扰动，宴席等大规模聚饮消费频次及规模受限，次高端价位单品需求受到不同程度影响（各地主流宴席价位段普遍在 300-500 元）。

相较于 21 年末，目前市场上大部分低线/高线次高端单品批价有所下滑（国台系产品下滑 10%+，红花郎、梦之蓝、青花系列下滑幅度在个位数，水井坊系列、品味舍得批价同比持平略增，也表明公司对于渠道价值链维护卓有成效）。

当前受疫情扰动区域的覆盖面相对仍处于高位，我们认为在管控逐渐“精细化”、“科学化”的趋势下，需求环比仍会延续弱复苏的态势。

在“需求修复”的逻辑下我们仍看好品味舍得等单品后期的量价表现，五代换代的渠道、终端 成效有望加速兑现。

沱牌事业部：悠悠岁月酒，唤醒大众的记忆

沱牌事业部当前产品包括标品及部分开发品（开发品占比预计在 20%~30% 左右，吨价较同层级标品明显提升，渠道反馈对于首单打款亦有要求）。

沱牌曲酒具备深厚的老名酒基础：位列 89 年名优酒评选中的名酒队列，在千禧年前产销规模居行业前列（00 年沱牌曲酒产量 14.6 万吨，销量 14.3 万吨。同期山西汾酒销量 1.15 万千升，五粮液销量 15.03 万吨），具备较好的消费者记忆。

公司继此前推出舍得系列后，07 年又推出了中高档系列“陶醉”，并于 10 年正式开启舍得+沱牌的双品牌战略（当时沱牌主要品系包括天曲、特曲、大曲、陶醉，其中陶醉与沱牌曲酒为独立的品牌线）。

16 年天洋入主推进公司改制时，开启了精简沱牌产品线的举措，期间剔除了 1000 余个中低端的沱牌定制产品，向沱牌的天特优聚焦。

18 年 7 月，公司发布陶醉 606/906，从设计上更契合年轻化的导向与审美内涵。在大众光瓶酒价位，19 年 10 月秋糖期间沱牌特级 T68 上市，21 年 4 月春糖期间沱牌六粮上市，自此从上而下形成较为完备的产品架构。

目前陶醉已经培育为亿元规模以上单品，而沱牌特级 T68 及六粮作为公司在光瓶酒赛道的主力单品，仍大有可为。

根据酒业协会数据，目前光瓶酒赛道仍处于持续的扩张之中，具备增量红利。此外，光瓶酒赛道集中度较低，我们预计 21 年光瓶酒 CR5 仅 25%左右，众多地方性品牌在赛道中占据一席之地，而全国化的单品主要有 50 元左右价位的玻汾、10-30 元价位的牛栏山、小郎酒 等。

我们认为：凭借产品品质优势、沱牌品牌优势，光瓶酒产品仍能贡献明显增量增速，东北、山东等地渠道亦反馈对于陶醉、沱牌产品的招商积极性较强。

其他事业部：智慧藏品卡位千元，高端单品小众臻选

除舍得、沱牌事业部外，老酒、要客、互联网事业部营收占比预计尚不足 10%，主要以产品补足、渠道补足、营销搭配为主。

具体而言：

1）老酒事业部。主要产品包括：品味舍得（藏品，8 年）、智慧舍得（藏品，10 年）、沱牌曲酒（90 年代、80 年代），其中藏品舍得规模已达亿元级别。对于老酒事业部，公司高价位的筹划为聚焦打造藏品 10 年，定位千元价位带（目前藏品 10 年终端价已近千元）。千元价位特别是高端送礼需求为刚需，白酒社交属性、面子消费属性本质未变，公司也在通过广宣投入等讲好品牌故事。

2）要客事业部。主要产品包括：天子呼、吞之乎、尚书坊。抛去尚书坊（22 年 8 月方上市），21 年天子呼、吞之乎规模约 1.5~2 亿元。对于高价位的产品而言，主要以团购、圈层运作为主，定位为区域化的小众品牌。

3）互联网事业部。主要产品为文创系列，例如艺术舍得（诛仙款）、舍得虎年万象新、艺术舍得致敬毕加索系列、品味舍得中国神话人物套装等。此外，事业部也负责线上商场、电商平台的运作。

营销：老酒蔚然成风，差异化培育正当时

品牌建设是白酒赛道中与产品、渠道齐头并进的竞争力要素。

身处浓香型赛道，公司以“文化”+“老酒”为立足点进行品牌营销。基于“白酒产能和陈年老酒存量均处于白酒行业前列”的判断，公司在 19 年正式推进了老酒战略，确定了“舍得酒，每一瓶都是老酒”的标语，披露了品味舍得历年瓶储年份酒的零售价体系，并于次年升级上市了“双年份”标注的四代品味舍得（22 年更新了品味舍得的瓶储年份酒的零售价体系，并升级四代品味至五代，双年份指原酒坛储年份+灌装出厂年份）。

消费者对于老酒概念的认知并不统一，在“酒是陈的香”的文化下对存放时间较长（无论是瓶储或坛储）的白酒愿意支付额外溢价。根据《2020 中国老酒白皮书》，大部分消费者认知中，5 年以上瓶储/坛储可以视之为老酒。

从公司落地的产品来看：沱牌曲酒 90 年基酒酒龄 5 年，品味舍得、沱牌曲酒 80 年基酒酒龄 6 年，智慧舍得基酒酒龄 8 年，智慧舍得（藏品）基酒酒龄 10 年，主打老酒产品均匹配大众消费对于老酒的认知。

充足的陈年基酒储备是公司老酒战略的基石。

公司自 76 年起就预留一定比例每批次生产中的优质基酒作为战略储存，且当时公司产品以大众酒为主。

根据所披露的数据，截至 18 年末，公司 13 万千升半成品基酒中，5 年以上基 酒达 8.4 万千升，占比约 64%。

截至 21 年末，公司表观半成品基酒为 13.3 万千升（其中约 12 万吨左右优质老酒），老酒供给主要用于舍得系列，而 21 年舍得系列产/销量为 1.0/0.8 万千升，我们认为当前产销节奏足以支持老酒战略下产品的投放。

从产能角度来看，公司 21 年设计产能为 6 万千升，实际产能 4.3 万千升，窖池产能正在逐步恢复中，尚存一定释放空间，预计能满足当前的销售计划。此外，22 年 4 月公司披露增产扩能公告，总投资 70.5 亿元，项目周期 5 年，建成后对应增量原酒产能 6 万吨、原酒储能 34.25 万吨、制曲产能 5 万吨，主要以匹配 5-10 年中长期的销售规划。

对于投资所需资金，公司披露主要源于自有资金+银行融资（截至 22 年三季度末，公司货币资金规模为 24.29 亿元，且尚未披露相关融资方案）。

落实到营销层面，公司从多维度对“舍得+沱牌”品牌进行宣发营销。

持续的营销活动是从“所见所闻”出发，对消费者进行全方位的品牌培育，从需求认可出发推动产品动销。

1）推广舍得及沱牌的广告标语：包括“舍得酒，每一瓶都是老酒”、“悠悠岁酒，滴滴沱牌情”等；

2）通过短视频、电影等方式拥抱流媒体，《以舍得，敬舍得》、《趁青春，去舍得》等视频实现较高传播效应；

3）构建自我 IP 营销，包括 17 年创立 IP《舍得智慧讲堂》，第四季更名为《舍得智慧人物》，目前已至第五季；及诗乐舞《大国芬芳》等；

4）文创产品及文化活动，例如推出与熊猫 IP 结合的熊猫礼盒、与神话故事结合的品味舍得•中国神话人物套装、米兰时装周纪念版艺术舍得等，也包括打造舍得艺术中心、举行“环球艺术家舍得之旅”等活动；

5）将产品进行热播剧集的植入，包括《大江大河》、《在远方》、《小舍得》、《美好日子》、《人世间》等。

渠道：“1+1”精细化操盘，联盟体式绑定利益

公司渠道模式在千禧年以来经历多次变更，尤其在天洋时期及复星入主后。

1）07年，公司将营销中心按区域调整为六大公司，公开竞聘省区经理，推进“营销工作承包”。

2）10年，将六大公司改为七个大区，并在市场部下设舍得、沱牌、陶醉三大事业部，采取分客户、分品种、全渠道运作策略，推行深度分销模式。

3）11年，进一步细分销售区和战斗单元，划分 24 个销售区（12 年进一步细化为 36 个销售区）。13 年在加码广宣费的背景下，销售费用率大幅提升。

4）15年，深入推行聚焦战略（市场聚焦、产品聚焦、人员聚焦、费用聚焦），重点市场逐步向“厂家为主，商家为辅”的“1+1 模式”过渡。

5）16年，天洋入主，实行“优化生产，颠覆营销”战略。具体包括：① 取消费用打包制，改为中央总控双月审批制；②拆分以批发业务为主的省市平台商，扁平到以终端运作为主的县区经销商；③沱牌、舍得分类进行渠道拓展，舍得采用终端精细化营销模式聚焦，而沱牌采用扁平化招商聚焦。17 年公司销售人员同比+221%，省内/省外经销商数量同比+19%/44%。

6）19年，强化厂商 “1+1”合作模式，此前由公司聘任的负责终端网络业务的人员转由经销商聘任，负责终端渠道的开发及维护，销售人员同比-51%。

7）20年，复星入主，提出“将舍得酒打造成为经销商可以传承的事业”，新引进了一批有实力的经销商。21 年，正式实施老酒“3+6+4”营销策略。

天洋时期，公司构筑了“1+1”扁平化、精细化的操盘模式，产品更聚焦，但短期内对省市平台商的拆分及开发品的清理使得部分大商退出。

复星入主后，战略更长期主义，“3+6+4”老酒战略的推行进一步夯实了以稳为主的预期，渠 道协作性提升，亦引进了部分大商。自老酒战略提出以来，渠道层面亦切实推进。

20 年公司建立六大共享仓库，提高供货效率、资金周转率。

21 年末时共享仓库扩容至八个，截至目前已扩容至十个，亦有六个同邮政等合作的快递仓。

22 年渠道库存平均在 1.5~2 个月，而 20 年同期约 3~4 个月。

此外，公司持续推进烟酒店联盟体模式，今年亦在成都、遂宁地区试行平台式联盟体，稳定区域内市场价格体系，利益共享确保渠道的价值链。

在全国化的区域外拓中，公司秉承“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，将全国市场分为“重点、发展、培育”三类（20 年时划分了 38 个重点市场）。当前川内、山东、东北是公司的优势区域，我们预计 21 年占比合计约 50%-55%（川内成都占比约 10%，遂宁占比约 8%），京津冀、河南、环太湖的占比预计均在 10%左右。

目前，公司核心 500 多家经销商贡献了 70%以上营收，老经销商的稳定性较高，中长期亦以培育中小商同成长为目标，招商主要在于新品及部分空白市场。目前公司股权激励草案已披露，锚定 24 年百亿营收目标（授予价格为 69.04 元/股，覆盖 284 名管理层及核心骨干）。在团队活力持续激发的背景下，公司在老酒战略加持下的全国化进程，产品力+营销力+渠道力共同赋能。

盈利预测与估值分析

收入及费用预测

收入方面，受外部环境扰动，高价位产品动销略有承压，且今年低档酒结构有所调整， 22 年前三季度公司中高档酒、低档酒营收增速分别为 32.4%/17.5%。

我们预计 23 年公司仍以稳步培育市场动销为主，24 年需求回暖下增速或有提升，特别是对于低价位的沱牌系列而言，低基数下招商铺货空间相对更高。

具体而言：

1）我们预计老酒及超高端系列 22-24 年增速分别为 18%/23%/35%，舍得系列增速分别为 28%/27%/33%，沱牌天曲等其余中高档产品增速分别为 40%/25%/25%，整体中高档酒类增速分别为 28%/27%/33%。

2）我们预计以低价位沱牌系列为主的低档酒 22-24 年增速分别为 15%/25%/30%；玻瓶、其他业务 22-24 年增速均为 5%。

费用率层面：

1）管理费用在规模化推进下整体呈下降趋势，考虑到成长期内的人员需求，我们预计 22-24 年管理费用率维持 12.3%的水平；

2）销售费用主要为公司广宣费用及员工薪酬，考虑到持续的营销投入及市场开拓，我们预计 22-24 年销售费用率维持 17.8%的水平；

3）税金及附加核心为消费税，在不考虑消费税政策调整的基础上，我们预计公司产品结构亦不会发生明显变化，22-24 年销售费用率维持 14.8~14.9%的水平。

估值分析及盈利预测

从估值的时序维度看，公司当前 PE-TTM 为 32.3X，位于 18 年至今 44th 分位左右。

考虑到 23 年的估值切换，目前对 23 年 Forward PE 约 24.2X，亦处于中枢偏下区间。

市场对于次高端标的的估值亦考虑成长性，公司当前 23 年 Forward PEG 约 0.89X，中枢约 1.03X（可比次高端标的中，山西汾酒约 1.02X，酒鬼酒约 0.85X，水井坊约 0.99X）。

整体而言，公司估值仍具备修复空间。

我们认为公司在产品端、营销端、渠道端的竞争力培育出的品牌力已经在消费者认知中初现端倪。

从切实的渠道端看，公司秉承“3+6+4”老酒战略，构建中转分仓，始终围绕客户如何将生意做好、帮助产品卖至终端、帮助消费者开瓶。

目前销售团队中 2/3 成员已沉淀了 5-6 年，公司亦全方位激励、构建人才梯度建设，团队士气很强。扎实的渠道推进是当前外部环境下稳妥的打法，消费者培育、概念的熟知需要时间的沉淀。

目前公司股权激励草案已披露，近期亦披露与夜郎古共同成立贵州夜郎古酒庄有限公司（公司持股 78.95%，或与夜郎古在产品、渠道等维度协同互补）。

整体中长期看，公司成长性仍可观，弹性亦充足。我们预计公司 22-24 年营收分别同增 24.1%/24.8%/30.7%，对应营收分别 为 61.7/77.0/100.7 亿元；预计归母净利同增 23.9%/25.7%/33.5%，对应归母净利为 15.4/19.4/25.9 亿元；当前股价对应 PE 分别为 30.9/24.6/18.4X。结合可比公司估值及公司历史估值，给予公司 23 年 30 倍 PE，对应目标价 175.17 元。

风险提示

宏观经济承压风险。居民端消费力释放节奏、商务活动活力同宏观经济预期具备相关性，若宏观经济承压会使得消费力释放节奏滞后。

疫情反复风险。消费场景是酒类消费恢复链条中的首要要素，若疫情反复使得消费场景受限，会影响消费复苏节奏。

政策风险。市场对于政策层面的预期会影响白酒板块的估值溢价，若消费税负增加亦会影响公司的盈利水平。

全国化进展不及预期。全国化外拓推进是公司业绩增量的核心，外拓进展不及预期会影响业绩增量实现。

股东减持风险。2020 年 12 月 31 日豫园股份拍卖获得四川沱牌舍得集团 70% 股份（截至 22 年 3 季度末，四川沱牌舍得集团持有公司 30.33%股份为第 一大股东），豫园股份实控人为复星国际。

限售股解禁风险。公司 2018 年限制性股票激励计划第三个限售期解除限售条件已成就，约 115.86 万股限制性股票已于 22 年 8 月 25 日上市，目前尚 有限售条件股份 129.86 万股，占总股本比例为 0.39%。

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