（报告出品方/作者：东北证券，李玖、李亚鑫）

1. 臻镭科技：特种应用芯片稀缺标的

1.1. 聚焦特种芯片领域，产品质量优种类全

特种芯片领域核心供应商之一，聚焦芯片技术和微系统研发。公司成立于 2015 年 9 月，始终专注于高速高精度 ADC/DAC 业务及微系统模组业务，并围绕相关产品提 供技术服务，已服务客户达到 150 家，申请专利数量为 31 项以上。目前公司已建成 国内一流终端射频前端芯片、相控阵 T/R 组件及微系统设计、高密度集成封装、电 性能测试和可靠性中心四大平台。公司是集设计开发、研制、生产和销售为一体化 的民营高新技术企业，具有较全面的产品线，并建有省级高新技术企业研究开发中 心。

参与多家军工集团下属企业产品研发，产品由特种应用领域向民用领域拓展。根据 2021 年报数据，公司射频前端芯片、射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC、电源 管理芯片、微系统及模组以及围绕产品提供的技术服务的营业收入分别为 1,772.51 万元、6,308.87 万元、6,619.61 万元、837.21 万元以及 3,519.85 万元，占营业收入比 例分别为 9.30%、33.10%、34.73%、4.39%和 18.47%，其中微系统及模组业务增速 非常快，2020 年该项业务收入仅为 21.24 万元。公司产品性能良好、供货稳定、质 量可靠，广泛应用在无线通信终端、通信雷达系统、电子系统供配电等特种应用领 域，并逐步向移动通信系统、卫星互联网等民用领域拓展，已经成为特种应用领域 中通信、雷达的射频芯片和电源管理芯片核心供应商之一。分业务来看，①终端射 频前端芯片，包括终端功率放大器、终端低噪声放大器、终端射频开关等，广泛应 用于自组网、新一代电台、数字对讲、北斗导航终端等无线通信领域；②微系统及 模组应用在星载、地面、车载、船载等各类相控阵载荷系统；③射频收发芯片及高 速高精度 ADC/DAC 应用于高速跳频数据链和数字相控阵雷达；④电源管理芯片应用于低轨通信卫星区域防护、预警、空间目标监测雷达。

臻萃众芯，镭砺至善，公司进入快速发展期。公司的发展历程经历了三个阶段，分 别为技术起步阶段（2015-2016）、技术积累阶段（2017-2018）和快速发展阶段（2019 年-至今）。 首先，在技术起步阶段，公司聚焦国内集成电路核心需求：①市场缺乏高频段、高 性能、多模兼容的终端射频前端芯片和射频收发芯片，难以实现无线通信终端类产 品互联互通；②市场缺乏通用化、高集成、软无化、微型化的 T/R 射频系统和中频 微系统模组。公司结合市场需求以及自身的技术能力，制定了初期难度大，但后期 可持续演进、快速拓展产品线的全正向研发技术路线，并在起步阶段解决了多个技 术问题，为后续产品研制扫清了障碍。 其次，在技术累积阶段，公司一方面通过为多家客户提供解决方案，完成多轮技术 迭代，不断打磨产品性能。另一方面，公司基于产品技术积累，开展多个子类的集 成芯片研发，形成了多个研究成果。 最后，在快速发展阶段，公司深挖无线通信终端、通信雷达系统两大类领域的应用 需求，投入大量资源拓展产品品类及功能，进一步加大研发力度，提升技术能力。 目前公司主要产品都进入批量生产供货阶段，步入了快速成长期，并于 2022 年 1 月 在科创板上市，未来发展可期。

1.2. 注重研发实力，盈利能力表现优异

营业收入和净利润增长极快，盈利能力表现突出。根据公司披露的年报信息，从营 业收入和净利润的角度，2018 年公司收入仅为 399.35 万元，净利润亏损 4,897.74 万 元，2021 年营业收入增长至 1.91 亿元，净利润增长至 9,884.42 万元，2021 年营业 收入是 2018 年的 47.7 倍，公司发展十分迅速。从盈利能力的角度，公司的毛利率、 净利率和净资产收益率从 2018 年至 2021 年一直保持增长的趋势，2019-2021 年的 平均毛利率达到了 86.52%，2020-2021 年的平均净利率达到了 51.22%，净资产收益 率 ROE 在 2021 年达到了 24.04%。从上述财务指标可以看出，公司的盈利能力非常 突出。

不断加码研发投入，技术能力不断增强。公司高度重视研发，截至 2022 年 6 月，公 司及控股子公司拥有已获授予专利权的专利 33 项，其中发明专利 32 项，实用新型 专利 1 项。2018-2022Q3，公司研发投入额分别为 1,627.12 万元、2,323.14 万元、 3,030.33 万元、4,051.08 万元以及 4,465.69 万元，呈现不断增长的趋势，且占营业收 入比例分别为 407.44%，41.90%，19.92%，21.26%和 29.94%。公司近 3 年研发费用 占营业收入比例逐渐提升，主要得益于公司采取外部引进和自主培养相结合的人才 策略，在集成电路产品的技术研发与项目上不断加码投入力度，使得公司在特种芯 片领域保持领先地位。

整体费用率呈下降趋势，成本结构不断优化。根据公司披露的财务信息，2018- 2022Q3 销售费用分别为 206.61 万元、394.34 万元、525.46 万元、618.47 万元、 733.02 万元，占营业收入比例分别为 51.74%、7.11%、3.45%、3.25%和 4.91%。2018- 2022Q3 公司管理费用分别为 4,071.91 万元、1,145.20 万元、1,230.59 万元、 1,842.40 万元和 1,887.65 万元，占营业收入比例分别为 1,019.63%、20.65%、8.09%、 9.67%和 12.66%。由于 2018 年公司对有贡献的核心员工进行了股权激励并确认了股 份支付，导致 2018 年数据较为异常。

下游客户以国防科工集团下属单位为主。2018-2021 年公司年度前五大合并客户收 入占比分别为 90.71%、83.92%、74.19%和 62.93%。按照同一集团合并口径，公司 客户集中度较高。体制内主要的集团为航天科技集团、航天科工集团的下属单位， 销售占比也较为平均，不存在向单个客户销售比例超过公司销售总额 50%的情况， 即不存在大客户依赖的情况。受特种行业预算制度的影响，国内各大军工集团下属 企业及科研院所等下游客户通常会在第四季度完成相关产品验收等工作，使得公司 的收入确认在第四季度较多，收入季节性较为明显。

1.3. 股权结构稳定，募集资金打开成长性

公司股权结构稳定，股权激励制度明确。截至 2022 年三季报，公司控股股东、实际 控制人为郁发新先生，直接持有公司发行前股本总数的 21.04%。同时，郁发新控制 的企业睿磊投资、晨芯投资、臻雷投资为其一致行动人，通过上述合伙企业间接控 制公司发行前股本总数的 11.57%，因此，郁发新合计控制公司发行前股本总数的 32.61%。同时，公司股权激励制度充分调动了优秀员工的工作积极性，增强了优秀 员工对实现公司稳定、持续及快速发展的责任感和使命感。

母子公司分工明确，管理团队优秀。公司于 2018 年全资合并了杭州城芯科技有限 公司和浙江航芯源集成电路科技有限公司，并设了三个事业部，每个事业部单独配 备研发部门和版图部门。城芯科技成立于 2016 年，致力于为客户提供物联网核心低 成本、高集成度和低功耗的射频芯片全套解决方案。航芯源成立于 2015 年 3 月，致 力于高性能、高可靠性电源芯片的研发。公司创始人郁发新，毕业于哈尔滨工业大 学，取得了通信与信息系统专业学士、硕士及博士学位，师从国家最高科学技术奖 获得者刘永坦院士，从学界进入到产业界，有着丰富的产业从业经历。张兵、李国 儒、吴剑辉等管理团队人员技术实力强，潜心研究，砥砺创新，敢于挑战射频模拟 芯片的世界尖端技术，解决卡脖子技术难题，推动芯片产业的进步。

围绕主营产品技术和研发项目募集资金，打开公司未来成长性。募集资金投资项 目总投资金额为 70,458.26 万元，主要用于对终端射频前端芯片、射频收发芯片 及高速高精度 ADC/DAC 芯片、电源管理芯片、微系统及模组等现有产品线进行完 善和升级，进一步提升公司产品竞争力和知名度，从而实现公司的营业收入和净 利润规模快速增长。

2. 需求端：深耕军工半导体行业，掘金雷达卫星黄金赛道

2.1. 国际形势冲突频发，军工信息化景气度高

国际冲突频发，国防装备投入显著增多。随着俄乌冲突爆发，全球局势的 不确定性加剧，多个国家已经采取提高军费投入来积极应对。根据国家统 计局官方数据表明，2021 年我国的国防支出为 13,787.44 亿元，占国家财 政支出的比例为 5.50%，占 GDP 的比例为 1.19%。相比较其他西方军事强 国，我国的国防军费开支仍然具备较大的增长空间。

军工电子行业景气度高，国防信息化势不可挡。随着 5G 通信、射频产业、 集成电路等行业新技术的不断突破，军工电子行业快速增长，军工信息化 未来相当长时间内都将是我国国防军工投入的重点，十九大提出 2023 年 实现军队的现代化建设。自 2012 年以来，我国的国防费主要用途之一为加 大武器装备建设投入，淘汰更新部分落后装备，升级改造部分老旧装备， 研发采购航空母舰、作战飞机、导弹、主战坦克等新式武器装备，稳步提 高武器装备现代化水平。预计未来国防费用结构中信息化武器的占比将会 持续提升，促进国防工业电子行业的发展。根据智研咨询预测，到 2025 年 我国军工信息化市场规模将达到 1,462 亿元。

2.2. 深耕航空航天领域，掘金雷达卫星黄金赛道

相控阵雷达在测量和定位方面性能突出。雷达技术是指利用电磁波对目标 进行测向和定位，发射电磁波对目标进行照射并接收其回波，经过处理来 获取目标的距离、方位和高度等信息。相控阵雷达是采用相控阵技术的雷 达，从根本上解决了传统机械扫描雷达的先天问题，在相同的孔径与工作 波长下，相控阵的反应速度、目标更新速率、多目标追踪能力、分辨率、 多功能性、电子反对抗能力等性能都更为突出。因此，传统机械扫描雷达 正朝着数字阵列雷达的方向演进。

有源相控阵雷达在特种应用领域应用广泛。有源相控阵雷达产品从上世纪 60 年代起就逐步应用于陆海空等领域，相比于无源相控阵雷达，具有扫描 时间快、抗干扰能力强、可实现多目标跟踪锁定、多功能运行、可靠性高 的特点，是当前机载雷达和舰载雷达的主流发展方向。根据《特种应用雷 达系统市场：2027 年全球需求分析与机遇展望》报告，预计在 2020-2027 年期间，特种应用雷达系统市场复合年均增长率将达到 4.30%，到 2027 年 底的市场规模将达到 192.22 亿美元。根据 Forecast International 预测，预计 到 2025 年机载雷达将占据全球特种应用雷达市场的 35.6%、陆基和海基 （舰载）分别占 27.3%和 17.2%、声呐和空基占 19.8%。

特种应用装备小型化方向发展，微系统技术大有可为。随着未来装备的小 型化，其体积都在向高集成度和微型化方向发展，但是终端设备对射频性 能的要求却持续成倍率的增加，因此未来的微波/毫米波 SIP 组件研究必然 会从平面设计向三维组装和互联技术发展。臻镭科技可提供完善的微波毫 米波射频微系统 T/R 组件产品和定制化的解决方案，公司采用 BGA（Ball Grid Array，球状引脚栅格阵列）封装技术制作的微系统封装 T/R 组件，较 传统砖块式组件尺寸缩小70%，重量减小80%以上，量产成本大幅度降低， 在系统应用中占有极大的优势，有效解决现有有源相控阵雷达阵面体积重 量庞大的问题，是未来替代现有砖块式和瓦片式 T/R 组件的有力解决方案。

数字相控阵的发展将带动 ADC/DAC 芯片需求量迅速提升。相比于模拟相 控阵，数字相控阵雷达的核心数字化需要大量的高性能 ADC/DAC 工作于 单元级或模块级射频组件，用于将雷达收发变频后的模拟中频信号转换为 数字信号以实现高精度的数字域波束合成和处理解算，可根据雷达瞬时带 宽的需求选择 ADC/DAC 的带宽和采样率，同时对于 ADC/DAC 的性能也 有了新的要求，需求量会很大的提升。例如装备美军最新全电驱逐舰的 SPY-6 全功能数字相控阵雷达、装备 F-35 战机的 AN/AGP-81 全功能数字 相控阵雷达、装备萨德陆基反导系统的 AN/TPY-2 中频数字相控阵雷达， 其中 F-35 上的 AN/APG-81 多功能火控雷达的 AESA 天线由 1200 个 X 频段收发组件组成，对应着相应数量的 ADC/DAC 芯片。此类高性能 ADC/DAC 受限于瓦森纳协议管控，其国内市场需求意愿强烈但长期得不 到很好的满足，未来发展的潜力巨大。

卫星通信关乎国防安全，战略发展意义极大。卫星通信是以卫星作为中继 站进行无线电波或转发的一种通信方式，能够实现两个或多个地面站、手 持终端以及航天器和地面站之间的通信。相比较传统地面通信，卫星通信 能够以较低的开销实现较为广的无缝覆盖，具有跨度大、距离远、机动性 强、通信方式灵活等优点，是蜂窝通信的补充和延伸，卫星通信产业的发 展对我国有着重要的意义。 首先，卫星通信可以降低网络通信成本，形成新的经济增长点。卫星通信 作为 5G 网络的补充，可以弥补 5G 地面基站覆盖不足的问题，在偏远地区 5G 基站向主干网的信号传输可以通过卫星通信，而不必花高成本铺设光 纤，大大降低了全社会的网络通信成本。卫星通信技术的发展还将衍生出 新的应用场景，如工业互联网、无人驾驶、偏远地区监控等。

其次，卫星通信的发展有利于提升国家硬科技研发能力，实现全要素生产 率提升。要建立低成本的卫星通信网络，必须发展低成本及更可靠的运载 火箭技术、低成本的卫星制造技术以及开放的通信频谱和牌照申请制度。 再次，建立低轨卫星星座通信网络，有利于我国企业开拓国际市场。建立 低轨卫星星座通信网络，可实现全球通信网络的覆盖，有利于中国通信终 端厂商进入各国市场，也有利于中国互联网企业对海外服务输出。 最后，卫星通信的发展有利于维护国家通信网络安全。国际卫星通信运营 商的卫星星座组网后，由于卫星信号无法做到大规模屏蔽，中国针对互联 网内容及服务的法律法规对卫星互联网传输的内容没有约束能力，削弱了 政府对于互联网内容及服务的管理手段。同时，卫星通信运营商可以监控 中国基于卫星通信的互联网流量以及通话内容，对国际通信网络安全构成 严重威胁，因此卫星通信的发展对维护国家通信网络安全意义重大。

卫星通信行业发展势头刻不容缓。据 SIA 统计数据显示，2016 年以来，全球航天领域卫星产业收入规模保持震荡上行的发展势头。2021 年，全球卫 星产业收入规模为 2,794 亿美元，同比增长 3.3%。其中，军事卫星被誉为 现代信息化作战能力的“倍增器”，根据《The Global Military Satellite Market 2015-2025》数据显示，2025 年全球特种应用卫星市场将达 97 亿美元。根 据全球卫星咨询和分析机构 Euroconsult 于 2019 年 8 月发布新版《小卫星 市场展望》的报告，预计未来十年全球将发射超过 8600 颗小卫星，相比于 过去十年小卫星 126 亿美元的市场价值，其市场价值将增长至 428 亿美元。 截至 2020 年 8 月，我国发射卫星 382 颗，其中 2019 年发射约 80 颗，是 世界上发射卫星数量最多的国家之一，且正在积极拓展国内卫星通信市场， 目前国内主要星座建设计划包括中地球轨道（MEO）卫星 8 颗，低地球轨 道（LEO）卫星 4,842 颗。

低轨卫星互联网未来发展可期。卫星互联网是继有线互联、无线互联之后 的第三代互联网基础设施革命。低轨卫星互联网在覆盖范围、填补数字鸿 沟、网络时延、系统容量等方面能力优势明显，用户终端设备更容易实现 小型化、手持化。目前，低轨卫星轨道资源有限，国际卫星发射加速将促 进中国加快进行卫星互联网建设。根据 Trend Force 预估，2022 年全球卫 星市场产值将有望达 2,950 亿美元，预计 2021-2035 年我国卫星互联网总 产值或可达到 9,337.7 亿美元。随着火箭发射成本降低、卫星制造能力提 升、集成电路技术进步等，低轨卫星相比较高轨卫星因低成本和低时延受 到全球互联网、航空航天等巨头企业的喜爱，未来发展潜力可期。

2.3. 无线通信终端快速发展，芯片产业不断受益

射频前端芯片产品广泛应用在无线通信终端，发展空间广阔。随着 5G 网 络商业化推广，射频前端芯片产品应用的领域进一步放大，目前主要应用 在手机、基站等通信系统。根据 QYR Electronics Research Center 的统计， 从 2011 年至 2020 年全球射频前端市场规模以年复合增长率 13.83%的速 度增长，2020 年达到 202.16 亿美元。2018 年至 2023 年全球射频前端市 场规模预计将以年复合增长率 16%持续高速增长，2023 年接近 313.10 亿 美元。另一方面，全球射频前端芯片市场主要被欧美厂商占据，国内生产 厂商目前主要在射频开关和低噪声放大器实现技术突破，并逐步开展进口 替代，在全球市场的占有率有望稳步提升。

射频收发芯片和高速高精度 ADC/DAC 芯片是特种应用和民用领域的核 心器件。超高速射频收发芯片和数据转换芯片是软件无线电、电子战、雷 达等需要高宽带和高采样率应用的核心器件，主要功能为发射通道和接收 通道的射频模拟信号处理。在国防、航天等领域，数据转换器直接决定了 雷达系统的精度和距离。在民用领域，高速高精度 ADC/DAC 芯片也可以 满足 4G、5G 的高带宽性能需求。信号链模拟芯片可以分为以放大器和比 较器为代表的线性产品、以 ADC 和 DAC 为代表的转换器产品及各类接口产品，受益于较长的生命周期和较分散的应用场景，信号链模拟芯片的市 场在近几年发展态势良好，行业规模稳步增长。根据 IC Insights 数据，全 球信号链模拟芯片的市场规模由 2016 年的 84.1 亿美元增长至 2019 年的 99.2 亿美元，年均复合增速为 4.21%，预计到 2023 年将达到 118 亿美元左 右。

受益于通信终端、雷达、新能源汽车的发展，电源管理芯片行业发展迅速。 电源管理芯片是一种在电子设备中负责电能变换、分配和监控的芯片，其 功能一般包括电压转换、电流控制、低压差稳压、动态电压调节、电源开 关时序控制等供配电管理。受益于通信终端、雷达、新能源汽车等市场持 续成长，全球电源管理芯片市场规模保持快速增长。根据前瞻产业研究院 统计，2018 年度全球电源管理芯片市场规模约 250 亿美元左右，2026 年 有望达到 565 亿美元，复合增长率为 10.69%。受益于国内电子设备的快速 发展，中国电源管理芯片市场保持快速增长。根据中商产业研究院的数据， 中国电源管理芯片市场规模由 2015 年的 520 亿元增长至 2020 年的 781 亿 元，复合增长率为 8.47%。随着中国国产电源管理芯片在新领域的应用拓 展，其电源管理芯片市场规模将有望保持快速增长。

3. 供给端：特种行业技术壁垒高，海外龙头芯片公司实力强

3.1. 产业链分工清晰，行业技术壁垒高

特种行业技术壁垒高，产品定制化属性强。公司专注于集成电路芯片和微 系统的开发，主营产品为特种应用装备的核心器件，即特种应用领域核心 芯片。下游客户主要为特种应用领域的装备制造商，臻镭科技作为下游客 户的配套商，不直接面向军方客户，其产品一般不直接参与军方定型，下 游客户整机装配为军方的定型产品。军品行业相比较民品行业，其军工产 品具有集成度高、结构复杂、性能参数指标严苛等特征。在产品销售前需 经过指标论证、方案设计、初样试样研制、产品定型等多个环节，研发周 期长、前期资金投入大、产品定制化属性强，具有极高的行业壁垒，也使 得其毛利率显著高于民用市场产品。

① 以雷达为例，雷达系统主要由天线、发射机、接收机、信号处理机、数 据处理机和显示器等若干部件构成，一部有源相控阵雷达中天线微系 统成本占比超过 50%。

② 以卫星产业链为例，卫星互联网的产业链涉及的领域众多，卫星通信产业链分 为卫星制造、卫星发射、地面设备制造和运营服务四大领域，呈现出“金字塔” 型的价值链。卫星制造及发射产业处于产业链的上游，具备技术密集、资本密 集、高集成总装的特点，市场份额相对集中。地面设备及通信服务业务处于产业 链中下游环节，准入门槛相对较低，市场需求量较大，参与者众多，竞争激烈。 根据 2019 年美国卫星产业协会（SIA）发布的数据显示，卫星产业链中卫星制 造、发射、地面设备和通信运营占总市场规模的比例分别为 7%、2%、45%和 46%，其中运营环节价值量最大。

3.2. 海外龙头垄断高端市场，国内芯片公司迎头追赶

海外龙头占据高端市场，国内市场亟待突破。根据臻镭科技主营业务划分 为电源管理芯片、射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC、射频前端芯片 以及微系统及模组，在不同芯片领域的可比公司略有差异。可比公司主要 包括国外知名的模拟芯片龙头公司、国内集成电路芯片领域的公司以及国 内科研院所。根据公开披露的信息，海外可比公司主要包括 ADI、Skyworks、 Macom、TI、Northrop Grumman。国内芯片领域的可比公司主要包括卓胜 微、振芯科技、思瑞浦、芯朋微、雷电微力。科研院所包括中电科旗下的 研究所等。

1) 在射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 领域，海外可比公司主要是 亚德诺半导体 ADI，国内可比公司主要是振芯科技、思瑞浦。目前 ADC/DAC 国际市场份额分别被 ADI、TI、MAXIM、MICROCHIP 等 国外企业独占，其中 ADI 市占率超过 50%，部分国外企业限制向华供 货以及我国特种应用行业国产化率的要求，都将加速我国 ADC/DAC 行业向着高端化方向发展。从整个模拟芯片行业来看，由于其品类丰 富、细分产品规模小等特点，其行业格局相对分散，但仍然是欧美大厂 居于头部地位。根据 IC insights 数据，2019 年 TI 的市场份额为 19%、 ADI 为 10%，其余厂商均不超过 10%。

高速高精度 ADC/DAC 芯片应用于无线移动通信、医疗电子和航空航天等 设备中。根据 IC insights 数据，2019 年通信、汽车、工业控制、消费电子、 计算机和国防军工各下游占比分别为 39%、24%、19%、10%、7%和 1%。 未来 5G、人工智能、汽车电子和物联网等新兴应用也将成为提升 ADC/DAC 芯片需求的驱动力，这些领域对信号处理的高要求同样会带来 芯片性能的迭代更新。

2) 在射频前端芯片领域，海外可比公司主要是思佳讯 Skyworks、马科姆 Macom，国内可比公司主要是卓胜微。在全球射频前端市场中，2020 年 Skyworks、Qorvo、Murata、Broadcom 的市场份额分别为 24%、21%、 20%和 20%，CR4 达到 85%。从射频开关这一细分领域来看，主要厂 商 Skyworks、Qorvo、murata、博通和卓胜微的市场份额分别为 33%、 20%、14%、10%和 5%，CR5 达到 82%。PA 市场规模为 70-80 亿美元， 其中 Skyworks、博通、Qorvo 和 murata 的市场份额分别为 35%、30%、 25%和 7.5%。相较于国外厂商，我国部分厂商虽然已经推出了 5G 射 频前端芯片产品，但是相较于美日等领先厂商的市场份额仍处于追赶 的位置，在全球市场份额较低。

3) 在电源管理芯片领域，海外可比公司主要是凌力 Linear、德州仪器 TI， 国内可比公司主要是芯朋微、思瑞浦。目前国内电源管理芯片市场仍 然由欧美企业主导，主要以德州仪器、高通、ADI、美信、英飞凌五家 企业为代表。根据芯朋微招股说明书，欧美企业在中国占据了约 80% 的市场份额，国内电源管理芯片公司市场份额占比较低，例如国内领 先厂商芯朋微在 2019 年的市场份额仅为 0.47%，中国厂商尚无法在产 销规模与 TI、ADI、英飞凌等欧美厂商竞争。

4) 在微系统及模组领域，海外可比公司主要是诺斯罗普-格鲁曼 Northrop Grumman，国内可比公司主要是雷电微力。

4. 增长逻辑：产品品类不断拓展，技术先发优势明显

4.1. 产品品类不断拓展，产品结构不断完善，在特种应用领域应用广泛

公司芯片产品性能突出技术实力领先，应用于无线通信终端和通信雷达系 统。在无线通信终端中，公司研制的终端射频前端芯片、射频收发芯片及 电源管理芯片可在终端设备中提供从天线到信号处理之间的完整解决方 案，并应用于无线通信终端的发射链路和接收链路。在通信雷达系统中， 公司研制的微系统及模组等产品是其重要组成部分，具体包括 T/R 射频微 系统及模组、馈电网络、中频微系统等产品。与此同时，电源管理芯片也 为 T/R 射频微系统及模组和中频微系统中各芯片提供良好的供配电和低功 耗电源管理。

1）终端射频前端芯片已应用于北斗导航等通信终端。其中终端射频功率放 大器采用了全通宽带有耗匹配架构、封装一体化协同仿真等技术，具备超 宽带、高线性、高效率等优势。终端低噪声放大器采用了带栅极补偿负载 网络的改进型堆叠管芯电路架构、有源偏置等技术，具备低功耗、宽带、 增益稳定等优势。

2）公司在射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片领域技术优势突出。其中射频收发芯片采用了电流复用低功耗前馈运放、噪声抵消低噪放、数 模混合跟踪校正、带温度补偿的快速自动频率校准电路等技术，具备低噪 声、高线性、快速跳频、宽温工作等优势。高速高精度 ADC/DAC 采用了 电容校正、孔径失配校正、时间交织校正、动态平均随机匹配、无采保架 构等技术，具备大动态、低功耗、低噪底等优势。

3）电源管理芯片适配宇航级市场。负载点电源芯片采用了抗辐射加固、高 带宽电路、高阶补偿带隙基准等技术，具备高效率、高集成、抗辐射等优 势。线性稳压器芯片采用了抗辐射加固、高带宽电路实现、高阶补偿带隙 基准等技术，具备低压差、低噪声、高 PSRR、抗辐射等优势。固态电子开 关芯片采用了抗辐照片上隔离驱动技术、快速短路保护电路结构、抗辐射 片上隔离信号反馈技术、固态功率开关容性负载驱动技术、耐辐射反时限 过流保护技术等技术，具备额定工作电压大、短路保护时间短、体积小等 优势。

4）微系统技术指标和设计灵活度在同行业具有较强的竞争力。由于同行业 微系统产品研制当前仍处于起步阶段，且产品具有较高的定制化，公司开 发的微系统产品频段覆盖 L、S、X、Ku、Ka 等主要频段，基于多层硅转接板垂直堆叠架构实现微系统三维异构集成，支持芯片-芯片、晶圆-晶圆 等多种硅转接板垂直堆叠键合方式。

公司是特种应用通信芯片核心供应商之一，产品在特种应用领域应用广泛。从营收 结构上看，公司主要产品为射频收发及高速高精度 ADC/DAC、电源管理芯片以及 终端射频前端芯片，2021 年其芯片收入合计占比为 77.1%。 从盈利能力角度分析，2018-2021 年公司综合毛利率分别为 85.18%、82.94%、88.16% 和 88.46%，盈利能力表现优异。主要由于公司产品技术研发难度较大，进入壁垒高， 且具备稀缺性，即公司为国内少数几家能够在特种应用领域提供相关产品整体解决 方案的技术服务企业。公司产品技术指标和价格在市场上具备较大的竞争力，尤其 在国产装备升级领域优势突出，这使得公司保持优异的盈利能力。

从产品端在特种应用领域的竞争力分析，公司射频收发芯片主要应用在某无线通信 终端项目，中等采样率高速高精度 ADC/DAC 芯片应用于 1MHz-1.5GHz 频段的特 种应用无线通信终端等领域，高等采样率 ADC/DAC 主要应用于数字相控阵雷达通 信系统、5G 基站等领域的国产替代需求，性能指标可对标海外芯片龙头先进产品， 国内其他厂商尚未提供同类性能产品。在电源管理芯片领域，公司拥有负载点电源 芯片、LDO 稳压器、PWM 控制器、固体继电器、TR 电源管理芯片、MOSFET 驱 动器、微模块电源、功率器件、充电芯片九大产品线，其中负载点电源芯片和固态 电子开关芯片，主要应用在宇航及特种应用电子系统供配电领域。微系统及模组为 定制化产品，销售金额和数量相对有限，主要应用在相控阵雷达。

4.2. 模拟芯片“皇冠上的明珠”—高速高精度 ADC/DAC 芯片

模拟芯片“皇冠上的明珠”——高速高精度 ADC/DAC 芯片。信号链芯片主要包括放 大器、数模转换、接口等品类，其中转换器属于技术壁垒最高的细分品类，转换器 是将模拟电磁波转换成 0101 比特流最关键的环节。具体分为 ADC 和 DAC 两类， 其中 ADC 作用是对模拟信号进行高频采样，将其转换成数字信号，而 DAC 的作用 是将数字信号调制成模拟信号，ADC 作为信号链的核心地位仍在稳步提升。 高速高精度 ADC/DAC 技术壁垒极高。数据转换器主要看两个基本指标，即转换速 率和转换精度。二者之间的关系呈现出相互制约，此消彼长的关系，根据这两个指 标可以将 ADC 分为高速高精度、低速高精度、高速低精度以及低速低精度四种类型， 其中高速高精度壁垒最高。另一方面，由于顶层设计依赖迭代经验，多功能需求需 要积累较多 IP，电路设计需要实现极限性能等原因，高速高精度 ADC/DAC 的设计技 术难度较高。未来高速高精度 ADC/DAC 总的发展趋势是不断提升集成度、采样率、 工作频段与接口速率。

受益于特种应用雷达从模拟相控阵向数字相控阵方向发展，高速高精度 ADC/DAC 需 求有望增长。公司已成为国内特种应用通信、雷达领域中射频芯片和电源管理芯片 的独家、核心供应商之一，且公司的高速高精度 ADC/DAC 芯片广泛应用在数字相控阵雷达、卫星互联网以及无线通信系统。2021 年公司终端射频前端芯片、射频收 发芯片及高速高精度 ADC/DAC 芯片以及电源管理芯片产量分别为 48,256、31,452 和 352,081 颗，销售量分别同比增长 37.78%、-15.97%以及 39.03%。相比于模拟相 控阵，数字相控阵中一个通道就需要用到一颗 ADC/DAC 芯片，且对其性能有较高 的要求，公司在该领域相比较国内其他厂商具备技术先发优势，公司的高速高精度 ADC/DAC 芯片未来将呈现量价齐升的趋势，这将带动公司的收入和利润规模快速 增长。另一方面，目前国际上高速高精度 ADC/DAC 市场份额主要被 ADI、TI 等海 外龙头公司占有，而且高性能 ADC 在特种应用领域、高端医疗器械以及精密测量 等领域起着至关重要的作用，其技术的国产替代对下游产业发展意义重大。十四五 期间，国家对相控阵行业提出了自主可控的要求，对国产化比例要求进一步提高， 公司未来也有望受益于高速高精度 ADC/DAC 的国产替代需求。

5. 盈利预测

预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 2.67 亿元/3.70 亿元/5.05 亿元，同比增速分 别为 40.10%/38.45%/36.50%，实现毛利率分别为 88.40%/88.63%/88.48%。

射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 芯片：作为公司主要收入来源之一，公司目 前已开展 4 款射频收发器及高速高精度 ADC/DAC 的研制工作，实现了 3 款射频收 发器及高速高精度 ADC/DAC 的定型量产，并持续推进新产品定义与既有产品的性 能提升。在特种行业国产化率提升的背景下，其多款产品性能可对标海外芯片龙头 ADI，国内目前尚无同类性能产品，且具备技术先发优势，未来营业收入规模将保 持 快 速 增 长 ， 市 场 占 有 率 有 望 提 升 。预计 2022-2024 年 营 业 收 入 分 别 为 9,589.48/13,904.74/19,883.78 万元，毛利率分别为 96.2%、95.76%和 95.62%。

电源管理芯片：2021 年营收占比为 34.73%，目前公司已经形成了负载点电源芯片、 低压差线性稳压器、T/R 电源管理芯片、MOSFET 驱动器、PWM 控制器、固态电子 开关、微模块电源、电机驱动、电池均衡器等产品线，并且新研发了 12 款低压差线 性稳压器和 20 款 T/R 电源管理芯片，广泛应用于宇航级市场，产品性能优于国内 外同类产品且可实现原位替代，未来其营业收入将保持快速增长。预计 2022-2024 年 营 业 收 入 分 别 为 9,730.83/14,109.7/19,753.58 万 元 ， 毛 利 率 分 别 为 87.03%/88.02%/87.53%。

微系统及模组：目前产品的研发方向为 TR 组件及射频微系统，2021 年公司新研发 的 TR 组件 16 款，微系统 5 款，主要应用数据链、低轨互联网通信卫星星座和雷达 系统。随着新一代装备小型化、高性能、低成本的需求不断提升，十四五阶段微系 统业务 将 会迎来 高速增长 。预计 2022-2024 年 营 业 收 入 分 别 为 1,506.98/2,411.16/3,496.19 万元，毛利率分别为 60%/60%/60%。

射频前端芯片业务：公司在 2021 年新研发了 30 款功率放大器产品、35 款低噪声放 大器产品和 4 款射频开关产品，在无线通信终端有着广泛的应用。预计 2022-2024 年 营 业 收 入 分 别 为 1,825.69/2,008.26/2,249.25 万 元 ， 毛 利 率 分 别 为 85.68%/86.04%/85.86%。

技术服务方面：随着公司产品逐渐定型量产，公司技术走向成熟稳定，公司在终端 射频前端芯片、射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 芯片、电源管理芯片和微系 统及模组等领域形成了丰富的技术经验。特种行业装备需求强烈，高新技术装备发 展迅猛，对新技术、新工艺和新器件的需求迫切，技术服务形成的收入将逐步增加。 预计 2022-2024 年营业收入分别为 4,047.83/4,533.57/5,077.59 万元，毛利率分别为 85%/85%/85%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」