开立医疗

公司主营彩超、内窥镜及镜下治疗器具，营收占比65：30。收入国内外占比54：46。

业务剖析（彩超）

按彩超设备的价格带来划分，定义高端彩超终端价在 150 万元以上，中端彩超终端价在 40-150 万元之间，低端彩超在 40 万元以下。2015 年，我国彩超销量中 40 万以下的中低端型号彩超销量占比达到 47%，销售收入占比仅 8%，而150 万以上的高端型号彩超销量占比仅 18%，但收入占比却高达 51%。

2016 年我国彩超销售总量约为 3.00万台，2020 年增长至 4.29 万台，年复合增长率为11.85%，预计 2022 年将增长至 5.63万台。从医疗机构彩超设备数量角度来看， 2020 年我国各级医疗机构彩超设备总量为16.29 万台，其中数量最多的为基层医疗机构的 4.85 万台，二级医院以 4.27 万台次之，三级、一级和民营医院紧随其后。从单院设备保有量来看，三级医院以 13 台遥遥领先，是第二名的二级医院的 3.25 倍以上，是基层医疗机构的 19 倍以上。由此可见当前我国彩超设备入院特征为三级医院单院设备较多，虽然基层医疗机构凭借基数庞大，占据更多设备数量，但单院保有量仅 0.68，还有大量基层医院未配置彩超设备。

2015 年中国超声设备市场规模为 69.9 亿元，2020 年增长至 99.2 亿元，年复合增长率为 7.3%，预计 2030 年中国超声设备市场规模216亿元，中高端设备贡献核心增量。放眼全球，2020年全球超声设备市场规模达到了844亿元，预计2027年将达到1477亿元，年复合增长率为8.3%。

从市场份额角度来看， 2019年全球三大超声龙头 GPS 共计占据我国超声市场 41.87%市场份额，国产领军企业迈瑞、开立分别占据 19.40%、4.15%的市场份额。根据弗若斯特沙利文《2021 年中国医用超声设备行业研究报告》，价格在 200 万元以上的心脏超声、妇产四维超声，进口超声厂家仍占据 90%左右的市场份额，而且即使在中端超声市场国产超声品牌的占有率也仅为 36%，还有较大的提升空间。

从终端价格来看，国产超声设备价格是进口的 60-70%，且国产超声设备给经销商的折扣率也低，经销商利润空间大。

2021 年 10 月，国家财政部及工信部联合发布《政府采购进口产品审核指导标准（2021 年版）》，通知中明确规定政府及事业单位采购国产医疗器械及仪器的比例要求，文件中规定在超声领域，除了具备心脏超声、具备手术定位引导的彩色多普勒超声诊断仪建议 50%采购国产外，便携式彩色超声诊断仪、（全数字）彩色多普勒超声诊断仪等均建议 100%采购国产。

业务剖析（内窥镜）

内窥镜按软硬分为硬镜和软镜，主要的区别软镜材质柔软，可以弯曲，插入端部可以调整角度，甚至可达到180度；应用如胃镜、肠镜、喉镜、支气管镜等。硬镜主体不可弯曲或扭转，进入人体的深度低于软镜；应用如腹腔镜、胸腔镜、关节镜、椎间盘镜、脑室镜等。

根据 Frost & Sullivan 的数据，2020 年全球医用内 窥镜市场规模达到 203 亿美元，2016 至 2020 年复合增速在 3.4%，其中美国市场份额达到 43.6%，基本主导全球市场，预计到 2030 年全球市场规模有望接近 400 亿美元。2020 年中国医用内窥镜市场销售额达到 231 亿 元，预计到 2030 年市场规模有望超过 600 亿元。

我国软镜企业起步较晚，奥林巴斯、富士、宾得三家日企占据我国软镜市场主要市场份额，三家日企合计超过 90%，其中奥林巴斯市占率达到 77.56%。随着国产技术突破，开立医疗成为继奥林巴斯、富士与宾得三巨头之后，全球第四家掌握超声内镜关键技术的企业。

内镜设备的核心技术主要有光学镜头集成、图像传感器技术、镜体设计与集成技术、图像处理技术（包括降噪、边缘增强技术等）。其中，图像传感器技术-CMOS图像传感器，这块国内企业韦尔股份可以胜任。图像处理技术澳华内镜、开立医疗都做得不错，但不足的是进口有光学变焦功能，国产无。售价方面，国产品牌普遍比进口品牌低约 20-30%的价格。

2015 年中国硬镜市场规模为 39亿元，2019 年增长至 73 亿元，年复合增长率为 13.62%。当前我国硬镜市场依然被进口品牌垄断，2019 年我国硬镜市场前五大厂商均为进口品牌（德国卡尔史托41%、日本奥林巴斯18%、美国史赛克17%、德国狼牌9%、康美林弗泰克5%），总计占比接近 90%。在此背景下，公司继 2019 年 SV-M2K30 上市后，2021 年初公司又推出性能优异的 4K 硬镜 SV-M4K30，是目前国内唯一可提供硬镜-超声联合解决方案的厂商。

公司质地

彩超技术方面，国产的迈瑞医疗比公司要强一些；内窥镜公司可以说是国产第一。对于彩超、内窥镜进口份额占据90%，叠加政策倾斜支持，国产替代空间弹性较大。前提条件是要继续打破国外的技术壁垒，譬如内窥镜很多精密核心部件供应商集中在日本和德国，国产光学变焦技术空白等。至于选择国产还是进口，医院说了算，追求医艺精确，往往会选择更好的，毕竟最后价格间接承担是由患者家庭共同来支付。

当前上市公司，海泰新光是做硬式内窥镜，澳华内镜是做软式内窥镜，2022年中报显示，这两家内窥镜收入分别为1.44、1.66亿元，当前公司总市值对应110、100亿元；开立医疗内窥镜业务收入为2.72亿元，当前公司总市值对应241亿元，这个还包括了公司的彩超业务。这样对比，要么市场给公司估值偏低了，要么市场给其他两家公司估值偏高了。

公司业务是由彩超+内窥镜组成，近五年（2016-2021）收入CAGR分别为8%、64%，假设未来十年保持增速不变，对应十年PE分别为17、359倍。彩超跟内窥镜毛利率差不多，统一按市净率18%，2021年彩超、内窥镜净利润分别为1.7、0.77亿元，采用分部估值加总，理论市值可以达到305亿元。