（报告出品方/作者：海通证券，涂力磊、郑宏达、洪琳）

1. 万物云发展与业务简介

1.1 立足三大业务板块

万物云空间科技服务股份有限公司（简称万物云），英文名称“onewo”。公司旗下 包含“空间（Space）”、“科技（Tech）”、“成长（Grow）”三大业务模块，致力于以科 技推动空间服务业的数字化升级，携手行业伙伴共走高品质服务之路，让空间科技服务 历久弥新。 Space 模块包含归属社区空间服务的“万科物业”与“誉鹰平台”，归属商企空间服务的 “万物梁行”，以及归属城市空间服务的“万物云城”。 Tech 模块包括“万睿科技”、“第五空间”，万睿科技提供基于智慧社区、智慧园区、 智慧楼宇、智慧工地、智慧城市的设计、施工、运营一体化服务，第五空间则以“住这 儿”APP 与工单调度平台“百川系统”承载社区到家服务。 Grow 模块包括“万物成长”、“祥盈企服”和“万物为家”。万物成长是公司的创新创业 及战略投资平台，持续连接成熟企业、孵化创新企业。已孵化的业务品牌包括提供企业 级安防机电服务的万御安防等。祥盈企服为企业提供蓝领招聘与财务共享外包服务。万 物为家为城市家庭提供租赁、寻房、修缮焕新等服务。

1.2 公司发展历程

1990 年万科成立万科物业，率先在中国深圳天景花园提供住宅物业服务。1992 年， 深圳市万科物业服务有限公司作为万科企业当时的附属公司成立，并开始提供住宅物业 服务，并从当年开始陆续在全国部署附属公司。2012 年，“幸福驿站”在万科蓝山花园 首次亮相，公司引入增值服务。2013 年，公司专门供住户和其他互联网用户连接的社区 手机应用程序“住这儿”上线，推出专有客户关系管理系统和呼叫中心。2018 年起，公 司业务进入城市全域治理领域，成立万物云城，专注于城市新区及街道的市政市容、环 卫绿化、公园河流及老旧小区一体化综合服务。2019 年，公司整合戴德梁行大中华区商 业物业板块，成立万物梁行，专注于商业物业与企业物业（行政）服务外包。

2020 年，公司与戴德梁行推出了万物梁行品牌，于往绩记录期间，公司主要通过品 牌万物梁行提供物业及设施管理服务，服务于知名房地产开发商以及企业及机构客户。 同年公司公布了专注跨社区、商企及城市空间（三驾马车）业务协同的增长模式的业务 策略，创立了 CityUp 城市空间运营品牌。同年，公司正式更名为万物云空间科技服务股 份有限公司。2021 年，公司在中国武汉创立了数字运营中心，以进一步加强远程运营能力，同年进行多次股权转让与公司收购。2022 年，公司赴港股公开上市。

公司的增长模式将策略重点放在提升公司位于中国经济最发达高线级城市服务覆盖 浓度。多年来在这些重要战略城市建立的业务规模及知名度品牌美誉使公司能够加快增 长。截至 2022 年 3 月底，公司由公司和主要在中国 60 多个城市设立及运营的 400 多 家附属公司组成。

1.3 公司 IPO 融资情况和股权结构

公司最终发售价格为 49.35 港元/股，最终全球发售 11671 万股，经重新分配后作出 调整后香港发售股份数为 953 万股，相当于香港公开发售项下初步可供认购香港发售股 份总数的 0.82 倍。公司最终募集资金 57.6 亿港元，募集净额为 56 亿港元，若行使超配 权可额外募资 8.5 亿港元。公司股票于 2022 年 9 月 29 日正式在香港联交所主板上市交 易。紧随全球发售完成后，发售股份将约占公司已发行股本总额的 10%（未计及超额配 股权获行使情况）。 公司发售所得款净额 56 亿港元，其中 35%将用于为在选定街道发展公司聚焦浓度 战略及在全国范围内推行公司的万物云街道模式提供资金，25%将用于投入公司 AIoT 及 BPaaS 解决方案的开发，20%将用于收购三至五家增值服务提供商及行业上下游供 应链服务提供商的大多数权益来孵化万物云生态系统，10%将用于吸纳及培养人才，10% 将用于营运资金及一般公司用途。

假设超额配股权未获行使，紧随全球发售完成后，万科企业、万科企业附属公司、 Radiant Sunbeam Limited、员工持股平台、Dream Landing Holdings Limited、瑞轩的 股权占比分别为 51.41%、5.19%、15.42%、7.71%、2.57%、2.57%。

公司的基石投资者包括诚通、UBS AM Singapore、HHLR Fund,L.P.及 YHG Investment,L.P.、CEPHEI、淡马锡、Athos Asia Event Driven Master Fund 等。按发售价每股发售股份 49.35 港元计算及根据基石投资协议，基石投资者已认购 4383 万股发 售股份，相当于紧随全球发售完成后公司已发行股本的 3.76%，及相当于全球发售项下 发售股份数目的 37.56%（假设超额配股权未获行使）。

2. 万物云：引领并推动中国物业服务行业发展

依托于领先的品牌优势和服务质量，公司成为中国领先的全域空间服务提供商，也 是独一无二的由社区、商企和城市空间“三驾马车”业务体系协同驱动的服务供应商。 通过 AIoT 和 BPaaS 解决方案服务，公司在空间里实现远程和混合运营，进而为客户提 升空间服务效率。基于公司的品牌定位，公司致力于为中国经济最发达的高线级城市空 间以及客户提供优质服务。

根据公司招股书援引弗若斯特沙利文的资料，中国物业管理服务公司的在管总建筑 面积由 2016 年的 309 亿平方米增至 2021 年的 372 亿平方米，整体年复合增长率为 3.8%。2021 年中国住宅物业在管总建筑面积达 319 亿平方米，2016 年至 2021 年整体 年复合增长率为 3.4%；2021 年非住宅物业在管总建筑面积达 53 亿平方米，2016 年至 2021 年的整体年复合增长率为 6.3%。2026 年，预期在管总建筑面积将达 447 亿平方 米，2021 年至 2026 年的整体年复合增长率为 3.7%。

中国物业管理服务市场竞争激烈，而且高度分散，截至 2021 年末约有 11 万名参与 者。2021 年中国物业管理服务公司大部分收入来自基础物业管理服务，约占 74.4%。近年来，物业管理服务公司一直努力将服务及收入来源多样化。根据公司招股书援引弗 若斯特沙利文的资料，随着服务日渐多样化，该等公司所提供增值服务的总收入由 2016 年的 415 亿元增长至 2021 年的 1111 亿元，整体年复合增长率为 21.8%，并预期于 2026 年达到 2935 亿元，2021 年至 2026 年整体年复合增长率为 21.4%。2016 年至 2021 年， 增值服务占物业管理服务总收入的比例由 17.2%增至 25.6%，并预期于 2026 年达 35.0%。

2021 年，按基础物业管理服务收入计，公司在中国物业管理服务市场中排名第一， 市场份额为 4.28%。

2.1 社区空间居住消费服务

根据公司招股书援引弗若斯特沙利文的资料，中国社区空间居住消费服务市场总收 入已由 2016 年的 21093 亿元增至 2021 年的 33139 亿元，整体年复合增长率为 9.5%， 其中基础住宅物业管理服务的年复合增长率为 9.5%，居住相关资产服务的年复合增长率 为 9.3%，社区增值服务的年复合增长率为 28.6%。中国社区空间居住消费服务市场总 收入预计 2026 年将达到 53192 亿元，2021 年至 2026 年的整体年复合增长率为 9.9%， 其中基础住宅物业管理服务的年复合增长率为 10.4%，居住相关资产服务的年复合增长 率为 9.7%，社区增值服务的年复合增长率为 26.3%。

为满足业主和居民多元化住宅居住消费需求，公司提供一系列社区空间服务，包括 住宅物业服务、居住相关资产服务和其他社区增值服务。公司通过“万科物业”品牌， 为所服务的社区空间的业主和居民提供住宅物业服务。作为住宅物业服务的延伸，公司 还推出包括“朴邻”等在内的一系列品牌，开展包括房屋经纪及租赁管理服务以及房屋修缮和美居服务。 在中国社区空间居住消费服务市场的三大主要板块中，中国基础住宅物业管理服务 市场是公司主要关注的板块。根据公司招股书援引弗若斯特沙利文的资料，2021 年中国 基础住宅物业管理服务市场的总收入达 2136 亿元，按 2021 年的收入计，前五大服务提 供商的市场份额约为 18.77%。2021 年，按收入计公司在中国基础住宅物业管理服务市 场中排名第一，获得 5.32%的市场份额。

2.2 商企和城市空间综合服务

根据公司招股书援引弗若斯特沙利文的资料，中国商企和城市空间综合服务市场的 总收入已由 2016 年的 15549 亿元增至 2021 年的 40629 亿元，整体年复合增长率为 21.2%，其中物业及设施管理的年复合增长率为 24.8%，开发商增值服务的年复合增长 率为 19.8%，城市空间整合服务的年复合增长率为 14.1%。预计 2026 年中国商企和城 市空间综合服务市场的收入将达到 88452 亿元，2021 年至 2026 年的整体年复合增长 率为 16.8%，其中物业及设施管理的年复合增长率为 17.3%，开发商增值服务的年复合 增长率为 19.5%，城市空间整合服务的年复合增长率为 15.4%。

公司提供商企和城市基于营造宜人环境空间的综合服务，主要包括为商企、政府部 门和其他机构客户提供的物业服务及综合设施管理服务、开发商增值服务以及城市空间 整合服务。通过与戴德梁行大中华区物业及综合设施管理服务业务整合，公司设立了独 特的商企空间管理品牌“万物梁行”，并树立了以客户为中心的发展方向。此外，通过 “CityUp”品牌，公司为城市公共空间的各受益者（包括但不限于政府部门及普通公众） 提供城市空间整合服务。 根据公司招股书援引弗若斯特沙利文的资料，中国的商企和城市空间综合服务市场 收入于 2021 年达到 40629 亿元，商企和城市空间综合服务市场竞争激烈且分散。在商 企和城市空间综合服务市场，按 2021 年的收入计，前五名商企和城市空间综合服务提 供商占 0.77%的市场份额，其中公司以 0.21%的市场份额排名第一。

2.3 AIoT&BPaaS：智慧城市云服务

为推动空间服务的标准化、数字化和智能化，全方位提升空间服务的能力和效率， 公司开发了系列远程空间科技运营服务，包括人工智能物联网(AIoT)以及流程即服务 (BPaaS)解决方案服务；包含“万睿科技”、“第五空间”以及“祥盈企服”等品牌。

2.3.1 科技板块联结空间生态，提供软硬一体全方位解决方案

基于实践经验打造科技能力，实现空间联结。公司结合在空间运营领域的最佳实践 经验，沉淀出的空间服务专业知识与能力，并将其提炼为科技能力和服务产品，助力服 务扩张和生态联结。以科技连接空间中的设施、设备、资产、人的生活、人的工作、人 的商业活动，服务更多客户、服务客户的更多方面。目前 Tech 模块内有“万睿科技”，“第 五空间”两大品牌，分别提供基于智慧社区、智慧园区、智慧楼宇、智慧工地、智慧城 市的设计、施工、运营一体化服务和社区到家服务。 提供从硬件产品到解决方案的多种服务。公司提供基于端到端业务流程的 BPaaS 运营服务，由业务流程、质量标准、流程运营、软硬件和人员构成；基于“平台+生态” 架构构筑的产品解决方案，满足不同业务需求；以及智能硬件和万物云空间 OS 操作系 统。

目前，公司已获得 54 个专利及 214 个软件版权。我们认为，公司目前在科技领域 已经拥有了前瞻性的核心技术积累，针对各类空间生态场景需求所提供的 AIoT+BPaaS 软硬一体全方位解决方案，将进一步强化市场竞争优势，有望为公司带来全新增长动力。

2.3.2 智慧城市云服务市场空间广阔

中国智慧城市云服务市场广阔。智慧城市云服务包含各种服务，如智慧物业咨询服 务、综合智慧空间解决方案、远程企业运营服务及为城市管理者和企业提供的远程空间 运营服务等。根据公司招股说明书援引弗若斯特沙利文的资料，中国智慧城市云服务市 场的总收入由 2016 年的人民币 256 亿元增至 2021 年的人民币 1278 亿元，年复合增 长率为 38.0%。预计到 2026 年将增至人民币 5132 亿元，2020 年至 2026 年的年复合 增长率为 32.1%。

在实际应用中，智慧城市云服务的赋能，也成为城市和空间管理发展中的重要趋势。 根据中国信息通信研究院、中国互联网协会和中国通信标准化协会《数字孪生城市白皮 书》，2021 年中国信息通信研究院联合世界经济论坛开展了全球实践案例征集，从征 集到的案例来看，数字孪生城市项目中涉及公共服务或管理、社区发展、智能建筑应用 的项目占比位列前三。这三项其实均与智慧城市云服务息息相关。 同时，新技术的发展也使得智慧城市云服务不断发展。持续应用新技术将促使智能 城市空间技术服务提供商大幅减少创新成本，并将促进其有效地开发及升级产品。通过 应用人工智能物联网、云计算、数据分析及虚拟现实等创新技术，智慧城市云服务提供 商未来亦有望重塑及优化更多业务场景。我们认为，在这一背景下，智慧城市云服务未 来有望获得业内更多的关注，行业规模也有望持续提升。

2.3.3 公司有望持续扩大自身智慧城市云市场份额

从行业地位的角度出发，万物云引领并推动了中国物业服务行业科技化的发展。基 于公司在全域空间的深耕细作以及协同发展，公司的空间服务规模和市场地位取得了卓 著的成就。2021 年，根据沙利文的报告，按来自一线城市、新一线城市及二线城市的 收入计，公司在所有物业服务公司中排名第一。丰富的项目管理历史及行业经验是发展 智慧城市云服务赋能的重要基础，而公司正是拥有丰富经验的行业佼佼者。我们认为， 公司在传统物业领域已经拥有了领先的行业地位，这些优势能有效地助力公司业务向智 慧城市云服务延展。 另一方面，虽然中国智慧城市云服务市场参与者类型多样，但预计将呈现合作趋势。 公司作为城市空间服务的大管家和整合服务提供商，将企业的市场化机制、精细化运营 和智能调度平台融入城市空间服务，再造服务流程，协助政府纾解城市治理的困境。公 司从城市空间治理及城市资源整合运营等方面提供多业态的市政一体化管理方案，并有 机会协助所辖区域解决老旧小区的服务改进需求，为城市营造宜人环境，实现城市空间 管理的专业化、数字化和机械化，为城市客户解决了众多难题并最终带来了服务效率的 提升。我们认为，公司广泛开展战略合作迎合产业数字化趋势，积累了丰富的历史及行 业经验为智慧城市云服务赋能，有望在未来继续扩张合作范围，扩大自身在智慧城市云 服务市场份额。

综合来看，智慧城市云服务市场是一个广阔的市场，公司在细分赛道场景中已经保 持领先地位，我们认为：根据公司的业务战略，公司预计将在智慧城市云服务市场继续 增长。

3. AIoT+BPaaS，“三驾马车”的翘楚

公司致力于实现空间服务的标准化、数字化和智能化，以科技手段为高质量服务保 驾护航。公司的人工智能物联网（AIoT）以及流程即服务（BPaaS）解决方案服务，现 已成为公司重要的“三驾马车”之一。 目前，公司已经具备行业领先的科技能力，构建从底层智能物联系统集成和云边协 同能力，中层空间云服务、远程服务及 BPaaS 解决方案，至顶层人工智能解决方案的 科技体系。公司的 AIoT 及 BPaaS 解决方案为公司揭开“远程+混合”运营的新篇章， 为公司客户实现空间服务体验和效率的飞跃。 公司通过各类智能硬件采集设备设施、资产、人及活动的信息，以空间的数字孪生 为目标，把线下空间映射到在线。公司空间科技技术亦推动实现了公司基础劳动力的释 放及空间效率的提升，并助力公司实现从单一的现场服务到结合远程运营的转型。

长期投入科技研发，拥有领先的空间科技能力。公司坚定地实施科技战略，多年来 持续且大量的研发投入使公司构建起了空间科技的能力，从而升维到空间科技服务领 域。2019 年、2020 年、2021 年以及 2022 年 Q1，公司研发投入金额为人民币 203.6百万元，人民币 249.5 百万元，人民币 373.7 百万元以及人民币 105.2 百万元。

目前公司 AIoT 与 BPaaS 业务高速发展。2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 Q1，公司的 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务所得收入分别为人民币 806.2 百万元、人民 币 1033.8 百万元、人民币 1850.4 百万元以及人民币 498.8 百万元，分别占公司同期总 收入的 5.8%、5.7%、7.8%及 7.3%。2019 至 2021 年三年间 CAGR 达到 51.50％。 而从毛利率的角度来看，AIoT 及 BPaaS 业务对公司整体毛利率的贡献也更为显著， 2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 Q1，公司的 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务毛利 率分别为 21.2%，24.6%，29.9%及 33.0%，在三大业务分部中毛利率位居第一，且逐 年稳步攀升。我们认为，未来随着 AIoT 及 BPaaS 业务的不断发展，能够有效带动公司 利润的提升。

3.1 AIoT+BPaaS 战略地位超然，为公司带来全新变革

3.1.1 科技赋能之一：AIOT&BPaaS 优化流程，减本增效

长期以来，劳动密集型是物业行业的标签，传统管理模式面临多层管理效率低、管 理不透明、服务结果难量化、人员流动大、服务标准难以持续等各种问题。而依靠 AIoT+BPaaS 的组合战略，这一情况正在被逐渐改变。 AIoT 能够有效替代基础的重复性劳动，以机电维保的作业程序为例，现在可以用 IoT+AI 来做预测性维保，不再做周期性维保，而是按需维保。一旦用 IoT 来数字化了任 务和被作业的对象，数字化以后的作业程序（BPaaS）让“机器+人”结合的更为紧密， 从而大幅度提效物业作业效率，机器+软件使得社区劳动力整体提升了岗位效能，实现 社区劳动力最大化提效。

数字化、智能化技术驱动传统业务流程的变革，已经成为公司“重塑空间效率”的 基础标准。随着数字化建设方面的预算与人力持续增长，住宅、商写、城市综合体、智 慧社区与城市等多空间场景里广泛布局的智能硬件与设备设施，通过 IoT PaaS（物联网 平台）与应用平台集成互联，流程、软硬件和服务人员和运营人员深度绑定，现场状况 和远程指挥就可以即时联动，远程的运营人员获取的报事，可以派发到最近最合适的工 作人员来处理。一线接单响应人员手机里的工单不仅来自人力巡检产生的报事，还来自 AI 巡逻车识别，远程视频监控靠 AI 算法在边缘计算平台检测到问题产生的报事，IoT 平 台检测到设备状态超出阈值产生的报警，现场作业人员不再周期性作业，而是按需作业， 大大提高了劳动力的价值密度，让劳动者本身单位时间创造了更多价值，避免浪费。

目前，公司 BPaaS 解决方案已应用在与客户服务、秩序维护管理、机电设备护、 清洁等有关的服务流程中，167 条流程中的 64 条亦已实现软件化。以保洁专项流程为例， 2021 年，基于 BPaaS 解决方案，公司优化了现场作业调度模式，工单超时率大幅降低， 且报单量环比增幅近 1.5 倍，问题解决效率提升了近 3.8 倍；以公司深圳的坂田街道项 目为例，公司通过现场智能改造的远程运营，成功实现降低人力 54 人，节约成本约人 民币五百万元/年。 公司 AIoT 与 BPaaS 的组合战略能够有效实现对物业服务的赋能，充分放大降本增 效能力，大幅降低物业人力成本，并提升物业服务效率，是支撑提升物业服务盈利水平 的关键能力。

3.1.2 科技赋能之二：数字化+AI 扩大规模效应护城河

我们认为，AIoT+BPaaS 战略能有效提升公司物业服务业务未来扩展的规模效应， 软件和平台的能力能够不断复用，随着数据的不断积累，在叠加 AI 能力后，软件和平台 的能力会越来越强，从而能够以低成本复制到相似的物业服务场景中，解决场景问题， 数字化升级，使公司的物业服务护城河更显著。 目前，公司的智能物联系统已经实现千万数量级的传感器和摄像头等智能硬件产生 的数据连接。而公司构建的云边 AI 体系，可以进行算法能力训练和全场景覆盖。目前公 司云端 AI 已完成 11 种算法训练，如识别汽车在小区空间中的违规占道问题和区域垃圾 识别及满溢问题等。简单来说，公司可以不断通过数目巨大的传感器获得海量数据支持 AI 训练和应用场景延展，而 AI 能力的提升与场景应用的增强又能进一步助力公司业务 的发展，从而实现良性循环。

另一方面，基于对行业的洞见和“远程+混合”的认知，公司创新地提出“万物云 街道”模式。街道是中国城市规划和行政区划的最小单位，公司以街道为单位，按在管 项目为驻点和员工 20-30 分钟可达为半径构建新的服务圈，打开小区、商企和城市空间 服务的传统边界，通过人员共享和快速响应的举措，为街道内的所有空间提供混合服务。 目前，公司“万物云街道”模式已初步取得成果，将力争在三至五年内完成建设数百个 街道的目标。随着产业互联网与技术融合达成的全新发展格局的形成，公司亦将以线下 业务为基础，构建万物云的产业互联网，并以科技连通各个业务，我们认为：届时 AIoT PaaS 群和 BPaaS 的 SaaS 群将变得更加不可或缺。

3.1.3 科技赋能之三：对外输出，打开市场空间天花板

作为行业内领先的科技智能化平台，公司 AIoT+BPaaS 的解决方案可以向外输出， 实现对整个行业赋能。以公司星尘空间数字孪生 PaaS 平台为例，这一平台可以看做为 连接平台。空间里的设施、设备、资产、人、商业活动等都能接入系统。该平台已经连 接 96 个设备厂商。星尘平台的核心特征是开放。物业公司、供应链上下游、各类生态 合作伙伴都可以在其上获得公司多年积累的技术、流程、标准等核心服务产品与服务能 力。我们认为：该平台有利于拓宽公司客户群，打开业务天花板。 2020 年 10 月 31 日，公司对外宣布万科物业发展股份有限公司更名为万物云空间 科技服务股份有限公司。更名之后，万物云与其他物业公司将不再是竞争关系而是合作 关系。公司表示将联手价值观一致的合作伙伴，开始建立睿联盟合作平台。BPaaS 服务 将以睿联盟为主要载体对外进行输出，携手行业共走高品质服务之路。公司还会战略投资睿联盟成员企业并支持其上市。在这一背景下，公司的方案输出也将更加便捷。

综合来看，公司 AIoT+BPaaS 战略对内能够起到降本增效效果，有效降低公司成本， 提升公司效率，而对外又能进一步拓宽公司市场范围，打开公司业务天花板。围绕公司 核心科技能力和生态平台搭建，AIoT+BpaaS 的战略将持续巩固公司在物业服务的竞争 优势，并全方位推动公司业务未来发展。

3.2 公司 AIoT 实力领先，解决方案实现主要领域全覆盖

公司向开发商、业主及其他企业和机构客户提供的 AIoT 解决方案，覆盖智能物业 生命周期从初始工程设计、施工到交付后运营的各个阶段。截至 2022 年 9 月 11 日，公 司已在 91 个城市服务物业开发商、物业管理者及政企客户，为其提供智能工地、智能 小区、智能楼宇、智能园区、智慧城市等广泛场景下的解决方案。AIoT 解决方案是公司 技术平台架构中感知层的基石，并为公司全域空间 BPaaS 的开发和商业化提供关键支 持。

万睿科技作为万物云科技业务的主体，负责一站式的 AIoT 解决方案，涵盖从初始 规划设计、技术开发与集成，建设及安装到交付后实施运维服务的智慧物业。根据客户 的具体需求，公司的客户可与公司签订合同，一次仅提供上述一项、全部服务或其任意 组合。作为公司服务的一部分，聘请公司提供 AIoT 解决方案的客户通常会购买公司自 主开发的创新型智能设备及软件系统，如公司的黑猫系列无人值守行人出入控制系统及 Smart Guest 系列访客登记和身份验证系统。

2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 Q1，公司的 AIoT 解决方案所得收入分别 为人民币 692.6 百万元、人民币 782.8 百万元、人民币 1216.4 百万元以及人民币 331.5 百万元，分别占公司同期 AIoT及 BPaaS解决方案服务所得收入的85.9%、75.7%、65.7% 及 62.4%。2019 至 2021 年三年间 CAGR 约为 32.5%。

3.2.1 云边 AIOT 体系，覆盖多维感知领域，提供数据孪生服务

公司通过搭建智能物联系统，实现了千万数量级的传感器和摄像头等智能硬件产生 的数据的连接。通过智能物联系统与算法对空间中各类设施设备进行 24x7 监控，在解 放基础劳动力的同时，保障服务质量。 同时，公司构建云边 AI 体系，实时监测和处理突发事件。基于边端智能物联系统 的数据采集和基础分析，对现场进行不间断监测，并自动生成应急工单。针对复杂场景 和环境，云端 AI 可以进行算法能力的训练和进行全场景的覆盖。目前，云端 AI 已完成 七种算法的训练，如识别汽车在小区空间中的违规占道问题和区域垃圾识别及满溢问题 等。 在这一基础上，公司研发了星尘空间数字孪生 PaaS 平台，致力解决各种异构问题 下的数据融通和场景联动，提供数字运营基础能力底座，助力业务系统开发者快速搭建 链接客户的数字孪生应用。

该平台拥有（a）全面服务：一站式服务平台，解决客户在智慧空间建设与运营过 程中面临的困扰；（b）快速集成：聚集搭建智慧空间所需的平台能力，助力客户快速集 成开发业务系统；（c）成本可控：平台架构和部署灵活，按需求提供所需能力，成本可 控；（d）交付稳定：平台能力成熟，交付能力稳定，支持多种类型项目落地等特点，并 能够提供物联服务、可视化服务、融合音视频服务、AI 服务、定位服务等多种服务。

（1）物联（IOT）服务

物联服务是星尘的重要基础能力，提供能够智连万物的端-边-云解决方案和平台服 务，打造互联互通的开发标准，连接设备厂商和应用开发厂商，为不同厂商设备间联动 提供数据融通支持，为应用开发者解决异构网络下、异构设备统一管理的痛点。为客户 提供设备即插即用、统一安装运维的全方位服务。 该服务提供了一套标准 IOT 物模型，所有生态内的产品均可以直接使用物模型管理， 用户无需感知设备品牌和私有协议即可感知和控制设备，同时单实例支持 10 万设备连 接，每秒支持 1000 设备并发上报或下发控制指令。

（2）音视频服务

睿讯融合音视频服务提供高可用、高品质、超低延时的音视频通信服务，支持用户 快速搭建多端实时通讯应用，适用并可免代码直接集成楼宇对讲、POC 对讲、指挥调度、 云坐席、云评估等场景的解决方案。

（3）可视化服务

可视化服务提供高效、快速、低门槛的开发模式，涵盖多场景可视化解决方案，支 持多源异构模型轻量化 Web 端呈现，轻松搭建数字孪生智慧应用可视化三维场景基座。 该服务特点包括：（a）多源异构数据解析：支持 BIM、3D、倾斜摄影模型多种格式 模型文件上传云端轻量化解析优化，满足各种场景开发；（b）Web 端操作：简单友好的 用户体验，在线进行可视化场景编辑发布预览链接，打开 Web 端即可查看，无需复杂 繁琐的安装配置过程；（c）IOT 设备绑定：拉取平台设备运行信号点数据，一键绑定模 型构件，直观卡片展示设备运行数据，真实还原设备运维环境；（d）项目定制开发：针 对智慧运维场景可视化开发生产的高效开发工具，满足特殊定制化场景需求的效果实现。

（4）AI 服务

基于人工智能技术、丰富的业务场景，训练深耕业务的模型算法，为智慧加分。

（5）定位服务

定位服务融合多种室内、室外定位方案、提供“人-空间-位置”各种形式的定位数 据和计算结果。 我们认为，公司的 AIoT 的底层技术实力强劲，其星尘空间数字孪生 PaaS 平台性能领先，服务模式多种多样，为公司 AIoT 业务的发展奠定了坚实的基础。

3.2.2 拥有丰富 AIoT 产品线，解决方案覆盖主要应用领域，先发优势十足

目前，公司在 AIoT 领域已经构建了丰富成熟的产品线。

（1）黑猫系列

黑猫系列主要分为黑猫一号、黑猫二号和黑猫三号，均为不同场景下的通道智能管 家。 黑猫一号是以实现社区无人值守和保障社区安全两大需求为出发点，重点解决与平 衡“通行速度、有效防尾随、人行安全保障”三大问题的人脸识别智能机器门。黑猫一 号分为室外 A1 型、室内 B1 型和室内 B2 型。截止 2018 年底，黑猫一号全国总共上线 92 个项目，新项目不断实现落地中。

黑猫二号则是社区、商圈停车场智能管家，拥有包括（a）快速通行：车牌视频识 别、空余车位引导、手机缴停车费；（b）车辆安全：手机锁定爱车、一键开启车位锁； （c）场景联动：智能家居场景联动、防挟持车位安防联动；（d）车场物联：基于 LORA 的全车场物联解决方案等特点。目前黑猫二号全国服务项目 1200+ 合计管理车道 4000 余条。从实际效果来看，直杆道闸：通行时间 2s/车，栅栏道闸：通行时间 5s/车， 识别率大于 99%。 黑猫三号则是人行出入口无人值守智能门禁产品集，结合了社区人行出入场景用户 与管理者的具体需求，是一款可以根据项目实际所需灵活组合核心应用设备的智能门禁 产品集。

2）门禁系列

睿开产品提供蓝牙、摇一摇开门方式，功能齐全，成本较低，适用于老旧社区改造， 以睿开旗舰版为例，其特点如下：（a）蓝牙感应速度 <2 秒；（b）读卡速度 <0.2 秒；（c） 业主直接使用摇一摇功能，一键开门；（d）访客来访，扫描业主发送的二维码即可开门； （e）兼容传统刷卡开门，支持手机二维码扫描及纸质版二维码；（f）可选支持 CPU 卡、 M1 卡、ID 卡。 睿开提供多种开门方式：传统刷卡、手机蓝牙、动态密码、手机扫码及远程授权， 真正实现“一部手机”通行解决方案。

此外，公司还拥有睿眸（人脸门禁，识别稳定、准确性高；支持人证比对、黑名单 管控等功能；机身防水；支持断网续传数据）、深眸双目（结合门禁控制器，实现无感式 人脸识别的一款人脸门禁设备。支持对运动人脸进行检测、跟踪、抓拍和识别，可同时 对 10 张人脸进行检测，最大支持 3 万张人脸。此设备适用于单元楼道、地库等场所）、 睿讯（基于标准的 TCP/IP 网络传输协议的全数字对讲系统，通过网络传输音频、视频 以及控制协议，可实现设备远程维护与升级。系统配置住户需用的应用程序（APP），可 实现远程识别访客、远程开门等操作）、睿迹（人员定位工牌，蓝牙+GPS 双重定位能力， LoRa+4G 双重通讯模式；针对户内户外作业措项目任意管辖范围提供人员定位功能， 全业态适用）、睿访客（访客自助机）、智能梯控、物资定位器、网关集、智慧安全帽、 小万管家（家庭智慧屏）等多种产品。

在大量成熟硬件设备的支持下，公司进一步推出大量成熟 AIoT 解决方案。公司拥 有智慧小区、全楼智能、智慧园区、智慧城市、智慧工地、未来社区、无人机工地等多 种解决方案。

以智慧小区解决方案为例，该方案围绕业主、物业、合作方三大服务客户群体，以 人本、安全、便捷、精细、共享为五大建设目标，构建住区的智慧生态，为客户提供安 全、高效、便捷的智慧化服务和管理方式，全面提升客户的生活与满意度。

目前，公司方案已经拥有杭州大都会、重庆森林、深圳璞悦山、深圳香蜜湖九号大 院等多项标杆项目。以深圳璞悦山项目为例，璞悦山是万睿在深圳新产品试点运用的首 个智慧小区项目，采用 11 项智能化系统建设，实现智慧通行、智能安防、环境监测、 保洁定位、云维保等 8 大智能化场景应用。为住户提供智能化居住体验；科技赋能物业运营、建设统一指挥中心，形成集约化管理模式，提高小区管理效率和服务质量，是地 产和物业双模式结合下的智慧小区标杆案例。 在这一基础上，目前，公司 AIoT 业务进驻全国 55 个城市，项目覆盖面积达到 2.3 亿平方米。同时，公司拥有大规模、低成本实施交付能力，亦拥有超过 2000 名实施技 术人员和项目管理人员，劳动力资源全国共享、灵活调配，使公司能快速满足客户交付 运维需求。公司的数字化管理平台能实现对项目的远程可视化管控，包括项目计划管理、 进度或人员预警、远程验收、移动工单、移动考勤、知识管理、员工收入可视化、物料 可视化等。公司亦对全国城市超过 400 个同时在建项目的施工管理进行远程质量管控以 确保为每个客户提供令其满意的服务。

我们认为，公司已经构建起了丰富的 AIoT 产品线，而在此基础上推出的众多解决 方案更是覆盖了多种常见的应用场景，并拥有了众多现实中的实际应用案例，目前公司 AIoT 业务进驻城市已经遍布全国多个城市，在这一领域占据了较大的先发优势，在公司 强大的施工团队，尤其是自有团队的加持下，未来有望保持高速发展。

3.3 公司 BPaaS 方案切实解决行业痛点，市场化不断加速中

BPaaS，Business Process as a Service，即业务流程即服务，一种利用云技术组 合进行流程管理的业务流程外包模式。目前公司覆盖全域空间的 BPaaS 解决方案已实 现在公司、小区、商企和城市空间下项目中的试点运行及验收，并逐渐应用在公司新收 购和外拓的第三方项目当中。公司正积极为公司覆盖全域空间的 BPaaS 解决方案寻求 外部客户，实现其市场化的目标。

BPaaS 解决方案的推出反映了公司通过提高效率重塑经营业务方式的愿望。2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 Q1，公司的 BPaaS 解决方案所得收入分别为人民币 113.7 百万元、人民币 251.0 百万元、人民币 634.0 百万元及人民币 187.3 百万元，分 别占公司同年 AIoT 及BPaaS解决方案服务所得收入的 14.1%、24.3%、34.3%及37.6%， 可以看出公司 BPaaS 业务占比逐渐提升。

公司 BPaaS 解决方案主要包括企业远程运营服务及空间远程运营服务。

（1）企业远程运营服务

公司远程运营服务－核心目标是通过公司以流程为中心的技术及远程运营能力大幅 提升业务流程的效率。企业客户将其财务处理、人力资源运营、招聘运营及信息技术桌 面服务外包给公司，以简化他们的业务流程。公司的企业远程运营服务通过分析每天如 何处理数以万计的内外部客户交易，利用已开发的以体验为中心、以“机器+流程赋能” 的基准来提高客户流程的灵活性。公司对企业远程运营服务的服务费根据客户所订阅服 务的性质以及服务请求的数量收取，一般按月度或季度支付。

（2）空间远程运营服务

公司向从事城市空间整合服务的公司提供空间远程运营服务，主要包括远程数字运 营调度服务（如智慧城市空间监控、预警及调度服务）及智慧城市运营分析报告服务。 公司通常每年向这些合营企业/联营公司收取收入约 2%作为数字化运营服务费，并根据 公司于其中的股本权益分摊损益。

基于智能物联系统、空间云服务和远程运营能力，以工单和任务调度平台为主要媒 介，公司形成了覆盖全域空间的 BPaaS 解决方案。公司可向具体场景的问题给予管理 者、现场执行人员和服务对象提供远程协同指导等服务，实现现场服务和远程运营的一 体化。截至目前，公司 BPaaS 解决方案已应用在与客户服务、秩序维护管理、机电设 备维护、清洁等有关的服务流程中，167 条流程中的 64 条亦已实现软件化。 数字化战略的成功实施需要云化方法，并付出巨大的努力开发一个有效协调人、智 能设备和服务流程的数字系统。基于云计算的软件将公司的员工从劳动密集型的工作中 解放出来，使他们能够灵活地应对客户的各种服务要求。公司空间科技服务的核心功能 包含： 云巡检。公司通过无线传感器对设备及设施进行管理数字化。该等传感器安置在多 个地点，以跟踪及监控公司设备及设施的运行情况。设备管理者会在出现错误时收到实 时通知，从而有效缩短响应时间并提高维护效率。 云维保。公司的物联网赋能解决方案处理无线传感器实时收集的数据，使公司能够 准确地预见及识别维护需求，避免日后相关维护成本变得高昂。

云调度。公司的云平台能够集中管理和协调资源，为公司的在管物业提供紧急场景 和相关运营数据的实时可见性。 云客服。公司云平台将各种客户服务功能（通常由位于公司所管理的住宅物业的物 业管理服务中心承担）实现数字化，例如收取物业服务费；处理维修及维护请求；发布 小区活动的管理通知及公告。 云通行。公司利用深度学习、大数据分析及物联网技术工具集，通过黑猫三号等硬 件产品提供的智能门禁解决方案，使物业管理者能够在不影响安全的情况下提供无人值 守、无忧的服务。 公司还成功推出基于底层 AIoT 系统的武汉远程数据中心。一个具备数码空间服务 程序的远程运营系统兼管理平台。截至 2022 年 3 月 31 日，武汉远程数据运营中心实现 了全国超过 2000 个物业项目的联动。

上述所有技术成就都是公司独特全域空间 BPaaS 解决方案的坚实基础及组成部分。 公司 BPaaS 利用云计算范式将实践知识转化为标准化模块，涵盖客户服务、安全管理、 机电设备维护、清洁及各种服务流程。由于其灵活性和适应性，公司覆盖全域空间的 BPaaS 解决方案已实现在公司小区、商企和城市空间下项目中的试点运行及验收，并逐 渐应用在公司新收购和外拓的第三方项目当中。公司正积极为公司覆盖全域空间的 BPaaS 解决方案寻求外部客户，实现其市场化的目标。 根据 Gartner 的预测，预计 2022 年全球用户在公有云服务上的支出将从 2021 年的 4109 亿美元增长 20.4%至 4947 亿美元。到 2023 年，终端用户支出预计将达到近 6000 亿美元，其中，BPaaS 支出将从 2021 年的 514 亿美元增长至 606 亿美元。 我们认为，公司目前 BPaaS 解决方案已经实现全域空间覆盖，这为公司积极开拓 新客户奠定了良好的基础，另一方面，根据 Gartner 的预测，BPaaS 整体市场空间正在 不断打开，公司业务发展速度或持续提升。

4. 社区、商企、城市服务，“三驾马车”的基石

万物云除科技体系外，社区空间居住消费服务和商企和城市空间综合服务构成公司 “三驾马车”的基石，是公司各项业务可以顺利开展、稳定成长和业务升华的基础。

4.1 社区空间居住消费服务

社区空间居住消费服务收入从 2019 年的 88.3 亿元增长至 2021 年的 131.6 亿元， 复合年均增长率为 22.1%；社区空间居住消费服务收入从 2021 年 1Q 的 27.9 亿元增长 至 2022 年 1Q 的 39.1 亿元，同比增长 40.4%。细分收入来看，2022 年 1Q 公司住宅物 业服务、居住相关资产服务、其他社区增值服务占社区空间居住消费服务的比重分别为 90.9%、6.1%、3.0%。

随着项目组合不断扩展，公司聚焦浓度策略取得了一定成果。2019、2020 及 2021 年，公司在一线城市及香港、新一线城市及二线城市的社区空间居住消费服务收入分别 为 83.5 亿元、100.0 亿元及 122.5 亿元，年均复合增长率 21.1%。公司在一线城市及香 港、新一线城市及二线城市提供的社区空间居住消费服务收入从 2021 年 1Q 的 26.1 亿 元增加 36.9%至 2022 年 1Q 的 35.7 亿元。2022 年 1Q，公司在一线城市及香港、新一 线城市及二线城市的社区空间居住消费服务收入占比分别为 16.3%、45.7%、29.3%。

为独立第三方物业开发商开发的物业提供住宅物业服务已成为公司日益重要的收入 来源。2021 年公司住宅物业服务来自独立第三方物业的收入占比为 39.0%，较 2019 年 底增长 5.5 个百分点；来自独立第三方物业的在管建筑面积占比 50.5%，较 2019 年底 增长 8.3 个百分点。2022 年 1Q，公司住宅物业服务来自独立第三方物业的收入占比为 44.3%，来自独立第三方物业的在管建筑面积占比 50.8%。 截至 2022 年 3 月底，公司住宅物业服务的地域分布扩展至中国 30 个省、直辖市和 自治区的逾 120 个城市，管理 2889 个住宅物业，在管总建筑面积 670.2 百万平，合约 总建筑面积 894.8 百万平。公司的扩展计划的核心是专注提升重点城市的服务密度。截 至 2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 3 月底，公司位于一线城市及香港、新一线城 市及二线城市的住宅物业服务项目分别占总住宅物业服务在管建筑面积的 92.7%、 92.1%、89.0%及 89.0%。

公司主要通过从独立第三方物业开发商获得新业务来扩大在管住宅物业组合。2021 年，来自独立第三方的新业务在管面积为 54.8 百万平，占新业务在管面积的比重为 55.7%，来自独立第三方的新业务合约面积为 73.2 百万平，占新业务合约面积的比重为 56.4%。此外，公司 2021 年在收购上发力以此扩增面积，2021 年，新增在管面积中 72.2 百万平来自收购，新增合约面积中 109.1 百万平来自收购。

公司以包干制或管理酬金制的方式对住宅物业服务收取服务费，包干制为主导收费 模式且占比逐年上升。2019 年、2020 年及 2021 年，公司住宅物业服务依据包干制收 费产生的收入分别为 94.9%、95.7%及 96.4%。2021 年 1Q 及 2022 年 1Q，公司住宅 物业服务依据包干制收费产生的收入分别为 96.7%及 97.5%。2019 年、2020 年、2021 年及2022年 1Q，按包干制收取物业费的住宅物业涉及的在管总建筑面积分别为 81.8%、 83.0%及 86.6%及 87.0%。 2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 1Q，公司在管住宅物业每月每平方米的平 均饱和收入分别约为 3.06 元、3.08 元、3.13 元及 3.14 元，有逐年上涨趋势。2019 年、 2020 年、2021 年及 2022 年 1Q，公司住宅物业服务费用收缴率分别为 94.4%、93.7%、 94.7%及 94.7%，始终保持高位。

2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 1Q，公司住宅物业服务协议的留存率分别 为 96.4%、96.8%、98.6%及 99.8%。为优化项目之间的资源配置并确保万物云街道得 到发展扩大，公司主动选择终止若干与独立第三方订立的住宅物业服务协议。

居住相关资产服务主要包括房屋销售及租赁经纪服务和房屋再装修及美居服务。分 项收入来看，房屋销售及租赁经纪服务收入从 2019 年的 5.7 亿元增长至 2021 年的 8.2 亿元，年复合增长率为 20.2%；房屋再装修及美居服务收入从 2019 年的 3.2 亿元增长 至 2021 年的 4.4 亿元，年复合增长率为 16.2%。2022 年 1Q，公司房屋销售及租赁经 纪服务收入为 1.9 亿元，较 2021 年同期增长 15.9%，房屋装修及美居服务收入为 0.6 亿元，较 2021 年同期降低 2.4%。 目前，公司以“朴邻”品牌开展房屋销售及租赁经纪服务。区别于其他房地产经纪 人，公司的“朴邻”品牌采用社区中心战略。公司的资产管家与公司所管理的住宅物业 业主有更紧密的联系，并对其有更深入的了解，从而产生巨大的房屋销售及租赁经纪服 务需求。截至 2022 年 3 月底，公司在 50 多个城市拥有超过 600 个社区实体店面。 其他增值服务主要包括车位销售服务。分项收入来看，车位销售服务收入从 2019 年的 4.2 亿元减少至 2021 年的 3.4 亿元，年复合增长率为-10.2%。其他主要包括公共 区域运营服务、机电设备维护服务及社区餐饮服务，这部分收入从 2019 年的 2.7 亿元 减少至 2021 年的 2.0 亿元，年复合增长率为-12.6%。2022 年 1Q，公司车位销售服务 收入为 0.6 亿元，较 2021 年同期降低 3.2%；其他收入为 0.6 亿元，较 2021 年同期增 长 58.1%。

4.2 商企和城市空间综合服务

商企和城市空间综合服务收入从 2019 年的 42.9 亿元增长至 2021 年的 86.9 亿元， 复合年均增长率为 42.3%；商企和城市空间综合服务收入从 2021 年 1Q 的 16.2 亿元增 长至 2022 年 1Q 的 24.4 亿元，同比增长 50.2%。细分收入来看，2022 年 1Q 公司物业 及设施管理服务、开发商增值服务、城市空间整合服务占商企和城市空间综合服务的比 重分别为 67.8%、27.2%、5.0%。

较高线级城市的覆盖浓度仍是公司在商企和城市空间综合服务方面的策略重点。2019 年、2020 年及 2021 年，公司在一线城市及香港、新一线城市及二线城市的商企 和城市空间综合服务收入分别为 40.9 亿元、62.2 亿元及 83.0 亿元，2019 年至 2021 年 的年复合增长率为 42.4%。公司在一线城市及香港、新一线城市及二线城市的商企和城 市空间综合服务收入由 2021 年 1Q 的 15.7 亿元增加 44.6%至 2022 年 1Q 的 22.8 亿元。 2022 年 1Q，公司在一线城市及香港、新一线城市及二线城市的商企和城市空间综合服 务收入占比分别为 33.8%、38.0%、21.6%。 物业及设施管理服务在管合约面积近几年得到快速增长。截至 2021 年年底，公司 物业及设施管理在管项目数量为1565个，在管建筑面积为124.6百万平，2019年到2021 年的年复合增长率为 60.7%；截至 2022 年 3 月底，物业及设施管理在管项目数量为 1650 个，在管建筑面积为 135.6 百万平。截至 2021 年年底，公司物业及设施管理已签约项 目数量为 1664 个，合约建筑面积为 136.1 百万平，2019 年到 2021 年的年复合增长率 为 55.0%；截至 2022 年 3 月底，物业及设施管理已签约项目数量为 1754 个，在管建 筑面积为 147.2 百万平。

公司向各类物业提供全面的物业及设施管理服务，包括办公空间、商业综合体、产 业园区以及公共建筑，其中办公空间为主要服务对象。截至 2022 年 3 月底，办公空间 项目数量为 983 个，在管建筑面积为 83.8 百万平，占物业及设施管理服务总在管建筑 面积的比重为 61.8%。物业及设施管理服务收入从 2019 年的 25.7 亿元增长至 2021 年 的 52.9 亿元，年复合增长率为 42.2%。2022 年 1Q 物业及设施管理服务收入为 16.5 亿 元，较 2021 年同期增长 61.9%；其中，办公空间收入占比从 2021 年 1Q 的 81.1%下降 至 2022 年 1Q 的 70.7%，降低了 10.4 个百分点。

采用单价模式的物业及设施管理合约的平均饱和收入不论是分项还是合计来看均有 逐年上升趋势。2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 1Q，办公空间的平均饱和收入 分别为 5.14 元/月/平、5.39 元/月/平、5.94 元/月/平、6.06 元/月/平，其他的平均饱和收 入分别为 4.28 元/月/平、4.77 元/月/平、5.11 元/月/平、5.30 元/月/平，合计平均饱和收 入分别为 4.89 元/月/平、5.22 元/月/平、5.70 元/月/平、5.84 元/月/平。

公司主要按包干制或管理酬金制收取物业及设施管理费，其中包干制占主导地位。 2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 1Q，包干制收费占物业及设施管理服务收入的 比重分别为 97.5%、96.8%、97.3%及 98.4%。 公司的物业及设施管理服务在业内受到高度认可。2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 1Q，由独立第三方开发及万科集团及其合营企业或联营公司开发但随后整体出 售予独立第三方的物业及设施管理项目产生的收入分别为 21.3 亿元、34.0 亿元、44.0 亿元及 13.8 亿元，占商企和城市空间综合服务项下物业及设施管理服务收入的 82.9%、 84.6%、83.2%及 83.3%。截至 2022 年 3 月底，公司物业及设施管理服务在管面积为 135.6 百万平，其中来自独立第三方的在管面积为 116.1 百万平，第三方占比为 85.6%。 由万科集团及其合营企业或联营公司开发，但随后整体出售予独立第三方的项目被 归类为独立第三方。截至 2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 3 月底，公司物业及设 施管理项目有关的 623 个、979 个、1565 个及 1650 个项目中，分别有 52 个、60 个、 64 个及 64 个项目由万科集团及其合营企业或联营公司开发，但随后整体出售予独立第 三方。

公司的物业及设施管理服务协议大部分形式为无固定期限。截至 2022 年 3 月底， 无固定期限的物业及设施管理服务协议的合约建筑面积为 59.8 百万平，占总物业及设施 管理服务协议合约建筑面积的 40.6%，协议数目为 858 个，占总物业及设施管理服务协 议协议数目的 48.9%。截至 2022 年 3 月底，公司物业及设施管理服务截至 2022 年年 底届满、截至 2023 年年底届满、截至 2024 年年底届满的合约建筑面积分别占总合约建 筑面积的 19.6%、18.1%、21.6%。

公司开发商增值服务主要包括案场服务、交付前支持服务、楼宇修缮服务。公司开 发商增值服务收入从 2019 年的 16.9 亿元增长至 2021 年的 30.7 亿元，复合年均增长率 为 34.5%；开发商增值服务收入从 2021 年 1Q 的 5.6 亿元增长至 2022 年 1Q 的 6.6 亿 元，同比增长 18.8%。分项收入来看，案场服务收入从 2019 年的 12.7 亿元增长至 2021 年的 18.1 亿元，年复合增长率为 19.7%。细分收入来看，2022 年 1Q 公司案场及样板 房管理服务、交付前支持服务、楼宇修缮服务占开发商增值服务的比重分别为 60.0%、 17.9%、22.1%。 城市空间整合服务方面，公司成立“CityUp”独立城市空间整合服务品牌。“CityUp” 的城市空间整合服务，以“全域智能运营”为核心模式，这种模式的价值在于应用了物 业管理中的系统性思维方式和精细化流程管理，将城市空间里的业务模块进一步解构和 重新组合，对城市空间里的公共服务进行了生产和组织流程再造。 截至 2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 3 月底，公司在 4、8、22 及 30 个城 市分别拥有 6、16、47 及 52 个城市空间整合服务项目。2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 1Q，公司来自城市运营服务的收入分别为 0.3 亿元、1.0 亿元、3.4 亿元及 1.2 亿元，分别占同期总收入的 0.2%、0.6%、1.4%及 1.8%。

5. 业绩增长稳健，业务独立性强

5.1 总体收入利润情况

公司营业收入从 2019 年的 139.3 亿元增长至 2021 年的 237.0 亿元，年复合增长率 为 30.5%；公司营业收入从 2021 年 1Q 的 47.5 亿元增长至 2022 年 1Q 的 68.5 亿元， 同比增长 44.2%。公司归母净利润从 2019 年的 10.2 亿元增长至 2021 年的 16.7 亿元， 年复合增长率为 27.9%；公司归母净利润从 2021 年 1Q 的 2.9 亿元增长至 2022 年 1Q 的 3.1 亿元，同比增长 10.7%。

细分收入来看，公司各项收入有序增长。公司社区空间居住消费服务收入从 2019 年的 88.3 亿元增长至 2021 年的 131.6 亿元，年复合增长率为 22.1%；2022 年 1Q 公 司社区空间居住消费服务收入为 39.1 亿元，同比增长 40.4%。公司商企和城市空间综合 服务收入从 2019 年的 42.9 亿元增长至 2021 年的 86.9 亿元，年复合增长率为 42.3%； 2022 年 1Q 公司商企和城市空间综合服务收入为 24.4 亿元，同比增长 50.2%。公司 AIoT 及 BPaaS 解决方案收入从 2019 年的 8.1 亿元增长至 2021 年的 18.5 亿元，年复合增长 率为51.5%；2022年1Q公司AIoT及 BPaaS解决方案收入为5.0 亿元，同比增长47.6%。 从付费客户来看，公司的大部分收入来自独立第三方。2022 年 1Q，公司总营业收 入来自独立第三方占比为 84.8%，其中社区空间居住消费服务来自独立第三方的收入占 总收入的比重为 55.4%，商企和城市空间综合服务来自独立第三方的收入占总收入的比 重为 26.1%，AIoT 及 BPaaS 解决方案收入来自独立第三方的收入占总收入的比重为 3.3%。

5.2 总体利润率情况

公司毛利率由 2019 年的 17.7%增至 2020 年的 18.5%，主要受社区空间居住消费 服务的毛利率增长所推动。该增加主要归因于 2020 年旨在减轻 COVID-19 影响的若干 社保基金的减免，以及公司业务扩张带来的规模经济效益。公司毛利率由 2020 年的 18.5%降至 2021 年的 17.0%，主要原因是社区空间居住消费服务的毛利率下降，该下 降主要由于公司于 2020 年享有的若干社保基金减免于 2021 年不再享有。公司的毛利率 由 2021 年 1Q 的 14.7%降至 2022 同期的 14.5%，主要是由于住宅物业服务的毛利率下 降，该减少主要是由于公司历史收购产生无形资产摊销。 社区空间居住消费服务的毛利率由 2020 年的 18.7%下降至 2021 年的 15.8%，这 主要是受住宅物业服务的毛利率降低，该下降主要由于公司于 2020 年享有的若干社保 基金减免于 2021 年不再享有。社区空间居住消费服务的毛利率由 2021 年 1Q 的 14.4% 降至 2022 年同期的 13.2%，这主要受到住宅物业服务的毛利率降低影响，该下降主要 由于历史收购所产生的无形资产摊销影响。

商企和城市空间综合服务的毛利率由 2020 年的 17.2%下降至 2021 年的 15.9%， 主要由于开发商的增值服务毛利率降低，该下降主要是由于楼宇修缮服务的收入大幅增 加，其毛利率相对较低。此外，商企和城市空间综合服务的毛利率有所下降也由于物业 及设施管理服务的收入贡献较大但其毛利率相对较低。商企和城市空间综合服务的毛利 率由 2021 年 1Q 的 13.2%降至 2022 年同期的 12.7%，主要由于同期物业及设施管理服 务的收入贡献较大但毛利率相对较低，以及历史收购所产生的无形资产摊销。 AIoT和BPaaS解决方案服务的毛利率由2020年的24.6%增加至2021年的29.9%， 主要是由于公司利用强大的技术能力，加强了对该业务领域的开发，从而提高了远程空 间操作服务的利润率。AIoT 及 BPaaS 解决方案服务的毛利率由 2021 年 1Q 的 25.1% 增至 2022 年同期的 33.0%，继续延续公司强大技术能力的开发优势。

从收入结构来看，公司商企和城市空间综合服务、AIoT 及 BPaaS 解决方案部分收 入占比大致逐年提高。2021 年，公司商企和城市空间综合服务收入占比为 36.7%，较 2019 年增加 5.9 个百分点；2022 年 1Q，公司商企和城市空间综合服务收入占比为 35.6%，较 2021 年同期增加 1.4 个百分点。2021 年，公司 AIoT 及 BPaaS 解决方案收 入占比为 7.8%，较 2019 年增加 2.0 个百分点；2022 年 1Q，公司 AIoT 及 BPaaS 解决 方案收入占比为 7.3%，较 2021 年同期增加 0.2 个百分点。

5.3 业务独立性强

公司已为万科集团的项目提供物业服务达 28 年，公司与万科集团建立了稳固且持 续的业务关系，然而公司并不十分依赖万科集团获取项目或产生收入。 在管面积方面，截至 2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 3 月底，公司社区空间 居住消费服务板块的住宅物业服务中，约 57.8%、56.9%、49.5%及 49.2%的在管总建 筑面积分别由万科集团及合资企业或联营公司开发。截至 2019 年、2020 年、2021 年 及 2022 年 3 月底，公司商企和城市空间综合服务板块的物业及设施管理服务中，约 23.3%、18.5%、15.3%及 14.4%的在管总建筑面积分别由万科集团及合营企业或联营 公司开发或持有。

收入占比方面，公司大部分收入来自独立于控股股东集团的成员公司、其各自的合 联营公司的第三方客户，包括第三方业主、第三方租户或第三方物业开发商。2019 年、 2020 年、2021 年及 2022 年 1Q，公司的总收入中分别约有 84.6%、81.4%、80.8%及 84.8%产生自独立第三方客户。 2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 1Q，公司在社区空间居住消费服务中，自 万科集团及其合营企业或联营公司产生的收入分别占总收入的 2.3%、2.3%、2.1%及 1.7%。2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 1Q，公司在商企和城市空间综合服务中， 自万科集团及其合营企业或联营公司产生的收入分别占总收入的 9.5%、12.5%、12.3%及 9.5%。2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 1Q，公司在 AIoT 及 BPaaS 解决方案 服务中，自万科集团及其合营企业或联营公司产生的收入分别占总收入的 3.6%、3.7%、 4.8%及 4.0%。

6. 员工持股计划，激发员工动力

万科企业于 2015 年 6 月为其物业服务业务（即公司）员工引入并采纳一项内部事 业合伙人机制，以吸引和留住人才，增强公司的竞争力，实现长期发展。因此，成立睿 达第一有限公司、睿达第二有限公司（前称 WkGrouth Limited）、睿达第三有限公司、 睿达第四有限公司和睿达第五有限公司作为员工持股平台。该事业合伙人机制已经进一 步修订并合并为员工持股计划。 根据员工持股计划的条款，合资格参与者应获授予有条件的权利，以在各自的员工 激励平台认购若干有限合伙权益。各合资格参与者将作为有限合伙人身份获授予各员工 持股平台的合伙权益，且根据有限合伙认购协议，该合伙权益将对应于公司相关股份各 自的数量。奖励的授出须由各员工激励平台的普通合伙人决定，由朱保全先生（公司董 事长、执行董事兼总经理）及向云女士（公司监事会主席）作为普通合伙人的股东。

授予参与者的所有奖励相关股份均由员工持股平台直接持有，奖励须于参与者在各 自的员工激励平台认缴其指定激励权益之日归属于参与者。参与者有权安排出售根据奖 励认购的激励权益，奖励将由普通合伙人授权的相关雇员激励平台秘书处全权酌情处理。 另外，参与者不得将根据获授予奖励认购的任何激励权益以任何方式转让、抵押、为他 人提供担保、质押或处置。 截至 2022 年 9 月 11 日，就员工持股计划而言，员工持股平台直接持有股份数目合 共为 7000 万股股份，约占紧接全球发售完成前已发行股份总数的 6.66%及约占紧随全 球发售完成后已发行股份总数的 6.00%（假设超额配股权未获行使）。

该等股份于授予日的公允价值是使用收益法（折现现金流模型）厘定的。由于此以 股份为基础的补偿计划并无归属条件，股份的公允价值与收到的对价之间的差额为 3582.3 万元，于截至 2020 年年底期间入账为以股份为基础的补偿开支。用于确定公允 价值的关键假设主要包括：年增长率为 8%~33%、毛利率为 18%~20%、年折现率为 14%~15%、缺乏控制的折现率 17%~22%。

7. 公司盈利预测

结合以上对公司分项业务的拆解分析，我们对公司盈利做出以下几点假设： 1） 公司住宅物业的在管面积增长主要依托万科 A 和第三方拓展，随着新盘持续进 入在管面积，各类基础服务增速保持稳定。 2） 公司顺利上市获得充足资金后，我们认为社区增值服务、商企和城市空间服务 以及“AIoT+BPaaS”方面有望实现快速发展。 3） 公司整体毛利率会因为业务结构占比（高毛利率业务占比），计费方式占比（酬 金制还是包干制）改变而略有波动。整体趋势看，考虑高利润率项目 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务、居住相关资产服务收入提升，未来毛利率相对稳定提升 （从 2021 年 17%达到 2024 年 18.97%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。