（报告出品方/分析师：天风证券 孙潇雅）

1、动力电池是目前锂电产业核心投资赛道，软包主打高端动力市场

1.1 电动车未来几年保持高增，动力电池是核心投资赛道

电动车处于高速增长期，21年全球电动车销量在626万辆，我们预计25年达2301万辆，21-25年CAGR为38%。

2021年全球电动车渗透率为8%，据我们测算，2025年渗透率将达27%，未来汽车全面电动化或将势不可挡。

动力电池在电动车中成本占比高+壁垒高+单位盈利历史低位，决定了目前动力电池是核心投资赛道。

成本占比高：动力电池是决定电动车经济性的关键，其性价比有决定下游增速的作用。从价值量和重要性看最大的均为电池，成本构成彰显价值量，电池包在整车中成本占比为30-40%，电动车渗透率提升的关键又在于对标燃油车的经济性。

壁垒高：电池厂天然参与材料开发，是技术迭代领导者，故地位高于上游锂电材料。锂电池上游包括四大主材（正负极、隔膜、电解液）+铜铝箔+导电剂+结构件等。

虽然电池70-80%成本构成在直接材料，但电池作为系统工程，电池厂天然会参与材料技术的研发，如宁德的发明专利中46%为材料专利，因此技术壁垒更高。

在技术变革时，电池厂由于深度参与前端材料研发，其承担的角色是主导材料技术变迁的“裁判员”角色。

单位盈利处于历史低位：从毛利率角度看，同其他主材相比，电池毛利率下降趋势最为明显，单位盈利处于历史低位。

电池以宁德时代为代表，18年以来毛利率一直在下行，从18年的33%下降到22H1的19%，毛利率水平较其他主材而言处于历史低位，因此目前动力电池是核心投资赛道。

1.2 三元软包：能量密度突出，主打高端车市场

锂电池根据封装方式和形状不同，可分为圆柱、方形和软包电池。三种动力电池的组成要素区别不大，核心差异在于圆柱和方形电池主要采用金属材料作为外壳，软包动力电池采用铝塑膜作为外壳。

软包动力电池具备高能量密度和高安全性能的重要优势，符合动力电池的技术发展方向。目前应用于新能源汽车的主流动力电池包括三元软包、三元方形、三元圆柱以及磷酸铁锂方形。三元软包与其他动力电池相比，具有4大优势：

能量密度高：根据GGII数据，当前业内量产的三元软包动力电池平均电芯能量密度已达240-250Wh/kg，但同材料体系的三元方形能量密度为210-230Wh/kg。三元软包单体电芯能量密度比三元方形平均高10%-15%。

安全性能好：同材料体系下，三元软包在铝塑膜软包封装下，如果发生电池热失控，一般胀气释放热量；而方形、圆柱电池由于采用硬壳包装，热量过大无法释放时，造成内部压力较大，则会引起爆炸。

电化学性能良好：三元软包由于采用铝塑膜封装，容量较同规格尺寸、材料体系的钢壳电池高50%，较铝壳电池高20-30%。由于内阻较小，可以极大降低电池的自耗电，提升电池倍率性能、循环寿命，产热量小。

设计灵活：电芯层面，三元软包电芯的尺寸以及形状设计灵活，企业可以依据自身产品设计、客户需求进行定制；在模组和电池包层面，三元软包的空间布局更为灵活，可以呈矩形或T字形布局，能够满足更多车型对动力电池的空间要求。

软包电池是海外车企主流选择，欧洲市场软包渗透率已超40%。

从海外主流车企配套电池看，海外软包企业LGC、SKI等已在大众、奥迪、奔驰、通用、现代、福特等车企配置多款主流车型，2020年欧洲最畅销的20款新能源乘用车中，有15款搭载软包动力电池，包括雷诺、大众、现代、奥迪、日产、奔驰、沃尔沃等，市场占比超70%。

1.3 软包电池更利于向固态电池迭代

软包技术或有利于更好研发固态电池。

包装方式：软包电池或是固态电池最合适包装路线。

传统的锂电池和固态电池包装，有软包、方形和圆柱三种工艺。固态锂电池电解质分为三大体系：有机聚合物体系、氧化物体系和硫化物体系。由于氧化物及硫化物电解质柔韧性较弱，采用叠片工艺的软包电池是最适合的。

能量密度：相较于圆柱和方形电池，软包电池在能量密度上有显著优势，最接近固态电池高能量密度水平。

孚能科技已研发出能量密度高达330 Wh/Kg的半固态电池，接近固态电池400Wh/Kg的水平，高于三元高镍锂电池250Wh/Kg的能量密度水平，远高于磷酸铁锂160Wh/kg-210Wh/kg、钠离子200Wh/kg等技术路线水平。

2、孚能科技：国内软包动力电池龙头企业，22Q2实现扭亏为盈

2.1 深耕近二十年，软包电池业务行业领先

公司深耕动力电池近二十年，已连续5年排名中国软包动力电池装机量第一名，为国内软包电池领头羊。

公司前身为“孚能科技（赣州）有限公司”，成立于2009年，由美国孚能与满园建设合资设立。

2011年，公司向全球豪华电动摩托车企业供应动力电池系统。

2016年，公司进军中国新能源汽车市场，向国内整车厂大规模出货动力电池系统。

2017年，公司与国际顶级跑车品牌Venturi合作，助力国际汽联电动方程式大赛，并成为中国软包动力电池装机量第一名。

2018年，公司与德国戴姆勒奔驰达成战略合作，进入高端车型市场，开启全球化征程。

2020年，公司在上交所挂牌上市，镇江基地开始投产。

2021年，公司开始批量供货戴姆勒奔驰，并与吉利科技集团签署合资协议，一期项目开工建设；截至21年，公司已连续5年排名中国软包动力电池装机量第一名。

2.2 公司股权结构集中，创始人为锂电资深科学家

公司股权结构集中，实控人和创始人为YU WANG（王瑀）博士和Keith博士。截至2022年8月，两人通过香港孚能、赣州博创、赣州精创、赣州孚济和赣州孚创共持有公司24.52%的股权。公司直接持股的主要子公司共有9家。

创始人王瑀博士和Keith博士均为全球锂电行业资深科学家。其中，王瑀博士为江西“赣鄱英才555工程”领军人才；Keith博士曾为美国阿贡国家实验室的博士后以及资深科学家，曾任PolyStor Corporation的研发高级总监及科学家，具有丰富的研发经验。

2.3 公司上半年业绩表现超预期，Q2实现扭亏为盈

22Q2公司营收显著提升，归母净利扭亏为盈，主要系公司产品量价齐升所致。

22年上半年，公司实现营收52.23亿元，同增496%，实现归母净利润-1.59亿元，其中Q2实现营收36.93亿元，同增624%，环增141%，实现归母净利润0.85亿元，扭亏为盈。

营收高增长和Q2单季度扭亏主要系：1）镇江工厂二期投产，公司产能提升，且订单充足，上半年持续加速向奔驰集团客户供应产品，产销量显著增长；2）产品售价上调。

22Q2公司综合毛利率大幅提升，净利率明显改善。

22Q1，公司综合毛利率为6.8%，同增/环增2.9/15.1pct，净利率为-16.0%，同增/环增32.1/18.7pct，毛利率和净利率明显改善；22Q2，价格传导顺利，毛利率和净利率持续攀升，Q2综合毛利率为16.4%，同增/环增10.1/9.6pct，净利率为2.3%，同增/环增12.1/18.3pct。

此外，公司22年计提股权激励费用4.17亿元，若剔除该影响，公司盈利能力将进一步增强。

营收大幅提升致使公司管理和研发费用率下降明显，销售费用率受质保金计提影响基本持平。

2021年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3%/10.4%/15.5%/1.4%，22年上半年分别为4.3%/4.8%/6.4%/0.8%。由于上半年公司营收大规模提升，公司管理费用率和研发费用率下降较为明显。

公司销售费用率较2021年持平。22年上半年，公司销售费用同比增加410%，主要系公司按比例计提质保金增加影响。公司结合行业惯例、质保年限、历史售后维修数据等，对产品质量保证金按照主营业务收入的 3%计提，较为谨慎。

研发投入始终维持较高水平，22H1研发费用较上年同期增加36.1%。公司通过自主研发及外部合作，采用国际化技术开发机制，中国、美国、德国协同联动，与全球科研院所、知名企业长期战略合作，持续加强研发投入，保持技术持续领先。22年上半年，公司研发费用为3.37亿元，同比增加36.1%。

3、核心看点：广汽、奔驰大客户助力公司稳扎高端市场，布局储能开启第二增长极

3.1 软包龙头，瞄准高端市场，跟随大客户放量

公司为国内软包动力电池龙头企业，2021年市占率为21.9%。

在中国软包动力电池领域，根据国内机动车交强险数据显示，2021年中国实现软包电池装机的企业共有33家，CR10为86.7%。

孚能科技以21.9%的市占率，连续五年排名中国软包动力电池装机量第一名，保持了国内软包动力电池龙头地位。

高市占率下公司有多家国内外优质车企加持，大客户开拓能力强。

2016-2021年间，公司先后与北汽、江铃、长城、广汽、戴姆勒奔驰、东风岚图、TOGG、吉利等国内外重点车企达成战略合作，建立了长期合作关系。

此外，动力电池企业进入整车企业的供应商体系后，整车企业一般不会轻易更换动力电池供应商，使得行业内拥有优质客户的动力电池企业树立较高的客户资源壁垒。

广汽集团和奔驰集团是公司重要大客户，助力公司在中高端车型市场占据一席之地。

公司与广汽集团合作情况：

2020年、2021年公司第一大客户为广汽集团，对其销售收入占主营业务收入比重分别为38%、43%。公司与广汽开展了多个平台及车型项目的合作，其中包括AionV、AionS plus等多款重点车型，双方合作有望拓展到广汽集团同系车企以及关联车企。

广汽集团近年来全球乘用车销量均突破200万辆，2021年产销规模位于国内行业第一位。广汽集团计划于2025年实现自主品牌新能源车销量占比50%，2030年实现新能源车占比50%。随着上述战略规划推进，广汽集团对动力电池需求将显著提升。

公司与奔驰集团合作情况：

奔驰集团成为继广汽集团之后公司另一主要大客户。2021年4月和9月，公司实现奔驰集团EVA2和MFA2平台部分产品的量产并开始批量供货，覆盖EQS和新款EQA、EQB等多个车型，奔驰集团开始成为公司的主要客户之一。2021年广汽集团、奔驰集团及北京奔驰占公司主营业务收入比重合计达 56.76%。

在欧盟零碳目标驱动下，奔驰集团规划2030年电动车渗透率达100%。奔驰集团最新电动化战略显示，奔驰计划在2025年实现插电混动和纯电动汽车渗透率达50%，到2030年，电动化率达100%，到2039年，全部乘用车体系实现碳中和。

奔驰新款EQA、新款EQB和EQE车型目前均为孚能科技独供，EQS车型由孚能科技和宁德时代共同供应，随着奔驰集团向“全面电动”转型战略的推进，对孚能科技动力电池产品需求将显著提升。

公司在手订单充足，2022-2026年公司预计订单量达148.17GWh。公司与多家国内外主流客户签订了长期销售合同，锁定未来订单量。公司表示收到整车厂商下达的未来五年潜在需求计划合计约为273.67GWh，从谨慎性角度出发，公司估算2022-2026年预计订单数量合计为148.17GWh。

3.2 价格联动+产线规模效应渐显，公司即将进入扭亏+盈利提升期

自22年1月以来，公司对主要客户涨价，22Q1公司电池平均单价为1.02元/Wh，较2021年单价上涨44%，22Q2单价继续上涨，价格传导顺利。2021年以来，动力电池行业原材料价格大幅上涨，推动动力电池成本攀升。

公司产品原材料成本与销售价格之间存在一定的联动和价格传导机制，因此公司自2022年1月对主要客户涨价，经过涨价后，2022Q1公司动力电池系统主营业务毛利率为5.61%，较2021年大幅改善。

公司价格联动机制：

1）奔驰的调价机制包含特定原材料，如不在调价机制里的原材料价格下降，毛利率就会有所提升；

2）国内客户是综合考量原材料价格的波动情况进行谈判，原材料的价格上涨或下跌都会考虑。

公司产能扩张有序进行，预计到22年底产能将达41GWh。

公司产能处于扩张期，公司公告称，镇江三期8GWh产能将于2022年10月开始爬坡，公司与吉利合资共建的重庆涪陵12GWh产能将于22年底开始供货，预计到22年底，公司产能将达41GWh。

此外，根据公司在各地的产能规划情况，预计到2025年，公司产能将达115GWh，产能扩张有序进行。

2022年公司产线规模效应加快显现，将加速降本增效，进入扭亏+盈利提升期。

从单GWh固定资产折旧+无形资产摊销看，22年上半年，公司单GWh折旧&摊销为0.6亿元，较21年减少36%。

从期间费用率看，22Q2公司期间费用率较22Q1大幅下降15.5pct。公司上半年来产线规模效应显著，随着公司产能进一步扩张，将加速降本增效，未来业绩有望增长可期。

3.3 布局储能，开辟第二增长极

储能市场处于起量期，成长性强。2021年全球储能电池装机约在33GWh，我们预计2025年达464GWh。假设装机销量比为85%，2021年储能电池平均单价为1.37元/Wh，考虑电池价格下降趋势，我们预计21年市场空间在528亿元，25年达3770亿元，复合增速63%。储能电池领域成长速度快，发展前景广阔。

储能市场按应用领域分为4大类：电力储能、通信储能、家庭储能、便携式储能。

电力储能：包括发电侧、电网侧和工商业侧储能项目。市场主要集中在两大块：1）国内共享储能建设+风光配储需求持续增长，GWh的储能采购订单层出不穷；2）美国ITC退税补贴、日本光伏FIT转变为FIP政策鼓励、能源危机下储能项目经济性进一步提升。

通信储能：近年来，通信储能市场持续发展。1）随着5G商用进程加快，全球5G通信基站的建设将更进一步；2）存量基站的更新换代，让储能电池在通信领域的应用实现跃迁式发展。

家庭储能：1）国内需求少，90%以上需求集中在海外市场；2）参与企业较少，但要求较高，特别涉及诸多认证，其产品毛利率高达30%；3）C端市场特点显著，品牌与渠道开拓能力是企业核心竞争力。

便携式储能：产业基数小，发达市场户外运动+欠发达地区柴油机替代需求，预计将是便携式储能重要发力市场。

从竞争要素看，产品一致性、价格、安全性、寿命、渠道、品牌以及服务能力等要素将成为锂电池企业竞争储能市场的关键。

储能行业发展空间广阔，公司积极把握行业发展趋势，以现有动力电池先进技术为依托，进入储能电池市场。

2021年，公司成立储能事业部，开启“1到N”的新业务拓展模式。公司表示，将依托强大的技术储备、资源和渠道的积累，在家用储能、工商业储能、电网侧储能展开布局，重点开发央企客户，形成示范效应。

2021年，公司中标中国铁塔的应急换电电池采购项目，迈出进入储能市场的第一步。

2022年9月，公司签订24GWh磷酸铁锂电池项目《投资协议》，主要应用于储能领域。

项目具体情况：公司拟在安宁工业园区麒麟片区投资建设“24GWh磷酸铁锂电池项目”，拟与云南滇中新区管理委员会、安宁市人民政府签订《投资协议》，三方就该项目相关条款达成一致。项目分为两期，一期、二期均为建设年产12GWh磷酸铁锂电池产品，建设期预计36个月。本项目规划研发生产的磷酸铁锂电池产品将主要应用于储能领域。

公司储能新业务有望在动力电池业务助推下实现较快发展，看好未来公司储能产品竞争力。公司表示，本项目规划的磷酸铁锂储能产品拥有高安全性、高性能、长寿命、智能化等优点，具有一定竞争力，有望迅速进入该市场，为公司创造新的业绩增长点。

4、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

我们预计公司22-24年实现营收140/250/406亿元，实现归母净利润-2.4/11.4/24.4亿元。核心假设如下：

销量：我们预计公司22-24年电池销量分别为12/23/42GWh，根据公司有效产能和预计订单数预测。

单价：21年电池单价在0.71元/Wh，考虑到22年公司对主要客户涨价，我们预计平均单价为1.08元/Wh，23年、24年有所回落，平均单价为1.02、0.92元/Wh。

股权激励费用：根据公司公告，预计22-24年股权激励费用分别为4.2/2.2/1.2亿元。

减值情况：基于谨慎性原则，公司对部分资产计提了大额减值准备，此外，公司产能爬坡过程中产生的不良品计提了存货跌价准备，预计22-24年减值金额分别为4.0/4.4/4.8亿元。

4.2 估值

我们选取宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、派能科技和鹏辉能源作为可比公司，考虑公司动力电池业务正加速扩张，并已进入扭亏+盈利提升期，预计明年为公司盈利拐点，因此给予公司23年35XPE，目标价37.3元。

5、风险提示

产能扩张不及预期：若公司产能扩张速度未达预期，将影响产品销量和营收增长。

大客户订单不及预期：公司客户集中度较高，广汽、奔驰是主要大客户，若公司产品无法满足相关要求或者大客户订单需求不及预期，将影响公司业绩增长。

储能新业务拓展不及预期：公司在储能市场系新进入者，储能业务尚处于市场开拓阶段，若业务开展不及预期将对公司业绩产生不利影响。

三元软包电池市场份额下降风险：方形或圆柱电池技术在不断创新，成本也有望不断下降，可能挤压软包市场份额，使竞争更为激烈。

定增募集项目进展不及预期：若公司本次向特定对象发行A股股票募集项目进展不及预期，将会影响未来公司业绩增长。

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