（报告出品方/分析师：西部证券 吴天昊）

一、公司是一站式服务体系镜片品牌企业

1.1 公司历史沿革：光电起家，2006年完成转型

公司创立多年，研发技术成熟且完善。

公司成立于2002年9月17日，前身为江苏明月光电科技有限公司，法定代表人谢公晚。

成立时，公司注册资本为102万美元，为中外合资经营企业。公司于2006年建立起镜片原料和生产企业，2014年公司攻克行业难题，研发出1.71高折射率低色散镜片。

2015年公司在新加坡建立国际业务部总部，迈出了全球化的第一步。

2018年公司成立院士工作站和光学研究中心。

2021年12月公司在 A 股创业板上市，募集资金7.9亿元；并且在同年推出了青少年近视管理镜片“轻松控”和“轻 松控 Pro”，2022年上半年发布了另外4款近视防控新品。

1.2 股权结构和公司核心技术人员

1.2.1 股权结构：谢公晚及家人为实际控制人，合计持有公司61.21%的股份

谢公晚、谢公兴兄弟和妹夫曾少华控制公司，公司股权结构稳定。公司实际控制人为谢公 晚、谢公兴及曾少华，合计持股 61.21%；谢公晚、谢公兴系兄弟关系，曾少华系谢公晚妹妹之配偶。志明管理与志远管理为员工持股平台，持有明月镜片3.34%股份。

1.2.2 管理层和核心人员

公司管理层和核心技术人员经验丰富。

公司管理层跟随公司多年，具有丰富的从业经验。核心技术人员能力出色，专业功底扎实。谢公晚是公司法定代表人，最初为明月光电执行董事。在管理层中，谢公兴、朱海峰同属公司核心技术人员之列，负责公司研发体系建立和研发方向的确定。

1.3 公司历年业绩稳步增长，各项财务指标稳健

公司历年营业收入稳健上升，归母净利润同比增速有明显提高。

2017-2021 年营业总收入呈增长态势，年复合增长率为 7.83%。虽然在 2020 年受疫情影响，有所下降，但是2021年收入达 5.76 亿，恢复增长态势。2022H1 收入 2.86 亿元，较去年同期增长 5.34%。

归母净利润增速远超过收入增速，2017-2021 年，CAGR 为 48.2%，系公司产品结构升级，高毛利的中高折射率镜片收入占比逐年提升。公司新推出的高毛利润的近视管理产品需求上升，2022H1 归母净利润达 0.52 亿元，较去年同期增长 53.05%。

镜片贡献主要收入，眼镜业务发展迅速。

镜片为公司主要收入来源，镜片收入逐年递增，系镜片产品结构调整，中高折射率产品占比增加导致单价提升；2017-2021 年镜片单价年复合增速为5.72%，但所占收入比重逐年降低，由2017年的84.9%降至2022H1的74.3%。

由于原料产品单价上涨，原材料销售业务占比提升至 11%左右。

眼镜业务增长迅速，由 2017 年的 593 万元，增至 2021 年的 5553 万元，年复合增长率为 74.9%，2022H1 占比 7.89%，电商平台自营旗舰店成镜销量快速增长所致。

镜架业务占比较小，2022H1 占比仅为 0.5%；其他项目主要包括眼视光培训、来架加工等业务，占比较小，不足 1%，目前公司已不再从事眼视光培训业务。

公司业务聚焦国内市场。

公司深耕中国大陆市场多年，中国大陆地区贡献公司 90%以上收入，是公司主要市场，2017-2021年收入年复合增速为 9.4%，2021年收入达 5.37 亿元。

大陆地区所占收入比重自2018年开始逐年递增，2021年所占收入比重为 94.42%；海外地区主要为东南亚，2015年公司在新加坡建立了国际业务总部。并且境外销售以贴牌镜片和成镜为主。国外地区收入及占比自2018年以后呈小幅收缩，2021年占收入比重 6.58%。

公司费用率稳定，销售费用率呈下降趋势。

2017-2021年公司总费用率从 31.4%上升到35.8%，较稳定，其中销售费用率较高，系公司打造“明月”品牌的广告宣传费用，2017-2021年销售费用年复合增长率 22.67%；管理费用逐年增加，近年占比呈增加趋势，因为公司仍处于快速发展阶段，对高管及部分核心员工进行了股权激励，此外聘请专业机构进行咨询服务。研发费用率波动较小稳定在 3%左右，2017-2021 年，研发费用年复合增速为 4.13%。

公司综合毛利率和净利率逐年提升。

公司从 2019 年退出价格战并通过产品结构升级，打造“明月品牌”，国产中高端品牌，毛利率和净利率逐年提升，净利率从 2017 年 5.1%逐年提升至 2021 年 15.9%，净利润 CAGR 约 48.6%。

未来随着高毛利功能性、定制性镜片的放量，叠加销售费用率和管理费用率边际向下，净利率有望保持向上趋势。

镜片、镜架和眼镜的毛利持续增长，拉动公司整体毛利率持续增长。2022H1 公司综合毛利率达 53.5%。

镜片毛利率高于公司综合毛利率，从 2017 年的 43.73%增至 2022H1 的 59.42%；原材料销售毛利率始终低于综合毛利率，2020-2022H1 丙烯醇、DMT 等原料持续涨价，导致原料销售毛利率持续下降。公司销售净利润自 2017-2022H1 一直呈上升趋势。2022H1 净利率达到了 20.18%。

偿债能力优秀，资产负债率健康。

偿债能力指标稳健，长短期偿债能力均较强。2017-2022H1 公司资产负债率逐年下降，经营稳健，偿债能力强。2017-2022H1 公司流动比率、速动比率、现金比率均呈逐年上升趋势，资产变现能力强，流动性风险低。

二、全球眼镜市场呈高景气态势，市场规模逐年增长

2.1 全球眼镜产品市场规模持续增长

全球眼镜市场规模超千亿美元。

传统眼镜产品包含眼镜镜片、眼镜框架、太阳镜和隐形眼镜等。目前全球眼镜产品市场规模保持良好增长态势，2014-2019 年，年复合增长率 2.6%，未来将保持稳步增长，预计到 2023 年市场规模可达 1396 亿美元，2019-2023 年市场规模年复合增速为 2.03%。

欧洲和美洲市场占全球市场份额超过 60%。

亚洲、美洲和欧洲是全球眼镜产品三大消费市场。

亚洲地区虽然是全球最大的产品购买市场，但是销售的眼镜产品价值较低，市场规模低于美洲和欧洲。

全球眼镜市场规模以欧美为主，预计未来保持此态势，其中，占比最多的为美洲市场，2023 年占比 34.7%；欧洲占比 30.4%；澳洲与大洋洲及非洲市场规模较小，占比分别为 4.2%和 2.1%；2014-2023 年，欧美市场规模占比小幅下降，亚洲市场规模占比逐年增长。

据全球调研机构 Statista 预计，亚洲市场规模年复合增长率为 1.55%，2014 年占比 24.9%，预计 2023 年可达 28.6%，市场规模可达 399 亿美元。

2.2 中国眼镜市场规模近千亿，人均眼镜消费增速超过全球平均

中国超过 10 亿眼科疾病患者，眼镜市场规模近千亿元。

世界卫生组织数据显示，中国近视患者人数多达 6 亿，患白内障人群（45 岁以上）1.8 亿人，老视人口达 4.5 亿，中国眼科疾病案例逐年增加。

近视和老视问题日趋严重，中国眼镜产品市场规模也逐年增长。Euromonitor International 数据显示，2014-2018 年中国眼镜产品市场规模年复合增速为 6.62%，2019 年达 833.28 亿元；预计 2023 年可达 1004.67 亿元，2018-2023 年年均复合增长率达 3.81%。

中国眼镜片人均购买量呈上升态势，预计由 2018 年的 9.23 副/百人增长至 2023 年的 10.83 副/百人，2018-2023 年年复合增长率 3.25%。

中国市场眼镜片销量逐年上升。

中国眼镜片销售规模不断攀升，Euromonitor International 预计2023年可达 1.57亿副。2014-2023 年年复合增长率4.21%；预计未来保持增长态势，2014-2018 年和 2019-2023 年市场规模年复合增长率分别为 5.0%、3.5%。

中国眼镜市场人均支出额呈逐年上升的趋势。

根据 EuromonitorInternational 数据，2014-2019 年中国眼镜片人均支出年复合增速为 3%，高于发达国家及全球平均水平。2019年，法国和德国人均支出分别为 60.5 和 52.28 美元；美国为 39.8 美元；巴西为 14.3 美元；中国仅为 3.14 美元。

据艾瑞咨询数据，欧美消费者换镜周期普遍在 1 年以内，我国消费者 1 年以内换镜周期占比仅 10.7%，1-2 年换镜周期的占比 69.1%，2 年以上换镜周期占比 20.2%。此外，欧美消费者对太阳镜片、防紫外线、驾驶偏光、超韧功能等高端镜片的购买量较高。而国内消费者购买的多为单一功能的常规片。

中国镜片市场人均购买量呈逐年上升的趋势。

2018 年前，中国眼镜片人均购买量低于全 球平均水平。

2018 年开始，逐步提升并高于全球平均水平（9 副/百人）。2019 年，欧洲每百人购买量为 47 副；美国为 25 副；日本为 12 副；巴西为 19 副，中国仅为 9 副。

中国眼镜片人均购买量逐年增加，2019-2023 年 CAGR 为 3.18%，预计 2023 年中国人均购买量为 11 副，超过全球平均购买量约为 9 副。

随着我国人均收入不断提升，未来换镜周期频率和对高端功能性镜片的需求也将不断提升。

青少年近视率居高不下，其中高中生为主要人群。

根据国家卫健委统计，2020 年，我国儿童青少年总体近视率为52.7%，较2019年上升了2.5%；其中6岁儿童近视率为14.3%，小学生为 35.6%，初中生为 71.1%，高中生为 80.5%。

2018 年教育部和卫健委等部门联合印发了《综合防控儿童青少年近视实施方案》，将儿童青少年近视防控工作、总体近视率和体质健康状况纳入政府绩效考核指标，2030 年实现近视率的明显下降，将 6 岁儿童近视率控制在 3%左右，小学生近视率控制在 38%以内，初中生近视率下降到 60%以下，高中阶段学生近视率下降到 70%以下。近视防控与矫正任务异常艰巨，中国近视防控产品和眼镜市场需求强劲。

近视青少年人数增长，推动离焦镜行业发展。

离焦镜适用人群为 6-18 岁青少年近视人群；实际多为 8-14 岁少年儿童佩戴使用。现阶段离焦镜处于导入期，未来成长空间广阔。目前离焦镜市场主要被依视路、蔡司、豪雅等外资占据。外资产品均价较高，一线城市消费者认可度高，拥有更多的品牌溢价。

国内品牌处于高速成长阶段，与国际头部企业存在一定差距。长期来看，具备技术优势、渠道优势的国产品牌，有望凭借其产品性价比、营销推广、快速响应市场和研发能力，不断获取市场份额。

三、终端覆盖数万家门店，不断推出新产品

3.1 专业的镜片供应商，国内销售量领先

公司业务涵盖整副眼镜。公司的业务涵盖了镜片、镜片原料、成镜、镜架等产品的研发、设计、生产和销售。眼镜由镜片和镜架组成，其中镜片发挥着保护眼睛和矫正视力的重要作用，镜片是最具技术的核心领域。

目前市面上最常见的是树脂镜片，公司的核心产品正是中高档的光学树脂镜片，且以自有品牌为主。

多种树脂单体制作工艺技术已经掌握且实现量产。

公司已掌握 1.60 及以下折射率树脂单体的整体工艺技术，已达到批量生产条件，并已实现自主生产；公司使用自制树脂单体生产的镜片产量合计占 70%以上。

公司最初的 1.60 折射率单体树脂所使用的配方、生产工艺和核心技术来自于早期韩国 KOC 公布的原始技术，现在公司的各项技术和配方已经发生改变，改变包括但不限于调整环氧丙烯酸酯与乙烯单体的投入比例等。

公司已掌握 1.67 折射率镜片配方及生产工艺。公司可通过外部定制方式由大中型化工厂商进行批量生产；对于 1.71 折射率，公司已掌握实验室制备相关树脂单体的配方及制备流程。仍需要对外采购的 1.67 和 1.71 折射率树脂单体主要供应商包括韩国 KOC、日本三井，目前韩国 KOC 已经被日本三井收购。

公司镜片折射率齐全，覆盖各类消费群体。

公司 1.71 高折射率低色散镜片为行业首推。在相同度数、直径的前提下，镜片折射率越高，则镜片的边缘厚度越薄，重量越轻，佩戴越美观、舒适。

公司收入在 2020 年受疫情影响较大，1.56，1.6，1.67，1.71 和 1.74 系列在 2020 年收入分别达到 2846 万元、4887 万元、2500 万元、2464 万元和 516 万元。

公司在售镜片产品含自有品牌和非自有品牌。

根据 statista 公布的统计数据显示，2019 年度，中国镜片销量为 2.2 亿片。

同期，明月镜片境内销量为 2897 万片，占国内镜片销量比例 13.1%。2021H1 公司直销自有品牌和非自有品牌镜片收入分别为 0.82 亿元和 0.51 亿元，占整体收入的 30.1%和 18.7%；经销自有品牌镜片收入 0.79 亿元，占整体收入的 28.9%。

直销的自有镜片品牌毛利率最高，2021H1 为 68.7%，其次是经销渠道中的自有镜片品牌，2021H1毛利率为59.5%，直销非自有镜片品牌毛利率最低，2021H1仅为38.4%。

近年公司加大了品牌推广力度，加快渠道扩张，并且有序退出过度竞争的低端低价市场。

公司自有品牌镜片价格逐年提升，且价格远高于市面上其他国产镜片。根据欧睿国际发布的《中国镜片行业白皮书》，2016-2020 年明月镜片连续五年中国大陆范围内销量（零售量）第一，2020 年明月镜片市场份额为 10.7%，唯一一家零售量占比超过 10%的镜片品牌。

镜片和镜片原料业务均价皆呈现逐年递增趋势。

镜片价格从 2017 年的 10.22 元/片达到 2021H1 的 17.5 元/片。一方面低折射率镜片以 1.56 及以下为主，1.60 及以上为高折射率镜片，折射率越高镜片越贵，公司毛利率最高（>70%）镜片产品为 1.71 系列，近年占比逐年提高趋势；另一方面，同一折射率镜片单价逐年提升。原料价格也一直呈上涨态势，2021H1 增至 35.5 元/公斤。

公司另外两个业务成镜和镜架价格也随之水涨船高。

成镜价格在2017-2021H1呈现上升趋势，2021H1 成镜平均报价 176.1 元/副，高于2017年的 136.5 元/副。近年来镜架价格整体呈上升趋势，较2017年 21.3 元/副的价格，2021H1的均价为 58.7 元/副。

精细化生产及管理，优化产品结构。

2019年以来，镜片产能利用率有所下滑，主要系公司实施精益化生产管理，提高现有产线效率，并优化产品结构，适量降低部分产品的产量所致。

2017-2019年，镜片原料产销率始终超过 100%，是由于公司有部分单体原料系对外采购后调配或直接分装后对外销售，该部分不计入镜片原料产量。

3.2 掌握镜片核心技术，持续研究投入支持公司业绩稳定增长

为打造核心品牌，研发投入持续增加。

公司在镜片原材料、光学设计、膜层技术及生产工艺等方面拥有多年的深厚积累。

为了持续保持行业领先，每年增加对产品的研发投入，与上海理工大学及庄松林院士团队、南京工业大学等知名高校及团队达成产学研用合作，分别成立了“上海理工-明月镜片眼镜光学工程技术研究中心”、“院士工作站”以及“南京工业大学-明月光电新材料新技术产业研究所”，持续深入开展高折射率树脂单体等的研发创新工作。

前者专注于眼视光科学及其新材料技术、光电新材料和激光防护材料与装备等方面的科学研究应用。“院士工作站”通过对眼视光学中光学部分的研究，研制出符合国人配戴的光学矫正镜片，并对验光、定制、镜片参数检验等多环节进行深度优化。

公司研发生产人数占比过半，助力公司业绩稳定增长。

公司员工总人数近1200人。其中生产人员占比53.6%，研发人员与销售人员占比分别3.9%、16.0%。研发及技术人员169人，研发实力强劲。

近年来，公司员工人数有所减少，主要系公司对产品结构进行战略性调整、对生产线进行精益化、自动化调整。

公司拥有上百项专利，多项核心技术。

截至2022年 6 月 30 日，公司拥有 142 项专利， 其中 14 项发明专利、106 项实用新型专利、22项外观设计专利。

公司在生产镜片、镜片原料领域拥有多项原始技术，皆由自身学习和工作积累而成。

截止2021年上半年，公司拥有 4 种镜片技术和 2 种树脂单体镜片材料核心技术。公司光学软件及原料实现自研，为差异化产品研发创新构建了明显的竞争优势。

亚洲人的眼球结构与欧美人不同，使用习惯也有较大差异，为此公司生产更符合中国人眼球结构和用眼习惯的产品。

核心技术：打破传统的新型 1.71 折射率镜片。

1.71折射率镜片通过聚合过程中改良聚合物分子结构，弥补了高折射率材料先天色散度过高的缺陷，实现了镜片产品高折射率、低色散的双重优点，被中国轻工业联合会评为“创新消费品”。

多项产品研发在研，为公司增加竞争力。

截止2021年上半年，公司有 1 项产品已经开始样品制作，有 3 项产品已经进入试生产阶段，另外还有多项产品在不同研究阶段。公司的研发从未中断，公司正在不断增强自身的产品竞争力。

公司于2021年推出近视防控管理镜片。

近视防控目前已上升到国家战略高度，儿童青少年近视问题严峻。目前近视防控三种主要方法：角膜塑形镜（OK 镜）、低浓度阿托品滴眼液以及离焦框架眼镜。2021年下半年，明月镜片联合庄松林院士团队，共同推出青少年近视防控镜片“轻松控”以及“轻松控 Pro”。截止 2022 年上半年已推出 8 款产品，下半年有望推出另外 2 款离焦镜。

公司采用自研的 PMC 超亮材料，阿贝数高达40、透光率、耐磨性等性能优良，采用周边离焦眼轴控制技术，将原本落在视网膜后的成像，通过镜片周边添加为中国孩子设计的离焦量，使周边区域成像落在视网膜前，形成膜前离焦，从而抑制眼轴过快增长。

明月轻松控的视像区采取非对称的 NasalSide 鼻侧视近区扩大技术，明月将1295个立体微透镜（离焦区，恒等的正度数，考虑儿童远视储备功能）设计在镜片内表面，贴近眼球，更大化提升视野范围，微透镜度数恒定且不易磨损。

“轻松控”系列镜片97%以上单光镜片订单可以实现在 5 小时内快速交付，公司直接、间接合作线下终端门店数量数万家，目前已有七成客户开始销售“轻松控”系列产品。

3.3 终端覆盖万家门店，进一步提升品牌形象

万店计划经过多年发展，公司产品已经遍布全国线下门店。

公司从2019年开始推广万店计划，截止 2022H1，与公司直接和间接合作的线下终端门店数量达数万家。眼视光产品经销商客户 78 家，直销客户数千家，授权合作的电商企业数量近百家，公司万店计划公司万店计划持续进行中。

不断加大广告宣传投入，扩大品牌影响力。

公司邀请中国电影家协会主席、国家一级演员陈道明为明月镜片的品牌总代言人，公司下半年或邀请年轻顶流代言人为近视防控产品做代言。

此外，公司还通过非诚勿扰、最强大脑等综艺节目，在机场、高铁站、购物商场、电梯等投放广告进行品牌宣传，提升品牌影响力。

公司不断推陈出新，升级产品结构为消费者提供功能化、定制化的眼镜新产品。凭借丰富的产品经验、广泛的渠道优势和先进的研发能力，目前公司已在全国范围内尤其是二线及以下城市拥有了较强的品牌影响力。

直销为主，经销为辅，结合自营的销售模式。

公司直销、经销、自营门店、直营电商平台多种销售渠道发展良好。直营电商包括淘宝自营店、天猫旗舰店和京东官方店。自营门店目前仅丹阳一家超级体验店，未来会在核心城市设立超级体验店。2021年之后公司不再有代销模式。

2021年公司直销、经销、自营门店和直营电商平台各自占比60.1%、30.3%、9.2%、0.4%。2022H1直销、经销、自营分别实现收入1.86亿元、0.75亿元和0.25亿元，占比分别为 65.0%、26.3%和8.7%。

公司的自营渠道发展迅猛。

镜片作为公司主营业务拥有最全的销售渠道。镜架、成镜和镜片原料只采用直销渠道包括自营实体店、电商平台渠道。

经销商优化，整体收入提高。

2018-2021年，经销商数量有所降低，但是收入逐年增加，主要系公司进一步优化经销商结构所致，部分原经销商因未满足公司考核要求、违反公司合同条款等原因而终止合作。

截至2021年年底，公司经销模式客户有 78 家，经销收入1.75亿元，占比30.33%；直销模式客户 3262 家，收入 3.46 亿元，占比 60.1%。

2021H1直销毛利率达68.7%，而经销毛利率仅为59.5%。针对统一档次的镜片产品，公司对经销客户的供货价格是直销客户的 8 折左右。

过半经销与直销客户与公司合作超过 5 年以上。

2018-2020 年度，经销商客户中与公司合作时间超过 5 年的客户数量分别为 63 家、78 家和 70 家，收入占同期经销总收入比例分别为 62.2%、77.4%和 77.6%，占比高，客户粘性强。2018-2020 年度合作超过 5 年的直销客户数分别为 1562 家、1633 家、1619 家，分别占比 49.7%、53.8%、61.6%。

线下专卖店与超级体验店相结合，提高品牌知名度。

为扩展业务，提高品牌知名度，公司和眼镜店合作建立专位体验、专区体验、专柜体验和专卖店，提供多种视光体验道具，如：防蓝光镜片道具、1.71 镜片道具等。让消费者全方位感受不同型号镜片的功能与优点，同时也优化了公司的服务水平。

四、盈利预测

4.1 关键假设

4.1.1 主营业务收入及成本预测

1）镜片：目前公司提供的镜片产品包括1.56，1.60，1.67，1.71和1.74系列产品，是国内提供镜片产品最全面的企业之一。

今年上半年各地受疫情影响，封控措施，而眼镜为终端店面销售为主，8 月开始各地又有零星疫情爆发，部分地区进入静默状态。

我们预计2022-2024年收入增速为 2.80%/33.28%/22.91%，由于公司未来产品结构会逐步提升，预计2022-2024年传统镜片毛利率为 60.19%/62.55%/64.54%。

2）原材料：收入占比逐年提升，一方面受疫情、国际局势、海运价格等因素影响国际国内石油等原材料价格上涨公司并未相应提价，获得更多客户，另一方面公司为三井的中国总代理商。

我们预计公司2022-2024年原材料收入增速 62.58%/10%/10%；今年公司为获得更多国内客户并未提价，未来毛利率或维持在 30%，预计2022-2024年毛利率为 21.8%/30%/33%。

3）成镜和镜架产品：目前在公司收入占比较小，我们预计成镜2022-2024年收入增速为20%/20%/20%，毛利率维持在65%左右。

镜 架 2022-2024 年收入增速为-12.79%/33.33%/25.00%，毛利率为45%/46%/48%。

4）其他主营业务和其他业务：收入占比逐年萎缩，我们预计每年约 600 万收入，毛利率30%。

4.1.2 费用预测

从历史上看公司整体费用率呈逐步下降趋势，其中销售费用率、财务费用率呈持续下降趋 势，规模效应凸显。

公司2022年因疫情封控，选择性放弃一些广告投放，未来随着定制化和功能化新产品的推出，或将邀请年轻代言人为近视防控产品代言，需要进一步投放广告，我们预计2022-2024 年销售费用率为17.30%/18.50%/19.50%，管理费用率为12.75%/13.20%/13.50%。历年研发费用率较为稳定，维持在3.1%左右。财务费用率较低。

4.1.3 盈利预测

在上述收入、成本和费用假设条件下，我们预计公司2022-2024年实现营业收入6.40、8.20、9.90亿元，同比增长11.27%、27.99%、20.74%，实现归属于母公司的净利润1.07、1.49、1.88亿元，同比增长30.6%、39.0%、25.8%，对应2022-2024年公司EPS为0.80/1.11/1.40元。

4.2 估值

4.2.1 相对估值

公司为消费行业企业，兼具消费和医疗属性，因此我们选取爱博医疗、欧普康视、爱尔眼科和佰仁医疗作为公司的可比公司，参考可比公司估值水平，我们认为明月镜片相较于行业内竞争对手公司拥有明显的竞争优势：

a）公司有镜片原材料生产能力，通过不断投入研发，推出近视防控产品和其他功能性镜片，建立了眼镜领域的研发壁垒；

b）一站式服务商，拥有各类折射率镜片，覆盖终端万家眼镜店，且今年开始建立医疗渠道销售团队。

c）自有品牌逐年推出新产品，品牌影响力逐年提升。基于可比公司估值水平，我们给予明月镜片2023年 60 倍 PE，预计公司2023年 EPS 为 1.11 元，对应公司2023年目标价格为 66.6元。

4.2.2 绝对估值

采用现金流折现法（DCF 估值法对公司进行估值），关键假设如下：

1、无风险收益率：取无风险收益率为 10 年期国债在评估基准日的到期收益率 2.68%。

2、市场平均风险收益率：采用2017/09/01-2022/09/28五年创业板指数平均收益率 8.0% 为市场平均风险收益率。

3、风险系数β的计算：通过 Wind 查询查询证监会行业类（医疗器械）行业公司的β值（标 的指数为创业板的申万医疗器械）。

计算结果：最终选取加权剔除财务杠杆调整β为风险系数，即0.90。

4、计算公司加权平均资本成本（WACC）：假设有效税率（参考2018-2021年）为15%， WACC=7.46%。

5、假设第二阶段平均增速为 10%，我们认为眼镜行业仍处于快速发展阶段，随着未来公司自研产品占比不断提高，未来 8 年仍将是公司的扩张成长期。

6、假设永续增长率为2.5%。

4.2.3 报告总结

公司产品目前覆盖线上和线下门店数万家。公司镜片折射率齐全，覆盖各类消费群体。品牌知名度高，2020年中国销量排名第一。此外，公司计划在国内核心城市建立线下超级体验店，进一步提升品牌知名度。

我们预计公司2022-2024年净利润为 1.07/1.49/1.88 亿元，对应 EPS 为 0.8/1.11/1.40元，综合参考绝对和相对估值，给予明月镜片2023年 60 倍 PE，对应公司目标价格为66.6元。

五、风险提示

5.1 宏观经济环境、新冠疫情的风险

眼镜是一种兼具视力矫正、视力保护与装饰的消费品。宏观经济不景气或居民可支配收入增长放缓，将制约公司镜片产品的需求。国内外新冠肺炎疫情不断反复，对公司生产经营活动以及出口业务物流可能产生一定影响。

5.2 临床数据不及预期的风险

离焦镜产品的临床数据不及预期，或面临销售不及预期的风险。

5.3 主要原材料价格波动的风险

公司的主要原材料包括丙烯醇、DMT等化工原料以及树脂单体等。主要原材料价格波动对公司产品生产成本影响较大。特别是出现大幅上涨，将带动行业成本上涨，直接提高公司生产成本，若公司产品售价未能及时调整，将对公司盈利产生一定不利影响。

5.4 经销商管理的风险

由于公司经销商地域分布广泛，公司对销售渠道精细管理难度较大。一方面，如果存在区域经销商不遵守公司规定或未达到既定的业绩目标，公司的品牌形象和经营业绩将受到影响；另一方面，随着公司规模的不断扩大，如果公司的经营管理水平未能随之提升，将对区域经销商经营模式造成不利影响。

5.5 项目效益未达预期的风险

公司投资项目的实施可以提高中高端产品线产能，符合公司商业战略。但项目实施后能否得到等效效益有不确定性。公司投资项目的市场开拓进度、销售价格、生产成本等都会受到市场的影响，存在与预期不符的风险，从而可能导致项目投资收益小于估算值。

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