（报告出品方/分析师：西部证券 熊鹏）

一、陇南名酒飘香西部，多维改革助力新发展

1.1 源于西汉，“西部酒乡”闻名遐迩，品牌历史起点高

金徽酒地处秦岭南麓、嘉陵江畔的陇南徽县，与世界自然遗产九寨沟毗邻，酿酒产地范围为甘肃省陇南市徽县现辖行政区域，是甘肃唯一的长江流域，和五粮液等名酒企业同属中国西南黄金酿酒板块。

金徽酒股份有限公司前身系在康庆坊、万盛魁等多个陇南徽县白酒老作坊基础上组建的省属国营大型白酒企业，曾用名甘肃陇南春酒厂，是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一，金徽商标是与茅台等国家名酒一起在国内首批注册的中国驰名商标。陇南徽县酿酒源自西汉，盛于唐宋，明清时期当地成为闻名遐迩的“西部酒乡”。

甘肃亚特为公司控股股东。

2022年9月3日，公司公告原控股股东上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司（豫园股份）及其一致行动人海南豫珠与甘肃亚特投资集团有限公司（甘肃亚特）及其一致行动人陇南科立特分别签署《股份转让协议》，海南豫珠向甘肃亚特转让所持公司8%股份、豫园股份向陇南科立特转让所持公司5%股份，并于9月13日完成过户登记。至此，甘肃亚特及其一致行动人增持公司13%的股份，合计持股比例达26.57%，甘肃亚特成为公司控股股东，甘肃亚特实控人李明成为公司实际控制人。

2021年，公司实现营业总收入17.88亿元，同比增长3.34%，实现归母净利润3.25亿元，同比下滑1.95%。

得益于省内精耕基础盘稳固，以及一定程度的省外开拓，公司收入业绩逐年保持小步稳定增长，2011-2021年收入年复合增速为10.05%，业绩年复合增速为14.30%。

管理精细度逐年提升，盈利能力持续优化。

在结构升级、有序提价的促进下，2011-2021年，公司毛利率由56.8%稳步提升至63.7%，销售费用率相对保持稳定，在13%左右至16%之间波动，管理费用率则由于营销体制不断优化、市场开拓加快等因素稳步上升，从5.9%上升至12.7%，毛利率、费用率共同影响下，净利率同样逐年提高，从12.4%提升至18.2%，提升幅度略弱于毛利率。

2022年以来，公司加强高端酒品鉴赠饮投入，预计对毛利率造成一定拖累，同时大量投放城市交通枢纽空中广告，广宣费增加，销售费用率预计小幅提升，综合来看将对净利率造成一定影响。

1.2 产品矩阵清晰覆盖全面，省内外做区隔防窜货

省内产品矩阵清晰、400元以内全覆盖，省内外系列区隔防窜货。

公司在甘肃省内由高到低主要投放“年份系列”、“柔和系列”、“星级系列”，400元以下主流价格带全覆盖，400元以上以金徽28年引领品牌高度，金徽18年上量。

省外针对西北地区以“正能量系列”打基础，形成氛围后向上导入省外版“年份系列”，向下即将推出百元价位“金奖系列”补充大众消费。

省外华东地区首先以“年份系列”导入复星体系内销售，2021年10月成立江苏公司后，重新打造“金徽老窖”系列，定位300-1000元次高端以上价位带。

年份系列：布局400元以上省内高端价位带，以定位1200元的金徽28年拉升品牌高度，定位500元的金徽18年打开省内高端市场抢占份额，以大客户运营+BC联动为渠道策略，重点发展团购商、有团购资源的核心烟酒店，围绕意见领袖和企业大客户做圈层营销，前期培育消费氛围，再逐步推广。

柔和系列：柔和H3、H6、H9由低到高覆盖100-400元价位带，主要投放省内，今年导入青海，采用经销商+核心店做圈层营销的模式，在全省筛选出有能力销售对应价位带的门店，由业务人员到终端店主动推广，同时做民间品酒师等大众意见领袖工作，逐步引导大众消费由星级系列向柔和系列升级。

在消费升级大趋势+公司主动引导下，近几年柔和系列始终保持稳健快速增长，目前省会兰州以H6动销为主，省内其他地市以H3为主。

星级系列：产品价格覆盖10-200元，主要面向省内销售，其中低价一星逐步缩量淘汰，目前销售以二星以上产品为主，其中65元左右的三星、百元四星销售量较大，消费主要集中在城区低端餐饮及城乡农村地区宴席用酒。

能量系列：针对甘肃、青海以外的西北地区投放，价位带覆盖150-400元，为省外西北市场打基础。

金徽老窖系列：针对华东地区次高端价位带，2021年10月推出三款产品，主要包括300-1000元价位带三个产品，以团购作为切入点，形成样板市场氛围后逐步导入渠道。

二、名酒地产酒百家争鸣，机遇与挑战并存

2.1 名酒与地产酒多元化竞争，主流消费集中在100-300元价位带

甘肃白酒市场容量仅次于陕西，次高端以上快速扩容。

甘肃省在西北五省中，人口数量排名居中，人均可支配收入低于其他地区，根据渠道调研，甘肃白酒市场容量约70-80亿元，仅次于陕西。

价位结构来看，根据《酒类流通行业白皮书》，100-300元为主流消费价位带，流通规模占比约32%，场景以家宴、普通商宴为主，作为承上启下、持续升级的过渡价位带，规模稳中略有下滑；50元以下、300-600元价位带由于光瓶酒快速增长、次高端持续升级等因素，逐年增长较快，占比均提升至20%以上。

名酒与地产酒混合竞争，份额向名酒地产龙头集中。

高端几乎为全国名酒茅五国垄断，百元以上次高端中，全国性大单品较强势，如400元、200元价位带分别有剑南春、五粮春，其余由地产龙头单品各占一席，50-100元价位带基本由地产酒垄断，金徽四星表现较优；50元以下为名酒低端品与地产酒占据。

从流通额占比来看，名酒、省级龙头金徽的份额均小幅提升，地产品牌受到挤压，主要系升级趋势下，消费者选择逐渐向名酒集中。

从地产酒价格分布来看，600元以上高端基本为茅五国，金徽28年为唯一跻身高端的地产酒；100-600元价位带上金徽、红川、滨河均有一定布局与市场影响力，其中大单品滨河九粮液、红川锦绣陇南、红川金成州销售额均超2亿元，地产品牌较早布局次高端，暂具相对优势；百元以下金徽、红川与名酒竞争，其余地产酒竞争力不强。

整体来看，金徽为省内唯一全价位带布局的地产品牌，产品价格定位与红川相近，同档次一般略高于红川，300-600元价位带名酒与地产酒平分秋色，300元以下地产酒中金徽竞争力更强。

2.2 地产酒“一超多强”，金徽市占率达24%

地形狭长+政策扶持，甘肃地产酒呈“一超多强”的竞争格局。

甘肃为典型浓香白酒消费市场，省内多地有酿酒传统，酒厂多、规模小，一个酒厂占一方市场，由于甘肃省地形狭长，西北至东南方向延伸，较难形成以省会为中心的辐射效应，加上地方政策扶持，地产酒企得以在当地滋润成长，省内逐渐形成金徽酒领跑，红川、滨河等酒企跟跑的“一超多强”竞争格局，竞合对省内白酒市场扩容、消费升级、酒企提高市场化竞争能力均起一定推动作用。

地产酒分布分散，多有参与次高端竞争。

甘肃为传统浓香产销区域，地产酒多为浓香型，地域分布较为分散，金徽、红川、滨河均积极参与次高端竞争，并具有一定规模，金徽与红川同样地处陇南，大本营竞争更为直接，而滨河、汉武酒业盘踞的河西地区，则为金徽省内薄弱市场。

从市场份额来看，地产酒销售额由高到低依次为金徽、红川、滨河、汉武，公司在大本营市场的竞争更为激烈挑战性更强，在相对富庶的河西地区拥有更多机会。

三、多维度改革积极求变，万众齐心成就“二次创业”

3.1 向“深度分销+大客户运营”转型，营销战略再升级

精耕细作起家，近五年着力高端化。

公司自亚特集团收购以来，在新领导班子带领下，找准渠道营销模式正道，并不断创新保持先进，加上强有力的执行团队，快速实现省内全覆盖，逐步构筑坚固的渠道壁垒，渠道掌控力在一众地产酒中具备领先优势。

随本轮消费升级周期开启，公司于2017年开始加强对高端布局的重视，2020年后更是发力重要客户团购，稳固坚实的渠道基础+正在起势的团购圈层，公司在甘肃省内的渠道构建迎来二次完善。

复盘来看，金徽酒的渠道模式演变主要分为三个阶段：

1）“千店网络”：

2009年，公司开始以“千店网络”工程、“联营分销”模式为抓手，开展深度分销，以陇南市为根本，细分甘肃本地市场和终端网点，建立总经销200余家，酒店终端上千家，零售终端上万家，密织覆盖城乡的三级营销网络，深耕省内市场，将所有门店划分等级，并通过精准经销掌握优质经销系统、分销系统、终端网络，帮助终端做生动化陈列，到2017年累计合作签约商户达6000余家，举办年度万商答谢会，表彰优秀经销商，设置相应奖项，强化厂商合作。

2）“金网工程”：

2013年，公司由“千店网络”升级为“金网工程”，进一步细分所有终端门店，以“地理位置佳、营业能力强、经营规模和消化酒水量大、结款信誉高”为考察标准，精选高端产品销售较好、具备团购资源的终端门店，每天派业务员、促销员在网点维护客情、推介产品，同时加大终端促销投入，如为终端客户定制门头广告，在部分酒店终端举办买赠、奖励、免费品尝等活动，以酒店、卖场扩大品牌知名度，调动终端门店销售积极性，强化经销商信心。

在餐饮、商超等渠道有所建树后，金徽开始挖掘新兴渠道潜力，通过成立直控专卖店，与经销商合作开设连锁加盟店、尝试团购渠道等手段，开始编织另一张密集的销售网络。

通过持续深度开发各类渠道，公司将销售网络辐射至甘肃省全部县区及青海、陕西等周边市场，三级销售网络遍布城乡，尤其在省会兰州直控酒店，培养消费氛围，“金网工程”荣膺中国酒业风云榜十大营销案例。

3）“深度分销+大客户运营”：

2020年下半年，公司再次启动营销模式转型，在两阶段深度分销的基础上，向“深度分销+大客户运营”双轮驱动模式发展，战略上“C端置顶、终端运营”，服务方向由渠道端向消费端倾斜，战术上成立大客户部，以省会兰州为切入口，按区域划分罗列省内所有规模以上企业，与经销商一起BC联动开拓大客户资源，集中精力做大客户运营，围绕核心客户做金徽28年、金徽18年品鉴赠饮，配合高端品鉴活动赋能大客户运营。

围绕高端意见领袖持续两年的深入公关，开始取得成效，2019年以前因围绕星级系列精耕大众消费形成的中低端认知正逐步转变。

3.2 事业部分产品细化，组织架构更清晰

省内外分产品增设事业部，线上、团购业务深化，营销体系更趋完善。2021年开始，公司以打造FC2M组织为目标，进一步深化营销组织架构改革，建立垂直营销体系：

1）省内金徽事业部裂变为年份、星级事业部，运作更聚焦。

过去省内分为柔和事业部、金徽事业部，其中金徽事业部同时负责星级系列、年份系列的运营，一方面中低档产品与高档产品运作模式及思维有异，另一方面考核划分不清晰，业务团队为冲刺任务，易主观倾斜年份系列，也是导致星级系列表现疲软的原因之一。

2021年7月，将原金徽事业部裂变为年份、星级事业部，省内销售公司以产品为划分，建立起年份、柔和、星级产品3个事业部。

2）西安销售公司设立能量、年份、金奖事业部。

省外主要针对西安销售公司，过去由销售公司直接对接市场，2022年分产品裂变为能量、年份、金奖3个事业部，省外其他区域（宁夏、内蒙、新疆、青海、华东）由于初步开拓或主销产品单一，暂未划分事业部。

3.3 管理层酒业从业经历丰富，团队稳定协同向上

董事长及副总酒业从业经历丰富，普遍任职时间较长，管理层团队稳定团结。周志刚先生自2009年起至今任公司董事长兼总经理，副总经理多为酒业资深生产、销售人员，其中不乏龙头酒业咨询公司从业经历，管理层任职时长多为5-10年以上，高管团队稳定，内部一致协同向上，有利于战略的长期坚持与贯彻、战术的坚决落地执行。

2019年后销售人员薪酬显著提高，同时推出员工持股，改善待遇、加强中上层团队稳定性。

公司销售人员薪酬待遇在当地具有竞争力，2019年开始，销售人员平均薪酬显著提高。同年5月，公司完成非公开发行股票，推出员工持股计划，参与对象为与公司及下属全资或控股子公司签订正式劳动合同或聘用合同的员工，包含董监高总人数不超过691人，其中董监高11人，具体方案为参与的员工可以1元每股的价格认购公司股权，最终合计持股640.71万股，占公司总股本的1.26%。

此次员工持股计划极大程度上提高了管理层与核心业务骨干的待遇，增强了中上层团队稳定性，团结鼓舞人心。

四、省内量价双升持续演绎，省外“西北+华东”加速推进

4.1 省内白酒龙头，结构升级+集中度提升空间可期

省内“不饱和营销”引导升级，品牌力提升与份额扩张相辅相成。

2017年以来，省内实行“不饱和竞争策略”，即不以迅速提升份额为短期追求，而是合理把控市场营销行为，聚焦资源精准营销，提升渠道质量，严控预付款、发货量和渠道库存，并于当年年底针对中高档产品有序提价，改善渠道利润，引导结构上移，我们预计短期内省内收入提升更多将由结构升级贡献，中长期来看品牌力及品牌高度的强化，有助于省内份额提高。公司主营业务白酒主要分为高档、中档、低档白酒，划分标准及对应主要产品如下：

4.1.1 省内引导升级进行时，成熟薄弱市场齐发力，重塑次高端用酒认知

高档酒增长又快又稳，结构升级呈加速之势。

2015年以来，得益于行业恢复、消费力提升、公司主动引导，高档酒持续高增，基本保持每年20%以上增长，2018年后提速增长，2015-2021年高档酒收入年复合增速达24.9%。

2016年后三星四星走向成熟、省内地产酒抢夺份额、公司人员机制分配不均，导致中档酒增长趋于饱和，2020-2021年受疫情影响出现下滑，2015-2021年中档酒收入复合增速约-2.9%。低档酒经升级淘汰，2013年后逐年下滑，收入占比急剧萎缩，目前占公司收入比重约1%。

直接提价动作少而精，整体吨价提升为结构升级推动。

2015-2021年公司白酒业务出厂吨价年复合增速达15.1%，白酒出厂吨价持续快速提升。

具体来看，2015年以来，高档白酒出厂吨价围绕20万元/千升上下波动，高档酒内部升级及提价不明显，主要系世纪金徽五星、柔和系列、年份系列均保持快速增长；中档酒吨价稳步小幅提升，2015-2021年出厂吨价复合增速达2.8%，其中2017、2018年提升较快，主要系三星、四星提价推动，根据渠道调研反馈，2022年初公司针对三星、四星再次提价8-10%，预计2022年中档酒吨价继续提升；2015-2021年，低档酒出厂吨价小幅下滑，主要系低档产品提价困难，为巩固份额采取低价策略。

整体来看，各档次吨价逐年波动较小，我们判断直接提价动作少而精，高档酒占比快速提高为吨价提升主要驱动力。

成熟市场升级效果明显，河西以提升份额为短期首要目标，未来可顺利引导升级。

2015年以来，成熟市场陇东南、兰州及周边凭借扎实的市场基础，结构升级较快，截至2021年，陇东南、兰州及周边吨价高于陇中、陇西地区吨价25%及以上。

根据各地市农村居民人均食品烟酒支出，甘肃省居民消费力呈西高东低的格局，河西及兰州消费力较强，次高端向上升级空间大，现阶段陇中、陇西以提升销量、抢占市场份额为首要目标，未来借鉴成熟市场可顺利引导升级。

结构上抓两头、带中间，巩固大众消费基础，打开高端市场。

未来以抓两头、带中间的策略，一方面稳抓百元以下农村市场，升级或新推30-50元高质量光瓶产品，开展“千乡万村”工程进一步下沉，恢复星级系列份额；另一方面年份系列高举高打，空中广宣+圈层培育+大客户开发多措并举，树立省内品牌高度、打开高端市场。

以大众消费为坚固塔基、高端作品牌引领，突出世纪金徽五星、柔和系列，引导大众日常消费向百元以上迁移。

4.1.2 省内份额远未饱和，薄弱市场占有率不断强化

省内发展欠均衡，陇中陇西占有率不断强化。

公司地处陇南、北倚兰州，依地缘长期精耕，陇东南、兰州及周边相对成熟，收入占省内比重合计超70%，近两年疫情影响叠加省内外竞品抢夺份额等因素，兰州及周边增长阶段性饱和，大本营陇东南呈下滑态势。

受制于甘肃狭长的地形，难以依托中心点位辐射四周，加上酒企地方保护政策阻挠，陇中、陇西发展偏慢，对比省内成熟市场，陇西陇中仍有较大的份额提升空间，未来成长性较强。

公司长期坚持做深做透甘肃市场，近年来陇中已实现恢复性增长，陇西快速突破，2015-2021年分别保持了3.6%/15.3%的年复合增速，合计占比从24%提升至29%。

市占率类比其他西北名酒偏低，省内仍有增长空间。

地产酒一超多强，根据乐酒圈公众号数据，金徽/红川/滨河/汉武御流通口径市占率分别约为24%/14%/9%/4%，其余地产品牌竞争力日渐削弱。类比西北其他省份，西凤/伊力特/天佑德酒在各自省内市占率达30-50%，公司在甘肃省内份额仍有较大提升空间。

4.2 深化“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，西北起势+华东树样板

2018年再次走向大西北，省外收入提速增长。

2013年，公司意识到专攻省内的局限性，开始布局陕西市场，后因行业调整进展缓慢，2018年提出二次出省、走向大西北，加大省外招商扩张力度，自此省外收入提速增长，2018-2021年省内/省外收入年复合增速分别为0.9%/45.2%，省外收入占比由9%快速提升至22%。

西北坚持“不对称营销”、一地一策，华东组建销售公司加速开拓。

1） 大西北：公司从有一定基础的陕西、宁夏市场开始深耕，加快开发内蒙、青海、新疆市场，锁定目标消费者，聚焦资源精准营销，根据当地市场特性及竞争格局点状突破，围绕100-300元的能量系列，向上向下完善产品线，未来重点发力陕西。

2） 华东：2020年复星入股后，公司针对南钢、万邦、复地、老庙等复星体系内企业做定制化销售，2021年组建上海、江苏销售公司及相应业务团队，分别负责复星体系内用酒、开发华东五省渠道市场，重新打造“金徽老窖·超长发酵”系列，专攻华东市场。

4.2.1 坚持“精准、聚焦、不对称营销”，布局大西北

陕西：西北版图之重点，向上向下完善产品矩阵，销司分事业部细化，强调核心终端打造。在地产名酒西凤重兵环伺下，公司采用农村包围城市的打法，从邻甘的汉中、宝鸡市场入陕，滚动发展至西安及整个陕西市场。

市场战术上，将陕西分为4个市场等级分段开发，根据当地市场特征及竞争格局做精准营销，从选店、生动化、终端客情、动销促进、季度奖励、年度奖励六方面打造核心店。

产品方面，在能量系列基础上，2021年导入省外版年份系列，2022年7月上市金奖系列布局百元，从县级市场导入，发力新城镇宴席消费。西安销售公司同步裂变，成立年份事业部、能量事业部、金奖事业部，通过产品、服务、客户多维度精准规划，资源更加聚焦，导入战役机制竞合发展。

内蒙：2018年开始布局，选择呼和浩特、乌兰察布、巴彦淖尔、鄂尔多斯、乌海、阿拉善6个市场打造样板，今年将进一步开发包头、赤峰。

2022年8月，公司董事会通过决议，拟在内蒙古设立合资公司，由公司控股80%，运营团队成立的合伙企业持股20%，负责能量系列、年份系列在内蒙古、河北、天津、北京、东北地区的运营及销售，标志公司试水华北市场，短期内仍以内蒙市场为重点，长期向外辐射。

新疆：合资公司模式，开发小规格新品对标龙头。

2018年开始深度开发乌鲁木齐、昌吉、克拉玛依，目前处于初步渗透阶段，打造样板市场后以点带面扩散。过去主推能量系列，2021年下半年与疆内大商成立新疆合资公司，开发150元以内小瓶酒、光瓶酒，对标伊力特大单品小老窖，今年开始开发渠道，在原有公司销售团队以外再做尝试，通过公司自主开发、成立大商合资公司两种方式开发新疆市场，形成正能量+小瓶酒的产品矩阵。

青海：控股合资公司加大投入，导入省内热销产品柔和、年份，推进“青甘一体化”。

2020年4月与当地大商合作成立青海销售公司，前期主做开发产品山水金徽。2022年3月董事会决定通过增资方式改由金徽酒兰州销售公司控股，加大青海市场投入。由于地缘相近，过去青海市场未投放能量系列，现将省内优势产品柔和系列、年份系列导入，利用地缘优势抢抓青海市场发展机遇，以产品势能加速开拓，形成“青甘一体化”同步发展局面。

4.2.2 推新品布局华东，树样板以点带面

华东树样板市场以点带面，以星星之火燎原。2021年成立上海、江苏销售公司，同时针对华东市场打造新品“金徽老窖”系列，共有超长发酵90、120、180三款产品，定价300-900元符合华东主流宴席价位，短期内通过300元价位带金徽老窖90上量，今年以来900元的金徽老窖180同样表现较好。

上海销售公司：由股份公司100%控股，负责复星体系内用酒以及B端大客户销售，深度融入复星生态，联合南京钢铁、万邦医药、复地产发等公司产业协同打造复星体系内销售。

江苏销售公司：2021年11月成立，股份公司通过上海销售公司控股85%，大商成立的合伙企业持股15%，标志华东市场全面启动。

与上海公司职责明确划分，江苏公司负责渠道开发，根据运营团队资源和能力，在江苏、浙江、河南、山东、江西五个省招商布局，去年底已完成团队组建，2022年正式推进“百人百商百万”工程，即组建100人的运营团队、招100个渠道商或团购商、每个团购商争取实现100万年度销售目标，对于新招商不压首次打款和任务，公司引导广宣、品鉴、消费者互动，帮助经销商良性动销，打造点状样板市场，未来连点成面形成动销氛围。

4.3 渠道布建以质为先，科学管理经销体系，招商数量+经销规模共促成长

一直以来，公司采用小商策略，寻找当地有一定资源、合作理念相符的小商合作，以共同成长、共享发展红利为诉求，重视维护经销商利益与市场良性，建立了一套完善的渠道管理体系，从目标、库存、利润、资源多方面进行考核与支持：

1）销售目标细致分解，动态调整次月目标。

与经销商签订年度经销合同，约定销售目标并逐季、逐月分解至单品，并逐月检查经销商销售指标完成情况，分析完成情况并动态调整次月销售目标，区域销售人员督促、指导经销商推进发货、分销、终端展示等工作，尽力确保实现分解目标。

2）有据可循制定库存范围，数字化+实地盘库确保市场健康。

根据上一年度经销商月实际销售量并结合淡旺季浮动，确定经销商单月安全库存量，保证经销商库存量介于安全库存线与最大库存线之间。除数字化系统管理外，市场人员每月对经销商实地盘库两次，低于安全库存量则在三日内补齐，超过库存上限则暂缓发货，确保经销商库存在合理范围内，令市场不断货，也没有抛货压力。

3）稳定给予年终返利，渠道综合利润率具备竞争力。

经销商按合同约定价进货，并按公司指导价批发、零售，杜绝低价抛货行为，根据公告，公司给予一级商的顺价利润率约13-18%，另外对经销商实行销售返利、奖励政策，年度经销合同中约定当年销售返利比例约8%，渠道利润率合计20%以上，在业内地产酒次高端品牌中具有较强竞争力。

4）为经销渠道下沉提供支持，要求经销商积极布局团购、酒店渠道，主动引导经销商向金徽品牌倾斜。

公司积极推进“深度分销”，提供各项相应销售举措支持鼓励经销商向乡镇市场下沉，支持门店、商超维护下线渠道客情。经销商需保持团队经销资源及能力与市场销售相匹配，除及时配送各级门店要货需求外，也要不断发展团购、酒店业务，保证销售业绩稳步提升，与公司合作树立品牌高度及形象。

公司优先选择专销金徽产品的经销商，在广告投入、陈列等方面给予额外支持，对于多品项经销商，通过销售任务制定、网络开拓，增加其经销金徽产品的利润及考核激励，使其经营重点向金徽倾斜。

省内外单均经销商规模差距大，招商数量+经销规模共促高成长。

省外经销商数量从2017年开始再次增长，2020-2021年招商扩张提速明显，省内渠道布局则渐趋稳定。

从经销商规模来看，2021年省内经销商单均销售额约515万元，省外121万元，省内运作良久经销商伴随公司同步成长，省外复制小商模式，初期经销规模较小，考虑到省外以县区为单位招商，确保经销商市场空间，同时不压任务促良性发展，我们认为未来省外经销商单均规模仍有较大提升空间。

五、盈利预测及估值

5.1 关键假设和盈利预测

收入假设：省内拆分星级、年份事业部，中、高档产品分开运作，星级系列继续下沉，推进“千乡万村”工程，柔和系列受益于升级，维持稳定快速增长，针对年份系列成立大客户部，挖掘高端团购用酒需求，公关高端意见领袖，培育18年、28年消费人群，28年高举高打，向下带动18年放量。

我们认为省内大众消费为基，结构升级快速推进，预计公司2022-2024年高档白酒同比+38.8%/+36.4%/+28.0%，中档白酒同比+18.1%/+9.7%/+9.8%，低档白酒同比+80.0%/+8.2%/+8.2%。

毛利率和费用率假设：考虑到省内升级势能延续，省外陕西导入年份系列、金奖系列，华东推出金徽老窖，但年份系列品鉴赠酒不计入营收而计入成本，我们预计2022-2024年公司毛利率分别为62.9%/64.2%/65.0%。

由于公司目前在西北、华东各大交通枢纽投放广告，渠道变革继续推进，仍需加大团队建设、投入前期招商品鉴费用，合理假设2022-2024年销售费用率分别为16.5%/16.0%/15.5%，管理费用率相对稳定于9.49%/9.67%/9.74%。

基于以上假设，我们预计2022-2024年公司分别实现营业收入23.44/29.74/36.38亿元，同比+31.1%/+26.9%/+22.3%，分别实现归属于上市公司的净利润3.96/5.39/7.01亿元，同比+22.0%/+36.0%/+30.1%。

5.2 估值分析和总结

相对估值

我们选取以基地市场为底，向外辐射走全国化路径的可比公司洋河股份、古井贡酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊、伊力特，对应wind一致预期下2022/2023年PE平均值分别为30X/23X。

考虑到省内结构升级持续，西北市场正起势，华东布局逐步落地，我们认为公司未来估值水平仍具一定提升空间，给予公司2023年27倍PE估值，对应目标价28.6元。

绝对估值

我们采用FCFF估值方法，假设永续增长率为2.50%，WACC=8.87%，得到每股股价31.55元。

报告总结

短期来看：

1）产品端：省内拆分星级、年份事业部后，针对性运作中档及高档产品，三星、四星销量逐步恢复，柔和系列享升级红利，维持连年稳健增长，金徽28年坚持培育提升品牌高度，向下带动金徽18年上量；

2）市场布局：陕西市场由能量系列向上向下延伸，完成全价位全区域布局，其余西北省份逐步渗透，华东成功打造一批样板市场。

中长期来看，省内市占率仍有较大提升空间，由大众消费向次高档以上升级空间大。省外大西北市场做深做透，华东样板市场以点带面，规模与氛围互相成就，年份系列走出甘肃，逐步导入省外有基础的市场。

短期看省内升级延续、省外布局填充，收入业绩高增，中长期看改革红利持续释放。

公司自2017年以来主动引导升级，目前正处于省内结构持续升级阶段，配合渠道转型、事业部拆分等多方改革下，省内市占率提高、结构升级延续、“大西北+华东”战略加速渐入佳境，齐发力促进公司未来高增长，考虑到各项改革规划合理、落地顺利，以往业绩已证实团队执行力强，我们认为公司在未来三到五年有望实现收入业绩突破式高增，同时省内渠道稳固壁垒强，兼具防守确定性，预计2022-2024年分别实现归母净利润3.96/5.39/7.01亿元，同比+22.0%/+36.0%/+30.1%，对应EPS分别为0.78/1.06/1.38元，给予2023年27倍PE估值，对应目标价28.6元。

六、风险提示

1） 疫情防控不及预期：疫情为不可抗力事件，若成熟市场发生较严重疫情，导致消费场景损失较多，则会对销售及收入业绩造成影响；

2） 省内竞争加剧：省内竞争格局一超多强，公司引导升级过程中，部分中低档产品份额流失，且竞争对手在400元以上价位带竞争力仍较强，若竞争对手采取跟随竞争策略，公司在省内份额提升难度或加大；

3） 省外开拓不及预期：西北各省均有一强势龙头，华东名酒品牌激战，公司在大西北及华东市场开拓不乏阻力，若省外开拓不及预期，则成长空间受限；

4） 大股东减持风险：复星控股权变动导致股价波动及复星继续减持风险。

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