（报告出品方/分析师：中信建设证券 丁鲁明 陈韵阳）

一、从过度加息看当前美国与90年日本相似性

当前美国加息与90年日本具备相似性：

（1）在极度宽松的流动性支持下，经济处于过热的状态。

（2）资金大量涌入股市和房地产市场，形成了资产价格泡沫。

（3）尽管拥有极大的资产价格泡沫，但本次美国和90年日本央行一样，货币紧缩的启动滞后于全球其它央行，而追赶紧缩的速度很快。

当时日本央行快速加息后，全球经济和资产价格均受到冲击，在最后 2 次加息中，OECD 工业生产指数增速从 3.2%快速回落至-1.5%，全球经济进入衰退。同时，商品价格开始从高位震荡转为快速回落，并开启 3 年的慢熊，CRB 指数下跌 16.2%，铜价下跌 45%。

虽然当前美联储仅加息了 2 次，但利率已经快速上行，实体经济已经感受到融资成本快速上涨的冲击，4 月中旬以来铜等工业金属出现不小的下跌，参考当时日本央行快速加息的经验，全球经济衰退、商品下跌可能重现。

对股市而言，日本加息后，全球股市出现季度级别普跌，随后出现分化，冲击最大的是亚洲地区，亚洲股市在随后 2 年继续呈下行趋势，而欧美股市在季度普跌后重拾升势。

我们认为当时市场分化的核心因素是各国经济周期和货币政策有区别，在日本开始加息时，美联储已经结束加息周期并随后开启了降息周期，美国经济数据更早触底回升。

类比当下，中美经济周期和货币政策分化，类似于 90 年代的市场分化可能重现，5 月 20 日中国央行下调 5 年期 LPR 利率 15bp，货币宽松确认，A 股有望走出独立上行。

日本央行从 1990Q4 开始停止加息，主要原因是经济开始出现放缓，日本产能周期、工业生产等经济硬指标均见顶回落，而停止加息前，日本股市已经接近腰斩。

疫后美国需求强劲的核心原因主要是大规模顺周期财政刺激和相对较低的利率，而这两个因素都出现了逆转，美国个人储蓄率降至过去 5 年正常水平，利率则已经飙升 200bp 左右，地产景气度已经先行放缓，预计未来美国经济数据会明显回落，下半年 PMI 将跌破 50。

考虑到目前通胀处于高位、美联储加息行动过于滞后，能够让美国经济软着陆的条件短时间难以满足，相反，我们认为美国经济衰退可能性更大。考虑到当前美国加息非常类似当时日本加息，那么在未来美国衰退风险升温后，美联储或像 1990 年日本央行那样停止加息。

二、五个维度看美联储暂停加息的可能性

5 月 23 日，美联储布拉德提出“在年底将利率推高至 3.5%，若通胀被有效控制，2023 年和 2024 年可能降息”。5 月 24 日，美联储博斯蒂克表示“可能在 9 月暂停加息，具体要看通胀的情况”。

从美联储部分官员表态来看，今年晚些时候或明年存在转鸽的可能，我们通过回顾历史，从 PMI、失业率、收益率曲线、外围金融风险、美国资产价格五个维度来看未来美联储暂停加息的可能性。

2.1 PMI 下穿 50 后，通常意味着停止加息

从历史来看，当美国 ISM 制造业 PMI 跌破 50 后，美联储通常停止加息甚至处于降息之中。 其内在逻辑在于，PMI 跌破 50 后，往往是经济周期后期，即便没有出现经济衰退，GDP、工业生产、消费支出等经济硬指标也已经开始滞后大幅回落，同时金融条件也会恶化。

疫后美国需求强劲的核心原因主要是大规模顺周期财政刺激和相对较低的利率，而这两个因素都出现了逆转，美国个人储蓄率降至过去 5 年正常水平，利率则已经飙升 200bp 左右，美国地产景气度已经先行放缓，NAHB 房产市场指数年初以来连续 5 个月下行，花旗美国经济意外指数从 4 月 19 日的 69.9 快速回落至 5 月 30 日的-43.7，预计未来美国经济数据会明显回落，下半年 PMI 将跌破 50。

2.2 美国失业率底部拐头向上通常预示加息停止

失业率不仅是美联储货币政策重要参考依据之一，同时也是美国经济周期的核心衡量指标，从历史来看，当美国失业率底部拐头向上通常预示加息停止，此处分两种情形：

（1）加息周期完全逆转。失业率出现 2 个点以上的回升，加息停止后往往触发衰退式降息例如 1989-1992 年、2000-2003 年、2006-2008 年；

（2）加息周期只是休整而非逆转。失业率处于大的下行趋势但出现连续 3 个月以上的反弹，加息周期暂停并往往触发预防式降息，例如 1995 年、1998 年。

很多数据特征都表明当前美国经济已经进入晚周期：U6 失业率基本回归至疫情前水平；美国 CPI 飙升至 40 年来新高；油价、农产品等后周期商品波动率飙升；美债收益率曲线极度平坦化并接近倒挂。因此，从周期的位置来看，美国经济正处于类似 2019 年底的位置，而非上一轮首次加息的 2015 年底，这轮周期运行的速度会明显超过正常周期，线性外推的逻辑将难以跟上市场变化节奏。

根据周期的运行规律，晚周期下一个阶段将是经济衰退，对应失业率将触底反弹。同时，中小企业职位空缺率从 2021 年 9 月的 51%下降至 2022 年 4 月 的 47%，反映劳动力紧张程度出现缓解，基于历史规律，失业率将滞后底部回升，我们预计当前失业率已经处 于底部区域。

2.3 收益率曲线倒挂预示加息周期尾声甚至反转

历史上，收益率曲线倒挂 3-6 个月后，加息周期暂停甚至开始降息，其逻辑在于：

（1）曲线倒挂对衰退有很强的指示意义，历史上，收益率曲线倒挂是预测衰退的有效指标之一，倒挂后延缓衰退的方式有两种：预防式降息与强力顺周期财政刺激。

比如1966-1968年美国财政赤字率在失业率下行到低位的时候仍在继续攀升，导致 1966 年曲线倒挂后，经济只是放缓而未衰退，但 1968-1969 年曲线再次倒挂后，美国经济随后出现了衰退，因此曲线倒挂后，衰退只会延缓，不会缺席。

2018年底部分曲线倒挂，2019 年美联储预防式降息，经济只是放缓而未衰退，但 2020 年经济出现衰退。本次美联储控制通胀的决心虽然很强，但底线是经济不出现硬着陆（经济衰退），我们预计未来半年美国经济衰退迹象会越来越明显，下半年美联储官员可能会改变对加息的态度。

（2）收益率曲线深陷倒挂，对于借短投长的套利交易者而言，导致套利交易者收益成本比已经转负。如果美联储不进行宽松调整，以财政部主导的国债发行将冲击市场流动性。

这种紧缩效应将传导至整个金融市场，这是注重“风险管理（risk management）”的美联储希望避免的情况。截至 3 月底，各个主要期限收益率曲线基本都出现倒挂，按照历史规律，三季度晚些时候美联储对加息的预期可能会出现重大转变。

2.4 避免外围金融风险外溢而暂停加息

美联储货币政策变化多数时候以本国经济和通胀为准，但部分时期由于担忧外围巨大金融风险引发的外溢效应，也会出现暂停加息甚至降息的举措：1995 年墨西哥债务危机冲击全球，虽然此时美国 PMI 仍处于 57 左右的高位，但金融市场风险外溢，在经 历 1994 年快速加息后，1995 年初美联储停止加息，随后开启了三次降息。

1997 年亚洲金融危机引发全球市场动荡，虽然此时美国经济仍处于上行期，但金融市场风险外溢，1997 年 3 月加息一次后，就停止了加息，1998 年俄罗斯债务危机后，美联储转为三次降息。

今年全球已经出现一些迹象预示金融风险可能将至：

（1）海外对俄罗斯的经济和金融制裁不仅仅直接冲击俄罗斯本国的金融体系，对欧洲也有较大的冲击，欧洲风险敞口占比比较高，叠加欧洲经济放缓与能源价格飙升的时候，会大幅增加违约风险。次贷危机后的欧债危机、疫情危机后的欧洲流动性危机，都是类似的故事。

（2）10 年期美债收益率突破了过去 40 年的长期阻力线，历史上每次美债收益率触及或突破长期趋势线时，都会出现各类重大风险事件。

（3）美元指数在 5 月一度升值至近 20 年最高。

2.5 美股急速下跌引发市场流动性危机和美联储紧急降息

虽然资产价格不是美联储首要关注目标，但如果市场动荡诱发流动性，美联储也会为了维护金融系统稳定、避免流动性危机传导至实体经济而采取紧急宽松政策：1987 年 10 月 19 日上演了“黑色星期一”，标普 500 和道指均暴跌 20%以上，全球市场均出现重挫，为了维持金融市场流动性和稳定市场信心，美联储随后紧急降息。

2020 年新冠疫情冲击，标普 500 在 24 个交易日下跌 35%，市场一度出现股债商三杀、现金为王的流动性危机，美联储紧急降息并开启无限 QE 来为市场注入流动性。

截至目前，标普 500 自高点最大回撤超 20%，纳指自高点最大回撤超 30%，而年初以来利率与商品价格飙升，对于 2019-2021 年一直处于极度宽松融资环境的企业而言将是巨大的成本冲击，预计美国高收益债利差将持续上行，企业债务违约风险增加，市场波动率上升或进而引发全球流动性风险，届时美联储或重新转鸽。（报告来源：远瞻智库）

三、对资产价格的启示

美债：90 年代日本停止加息后，虽然美国经济在 1991 年开始触底反弹，但在日本央行重新释放流动性后，美债收益率跟随日本同步回落。

历史上，无论是预防式宽松还是衰退式宽松，美债收益率以下跌为主，3%以上的十年期美债收益率具备配置价值。

商品：90 年代日本加息末期，全球经济衰退，商品价格开始见顶回落，非常类似当前全球宏观环境。同时，历史上，无论是预防式宽松还是衰退式宽松，工业金属为代表的商品以下跌为主，考虑到当前商品估值在大类资产中处于高位，建议维持谨慎。

美股：当时日本央行加息中后段，日本股市开始见顶回落，停止加息前，日本股市接近腰斩，而停止加息后，股市出现 24%的反弹，但由于前期杀盈利不够充分叠加估值仍然偏高，只是熊市反弹而非反转，在重新降息后，日本股市延续熊市趋势。

当前美股泡沫和美联储加息政策非常类似于 90 年代日本，虽然我们认为未来美联储可能会暂停加息，但只会带来熊市反弹，并不能逆转美股下跌趋势。

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