大白马暴雷——五粮液（2）

本文是《极简投研》的第786篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

一、大白马暴雷

五粮液原计划4月29日披露年报，但是等到28日晚上21点40多，才发了一份公告，公告称年报延迟至4月30日收市后才披露，次日，正式发布了年报。

市场的担忧果然变成了惊吓。

2025年前三季度，公司营收609亿，净利润215亿，但在披露年报的时候，营收降至405亿，净利润降至89亿，同比2024年，营收腰斩，净利润膝盖斩。

大白马暴雷了！

25年年报数据不仅否定了25年三季报，而且迎来了巨幅腰斩。

二、暴雷原因

1、收入确认变更

此前高端白酒的销路一直很好，因而采用先款后货的方式——经销商给五粮液打预付款，五粮液确认预收款，随后发货，并确认收入。

正因为如此，以前计算业绩，只要经销商打款后，就可以确认营收了，而不管白酒是否真的销售到消费者手中。

在2025年年报的会计调整中，收入确认条件发生了变更，不再是经销商打款后，而是白酒最终销售到消费者手中时。

结果是，2025年，五粮液的营收腰斩，净利润膝盖斩，由此可见，很多白酒都积压在经销商那里，并没有真正卖到消费者手中。

2、白酒消费环境下滑

其实，过去20年，绝大部分白酒企业都是采用渠道压货模式——酒企大量往渠道压货，耗尽渠道现金，逼迫渠道商和自己穿一条裤子，从而全心全意为自己卖货。

这种模式，在行业快速发展期为酒企立下汗马功劳，是过去20年几个头部酒厂神级速度发展的最重要抓手。

然而，如今这种渠道压货模式逐渐难以为继。

2025年，五粮液经销商（不含系列酒）减少了90家，门店减少了23家。核心产品第八代五粮液出厂价1019元，但市场零售价长期在800元以下，价格严重倒挂，经销商卖一瓶亏一瓶。

尽管公司试图通过补贴等方式缓解，但净利率已从2024年的35.7%骤降至2025年的22.1%，说明补贴逐渐难以为继。

疫情那几年，管理层为高增长制定了不切实际的计划，给市场压了太多货了，2025年半年报显示，前五大经销商销售收入合计300.61亿元，占销售收入总额的56.96%，而之前这个数据基本都在20%左右。

然而，市场真实动销跟不上。

而现任不想背这个锅。

所以，就暴雷了。

归根结底，五粮液的会计调整和随后的业绩下滑，是因为高端白酒从供不应求，变成了供过于求。以前东西不愁卖，现在降价卖别人都迟疑；以前渠道商把脑袋别腰上跟你干，是因为最终货还是能卖出去，还是能赚钱，如今哪怕耗尽现金流买你的货，货还是卖得不顺。

除此之外，渠道压货模式有一个弊端，渠道商的终端价格不完全受到厂商掌控，如果高端白酒供不应求，容易出现惜售，助推价格进一步上涨，如果高端白酒供过于求，容易出现甩卖，助推价格进一步下跌。渠道商的行为，有点儿像是散户的追涨杀跌。

如今，高端白酒供过于求，渠道压货模式进一步助推了价格下跌。

3、前任董事长被查

五粮液连续两任一把手（李曙光、曾从钦）先后落马，第一个2025年10月被双开，并移送司法机关，第二个2026年2月28日被留置，新任董事长人选还未公布。

后面不管谁来接任，以前有问题的东西，该爆就爆，错误和问题都算在前任董事长头上，同时做低了财务数据，也方便后续增长。

三、官方补救

1、巨额分红

2025年报，

五粮液

分红10送25.78元，加上三季度分红10送25.78亿，全年分红10送51.56元，按照股本38.8亿算，全年分红200亿。这个分红，在白酒行业，只有贵州茅台超越过。

除此之外，考虑到2025年的净利润只有89.54亿元，分红率高达223.5%。

2、巨额回购

五粮液承诺拿出80-100亿进行回购，而且这个回购直接就是注销，这是食品行业有史以来最大的回购注销。

除此之外，25年年报五粮液账上有现金1200多亿，哪怕在巨额分红和回购后，公司账上现金依旧超过千亿。

3、26年一季报

4月30日，也同步发了26年一季报，2026年一季度，营业收入约228.38亿元、同比增长33.82%，归母净利润80.62亿元，同比增长82.67%。

当然2026年一季度的高增长，是因为2025年的低基数，如果对比常态的2024年一季度，2024年营业收入是348亿，净利润是140亿，下降幅度也不小。

由此可见，25年公司业绩腰斩，一半是因为会计政策变更，一半是业绩果真不行了。

四、五粮液的投资逻辑

五粮液并没有贵州茅台的收藏品属性和货币属性，仅仅是一款高端消费品，经济下行，消费不振，高端奢侈品当然首当其冲。

20世纪头20年，是高端白酒的黄金发展期，此前与大家分析过，高端白酒最主要的时代大势——大基建、公务用酒、商务用酒，如今，都已经偃旗息鼓，因而，以五粮液为代表的高端白酒，如今业绩的下滑，似乎仅仅是开始，下面则是看不到底部的滑梯。

任何显赫一时的事物，都是时代的产物，五粮液当然概莫能外。

当然，这不能说公司不行了，作为四川省的纳税龙头——连续15年四川企业纳税第一，近几年年纳税超过300亿，宜宾财政一半靠五粮液，各方错杂的势力也不容许五粮液不行。

只是说，五粮液在未来，可能会失去曾经逆天的成长性，最终成为一只大而美的分红股。

五、五粮液的估值

最近一段时间，公司股价一直在下跌，我当然也不知道股价底部在哪里。

25年，公司净利润90亿，26年一季度净利润同比增长82%，取80%的年化增长率，推得26年净利润=160亿。

过去10年，公司PE高值=37，PE低值=13，PE中值=25。

取15倍PE，公司市值=2400亿，对应股价61.8元。

换言之，五粮液在60元附近有强支撑。

对于这类大而美的分红股，投资思路自然就是低买高卖。

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