2011年2月，美联储理事凯文·沃什递交了辞呈。沃什此前公开对第二轮量化宽松的风险表达过担忧，是美联储内部较早对持续扩表提出警告的人之一。当时美联储资产负债表约2.9万亿美元。

2026年5月22日，同一个人宣誓就任美联储主席。面前的资产负债表：6.7万亿美元。他说要缩表，要恢复货币纪律，要减少央行对市场的干预。

然后他默默把每月100亿美元的国库券购买计划延续到了8月。

如果你觉得这很矛盾，你看到的不是个案。

这是一个关于制度的故事：当一个国家的债务大到没有别的买家的时候，每一任央行行长，不管他曾经说过什么，最终都只能做同一件事。

图源网络 美联储主席沃什

15年的轮回

沃什不是第一个面对这种困境的人，但他可能是最特殊的一个。

2008年金融危机期间，作为年轻的联储理事，他投票支持了第一轮量化宽松。但到了2010年11月第二轮QE推出时，他投了赞成票，随后在《华尔街日报》发表专栏文章表达了对过度宽松的担忧。2011年2月，他递交了辞呈。

15年后他回到同一栋楼，发现当年的困境被放大了好几倍。2011年让他无法接受的美联储资产负债表，规模不到3万亿美元。而现在，仅仅是每月新增的美债利息，就超过当年整个美联储的全部资产。

他用最直接的方式回应了这个困境：上任不到一个月，成立了五个特别工作组，其中之一专门研究资产负债表改革。在7月1日的欧洲央行年度论坛上，他明确表态：“我们花了约18年才形成如此庞大的资产负债表，要将其缩减到合理规模，所需时间肯定不止18周。”

换句话说，他承认了缩表短期内不可能完成。

但他没有说的是：不仅不可能缩，实际上还在扩。

自2025年12月至2026年7月，美联储通过RMP累计购入美债约3100亿美元。与此同时，政府支持机构“两房”启动了2000亿美元的抵押贷款支持证券购买。银行业监管放松又释放了数千亿美元的流动性。

这三件事加在一起的效果是：银行体系准备金从2025年底的2.85万亿美元上升至2026年7月的约3.14万亿美元。缩表的口号之下，水位不仅没降，反而在涨。

图源网络 美联储大楼

世界上最贵的文字游戏

2025年12月1日，美联储结束量化紧缩。仅十天后，12月10日的议息会议宣布启动“储备管理购买”计划。

储备管理购买，英文Reserve Management Purchase，简称RMP。这不是量化宽松，至少美联储不这么叫。

从历史上看，美联储为每一轮大规模资产购买都取了不同的名字。2008年的叫“大规模资产购买”，2010年的叫“额外资产购买”，2012年的叫“开放式资产购买”。2025年的这个，叫“储备管理购买”。

图源网络 2025年12月10日的议息会议，鲍威尔宣布启动“储备管理购买（Reserve Management Purchase）”计划

名字不同，内核一样：中央银行为维持金融体系的流动性，持续买入政府债券。

规模上，RMP初始每月400亿美元，与量化紧缩末期每月400亿美元的减持规模完全对称。目前虽降至每月100亿美元，但考虑到“两房”和银行业渠道的配套释放，总流动性注入规模远大于此。

这不是美联储第一次用新名词描述旧操作。值得关注的不是名词本身，而是为什么需要新名词。

美联储在2026年1月发布的一份工作论文中提出了一个“三难困境”：中央银行在“缩表”“维持低利率波动”“减少市场干预”三个目标中，只能同时实现两个。

这篇论文的结论很明确：如果你想要市场稳定、不想频繁干预，那就不能真正缩表。

美联储选择了稳定。代价是放弃缩表。

5%的无风险利率说明了什么

2026年5月13日，美国财政部拍卖250亿美元30年期国债，中标利率5.046%。这是自2007年以来，投资者首次在一级市场锁定5%水平的超长期美国国债利率。

5%的无风险利率是一个值得停下来想想的数字。它意味着全球公认最安全的资产，需要给投资者每年5%的回报才有人愿意持有。10年前，这个数字不到3%。

这背后有几个驱动因素。

第一是供给。美国联邦债务已从2024年的35万亿美元增长至2026年3月的39万亿美元，按每分钟480万美元的速度扩张。美国国会预算办公室预测，2030年公众持有债务占GDP比重将突破二战后106%的峰值，2036年升至120%。

美国联邦债务增长与2026财年利息支出vs国防支出对比 数据来源：美国财政部、CBO、彼得·彼得森基金会

第二是成本。2026财年联邦政府净利息支出预计超过1万亿美元，约占联邦财政收入的五分之一，历史上首次超过国防预算。彼得·彼得森基金会的计算显示，仅利息一项，每个美国人未来十年的平均负担超过4.7万美元。

第三是买家结构的变化。外国官方机构持有的美国国债占比持续下降，各国央行在纽约联储托管的美债规模降至2012年以来新低。美元在全球官方外汇储备中的占比已降至56.77%，为有记录以来的最低水平。

这三个因素叠加的结果是：财政部需要发行的债务越来越多，愿意买的人越来越少，要求的利率越来越高。在这样一个循环里，美联储维持购债规模不是选择，是必然。

美国30年期国债收益率走势图 截至2026-7-17

战争账单从不自己买单

2026年2月底，美国对伊朗发动军事打击。截至3月，军事行动耗资超过120亿美元。美国国防部随后向白宫申请了超过2000亿美元的补充预算，用于补充弹药和提升关键武器装备产能。

战争对财政的影响远不止军费本身。霍尔木兹海峡的紧张局势推动布伦特原油价格从冲突前的每桶72美元升至100美元上方，美国汽油零售价累计涨幅超过50%。

能源价格上涨通过运输和包装环节向整个经济体系传导，推动2026年4月消费者价格指数同比升至3.8%，核心个人消费支出价格指数同比升至3.3%，均明显高于美联储2%的目标。

图源网络 美国史诗之怒行动，美军执行任务照片

通胀上升意味着利率不能下降，利率不能下降意味着政府利息负担继续加重，利息负担加重意味着赤字进一步扩大，赤字扩大意味着需要发行更多国债。这一个循环的每一环，最终都指向同一个方向。

从历史看，大规模财政扩张与中央银行的资产负债表扩张几乎总是同步发生。二战期间，美联储持有的国债从约20亿美元飙升至240亿美元。越南战争期间，1965年至1970年美联储扩表约60%。2001年至2014年的伊拉克和阿富汗战争期间，美联储资产负债表扩张超过300%。

规律的稳定性不在于某一个人或某一届政府的决策，而在于制度的底层逻辑：政府需要借钱，市场承受能力有限，央行是最后的对手方。

美国历次重大事件期间美联储资产负债表扩张幅度 数据来源：圣路易斯联储FRED数据库

信用比利率更重要

沃什上任后反复强调的一个词是“信誉”。在4月参议院听证会上，他强调了重建信誉必须以行动而非口头宣示为基础。

在7月14日的众议院听证会上，他说：“在危机期间，我愿意在资产负债表操作上相当积极。但当危机结束，货币政策应该几乎完全由利率政策驱动。”

这些话的逻辑是清晰的：危机时可以扩表，正常时期要缩回来。

问题在于，现在算正常时期吗？39万亿美元债务、通胀率接近4%、一场正在进行中的军事冲突、利率市场不断向财政部发出警告信号。这不是正常时期。这就是为什么沃什上任两个月后，购债计划不仅没有停止，还在延续。

全球央行看到了这一点。中国已连续15个月增持黄金储备。多个国家在减持美债的同时增加其他储备资产的配置。去美元化的讨论从边缘走向主流，不是因为某个国家在推动，而是因为美元体系本身的张力在增加。

对普通投资者来说，这不是一个理论问题。30年期美债收益率站上5%意味着，如果你持有美元计价的长期债券，你每年获得5%的票息回报。但如果你担心美元的长期购买力下降，5%的回报是否足够补偿这一风险？这个问题没有标准答案，但每一个持有美元资产的人都需要面对。

美联储的下一张牌，不是会不会继续购债，这个问题本身已经没有悬念。

图源网络

真正的问题更长远：在一个债务持续膨胀、买家结构变化的体系里，中央银行的独立性最终会被财政需求重新定义。

沃什当年一再警告的核心逻辑：持续扩表将使央行陷入类财政职能，最终损害美元信誉。这一判断，在2026年依然成立。

写在最后

15年过去了，问题没有变，规模变了。

当债务大到没有别的买家的时候，央行就不是在“选择”是否购债，而是在“管理”一个已经形成的事实。

这不是对或错的问题，是一个制度走到这一步之后，逻辑上的必然。