现代金融理论的发展在当代中国金融改革中的借鉴

现代金融理论的发展在当代中国金融改革中的借鉴 一、现代金融理论综述

（一）古典经济学基础上的早期金融理论

早期的金融学研究主要是基于古典经济学的基础之上，围绕着价格理论展开的。在古典经济学家研究中，以威廉配第、亚当斯密和大卫李嘉图为代表，他们主要研究货币的本质和起源、货币的职能以及货币流通规律，最终形成了古典的货币数量论。马克思在此基础上系统论证了货币产生的必然性、本质、职能以及流通中货币必要量的多少。在古典经济学家的研究中，货币主要以金属铸币的形态存在，货币与信用保持着相对独立的状态。

银行券最早出现于17世纪，是在商业票据流通的基础上产生的。发达资本主义国家在经历了20世纪30年代的世界性经济危机后，相继放弃金本位制并且先后实施了银行券流通制度，货币流通与信用活动相互融合便形成了早期金融学的范畴。

早期金融学的研究核心主要集中在基于银行体系的信用货币创造机制，侧重研究货币供求的均衡关系和货币政策，即货币对经济的作用。其中具有代表性的研究有菲利普斯在1920年出版的《银行信用》一书中，首次提出了原始存款和派生存款的概念，并对货币乘数机制进行了详细的分析[1]。米德在1934年发表的《貨币数量与银行体系》一文中用货币供给模型对货币供给机制和银行系统的货币创造进行了系统的研究[2]。他们的研究主要集中在信用货币的创造机制，他们认为中央银行通过投入通货及扩大信贷两大途径创造了基础货币，基础货币的规模直接决定着存款货币银行准备金的规模，并影响了存款货币银行创造存款货币的能力。

在信用货币创造机制研究的基础上，货币供给和需求，及货币均衡关系的研究开始出现，决定资金均衡关系的关键是利率决定理论。欧文费雪在1930年出版的《利息理论》[3]一书中，系统阐述了有关现值、利率和投资的理论，提出了定量的货币理论，欧文也因此被誉为中央银行货币规则的创始人。研究利率的实质是从传统的商品价格的研究转向对资金价格的研究，经济活动出现虚拟化的倾向，是对金融理论研究的一次深化。

早期金融学研究的第三大主题是货币政策，主要集中体现在IS-LM模型中[4]。在该模型中，货币供给和货币需求的变动都会导致LM曲线发生相应的移动，从而引起利率水平和社会总产出水平的变动。货币政策主要是通过调整准备金率、再贴现率以及公开市场操作等影响货币的供给，从而影响社会经济的总产出水平。

综上所述，早期金融研究演变的轴心是从关注商品价格波动即通货膨胀规律逐渐过渡到研究资金价格即决定利率的影响因素。通过分析货币的需求和供给机制，得出中央银行可以通过调控货币供给进行宏观调控的政策分析框架[4]。

（二）新古典经济学框架上的现代金融理论

20世纪50年代后，资本市场的大发展以及金融结构的市场化导致了金融理论发生了根本的变化。首先，资本市场的发展模糊了货币和非货币的概念。金融创新前货币供给通常是指银行的存款货币和流通中的现金，随着资本市场的发展和金融创新不断增多，公众资产结构日益多元化，一些替代性的金融资产如银行理财等并没有计入货币供应量，使得M2的统计比实际状况有所低估，即所谓的M2+。如美国货币市场基金被纳入广义货币供给（M2），日本央行的L口径统计的货币供应量（含投资信托、银行债券、金融机构发行的融资券和政府债券、外国债券）以及韩国央行采用金融机构总体流动性（Lf）。

其次，当资本市场成为经济运行的基础后，社会经济运行规则发生了根本性的调整，货币需求理论和货币政策的传导机制也发生了变化。20世纪70年代在金融体系中出现大量资金从商业银行体系转入资本市场，大量的证券化金融资产的出现，使得金融资产与货币之间的替代性大大增强，货币需求量变得难以有效估计，这就是所谓的金融脱媒现象。此外，资本市场中的金融资产价格变动可能通过托宾Q效应、财富效应等对中央银行的货币政策实施传导，削弱了货币供应量作为货币政策中介指标的效力，因此凯恩斯学派的货币政策传导机制也发生了变化。

综上所述，伴随着资本市场的发展，经济学家开始注重研究资本市场问题，现代金融理论研究的核心从资金价格转向金融资产价格，现代金融理论具有代表意义的主要有资本资产定价模型（CAMP）、MM理论、有效市场假说（EMH）。现代金融理论的研究内容也从股票、债券等基础资产逐渐发展到期货、期权、互换等金融衍生品的定价理论。

马科维茨在《证券组合选择》（1952年）一文中提出期望均值方差理论，主要内容是在选择证券资产的组合时，投资者不仅要考虑资产的收益均值，也要考虑资产的收益方差，即分别用均值和方差衡量收益和风险。威廉夏普在《资本资产定价模型：风险状态下的市场均衡理论》（1964年）一文中提出资本资产定价模型（CAMP），研究了资本市场均衡条件下资产收益的确定问题。该模型推导出在一定的假定条件下，投资者将只从无风险证券和市场证券组合中进行选择，因此被称为单因素模型[5]。米勒和莫迪利亚尼在《资本成本、公司金融和投资理论》（1958年）一文中提出了著名的MM理论，首次运用了无套利分析方法，得出在完全市场条件下，公司资本结构不会影响公司价值的结论[6]。该方法被布莱克和斯科尔斯运用到股票价格变动的模型进行连续动态化分析，发展出了Black-Scholes期权定价理论[7]，而莫顿进一步减弱了Black-Scholes公式所依赖的假设，将该方法进行推广，并使之成为金融机构设计金融新产品的基本思想方法。罗斯使用了无套利分析法，提出一个多因素定价模型，即套利定价理论（APT），解释了均衡价格形成的套利驱动机制和决定因素[8]。尤金法马在《有效资本市场：理论和实证检验》（1970年）一文中提出有限市场假说（EMH）理论[9]，该理论认为有效的资本市场可以迅速传递相关的真实信息，使价格反映其内在价值，在一定程度上对资本市场资产价格确定的效率问题进行了总结。

（三）以风险管理为核心的新金融经济学

20世纪80年代起，西方国家开始放松对金融体系的管制，各类金融和非金融机构对风险管理的需求促进了对风险管理技术和相关问题的研究。已有的关于风险管理文献主要围绕着市场风险、信用风险、操作风险等几方面展开。经典的理论主要有20世纪90年代提出的风险价值Var（Valueat Risk）模型。J.P.Morgan银行于1994年首推基于VaR的市场风险度量系统Risk Metrics，巴塞尔银行监管委员会于1995年4月提出具备条件的银行以内部VaR模型为基础，计算市场风险的资金要求，菲利普乔瑞（Pilippe Jorion）在其1997年出版的《VAR：风险价值金融风险管理新标准》一书中总结了VaR思想方法及其实际应用。目前该模型有三种计算方法，参数方法、历史模拟法和蒙特卡罗模拟法。关于信用风险的三要素主要是违约率（PD）、违约损失率（LGD）和违约时持有的头寸（EAD）[10]。

此外，现代金融理论还受到来自新制度金融学和行为金融学的挑战，Merton和Bodie作为新制度金融学的代表，他们的主要核心思想是，金融制度结构和组织形式是内生形成的，在特定的金融环境下，除了外生的金融活动的特定功能外，金融制度的选择显得至关重要。行为金融学的研究突破传统经济学中的理性人假设，以Kahneman和Tversky的展望理论（prospecttheory）（1979）取代了期望方差理论，认为理性人在不确定条件下是严格依照贝叶斯法则计算的期望效用函数进行决策的，这不仅是对传统金融学的挑战，也是对经济学理论基础的挑战，但是它并未发展出被普遍接受的完整理论框架。

二、中国金融改革的历程

（一）1978年-1984年，金融體系的恢复初建和国有商业银行的架构阶段

1978年前，中国基本上不存在有实际意义的金融体系。1978年中国人民银行总行从财政部中独立出来，标志着中国金融体系的恢复。1979年中国银行从中国人民银行分离出来，恢复建立了中国农业银行；1983年中国人民建设银行重建；1984年中国工商银行从中国人民银行分离出来，成为一家国有专业银行；同年国务院决定中国人民银行专门行使国家中央银行的职能，至此国有商业银行的架构初步形成。

（二）1984年-1990年，银行业为主体的多层次金融体系发展阶段

继国有商业银行架构形成后，1986年交通银行作为中国第一家股份制商业银行的重新营业，1987年第一家由企业集团发起的中信实业银行的成立，第一家以地方金融机构和企业共同出资的区域性商业银行深圳发展银行的开业，与四大国有商业银行、数以万计的城市和农村信用社一起构成我国银行业的多层次格局。

除了银行业的蓬勃发展，融资租赁业、投资基金市场也逐步进入金融体系。具有代表性的大事件有1981年中国东方租赁有限公司的成立；1987年以企业集团为依托的财务公司的出现；同年中国银行和中国国际信托投资公司联手首创的中国投资基金；1990年法国东方汇理银行在中国建立的第一只共同基金上海基金。至此，我国进入了以银行业为主体的多层次金融体系的发展阶段。

（三）1990年-2000年，资本市场的引入和现代金融体系改革阶段

1990年底设立的上海证券交易所、1991年初挂牌的深圳证券交易所以及同年启动的全国证券交易自动报价系统（STAQ系统），标志着金融领域正式引入作为市场经济运行核心的资本市场。1991年起，证券公司和证券投资基金作为资本市场的主要中介机构相继设立。1992年，我国成立了国务院证券委和中国证监会，开始对证券业实行专业化监管。1994年，政府宣布实行有管理的浮动汇率制度。这些标志着中国现代金融体系处于快速发展阶段。

1994年，国务院集中推出了一系列金融改革措施，对中央银行体系、金融宏观调控体系、金融组织体系、金融市场体系以及外汇管理体系进行了全面改革。1995年《中国人民银行法》、《商业银行法》、《票据法》和《保险法》等相继颁布实施，标志着中国的金融发展开始进入法治轨道，中国经济和金融业朝着融入全球经济和金融体系方向跨出了重要的一步。

（四）2001年至今，中国金融业改革与全球经济和金融接轨阶段

2001年，中国加入WTO组织加速了全面融入全球经济和金融体系的进程。经历了十五年的发展，中国金融改革的成效主要体现在以下几个方面：

1.分业经营、分业监管格局的形成

2003年中国银行业监督管理委员会的成立，标志着中国分业经营、分业监管的制度框架最终确立，巴塞尔协议也成为中国银行业运行和监管的主要标准。就银行监管来说，我国基本上接受了国际清算银行（BIS）的制度框架，资本监管和风险监管成为银行监管的核心。证券业监管也逐渐摆脱了以调控股指和市场（甚至是操纵市场）为主要特色的监管路径，逐步建立了以保护投资者利益、提高透明度和完善上市公司治理结构为核心的监管框架。保险监管方面，逐步建立了以偿付能力、公司治理结构和市场行为监管为核心的监管框架。

2.利率市场化改革和人民币汇率制度改革

1996年中国人民银行放开银行间同业拆借利率，是利率市场化改革具有开创意义的一步。1997年银行间债券市场利率的放开是推进利率市场化的重要步骤。2003年以来人民银行连续扩大金融机构贷款利率浮动区间。2004年10月，中央银行在调整法定存贷款利率的同时，放开了贷款利率的上限和存款利率的下限，但对城乡信用社人民币贷款利率浮动实行上限为基准利率2.3倍的管理。2012年7月，贷款利率下浮区间分别扩大至基准利率的0.7倍。2013年7月，央行取消金融机构贷款利率0.7倍的下限（个人住房贷款暂不调整），由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平，贷款利率实现市场化。今后，存款利率市场化将是重点，以逐步深化利率市场化改革。

早在1994年我国就开始实行有管理的浮动汇率制度，后因亚洲金融危机爆发而中止。2005年7月，根据自主性、可控性和稳定性三个原则，我国开始实施以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度，承诺了保持人民币汇率在合理、均衡水平上基本稳定的责任。此外，我国还推行了与汇率管理体制改革相配套的外汇市场改革，包括对外汇市场的产品、市场参与者、交易机制等方面进行一揽子调整。在外汇管理体制改革的基础上，我国资本项目的市场化改革步伐也大大加快。

3.金融业全面对外开放，大陆和香港金融业互通

2004-2005年，政府动用了750亿外汇储备先后向中国建设银行、中国银行、中国工商银行注资，完成他们的再资本化。通过上市，我国金融机构开始介入资本市场交易。同时，外资金融机构进入中国经营。2012年底，我国的外资银行营业性机构已经增加到412家。2003年，国内成立了首家合资基金管理公司，即招商基金管理有限公司。截至2011年底，我国拥有66家基金管理公司，其中37家为合资基金管理公司。

2003年6月，我國与特区政府签署了《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》。同年11月，中国人民银行同香港金融管理局签订合作备忘录。2006年末，我国开放了大陆企业赴香港发行人民币债券的通道，标志着中国入世后加强了与香港金融业的对外开放程度。2014年11月沪港通的开通，标志着沪港股票市场交易实现互联互通机制。沪港通是中国资本市场对外开放的重要内容，有利于加强两地资本市场联系，推动资本市场双向开放。

三、现代金融理论对我国金融改革的借鉴意义

（一）当代中国金融改革的思路

当前我国金融改革的实践主要围绕着金融组织体系、金融要素价格体系和金融监管体系改革三个方面进行：

1.金融组织体系改革

金融组织体系改革是金融改革的核心。当前我国金融组织体系改革的总体思路可以归纳为：扩大金融业对内对外开放，积极推进政策性金融机构改革，鼓励发展普惠金融和金融创新，健全多层次资本市场体系、完善保险经济补偿机制等。

2.金融要素价格体系改革

金融要素价格体系改革主要是沿着利率市场化、外汇市场完善、资本市场开放三大方面展开。具体思路为：第一，加快推进利率市场化进程，强化金融机构的市场化定价能力和进一步疏通利率传导机制，提高资源配置效率；第二，完善人民币汇率市场化形成机制，如扩大外汇市场的主体，增加交易方式，降低交易成本，扩大交易规模等，此外，要加快实现人民币资本项目可兑换；第三，推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系。

3.金融监管体系改革

我国金融监管体系改革主要分为微观和宏观两个方面。在微观审慎监管层面，银监会的监管主要包括资本监管、信用风险监管、流动性风险监管、操作风险监管等多方并行。在宏观审慎监管层面，主要侧重点在于为经济社会发展提供了有力的金融支持，包括促进经济结构调整，防范和控制系统性及区域性风险，规范新业态发展，实施国际新监管标准。

（二）现代金融理论对当代中国金融改革的借鉴意义

现代金融理论将在资产定价、资源配置和风险管理方面提供理论指导，而新制度金融学和行为金融学将在金融制度演进、金融机构组织和金融工具开发等领域提供理论依据。

根植于新制度经济学的研究范式发展而来的新制度金融学有两大理论框架。一是宏观层面探讨我国的金融制度变迁。这些理论可以用来分析中国的金融改革思路，如人民币汇率形成机制，多层次资本市场体系的构建，保险经济补偿机制设计等。二是微观层面可以探讨商业银行、农村信用合作社等金融机构的产权结构。这些理论可以用来分析金融组织在现有的制度环境中的行为。

推进金融改革向纵深发展，如金融结构市场化、资产证券化等都要依靠资本市场的大发展，资本市场发挥着存量资源配置和风险配置平台的作用。有效市场理论奠定了现代资本市场理论的基石并构成了其核心内容。资本资产定价模型（CAMP）、套利定价模型（APT）与Black-Scholes期权定价模型是对现代资本市场理论的进一步拓展与完善。我国建立健全多层次资本市场体系可以借鉴这些经典理论，并可以适当对某些假设条件进行修改，使经典理论能与中国当代改革实践相一致。

首先，从当前改革来看，中国银行、证券、保险、信托的整合发展和混业经营是未来发展的趋势，风险管理便是混业经营发展的核心问题。其次，从金融系统的基本功能来看，金融市场上通过交易来流动配置收益和风险，而这必然是与风险管理相联系的。第三，金融衍生工具有套期保值和对冲风险的功能，而金融衍生品市场的规范发展必须注重风险管理，以便使其充分发挥转移金融风险的作用。第四，对金融监管体系改革的微观层面可以借鉴国际清算银行的《巴塞尔协议Ⅲ》资本监管办法，宏观层面可以利用金融工程中的量化和数学方式，通过建模分析，模拟历史和压力测试等方法来防范系统风险，防止金融危机的爆发。因此，风险管理理念将深入未来我国的金融改革实践中。