文：任泽平团队
2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，这是第三次国务院层面出台资本市场指导性文件，（简称新“国九条”），中国资本市场又到了改革的关键时刻。
2004年初第一次“国九条”是在三年熊市的背景下发布的，启动股权分置改革，2005年下半年股市开启了一轮波澜壮阔的牛市行情。2014年，在2000点保卫战之际，国家再次发布“新国九条” 《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，释放改革红利，鼓励创新发展，2015年A股再次掀起牛市。时隔十年，当前A股再次围绕3000点徘徊，既有短期基本面因素，也有深层次制度性因素。前段时间大家讨论如何救股市，有人认为限制IPO、限制融券做空、实施T+0等。我们认为以上多是技术因素，深层次原因是我们的A股还是停留在“融资市”。注册制是一场触动灵魂的改革，“融资市”土壤问题不解决，很多在成熟资本市场验证有效的工具也会沦为割韭菜的工具。只有把“融资市”变为“投资市”，保护好投资者利益，让投资者有赚钱效应，股市的繁荣发展可以期待！4月12日，国务院第三次发布新“国九条”，剑指严监管、防风险，保护中小投资者利益，与建设以投资者为中心的理念相契合。具体有九大亮点：一是明确资本市场发展的目标导向，二是发行制度迭代升级，三是制定上市公司市值管理指引，四是加大退市监管力度，五是加强证券基金机构监管，六是加强交易监管，七是推动中长期资金入市，八是促进新质生产力发展，九是加快资本市场法制建设。“新国九条”具有重要意义，弥补制度短板，如果真正能把A股从“融资市”改为“投资市”，资本市场长期繁荣发展可期。一是提振投资者信心。当前预期偏弱、市场信心不振，A股反复在3000点左右徘徊。“新国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，激发市场主体信心。二是提振居民财富和消费。股市能通过财富效应刺激消费和投资，股市好了，居民的钱包鼓了，信心有了，经济才能走向回升向好的正循环。三是构建资本市场与硬科技产业良性循环。当前中国要发展硬科技，解决卡脖子问题，过度依靠银行为主导的间接融资体系是不行的，需要发展直接融资体系，匹配高风险、高投入的科技型企业融资需求。美国资本市场长牛伴随信息科技产业大发展，涌现出苹果、微软、亚马逊、谷歌等一批优质科技龙头。四是更好发挥资本市场功能作用，服务实体经济，促进高质量发展，为建设金融强国奠定基础。2 导向：政治性、人民性、强监管、防风险，高质量发展《报告》提出五个必须，“必须坚持和加强党的领导”，“必须始终践行金融为民的理念”，“必须全面加强监管、有效防范化解风险，稳为基调、严字当头，确保监管‘长牙带刺’、有棱有角”，“必须始终坚持市场化法治化原则”，“必须牢牢把握高质量发展的主题”。“五个必须”充分体现资本市场政治性、人民性，金融为民，扭转A股“融资市”根基。中国股市最初建立是为服务国企改革，这一基调下，能否上市取决于地方政府和主管部门是否支持，直到如今追求IPO数量仍是不少地方政府的KPI之一，而一个以“投资市”为基因的市场应该为投资者提供便利。新“国九条”提出强监管、防风险、促高质量发展的主线，确保监管“长牙带刺”、有棱有角，保护中小投资者合法权益。坚持市场化法治化原则，加快形成利好投资者合法权益的良好生态，打造安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。《报告》指出，“进一步完善发行上市制度。提高主板、创业板上市标准”；“明确上市时要披露分红政策。将上市前突击‘清仓式’分红等情形纳入发行上市负面清单。从严监管分拆上市。严格再融资审核把关”；“强化发行上市全链条责任。进一步压实交易所审核主体责任”。 A股股票发行募资冠绝全球。2022-2023年A股融资额连续两年为全球第一。2023年A股IPO数量为313家，而美股为245家，A股IPO募资额约为美股的2倍。A股IPO数量较高，再融资较多，整体节奏较快，对市场存在一定供需失衡。
适度提高主板、创业板各套上市门槛是当下完善注册制的必要之举。虽然我们进行了注册制改革，但在融资市的土壤中，市场仍然无法理性为上市公司价值定价。倒逼监管层提高门槛，筛选上市公司并把控上市节奏。需要等保荐机构、中介机构、投资机构等各方形成“以投资者为中心”的共识和市场生态，帮助中小投资者筛选真正有价值公司，方能放宽监管入口门槛。 新“国九条”从进一步完善发行上市制度、强化发行上市全链条责任、加大发行承销监管力度三方面发力。4月12日，沪深交易所就《股票发行上市审核规则》征求意见，提高上市条件。例如，最近3年累计净利润指标从1.5亿元提升至2亿元，最近一年净利润指标从6000万元提升至1亿元。
过去在融资市氛围里，上市公司重减持增发而非分红回购，衍生出各种套路。具体有三大表现：一是为了上市冲业绩、粉饰报表，但不可持续，上市后业绩变脸。二是违规减持乱象层出不穷，例如通过质押、担保、融券、甚至技术性离婚进行减持。三是分红和回购有待进一步提高。近五年A股上市公司累计分红超8万亿元，但与投资市仍有一定差距，美股近五年累计分红超4万亿美元，近五年回购金额均值在9672亿美元，远高于同期A股973亿元。另外，A股也有少数公司一手分红,一手融资，现金分红大头流到了大股东口袋里。一是针对市场造假行为，新“国九条”强调加强信息披露和公司治理监管。“构建资本市场防假打假综合惩防体系，严肃整治财务造假、资金占用等重点领域违法违规行为”；二是针对减持，全面完善减持规则体系。“出台上市公司减持管理办法，对不同类型股东分类施策。严格规范大股东尤其是控股股东、实际控制人减持，按照实质重于形式的原则坚决防范各类绕道减持”；坚决防范各类绕道减持，严厉打击各类违规减持。三是“强化上市公司现金分红监管”。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。四是“制定上市公司市值管理指引”。 将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系，有利于提升上市公司投资价值。
《报告》指出，“深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局”；“进一步削减‘壳’资源价值”。退市制度是资本市场优胜劣汰的强有力保障，可以使资金流向优质企业，同时倒逼上市公司时刻保持警醒并规范资本运作。目前A股退市力度不足，难以形成“优胜劣汰”。中国以企业融资需求为出发导向，部分本应被逐渐淘汰的企业想尽各种办法保住上市资格。对比中美退市情况，美股退市公司数量平均每年高达526家，A股平均每年仅17家，A股平均退市率不足1%，而美股平均退市率超5%。
《报告》指出，“加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强”，“坚决纠治拜金主义、奢靡享乐、急功近利、‘炫富’等不良风气”，“完善与经营绩效、业务性质、贡献水平、合规风控、社会文化相适应的证券基金行业薪酬管理制度”。新“国九条”针对机构监管和从业人员行为严加监管，破除“唯金钱论”“精英主义”，正本清源，有利于引导行业风清气正，促进资本市场健全发展。《报告》指出，“加强交易监管，增强资本市场内在稳定性”，“严肃查处操纵市场恶意做空等违法违规行为，强化震慑警示”。“建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持‘长钱长投’的政策体系”。新“国九条”加强交易监管、打击恶意做空的违规行为，有利于增强资本市场内在稳定性，吸引中长期机构投资。融资市下，上市后追逐超额收益，赚短钱快钱，容易造成追涨杀跌，羊群效应明显，投机炒作氛围较浓，易引发股市大起大落。而投资市，践行价值投资，吸引中长期机构投资，促进资本市场高质量发展。美国养老金长期稳定投资于股票市场，显著提升了美国机构投资者在股票市场中的持股占比。当前美股的机构投资者市值占比为59.3%，远高于中国A股21.7%。
《报告》指出，“更好服务科技创新、绿色发展、国资国企改革等国家战略实施和中小企业、民营企业发展壮大，促进新质生产力发展”；“坚持主板、科创板、创业板和北交所错位发展”。2024年《政府工作报告》将“现代化产业体系建设，新质生产力”列为十大工作任务之首，对涵盖范围进行更详细概述。一是推动产业链供应链优化升级，包括技改、产业升级、生产性服务业等。二是积极培育新兴产业和未来产业，提及智能网联、新能源汽车、氢能、新材料、创新药、生物制造、商业航天、低空经济、量子技术、生命科学。三是深入推进数字经济创新发展，涉及大数据、人工智能、“人工智能+”、工业互联网、智慧城市、数字乡村、平台企业、数据开发开放和流通使用、算力。新质生产力特点是创新，关键在质优，本质是先进生产力，体现中国结构转型、高质量发展的要求。覆盖三个方向：1)产业链供应链优化升级，2)新兴产业和未来产业，3)数字经济创新发展。2023年中国GDP规模达126万亿元，实际增速5.2%；服务业、消费需求主导，新基建、新能源占比大幅提升，同时房地产在经济中的占比持续下降。在经济结构转型的背景下，发展新质生产力，是对技术革命、高质量发展的提前布局。但也注意把握好政策的时度效。《报告》指出，“推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本。推动修订证券投资基金法。出台上市公司监督管理条例，修订证券公司监督管理条例，加快制定公司债券管理条例，研究制定不动产投资信托基金管理条例”，“推动形成促进资本市场高质量发展的合力”。融资市违法成本低、投资者保护机制弱。新《证券法》已将财务造假处罚上限从60万大幅提高到1000万，但仍然不足以震慑动辄上亿元的证券欺诈案件。“中国版集体诉讼”有所破冰，但至今仅有ST康美、飞悦音响等少数个案获得赔偿，有的案件审理仍未出现实质性进展，投资者保护仍然任重道远。投资市重严刑峻法和投资者保护。例如美股对于证券欺诈等违法犯罪惩罚较严，财务造假者可处以500万美元罚款和25年监禁，不亚于与持枪抢劫等恶性犯罪，对违法犯罪行为起到了震慑作用。 新“国九条”表态大幅提升违法成本，加强法治建设，加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度，有利于震慑违法行为，促进资本市场高质量发展。
10 建议：把融资市转变为投资市，从根本上解决问题股市作为资本市场的重要一环，对国家经济发展、居民企业信心至关重要，是稳市场、稳预期的关键。股市能通过财富效应刺激消费和投资；提振股市有利于加速产业结构升级，支持高质量发展、科技创新、专精特新、硬科技等重大战略。股市好了，居民的钱包鼓了，信心有了，经济才能走向回升向好的正循环。当前A股最需要的，就是一个“涨”字。一是出台平准基金，为股市补充流动性，提振资本市场。提振股市可以激活财富效应，进而刺激投资和消费，形成经济发展的正向循环。建议参考2015年经验，证金公司入场，财政、银行、保险等机构给予资金支持，央行可提供流动性支持。鉴于当前A股70万亿左右总市值，平准基金规模可设置在2.5-5万亿左右。二是加大宏观调控力度，提振经济基本面。降准降息引导实体经济贷款利率进一步下行，刺激居民消费和企业投资，提振信心，改善企业盈利预期。经济基本面是股市的基本盘，推动经济全面回升向好，才能长期提振股市。三是全面深化注册制改革，完善信息披露机制和常态化退市机制，提高上市公司质量。信息披露是注册制的核心，监管部门应当强化对发行方信息披露的引导与规范，倒逼中介机构压实责任，企业规范运营。此外，要不断巩固常态化退市机制，坚持“应退尽退”，市场优胜劣汰，提高上市公司质量。四是坚持以投资者为本，引导上市公司回报投资者，加大投资者保护力度。完善上市公司质量评价标准，引导上市公司更加积极开展回购和现金分红等回报投资者。同时出台和完善投资者保护相关的法律法规，积极推动集体诉讼，利用好集体诉讼保护投资者权益。五是对资本市场违法行为严刑峻法，加大监管力度。加大对虚假信息披露的处罚力度，对证券欺诈进行刑事、行政、民事全方位追责，设定严格刑罚予以震慑惩戒，完善相关法律法规。 如此，只要保护好投资者利益，让投资者有赚钱效应，股市的繁荣发展完全可以期待！如果股市起不来，长期低迷不振，投资者没信心，就会一潭死水，什么作用都发挥不了，还会严重打击信心。只要股市繁荣发展，投融资活跃，投资者有信心，就可以实现支持高质量发展、科技创新、专精特新、硬科技等重大战略。只要看清问题本质和因果关系，下定决心，办法总比困难多。
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