政府工作报告释放五个信号

文 | 清和 智本社社长

每年，市场都高度关注政府工作报告对当前经济形势的分析以及新一年的目标和政策。由于对经济形势的表述越来越严谨，我们更多从经济目标和政策来反向观察经济形势，并以此推测经济决策的行为逻辑。这是一项烧脑的工作。

一、GDP预期目标5%左右：如何降低宏观增长与微观体感之温差。

根据今年的政府工作报告，国内生产总值增长5%左右、城镇调查失业率5.5%左右、居民消费价格涨幅3%左右、居民收入增长和经济增长同步，这四大目标跟去年政府工作报告中所提的是一致的。

不过预期有所变化。去年“两会”前，市场对GDP增速的预期普遍偏高，今年预期与政府目标基本一致。这两年感觉政府在调控预期，逐渐让地方政府、社会大众对经济增长的预期往潜在增速下降的趋势回归。

有人问5%的GDP目标好不好实现？

简单跟去年对比，去年GDP增速是5.2%，今年消费反弹走势回落，投资走弱，出口修复，由于消费基数较大，整体增速可能稍低于去年。除了个别特殊年份，年终统计部门所公布的经济数据都能够达到政府工作报告中所设定的GDP目标。

谈到GDP，社会大众反应最大的是宏观增长跟微观感受有“温差”。微观体感各有差异，普遍来说来自收入、利润、就业、舆论氛围以及不确定性预期。

拿收入来说，居民可支配收入占GDP比重，国际水平是60%，美国是83%，中国去年是45%。如果这一比例提高到国际水平，中国家庭每年可支配收入增加19万亿左右，微观体感会上升，温差自然缩小。

去年是近五年来中国居民可支配收入实际增速首次“跑赢”GDP实际增速，即达到“居民收入增长和经济增长同步”的目标。那么，“温差”又从何而来？

居民收入中位数增速“跑输”人均增速，说明平均数被高收入组拉高，低收入组被平均。国家统计局按全国居民五等份收入分组，其中，低收入组人均可支配收入9215元，高收入组95055元，是最低收入组的10倍左右。如果观察最近五年各收入分组的曲线走势，我们会发现，最高收入组的曲线更陡峭，最低收入三组的曲线更平缓。最高收入组的体感与宏观经济增长之间的“温差”偏小。

如何提升低收入组的收入？政府工作报告中提到，“城乡居民基础养老金月最低标准提高20元，继续提高退休人员基本养老金”。下面我会专门讲。

二、CPI涨幅3%左右：如何避免低价格与高债务负反馈。

长期以来，中国不担心通缩问题，防范通胀的意识倒是强烈。“CPI涨幅3%左右”是什么意思？按照以往的惯例，政府默认它为最高通胀目标，即CPI不超过3%；而不是最低目标，要把CPI提振到3%。社会大众也形成这种认知，畏惧通胀，对通缩无感，没有把通胀目标当回事。

不过，现在经济形势跟过去差别不小。去年市场价格下跌，CPI、PPI、房地产价格和股票价格均下跌，价格下跌对企业利润、政府税收收入、居民就业和收入造成冲击；同时地方政府、开发商和居民的负债率较高，价格下降引发的实际利率上升抬高了融资成本和偿债负担。

经济学家一直在争论高债务与低价格是否存在负反馈关系，二者是否引发资产负债表衰退。有些经济学家认为应该高度重视低价格的问题，尤其是在高负债背景下的低价格，避免负反馈关系的形成。

其实，现在政府需要考虑将提振通胀作为宏观经济政策的目标之一。比如，需要CPI最低目标，并将其纳入货币政策的目标。在经济通缩周期中，美联储、欧洲央行、日本央行和英格兰银行均将提振通胀（通常为2%）作为货币政策的目标，甚至是唯一目标。

只是中国利率市场化程度不及欧美日，货币传导效率走低，如果仅从利率或总量工具发力，或许央行需要大规模降息或提供超预期的流动性才可能实现。另外，社会大众可能对此未必理解，如果政府以“将CPI提振到2%”作为宏观政策目标，可能会引发“大放水”的误解。

我的观点，一是政府需要将提振通胀作为明确的政策目标之一，最重要的作用是扭转通胀持续走低的预期；二是降息和结构性改革相配合，提高货币传导效率，最终通过提高居民收入、带动需求回升来实现。

三、赤字率拟按3%安排：超长期特别国债成为政府投资的主要模式。

财政预算是每年“两会”关注的重点。今年的政府工作报告提出，积极的财政政策要适度加力、提质增效。赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元。拟安排地方政府专项债券3.9万亿元，比上年增加1000亿元。

另外，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。

这里信息量不小。首先看赤字率，市场预期普遍超过3%，如此看今年财政扩张是否偏保守？

我们要看实际赤字率。最近十年，大多数年份赤字率都不超过3%，但实际赤字率均超过这个数据。今年赤字规模4.06万亿元，加上专项债3.9万亿元、超长期特别国债1万亿元，合计达到8.96万亿元，超过去年三者之和。另外，去年年底发行了1万亿元特别国债，若全部调入今年使用，实际赤字率可能达到7.2%。

但是，光看赤字率还是不够的，赤字率是按一般公共预算收支来核算的。政府除了一般公共预算账户，还有政府性基金账户。我们要看在实际执行中，总公共支出是否跑赢总公共收入。

其次看“今年开始拟连续几年发行超长期特别国债……今年先发行1万亿元”。这释放什么信号？

去年，发行1万亿特别国债用于建设防水防灾工程时，我就预测，中央政府发行特别国债将成为未来政府投资的主要模式。这次政府工作报告证实了这一点。

超长期特别国债投资什么呢？主要是国家项目，包括防洪排涝抗灾基础设施、新型基础设施、重大科技创新项目等，今年中央预算内投资拟安排7000亿元。

如今，整体基调是中央加杠杆，地方化债务，具体来说是，中央政府发行特别国债投资，省级政府发行特殊再融资债券化债，省级以下地方政府严控新增债务和借助政策性银行信贷投资。其中，特殊再融资债券融资会挤占专项债实际融资和有效投资，实际有效投资更加依赖于中央投资。

这一定程度上可以扭转债务与信用错配问题，降低地方债务风险，同时也意味着政府投资模式在超长期特别国债的新道路上还将继续强化。其实，关键不是赤字率多少、财政支出多少，而是财政投向哪里、效果如何。

四、货币政策预期：还将降息但实际利率仍维持较高水平。

货币政策的表述是，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，促进社会综合融资成本稳中有降，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

可以用四个字来评价今年的货币政策基调：四平八稳。

首先，社会综合融资成本稳中有降说明还将降息，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定说明降息力度不会很大，跟去年类似小幅度降息。

其次，货币政策追求精准有效，意味着在降息和总量工具的基础上，强调结构性货币工具，给特定的领域提供降准、降息和流动性支持。今年重启抵押补充贷款，支持“三大工程”，预计结构性货币工具逾额突破8万亿元。这也说明整体降息的力度不会很大。

这样，我们回到一个问题，就是实际利率。2023年，由于市场价格快速下跌，央行降息的速度不及价格下跌的速度，以至于实际利率快速走高。我们采用四种方法测算，当前中国实际利率水平接近历史高位，在全球主要经济体中也是较高的。

如果央行降息力度跟去年类似，可以推测，今年实际利率依然偏高，如果价格有所修复，实际利率有所下降，但依然会高于自然利率，处于限制性水平。还是建议央行加大降息力度，降息家庭和企业的债务负担，降低实际利率对价格修复、经济复苏的抑制。

五、立新破旧：“人工智能+”和房地产之产业思维纠缠。

今年政府工作报告强调新质生产力、高质量发展，最终要落到全要素生产率的提升，靠的是新产业、新技术。

政府工作报告说，巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势，加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。同时，深化大数据、人工智能等研发应用，开展“人工智能+”行动，打造具有国际竞争力的数字产业集群。这些都是“立新”的内容。

考虑到外部环境，接下来将集中更多财政和货币资源在智能网联新能源汽车、人工智能、半导体、生物制造、商业航天、低空经济、数字经济上，谋求“立新”。主要资金来源，包括商业银行贷款（金融“五大篇章”）、专项债和超长期国债。

房地产方面的表述是：适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式。加大保障性住房建设和供给，完善商品房相关基础性制度，满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求。

这跟去年7月份经济工作会议后的表述差别不大，说明房地产政策延续去年下半年以来的总体基调。简单概括两点：一是放松或取消限制性政策，降息降首付比，降低购房成本，刺激刚需和改善性需求；二是投资“三大工程”。

克而瑞数据显示，2024年2月，TOP100房企仅实现销售操盘金额1858.6亿元，环比下降20.9%，同比降60%，单月业绩规模创近年新低。

可见，房地产市场依然没有止跌企稳，开发商债务风险依然没法化解。如果房地产持续恶化，将阻碍经济持续复苏。

过去一年，对新技术、新制造业投资大幅度增加，试图填补房地产投资下降带来的缺口，以推动新旧产能转化，实现立新破旧、换马换赛道。这是一种产业思维。

实际上，所有的投资都是延迟的消费。如果没有最终消费，投资容易过剩、甚至浪费。最好的赛道就是消费市场，这是条宽阔无边的赛道。最好的马就是家庭部门，只要家庭部门吃进了草，自然万马奔腾。居民收入增加，消费市场扩大，经济内生动力增强，自然推动技术进步和各产业兴旺。

回到政策方面，要着力于提高普通家庭的收入，除了进一步降息降低家庭债务负担外，财政政策应该大有空间。中国正处于瓦格纳加速期，应该将财政支出方向从基建投资、产业投资转向家庭福利，通过减税、发放现金、充实社保等方式直接增加普通家庭收入。

基础设施投资是人在空间上拓展，适合在工业化、城市化和人口高增长时期；家庭福利建设是人在时间（生命）上拓展，适合在后工业化、后城市化和人口老龄化时期。

政府工作报告提到“城乡居民基础养老金月最低标准提高20元”。全国60岁以上农村老人达到1.3亿，占全国老年人口的46.4%，他们每月领取的养老金只有一两百元，而城镇职工年均养老金为2万元左右。有必要大幅度提高农村养老金额度。

提高普通家庭收入，看似毫无技术含量，实则切中要害、穷本极源。