物价磨底，后续关注什么？

7月10日，统计局公布6月物价数据：6月，CPI同比持平，预期涨0.1%，前值涨0.2%；PPI同比下降5.4%，预期降5%，前值降4.6%。

当前物价低位主因部分耐用消费品拖累，需求边际回升下关注服务业和部分低库存商品涨价信号

当前物价低位，与原材料成本回落、部分耐用消费品价格拖累等有关。6月，CPI同比涨幅回落0.2个百分点至0%、低于预期的0.1%，主因非食品拖累、尤其是细分项中的家用器具、环比降至历史同期低位的-0.9%，一方面与原材料价格传导放缓有关，另一方面或受部分商品促销影响等。事实上，年初以来CPI连续低预期，前期主因猪肉等食品价格拖累，近月受非食品价格低预期拖累影响逐步凸显，与PPI中细分项指向一致，例如，PPI耐用消费品同比自4月以来降幅扩大1.3个百分点至-1.5%，一季度回落幅度为0.8个百分点。

服务价格整体表现相对较好，近期边际走弱与基数因素、阶段性干扰等有关，关注暑期后的涨价节奏等。经验显示，当CPI处于阶段性低位时，CPI服务价格大多处于历史低位，而当前服务价格相对韧性，尤其是与场景修复的部分领域，例如，CPI旅游同比增速中枢修复至7.2%、处于历史高位。近两月边际有所走弱，与“报复性”出行影响逐步消退等有关，也受到部分省市疫情反复等干扰、及去年疫后放开的高基数影响等。此外，也受到部分细分领域的持续拖累，例如，CPI教育服务同比自去年来持续回落（详情参见《CPI缘何低预期？》）。

当前物价低位“磨底”，伴随需求边际修复，价格或重回修复通道，驱动来自于服务涨价，和部分商品、尤其低库存领域。驱动一：伴随基数效应减弱和需求边际修复等，或对服务价格有所支撑，例如，高频数据显示，7月以来，地铁客流量、商圈客流量等均有所回升。驱动二：需求边际修复下，部分对经济需求较为敏感、尤其是低库存的商品胜率优势或将逐步凸显。当下，焦煤、焦炭的主要港口库存分别处于21.6%、27.2%的历史分位数；铜、铝库存均以交易所库存为主，分别处于有数据以来9.8%和3.2%的历史分位水平（详情参见《“低库存”下的投资机遇？》）。

常规跟踪：CPI总体平稳，PPI受生产资料拖累明显，原油链、黑色链等延续拖累

CPI持平，食品端拖累放缓，非食品低于季节性。6月，CPI同比持平，环比-0.2%、与上月一致。食品环比降幅收窄0.2个百分点至-0.5%，其中，鲜菜环比由负转正至2.3%，猪肉、粮食环比降幅分别收窄0.7和0.2个百分点。非食品环比持平于-0.1%，其中，生活服务、其他商品服务和衣着拖累明显，环比分别较上月变化-0.5%、-0.8%和-0.6%，交通通信项延续拖累，环比降幅收窄0.1个百分点至-0.5%。

PPI回落主因生产资料拖累，生活资料延续低迷、与耐用消费品价格回落等有关。6月，PPI同比降幅扩大0.8个百分点至-5.4%，环比降幅收窄0.1个百分点至-0.8%。大类环比中，生产资料延续拖累、环比-1.1%，采掘和原材料降幅均扩大0.1个百分点，加工工业有所回升；生活资料环比持平于-0.2%，耐用消费品和食品延续拖累、环比分别为-0.2%和-0.4%，衣着环比转正，一般日用品环比持平于0.1%。

分行业来看，国内外工业品需求总体偏弱，原油链、黑色链等价格回落明显，部分中下游行业价格韧性较强。6月，多数行业环比价格回落、尤其是上游链条，其中，石油加工和化学原料环比降幅均为2.6个百分点，煤炭开采、黑色冶炼和黑色矿采环比降幅均在1.2个百分点以上，非金属制品环比降幅扩大1个百分点。涨价集中在部分中下游行业，例如，医药制造、通用设备、纺织服装等。

风险提示

猪价大幅反弹，疫情反复。

（赵伟为国金证券首席经济学家）