（报告出品方/分析师：申万宏源证券 王珂 李蕾 刘建伟）

1. 全球布局的运动控制解决方案提供商

1.1 志存高远、稳扎稳打，二十余年稳步向目标迈进

公司定位为运动控制解决方案提供商，二十余年稳步向目标迈进。

公司成立于 1994 年，由设备状态管理系统业务起家，逐步延伸至步进电机领域，目前已成为全球步进电机排名前三企业；而后通过内生+外延方式，形成步进电机、无刷电机、伺服电机、空心杯电机、驱动器、控制器等多产品矩阵的发展模式。

公司自成立至今，始终围绕着技术能力提升、产品矩阵延伸、拓展全球市场、提高产品附加值、扩大产能等方向发展，形成滚雪球式、稳扎稳打的成长路径。

我们对公司的发展历程进行了梳理：

① 设备状态管理系统等非电机业务起家，为公司导入核心技术、客户资源：

1995 年，创始人研发出设备状态管理系统——小神探 R，用于为电力、冶金等流程工业中提供设备状态管理、维修保养、实时监控、设备故障诊断解决方案。

1998 年公司成立“鸣志国贸”，开始从事松下继电器国内代理，与国电南瑞、国电南自、北京四方、许继电气等客户建立长期合作关系。

2000 年，公司经营电源电控业务，用于配套步进电机或继电器产品销售，OLIVEETTI、NIXDORF、富士通、REILLO 等著名企业为公司客户。

依托多年在电源研发积累的经验，2005 年公司进入 LED 驱动电源领域，LED 驱动电源是将交流/直流电源转化为恒流电源的装置，是 LED 灯具的核心部件之一。

而后，在 2011-2012 年公司分别发布 LED 智能控制与驱动系统、LED 智能电源产品，广泛应用于户外照明、室内照明、汽车车灯、医疗照明、工业自动化精准照明等领域。

② 步进电机不断完善产品矩阵、向驱控和集成延伸，为公司初步搭建技术平台：

1998 年，公司混合式步进电机（HB）投产，当时该领域基本被日本厂商垄断。

2007 年，公司与美国 AMP 合资成立安浦鸣志，各持有 50%股权。AMP 成立于 1978 年，专注于高精度、高性价比运动控制产品，其步进电机驱动器、集成式智能步进伺服控制技术全球领先，客户分布于工业自动化、医疗/生命科学和实验室设备等领域。

后来在 2014 年，公司收购 AMP，便于整合 AMP 研发资源、品牌资源和销售渠道。

2008 年，公司永磁式步进电机（PM）投产。

2015 年，公司收购美国 Lin Engineering，Lin 的步进电机产品主要用于生物医疗仪器设备、高端安防监控设备、航空航天电子设备、极高分辨率的专业扫描仪等高端领域，公司通过收购取得了高端步进电机技术和客户资源。

2018 年，公司横向并购常州运控电子；运控电子成立于 1999 年，是中国产量第二名的步进电机生产基地，合并之后公司 HB 步进电机销量跃居全球前三名。

③ 伺服电机、无刷电机、空心杯电机、齿轮箱等产品线多点开花，指向公司未来：

2012 年，公司交流伺服电机、直流无刷电机产品投产。

2015 年公司与 PBC Linear 合资成立鸣志派博思，双方各持有鸣志派博思 50%的股权，合资子公司主要研发和销售直线电机、智能电动缸、单轴工业机器人。

2018 年公司实现对鸣志派博思的控股，持有 75% 股权。2019 年，公司收购瑞士 Technosoft Motion AG，该公司在空心杯电机和无齿槽电机的驱动控制领域保持全球领先优势，专注于高端医疗/生命科学及实验室仪器、超细微加工、半导体设备、AGV 和机器人等应用领域。

运动控制类产品为公司的核心业务，收入占比超过 78%。

目前，公司业务主要分为四大类——公司控制电机及驱动系统（运动控制产品）、贸易代理业务、LED 控制及驱动产品、设备状态管理系统产品，2022 年占收入比重分别为 78.43%、11.82%、7.48%、2.16%。

1.2 国内外收入同步增长，高毛利彰显技术实力

公司收入端稳定增长，控制电机及驱动系统占比持续提升。2012-2022 年公司收入由 9.0 亿元增长至 29.6 亿元，年复合增速 13%。

公司营收稳定增长的主要原因在于：

1）控制电机及其驱动系统产品业务快速增长，控制电机及驱动系统业务收入由 4.2 亿元增长至 23.2 亿元，年复合增速 19%，收入占比持续提高；

2）通过并购实现收入扩张、技术和产品升级。2022 年子公司美国 Lin、运控电子、美国 AMP、瑞士 T Motion 分别实现营收 3.71/3.38/1.40/0.79 亿元，说明公司完成收购之后业务整合良好，发挥出协同效应；

3）全球化布局，在全球最主要的工业区设立分支机构，实现本土化运营、销售、服务，2012-2022 年国内外收入同步提升，2022 年国内、国外收入占比分别为 52%、48%。

公司毛利率维持较高水平，说明公司产品具有竞争力和议价能力。

公司 2022 年实现毛利率 38.2%，近年来毛利率稳定保持在 35%以上水平。

分地区来看，2022 年国内和海外毛利率分别为 34%、43%，主要因为海外产品的驱动、控制、集成和个性化定制模组类产品居多，产品附加值和技术含量更高，因此具备更强的溢价能力；同时随着国内销售产品的竞争力不断提升，其毛利率也处于稳步上升的趋势。

分业务来看，2022 年控制电机及驱动系统业务的毛利率为 41%，高于综合毛利率，近年来维持在 38%-45%之间，设备状态管理系统的毛利率最高（75%），贸易代理的毛利率最低（19%）。

公司尚处于前期投入阶段，综合费用率较高。2021 年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 9.7%、13.9%、-0.3%，合计为 20%，主要由于公司尚处于前期投入阶 段，在全球化运营管理、渠道建设、人才引进等方面持续投入。

公司的研发投入和研发费用率持续提高，2022 年研发费用率为 7%，研发投入方向主要为硬件、软件和核心算法，由电机向向驱动、控制系统的方向延伸，面向行业为机器人、工业自动化、生物医疗、智能汽车等新兴行业。

综合影响下，2022 年公司实现归母净利润 2.5 亿，净利率为 8.4%，同比略有下滑，主要是因为二季度疫情封控导致业务开展受限，下半年业务已恢复至正常水平。随着公司规模不断扩大，公司的盈利能力有望进一步提升。

1.3 公司股权结构稳定，股权激励激发活力

公司股权结构相对稳定，一致行动人合计持股 57%。

截至 2023 年 3 月 31 日，公司创始人常建鸣、傅磊夫妇分别持有鸣志投资 90%和 10%的股权，鸣志投资持有公司 56.04% 的股份，为公司控股股东，凯康投资作为一致行动人，持有公司 1.11%的股权，因此一致 行动人合计持股 57.15%，股权结构稳定，有利于提升公司治理的效率。

参控股公司层面，截至 2022 年 12 月 31 日，公司直接或间接拥有 25 家全资子公司，5 家控股子公司。

2021 年公司首次施行股权激励计划，调动员工积极性。

2021 年公司首次推出股权激励计划，激励对象包括公司董事兼财务总监、董事会秘书，以及 99 位业务及技术骨干人员，合计发放 427 万股，占计划公告时公司总股本的比例 1.03%，2022-2024 年分三期解除限售，解除条件公司业绩要求和个人考核要求均得到满足。

公司层面业绩要求为，相比 2019 与 2020 的净利润均值，2021-2023 年净利润增长率不低于 15%/30%/50%，公司解除限售系数 100%；相比 2019 与 2020 的净利润均值，2022-2023 年净利润增长率不低于 25%/45%，公司解除限售系数 80%。其中，2021-2022 年已达到考核要求。

2. 自动化浪潮蕴含机遇，平台型企业易脱颖而出

2.1 行业特征：电机行业大而广，鸣志聚焦自动化行业

电机行业大而广，延伸分支众多。电机为用电器或各种机械提供驱动力，作为必不可少的关键基础机电部件，广泛应用于家电、汽车、信息处理器、视听设备、工业自动化等领域。

根据美国市场研究咨询服务提供商 Grandview Research 的研究数据，2020 年全球电机市场规模为 1427 亿美元，预计 2021-2028 年全球电机市场规模复合增长率将达到 6.40%。

电机根据不同的分类方式衍生出多种分支：根据电源种类不同，分为直流电机和交流电机；根据有无电刷，分为有刷电机和无刷电机；根据用途不同，分为非控制电机和控制电机；根据功率不同，分为微电机、小型电机、中型电机和大型电机。

鸣志的产品聚焦于“控制电机”这一细分领域，产品覆盖步进电机、伺服电机以及微型的直流无刷单机、空心杯电机。

控制电机主要应用于有自动化需求的场景中，包括工业设备、医疗设备、办公设备、计算机、家用空调、军事制导等场景。控制电机进一步可以分为步进电机、伺服电机，其中步进电机为开环结构，结构简单、效率高，伺服电机为闭环结构，控制精度更高，二者分别适用于不同场景。

（一）步进电机

步进电机为开环的控制电机。

步进电机源于自英语单词“Step”，意为“走一步”，其原理为，将电脉冲信号转为角位移或线位移，电机转动固定角度，通过控制脉冲个数来控制角位移量，达到精准定位目的。步进电机能根据控制脉冲的要求迅速启动、反转、制动和无极调速；工作时能不失步，精度高，停止时能锁住。

步进电机从 1977 年开始，随着电子工业的发展开始大规模使用。

步进电机包括反应式、永磁式、混合式三种，特性不同，适用场景不同。

1）反应式（VR）电机，由绕组、转子由软磁材料组成，结构简单，成本低，但动态性能差，效率低，发热大，已逐步被淘汰；

2）永磁式（PM）电机，由永磁材料制成，动态性能好，体积相对较小，但精度较差，输出力矩较小，是一种成本较为经济的选择，因此用途广泛、使用量巨大、下游需求领域广阔，广泛用于电子设备、办公设备、空调等行业；

3）混合式（HB）电机，综合了前两者的优点，可以实现精确的小增量步距运动，控制精度更高，输出力矩大，动态性能好，但结构相对复杂，成本相对较高；HB 步进电机主要使用领域为办公自动化（打印机、复印机、复合机）、PC、通信设备、医疗设备、监控摄像机、ATM、工业制造设备、娱乐设施等。

全球步进电机以日本厂商为主导，鸣志在 HB 步进电机领域位居全球前三。

根据公司招股说明书，2015 年全球 HB 步进电机出货量约 8000 万台，PM 步进电机出货量 14 亿台，其中日本厂商分别占据 70%以上和 65%以上的市场份额，但是产能基本位于东南亚、中国等地区。

全球 HB 步进电机市场竞争格局稳定，2015 年全球前五大厂商为日本信浓、日本美蓓亚、日本电产、中国鸣志电器和日本山洋电气，合计约占全球市场的 70%以上。根据公司年报，2022 年全球 HB 电机销量超过亿只，公司在 HB 电机领域已位居全球前三名。

（二）伺服电机

伺服电机为闭环的控制电机，在工业自动化行业中应用广泛。伺服电机（servo motor）通过驱动器、电机、编码器的闭环结构，对电机的位置、速度、加速度和力矩进行精准控制。伺服电机有直流和交流伺服电动机之分，高性能的伺服系统大多采用永磁同步型交流伺服电动机。

伺服系统通常包括伺服驱动器、伺服电机、编码器三个部分。

①伺服驱动器（指令装置）属于驱动层，一般通过位置、速度和力矩三种方式对伺服电机进行控制，实现高精度的传动系统定位；改变控制电压可以变更伺服电机的转速及转向。

②伺服电机属于执行层，把输入的电压信号变换成转轴的角位移或角速度输出。

③编码器（反馈装置）通常内置在伺服电机末端，用来测量电机的转角、转速和位置，对控制精度具有关键作用。

驱动器根据反馈值与目标值进行比较，调整转子转动的角度。

交流伺服系统在控制精度、低频特性、矩频特性、过载能力、速度响应等性能上优于步进电机，但是价格更为昂贵。伺服电机在在对位置精度要求较高的行业中得到广泛应用，目前已普遍应用于机床工具、纺织机械、电子制造设备、医疗设备、印刷机械自动化生产线及各种专用设备等。

国内通用伺服的市场空间约在 200 亿元以上，格局较为分散。

根据公司年报援引 Markets and Markets 报告，2022 年全球伺服电机和驱动控制市场规模为 120 亿美元，预计 2027 年将达到 158 亿美元，年复合增速 5.7%。

我国伺服电机起步较晚，尚处于成长阶段，MIR 睿工业预计 2022 年中国整体伺服市场会达到 300 亿左右的规模（通用伺服可达到 200 亿以上），2026 年将跨过 400 亿（通用伺服可达到 300 亿以上）大关。

下游分布广泛，市场格局较为分散。交流伺服电机广泛应用于工业自动化，下游包括 3C 电子制造设备、电池制造设备、工业机器人、光伏设备等。国内交流伺服 CR5 为 50%，CR10 为 65%，前五名包括汇川技术、西门子、日系三家松下、安川、三菱。

公司的伺服系统业务规模较小，但进步速度较快。

2022 年鸣志电器的伺服系统业务实现收入 1.88 亿元，同比增长 90%。公司具备伺服驱动器、伺服电机、集成式伺服电机的技术能力，最新推出 M3 系列交流伺服驱动器，由 AMP 和上海鸣志技术团队合作打造。

（三）直流无刷电机

直流无刷电机渗透率持续提升。直流无刷电机具有直流有刷电机的许多优点，同时由于取消了电刷、集电环结构，具备了有刷电机所不具备的优点，在功率密度、峰值效率、转速范围、可靠性、运行寿命、结构坚固性方面具有优势。

因此，无刷电机在原先有刷电机的场景逐步形成替代。

目前，直流无刷电机广泛应用于国防军事、航天、办公机械、计算机、音响、通风行业、家用空调、自动控制、仪器仪表、汽车等领域。未来随着各行业对效率、精度、质量等方面要求的提升，直流无刷电机的渗透率将进一步提升。

（四）空心杯电机

空心杯电机属于直流永磁的伺服控制电机。空心杯电机与传统电机的转子结构不同，采用无铁芯转子，线圈通过连接板，和换向器、主轴链接到一起，共同组成转子。由于线圈形状像个杯子，因此称为空心杯。

无铁芯结构消除了由于铁芯形成涡流而造成的电能损耗，能量转换效率提高，最高可达 90%+，同时降低电机重量和转动惯性，可达到更高的控制和拖动特性。

空心杯电机分为有刷和无刷两种。无刷空心杯电机也叫无刷无齿槽电机，定子无铁芯，有刷空心杯电机也叫有刷无铁芯电机，转子无铁芯。

两者区别在于有刷空心杯电机利用碳刷（或者金属电刷）和换向器的配合来完成换向，无刷空心杯电机没有这种物理结构，线圈导线直接连接到控制器，通过处理连接板上的霍尔反馈的位置信号完成换向。

有刷空心杯电机容易产生火花，但结构简单、成本更低；无刷空心杯电机消除了电刷的损耗和电火花对电子设备的干扰，寿命可达到数万小时，但成本较高。

空心杯电机具有节能、控制性能好、能量密度高等优点，但功率较低。

空心杯电机的优点在于：

1）节能：能量转换效率很高，一般在 70%以上，部分产品可达到 90%以上（铁芯电动机一般在 70%）；

2）控制性能好：起动、制动迅速，响应极快，机械时间常数小于 28 毫秒，部分产品可以达到 10 毫秒以内（铁芯电动机一般在 100 毫秒以上）；在推荐运行区域内的高速运转状态下，可以方便地对转速进行灵敏的调节；

3）拖动性能好：运行稳定性十分可靠，转速波动能控制在 2%以内；

4）能量密度高：与同等功率的铁芯电动机相比，其重量、体积减轻 1/3-1/2；

5）散热效果好：铜板线圈内外表面都有空气流动，温升较小。但缺点在于功率上限低：由于没有牢固的铁芯支撑，线圈厚度较薄，且线圈和输出轴的连接强度有限，因此体积、功率等无法做到很大，一般空心杯电机功率仅几百瓦。

空心杯电机在高精度、高速响应、紧凑高效场景得到广泛应用。

1）需要快速响应的系统：军用领域导弹方向的快速调节、高灵敏度的记录和检测设备、工业机器人、仿生义肢；

2）对重量和能耗要求的飞行器，包括无人机、航模等；

3）其他家电、工业产品，可以替代传统电机，提高产品性能。根据恒州博智咨询机构 QY Research 统计数据，预计 2022 年全球空心杯直流电机市场规模为 7.5 亿美元，2022-2028 年复合增速 8%，至 2028 年增加至 11.9 亿美元；2021 年中国、欧洲市场份额分别为 35%、26%。

空心杯市场长期被外资垄断，国内尚处于起步阶段。

空心杯电机的产品制造和量产的难度高，绕线和自动化工艺复杂，对绕线工人的技能水平要求高，难以实现大规模量产。

目前空心杯市场被德国 FAULHABER 与瑞士 Maxon 主导，随着国内市场对空心杯电机认知程度不断提高，国产厂商的量产工艺水平不断突破，未来有望实现国产替代。

鸣志是国内少有的具备空心杯电机稳定生产能力、驱动控制和定制化生产能力的公司，在这一领域具有先发优势。

2.2 竞争维度：企业的能力边界决定其成长天花板

电机行业具有下游需求长尾化、产品品类多、定制属性强等特征，导致电机行业不存在“赢家通吃”的情况，参与玩家众多，竞争格局高度分散。具体来看：

1）不同行业或细分场景的侧重点不同，对电机的性能要求和核心指标有差别，例如汽车电机更侧重功率密度（单位体积对外输出密度），机器人电机更侧重控制精度，重型机械电机更侧重扭矩等，因此对垂直领域进行横向拓展有一定难度；

2）电机分支众多，目前衍生出上百种类别，不同类别电机的设计、产线和技术并不能完全复用，拓展品类需要一定时间；

3）电机选型贯穿于工程师设计和生产产品的全过程中，与产品特征和工程师设计理念紧密相关，其需求极分散和长尾化，通常一家公司仅能满足部分群体的需求；且电机是设备中非常关键的部件，客户选择供应商之后，在同一产品线上不会轻易更换，因此中小企业也会有一定生存空间。

企业的能力边界决定其成长天花板，能力主要在于产品的广度、宽度和深度三个维度。

我们通过三个维度定义一家电机企业：

① 产品广度，即其下游行业的覆盖度；下游行业包括汽车、空调、工业自动化、医疗设备、机器人等，不同行业和场景对产品的要求不尽相同；

② 产品宽度，即其产品矩阵的丰富程度；

③ 产品深度，即企业能为下游客户提供的价值量；客户实际需求为控制、驱动、执行等整套自动化解决方案，控制电机属于自动化系统中的执行机构。

因此，一家企业能够解决多少行业/应用场景的需求，能将产品品类延伸至多大范围，能为客户提供多大的价值，决定了这家企业成长的天花板。

2.3 他山之石：日本电产，全球电机平台型企业标杆

日本电产株式会社（Nidec）深耕电机行业 50 年，已成为全球综合型电机制造商。

日本电产创立于 1973 年，最初专注于精密小型电机业务；1980 年随着日本电子产业逐渐兴起，开始公司大力发展硬盘驱动器(HDD)电机，并于 1984 年在东京上市，而后开始进行海外扩张，先后在新加坡、泰国、美国等地设立分支机构，1998 年成为全球大型 HDD 电机制造商；

2000 年以后，公司开始拓展业务范围，进入中型马达、机器设备、电子和光学组件等领域，同时积极实施并购策略，以扩大市场占有率；

2010 年以后公司加大技术创新和研发力度，研制高效、低噪、节能的新型电机产品，为全球整车厂共同研发新能源汽车动力系统。

目前，日本电产在全球 40 多个国家拥有 340 家集团企业，产品线丰富，覆盖精密小型电机和超大型电机等各类电机产品，涵盖车载、家电、通信、工业自动化、物流、5G 通信等多种领域。2021 年销售收入超过 1.9 万亿日元（约 1000 亿人民币），2008-2021 年年收入复合增速约 8%。

2021 年小型精密马达、车载/家用/商用/工业马达、机械设备、电子及光学部件收入占比分别为 22%、63%、11%、4%。具体产品涵盖：

1）小型精密马达：包括硬盘驱动器用马达、光盘驱动器用马达、办公室自动化设备马达、多面激光扫描器马达、微处理器风扇、电脑/通信设备风扇、家电风扇、无刷直流马达以及手机用马达等；

2）家电、商用及工业：主要产品有家电用马达、家用冰箱压缩机、厨房周边设备用马达、电梯设备用马达、工业马达以及电力转换系统等；

3）车载：涵盖驱动马达系统、电动助力转向系统 (EPS)电源包、新型传感器、毫米波防撞雷达组件、双离合变速箱用促动器、电动助力转向系统用马达以及 ECU(电子控制单元)等；

4）机械：包括工业机器人用精密减速机、印制电路板用通电检测装置、半导体封装电路板用通电检查装置、无人搬运车、磁卡发行机/读卡器以及工业自动化系统等；

5）电子及光学部件：主要产品有相机快门、开关、微调电位器、编码器、画像扫描仪组件以及压力传感器等。

沿用上一节的框架，我们认为，日本电产之所以持续不断的发展，主要源自于它在产品广度、宽度和深度三个维度上不断追求极致，并且通过内生或外延的方式拓展全球市场。

（1）在产品广度上：日本电产的业务领域极其广泛，包括汽车、机器人、家电、物联网(IoT)、物流及农业、电子零部件及传感器、触觉设备、住宅设备、IT、办公自动化、移动设备、光学设备、医疗护理、商用设备、工程设备、工业领域等。

（2）在产品宽度上：日本电产的产品覆盖从精密微型电机、中型电机、超大型电机的各类电机，产品线极为丰富；具体类别包括感应电机、同步电机、无刷直流电机、伺服电机、泵、机器人专用电机、空心杯电机、齿轮电机、步进电机、汽车动力系统等。

（3）在产品深度上：日本电产不仅提供标准化产品，还可以根据客户的需求进行定制化设计；同时，根据客户需求，可以为客户提供产品和产品组合的综合性解决方案。

例如，日本电产对整车客户的需求进行深度挖掘，利用丰富的电机开发经验和创新研发为客户赋能，目前在汽车领域提供的产品涵盖动力传动系统（控制阀、步进马达、发电动油泵、发动机架用齿轮马达等）、车载微电机（座椅、前照灯、转向、风扇、空心杯电机等）、自 动驾驶（相机模块、毫米波雷达、汽车镜头、红外摄像等）。

全球市场拓展是日本电产收入持续扩张的关键因素。

日本电产目前在全球 40 多个国家拥有 340 多家集团公司，全球遍布其研发、生产、销售中心。

2021 年公司收入来源中，中国、美国、德国、泰国、意大利分别占比 27%、22%、6%、5%、5%，海外收入占比约 82%。并且，公司海外经营模式是全球一体化经营，在中国、亚洲、美洲和欧洲各地设立了区域统括公司。

在这种体系下，事业部和国内集团公司作为利润中心在全球范围内纵向开展业务，全球总部和区域统括公司作为成本中心在业务横向上提高经营质量和经营效率。

外延并购是日本电产提高技术实力、扩大规模、拓展业务范围、开拓市场的重要手段。

自 1973 年成立以来，日本电产在国内外完成了 70 起并购。

日本电产的并购活动集中在车载、家电、商业、工业等领域的电机，以提升技术水平和市场份额，其并购理念是“用金钱换取时间”，即通过收购其他企业的成熟技术来填补自身的技术空缺，并进行积极整合，实现企业发展的快速增长。

2005 年之前，日本电产的并购活动主要以“重建型”并购为主，目的是通过收购经营困难的国内企业来补充主力精密电机业务，每笔收购金额通常在数十亿日元规模。

1996 年度的托索克（现为日本电产托索克）、1997 年度的里德（现为日本电产里德）以及 2003 年度的三协精密机械制造所（现为日本电产三强）等为典型案例。

2006 年之后，日本电产的并购以“重组型”为主，目的是通过收购海外优质企业改变业务组合，标的涵盖汽车、家电、商业及工业等领域，收购金额大多在数百亿至 1000 亿日元以上，2013 年度的意大利安萨尔多公司、美国艾普特龙公司、美国奇瑞特公司，2017 年度的美国艾默生公司等都为代表性案例。

此外，日本电产的并购较为成功，主要得益于并购前的战略评估和并购后的高效整合。

1）评估协同效应。公司在并购考察初期进行协同效应预估，包括销售增长和成本削减的双 重效果；2）高效的并购后整合过程，也就是 PMI。针对不同类型和不同时期的战略实施不 同的 PMI，使其转变为高盈利子公司。

总结来看，日本电产能够从一家小型电机企业成长为跨国综合性电机制造商，不断突破其成长天花板的因素在于：

1）公司始终致力于在产品广度、宽度和深度方面的极致追求；

2）研发和技术创新为核心驱动力，技术具有领先性，甚至推动下游产品的发展进步；

3）一体化全球布局，亚洲、美洲和欧洲都设有区域总公司，在全球范围内开展业务；

4）持续不断的并购，以快速实现扩大规模、削弱竞争、提高技术实力、拓展市场、扩充产能等目标；

5）高效的并购整合，充分发挥出并购的协同效应。日本电产的成功经验对全球电机企业而言都具有参考意义。

我们认为，电机行业蕴藏大量机遇，具有类似于日本电产的平台型的商业模式的公司更容易脱颖而出。

3. 优势主业稳健成长，新兴产业弹性大

3.1 产品系列逐步拓宽，形成综合型电机平台

公司的产品线宽广，能满足客户的多重需求。公司的电机及驱动产品包括混合步进电机、永磁步进电机、线性电机、伺服电机、直流无刷电机、无刷无槽电机、电机驱动与集成、电动滑台等类型，覆盖电机、驱动器、编码器和集成模组等环节；基于目前的技术平台，不断推出符合市场和客户需求的新产品，扩大产品阵列。

步进电机：公司销售混合式步进电机（HB）和永磁式步进电机（PM）两种，以 HB 电机为主。HB 电机在力矩、速度、分辨率等方面性能优异。

公司的 HB 步进电机涵盖基本型、编码器型、IP65 型、带驱动和控制器的集成型、刹车型和减速 机型等不同类型，超 300 个型号。

PM 电机的门槛和成本相对较低，公司的 PM 电机直径覆盖 8mm-42mm，广泛用于办公设备、摄影系统、光电设备等创新应用场景。同时提供步进电机驱动器、集成式步进电机（步进电机、驱动器、运动控制器和编码器等单元集成一体）产品。

伺服电机：公司销售直流和交流式伺服电机，其中代表性产品 M3 系列交流伺服电机功率范围 100W-3kW，匹配 AMP 与上海鸣志团队联合打造的伺服电机驱动器，实现全闭环控制。此外，公司创新性推出步进伺服电机，集成步进电机和伺服控制技术，为客户带来更多选择。

无齿槽&空心杯电机：公司具有“空心杯绕组”的发明专利，该设计具有高转矩、高扭矩、低噪音、无齿槽效应、结构紧凑、精准控制、高效率、高功率密度等优势。公司的直流无刷无齿槽电机提供 Ø13mm, Ø16mm, Ø22mm 等规格型号，直流有刷电机提供 Ø8mm~Ø24mm 规格型号，根据客户需求提供齿轮箱、编码器、高低速应用、高低温环境等定制选项。

直流无刷电机：直流无刷电机具备直流有刷电机的优点，同时取消电刷、抗干扰和安全性能好，对有刷电机已形成替代趋势，公司推出系列化直流无刷电机产品，额定功率涵盖 3W-300W，产品应用于 FA、泵、阀、太阳能、汽车等领域。

直线步进电机、微型电缸和直线模组：直线电机是将丝杠和电机集成、进行直线运动的产品。公司提供丰富搭配组合，丝杆类型包含螺纹丝杆和滚珠丝杆，电机包含开环电机和闭环电机，驱动器包含脉冲驱动器和总线驱动器。推力可达1100N，标准导程从 0.6 到 25.4mm，最高速度可达 254mm/s。

公司还推出集 成化、定制化直线运动解决方案。

鸣志建立全球电商平台，充分整合线上+线下渠道和资源，为客户提供一站式服务。

公司的官网同时也是线上商城，面向全球的工程师等电机使用群体，提供产品培训、技术支 持、辅助型软件工具下载、电机选型工具和电商平台多重功能，目的为帮助用户成为“电机专家”，让其快速选定满足需求的产品，并一键下单完成购买，节省用户的时间和精力；并提供快速交付能力、在线技术支持和售后服务，提升用户体验。此外，鸣志的平台除了提供标准品，还可以提供定制化设计，以快速响应客户的个性化需求。

3.2 收购标的有效整合，全球布局初具成效

电机行业具有广泛而分散，需求差异性较大，技术不断更新等特点，因此行业发展过程中呈现“大鱼吃小鱼”、“快鱼吃慢鱼”的竞争模式，因此持续不断的收购优秀标的+协同整合方能适应行业特性，公司才能实现产品、技术和业务规模等多方面的快速、持续成长。

鸣志电器主要经历过四次重要收购，收购目的主要为提升技术能力、建立全球化运营布局、拓展产品线、扩张产能等，收购之后通过有效的协同整合发挥出了协同效应。

① 美国 AMP：AMP 成立于 1978 年，专注于高精度、高性价比运动控制产品，其步进电机驱动器、集成式智能步进伺服控制技术全球领先，客户分布于工业自动化、医疗/生命科学和实验室设备等领域。2007 年，公司与美国 AMP 公司合资成立安浦鸣志，各持有 50%股权。2014 年，公司收购 AMP，便于整合 AMP 研发资源、品牌资源和销售渠道。

② 美国 Lin：2015 年，公司收购美国 Lin Engineering，Lin 的步进电机产品主要用于生物医疗仪器设备、高端安防监控设备、航空航天电子设备、极高分辨率的专业扫描仪等高端领域，公司从而取得高端步进电机技术和客户资源。AMP 和 Lin 成为鸣志在北美的关键运营中心。

③ 常州运控电子：2018 年，公司横向并购常州运控电子，运控电子成立于 1999 年，是中国产量第二名的步进电机生产基地，该次收购能够整合两者的供应链和销售渠道，有利于国际化布局和市场竞争。当年公司 HB 步进电机销量跃升至全球前三名。

④ 瑞士 Technosoft Motion AG：2019 年，公司收购瑞士 Technosoft Motion AG，布局空心杯电机。

该公司在空心杯电机和无齿槽电机的驱动控制领域保持全球领先优势，专注于高端医疗/生命科学及实验室仪器、超细微加工、半导体设备、AGV 和机器人等应用领域。

TMotion 也成为鸣志在欧洲集研发、生产和市场营销于一体的区域运营中心。至此，鸣志形成亚洲、北美和欧洲等全球主要工业发达地区的运营网络。

从 2000 年开始，公司就开始进行全球化布局。

1994 年鸣志成立于上海，2000 年建成电源工厂，2000 年在美国芝加哥成立鸣志工业（美洲）公司，2006 年建立鸣志工业园，2009 年在意大利米兰建立鸣志工业（欧洲）公司，2010 年在新加坡成立鸣志工业（东南亚），2013 年在日本横滨成立子公司，2014-2015 年收购美国 AMP 和 Lin，2017 年安浦鸣志自动化设备（德国）有限公司在德国法兰克福成立，2019 年计划于越南设厂建设年产 400 万台 HB 步进电机（截至 2022 年 6 月 30 日，项目重新启动，工作有序开展，预计 2023 年一季度开始运行），2019 年收购进入瑞士市场，2020 年 02 月鸣志智能运动系统（印度）私人有限责任公司在印度普纳成立，2022 年 09 月鸣志（太仓）智能产业基地项目顺利建成并正式投产运营。

历经 23 年时间已初具电机跨国企业雏形。

公司总部位于上海，国内已设立 10 家办事处，分别位于北京、青岛、宁波、南京、深圳、广州、武汉、西安、成都、重庆，作为全国的线下销售主体。

国内的生产基地主要位于上海、太仓、常州三地。全球范围内，公司在德国、意大利、日本、印度、新加坡、美国的芝加哥和波士顿等地分别设立子公司，作为销售网点；通过收购瑞士 TMotion、美国 AMP、美国 Lin 分别在瑞士和美国设立集研发、生产、销售为一体的运营中心；经销商遍布全球。

3.3 前瞻布局新兴产业，打开长期成长空间

公司通过多年持续研发投入运动控制领域产品，形成“运动控制器+电机驱动器+控制电机+精密直线传动系统”的产品组合。公司将研发资源投入新兴、高附加值行业。

目前，公司重点布局工厂自动化、医疗器械和生化分析、移动服务机器人、太阳能光伏、新能源&智能汽车领域。

（1）工厂自动化是全球制造业的发展趋势，得以保障制造业实现高效、精准、智能、安全生产，随着未来工厂自动化程度不断深入，控制电机及驱动等自动化解决方案需求将不断释放。公司的控制电机及其驱动控制系统在 3C 制造设备、半导体加工设备、PCB/PCBA制造设备、特种机床、工业机器人、激光设备及数字化制造等工业自动化领域中运用广泛。根据公司历年年报，2021-2022 年公司工厂自动化领域收入增速约 42%、32%；

（2）医疗设备和生化实验室仪器市场容量持续扩容。

这一市场主要由欧美主导，美国 AMP、Lin 和瑞士 T motion 与全球顶级医疗器械和生化分析仪器公司长期合作，鸣志通过收购得以进入这一领域。公司的控制电机在医疗器械和生化分析领域中运用极为广泛，如体外诊断、医疗影像成像，生命科学及实验室检测分析设备等。根据公司历年年报，2019 年公司该业务领域的收入超过 2.2 亿元，2019-2022 年增速约 70%、50%、20%、27%；

（3）移动机器人（商用及消费）的市场规模快速扩张，人形机器人或带来巨大增量。

移动服务机器人目前广泛应用于家庭、公共服务、医疗等，随着人口老龄化带来的机器替人需求日益强烈和机器人技术的不断突破，服务移动机器人的渗透率持续提升。公司及子公司安浦鸣志、美国 AMP、美国 LIN、瑞士 T Motion、鸣志派博思均深度布局于移动机器人行业，业务覆盖商业移动机器人、AGV、AMR 等。根据公司历年年报，2019 年公司该业务领域的收入接近 5000 万元，2020-2022 年增速约 70%、99%、103%；

（4）光伏领域也是公司重点布局的方向。

在双碳背景之下，全球太阳能发电装机容量持续增长。由于光伏与半导体生产过程具有相似性，因此也用到大量步进电机。公司的控制电机及驱动控制产品运用于太阳能面板的自动化生产设备、太阳能自动跟踪装置等。

根据公司历年年报，2019 年公司该业务领域的收入 6727 万元，2019-2021 年增速约 61%、34%、50%。

4. 机器人时代加速到来，灵巧手微电机空间打开

4.1 巨头加入，AI 赋能，机器人时代加速到来

特斯拉、Open AI 等企业布局人形机器人产业，机器人和人工智能逐步走向融合，人形机器人产业化加快落地。

2022 年 9 月 30 日，特斯拉人形机器人原型机 Optimus 于 AI Day 亮相，2023 年 5 月在特斯拉股东大会视频中，Optimus 软硬件已经趋于成熟，产品方案基本确立。

马斯克表示对人形机器人抱有很大期待，认为这将是特斯拉的长期价值所在，“从市场来看，未来人类对人形机器人的需求会非常大，按比例来说，人：机器人的比例，大于等于 2:1”。

2023 年 3 月，OpenAI 领投挪威人形机器人公司 1X，其主要机器人产品 EVE 的部分软件由 chatGPT 提供支持。

其创始人表示，创立 1X 打造实体机器人的目的是帮助世界解决劳动力不足的问题，希望能在未来 5-10 年内实现大规模量产。

此外，2022 年戴森宣布未来十年推出可以做家务的人形机器人，戴森总工程师 Jake Dyson 表示“和可穿戴设备一样，机器人也是戴森的未来”。

目前人形机器人处于产品商业化落地初期阶段，未来在解决核心技术、应用场景、成本三大问题后，或迎来快速放量增长。其中，技术和应用场景是人形机器人的核心驱动力。

1）技术层面，人形机器人硬件方案已较为成熟，软件算法是目前需要突破的难点。现有 GPT 等多模态大语言模型已经开始应用，让机器人听得懂人的语言指令；其次解决机器人的决策能力，即分析、推理、判断等能力，深度学习、神经网络、强化学习等将是机器人重要的学习手段；最后解决机器人的执行能力，让机器人处理现实中的复杂任务。以上瓶颈问题在 AI 大模型的推动下有望得到解决，让机器人做到过去做不到的事情。

2）应用场景，人形机器人潜在应用场景和市场空间非常广泛。工业场景中，人形机器人代替工人完成单一枯燥和重复性的工作；商用服务场景中，在劳动力短缺背景下，人形机器人成为城市的运营参与者，比如生活场景中的保安、售货员、导览员等；家庭场景中，人形机器人可以稳定为人类提供服务，比如做家务、接人回家、待人取物、照顾老人。

3）成本：随着人形机器人的产量不断增加，供应链逐渐成熟，大规模量产和技术迭代将会推动生产成本持续降低。

4.2 人形机器人若实现放量，将带来巨大增量空间

灵巧手是人形机器人的重要构成，是机器人操纵工具、性能功能的核心所在。

关于灵巧手的研究最早可追溯至 1960s，21 世纪以来研究进程加快，但目前仍处于实验室阶段，少数实现商用。

在应用端，灵巧手可以代替人手完成多种抓取和操作任务，例如，家用领域可以完成家务、陪护、康养等任务，工业领域可以完成装配等精细化作业任务，特种领域可以在太空、深海、核电站等代替人手实现精准操作；在技术端，灵巧手在灵活性、适应性、可控性、敏锐感知、小型化等方面仍有挑战。

灵巧手有多种驱动技术方案，柔性驱动包括气动型、液压驱动型、肌腱驱动型等；刚性驱动包括齿轮连杆驱动型、连杆驱动型、关节电机驱动型等。

目前最常见的灵巧手均为电机驱动，具有能耗低、控制系统简单、电路设计方便等优点。

不同灵巧手方案的电机数量不等。2002 年日本岐阜大学合作开发 Gifu-III 灵巧手，合计 20 个关节和 16 个自由度，采用 Maxon 公司直流伺服电机；英国 Shadow 公司的灵巧手已投入商业化应用，合计 24 个自由度，其中 20 个电机驱动，4 个欠驱动，每个手指都集成了力、位置和触觉传感器，可以抓取柔软或易碎的物体；韩国 IRIM 实验室研制了线驱动灵巧手 FLLEX Hand，合计 15 个自由度；清华大学机械系 PESA 手具有 20 个关节，15 个自由度，15 个电机驱动；特斯拉 Optimus 单手有 11 个自由度，采用 6 个执行器，采用空心杯电机+蜗轮蜗杆+金属肌腱驱动的方案。

灵巧手电机大多采用微电机，结构紧凑，效率高。灵巧手需要满足质量轻、结构紧凑和抓取力强的要求，因此采用的电机应该具有尺寸小、质量轻、精度高、扭矩大的特点，多采用微电机+行星减速器的方式。空心杯电机具有尺寸小、质量轻、精度高、控制性能好、能量密度高等特点，能够满足手指高度紧凑的结构要求和驱动性能要求。

我们对人形机器人带来的空心杯电机增量市场空间进行情景假设。

若仅考虑特斯拉人形机器人：根据马斯克在 22 年 AI DAY 的演讲，公司将在 3-5 年面向消费者销售，前期将在工厂中使用，机器人销量的趋势参考其电动车，产品成熟后销量将呈指数级增长。

中期阶段，针对特定场景的机器人量产，人形机器人产量在乐观/中观/悲观的假设下分别为 10 万/5 万/1 万台；远期阶段，面向大众的人形机器人产品规模化量产，产量在乐观/中观/悲观的假设下分别为 100 万/50 万/10 万台。参考目前的硬件架构，单台机器人的空心杯电机使用数量为 12 个。

参考公司官网的产品报价，假设中期空心杯电 机单价 1000 元，远期降至 800 元。

测算得到，中期空心杯电机的增量空间在乐观/中观/悲观的假设下分别为 12 亿/6 亿/1.2 亿元；远期分别为 96 亿/48 亿/9.6 亿元。

若考虑后续全球其他品牌机器人陆续推出：其他假设不变，假设远期特斯拉在人形机器人中占比 20%，则空心杯电机的增量空间在乐观/中观/悲观的假设下分别为 480 亿/240亿/48 亿元；假设远期特斯拉在人形机器人中占比 50%，则空心杯电机的增量空间在乐观/中观/悲观的假设下分别为 192 亿/96 亿/19 亿元。

公司是国内少有的具备关节电机、驱动控制集成能力、空心杯电机及定制模组生产能力的制造商，具有较强的创新和研发能力，如果未来人形机器人真正实现产业化落地和大规模应用，公司也有望受益。

5．盈利预测与估值

5.1 盈利预测

根据我们对公司合并利润表的分析预测结果，预计公司 23/24/25 年营业收入分别为 36.0/43.7/53.0 亿元，对应同比增速分别为 22%/21%/21%；预计 23/24/25 年归母净利润分别为3.9/5.3/7.2 亿元，对应同比增速58%/36%/35%；毛利率分别为39%/40%/41%。

盈利预测是由公司各业务的收入预测汇总而得到的，公司各业务预测具体如下：

（1）控制电机及其驱动系统产品：随着工业自动化、医疗设备、移动机器人、新能源车灯下游行业放量，公司的太仓工厂和越南工厂稳步投产，步进电机、伺服电机和无刷电机等产品收入有望实现快速增长，预计 2023-2025 年实现营业收入 29.3/36.6/45.5 亿元，分别同比增长 26% /25%/24%；随着驱动系统产品占比提升，毛利率呈逐年提升趋势，分别为 41%/42%/43%。

（2）贸易代理业务：该业务历史上收入增速平稳，预计 2023-2025 年分别实现营业收入 3.9/4.2/4.7 亿元，收入增速稳定在 10%水平；假设毛利率稳定在 20%的水平。

（3）LED 控制与驱动产品：公司在该领域的产品较为成熟，形成可靠稳定的客户和市场，预计 2023-2025 年实现营业收入 2.2 亿元，毛利率稳定在 35%的水平。

（4）设备状态管理系统产品（小神探 r 系列项目）：该业务主要为客户自动化生产提供状态管理，客户和市场较为稳定，预计 2023-2025 年实现营业收入稳定在 0.64 亿元，毛利率稳定在 75%的水平。

5.2 估值

由于公司主营业务为运动控制产品，且机器人行业将成为未来重要增量，因此选取运动控制领域的公司作为可比公司：绿的谐波和埃斯顿。

① 绿的谐波的主营业务为谐波减速器，谐波减速器为工业自动化领域，特别是机器人的核心传动装置，一般与电机配套使用；

② 埃斯顿业务包括工业机器人本体、交流伺服电机和数控系统等核心零部件。鸣志电器的 主营业务为步进电机，为工业自动化领域的执行机构，同时公司重点布局移动机器人行业， 其伺服电机产品和空心杯电机产品分别可应用于机器人的四肢和手指关节，具有可比性。

其中，绿的谐波估值较高主要系谐波减速器是移动机器人的核心部件，特斯拉人形机器人原型机使用了 14 个谐波减速器，绿的已经与三花在墨西哥合资建厂，并且谐波减速器的技术壁垒较高、竞争格局集中，公司具有一定的稀缺性；鸣志电器重点布局移动机器人行业，其伺服电机产品和空心杯电机产品分别可应用于机器人的四肢和手指关节，并且公司是国内少数具有空心杯电机量产能力的公司，具有一定稀缺性；因此，绿的谐波与鸣志电器均受益于人形机器人行业的产业化落地应用，具有较大的远期空间。

预计 23/24/25 年归母净利润分别为 3.9/5.3/7.2 亿元，公 司当前市值（2023/6/20）对应 PE 为 83x/61x/45x，可比公司的平均估值为 99x/67x/48x。

公司作为全球步进电机领先制造商，全球化产销研平台已搭建完成，形成多产品多轮驱动的发展模式，优势主业稳健成长，同时公司重点布局新能源车、工业自动化、移动机器人、光伏等新兴产业，具有较大成长性；此外，公司作为国内少数具有空心杯电机量产能力的公司，若人形机器人放量，未来有望为公司的收入利润贡献较大弹性。

6. 风险提示

（一）宏观经济波动风险

控制电机的未来发展与下游需求紧密相关，如果未来医疗、通用制造业、汽车等下游行业需求低迷或者增速停滞，削减资本开支，固定资产投资规模萎缩，将会导致控制电机需求量降低。

（二）公司产能投放进度不及预期风险

公司正在执行太仓工厂产能迁移计划，预计尽快实现太仓新基地的产能释放。如果未来产能迁移计划不及预期，则会无法通过扩充自动化生产设备和工艺工程改善持续提升生产效率、产品质量和稳定性，导致公司生产能力下降。

（三）市场竞争加剧风险

随着工控行业高速发展，市场空间不断增加，吸引众多新进入者参与市场竞争。如果市场参与者数量快速增加，将会导致工控行业的竞争格局恶化，甚至导致低价竞争，压缩全行业的利润空间，并导致公司难以扩大市场份额。

（四）移动机器人产业发展不及预期风险

机器人行业是公司重点布局的下游领域，包括移动机器人、手术机器人和服务机器人等，机器人行业属于前沿科技型产业，其技术发展和推广应用具有不确定性，如果行业的技术、降本或应用等方面的发展不及预期，将削弱公司的长期的竞争优势。

——————————————————

报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！

报告来自【远瞻智库】