数字经济的重点：数字大脑三小龙分析

一、引言与综述

中国科学院虚拟经济与数据科学研究中心发表的一篇文章《数字科技与数字经济的数字大脑模型》指出：

（一）21世纪是数字科技和数字经济爆发的时代。2010年以来，世界范围数字科技和数字经济领域出现了大量与脑相关的技术和应用，从谷歌大脑、百度大脑、阿里ET大脑、360安全大脑到城市大脑、工业大脑、经济大脑、世界数字大脑等。面对蓬勃发展的数字科技和数字经济以及新出现的类脑特征，存在两个值得探讨的重要问题：数字科技和数字经济的发展规律是什么？数字科技和数字经济领域与脑科学是什么关系？

（二）从21 世纪科技发展趋势看，种种迹象表明，经过50年的发展，互联网正从网状结构向类脑模型演化，如腾讯、脸书（Facebook）等社交网络具备的神经网络特征，谷歌街景系统具备的视觉神经特征以及云计算具备的中枢神经特征等。2008年，互联网大脑模型建立，将类脑结构与互联网结合形成了互联网的未来架构（如下图所示）。

（三）在行业产业方向，互联网大脑架构与工业、农业、航空、交通、建筑、冶金、电力等行业结合，形成了诸如工业大脑、农业大脑、航空大脑、冶金大脑、建筑大脑、电力大脑等。在人类社会的建设方向，互联网大脑架构与智慧城市建设、国家智能化建设、人类社会的智慧化建设结合，就可以形成城市大脑、国家大脑和世界数字大脑。在数字经济方向，为了适应互联网新出现的类脑结构，世界范围内的科技巨头不断将自己的核心业务与互联网大脑架构结合。

谷歌依托搜索引擎带来的大数据提出谷歌大脑，科大讯飞依托语音识别技术提出讯飞超脑，360依托安全业务提出360安全大脑，腾讯依托社交网络应用提出腾讯超级大脑，阿里巴巴依托企业级服务提出阿里ET大脑，华为依托通讯领域的优势地位提出华为EI智能体。随着互联网大脑与数字科技、数字经济、智能产业、人类社会不同领域结合，“大脑”已成为数字科技和数字经济领域的重要系统和基础模型。这里的“大脑”并不仅仅指类中枢神经，而是结构和覆盖范围庞大，能够适应不同技术环境、经济场景，跨地域、跨行业的类脑复杂巨系统，由此可以将数字领域的这些类脑数字巨系统称为“数字大脑”（Big Brain）。

（四）数字大脑的产生不但对数字科技和数字经济产生重要影响，同时，它的发展也将对人类社会科技、经济、文化、政治、军事等领域产生深远影响。具体体现在以下三方面：

1、数字大脑与数字科技的关系。基于互联网大脑模型，可以发现21世纪涌现的数字科技无一不是与数字大脑中的诸多“大脑”系统发育有关。例如，云计算对应中枢神经系统，物联网对应感觉神经系统，工业4.0、云机器人、智能驾驶、3D打印对应运动神经系统，边缘计算对应神经末梢，大社交网络、混合智能、区块链对应类脑神经元网络，移动通讯和光纤技术对应神经纤维，元宇宙对应数字梦境世界，人工智能和大数据对应互联网大脑的云反射弧和自动运行机制的驱动。可以说，在过去的50年时间里，每一项数字科技的出现都对应了数字大脑的某项神经系统的发育（如下图所示）。

2、数字大脑与数字经济的关系。数字经济是指一个经济系统，在这个系统中，数字科技被广泛使用并由此带来整个经济环境和经济活动的根本变化。由于数字科技可以看作是数字大脑发育、成长的产物，因此，数字经济的发展也与数字大脑有着密不可分的关系。一方面，数字经济的企业主体伴随数字科技的发展不断壮大，并结合数字大脑的成熟不断产生出谷歌大脑、百度大脑、讯飞超脑、腾讯大脑、阿里ET大脑、联想大脑、滴滴大脑等一大批企业级类脑巨系统。另一方面，行业、产业、政府通过新基建、数字政府建设、数字化转型，在推动数字经济的发展时也不断产生出城市大脑、产业大脑、经济大脑、省级大脑、国家大脑、世界数字大脑等社会级类脑巨系统。这说明数字大脑也日益成为对数字经济的发展产生重要影响的要素。

3、数字大脑与人类协同发展。2022年，已经有500多个城市开始建设和规划、数千家企业进入到城市大脑的建设领域。在数字大脑模型中，城市大脑是互联网大脑与智慧城市建设结合的产物，世界数字大脑是互联网大脑与人类社会结合的产物。从发展趋势看，当世界范围内的城市通过城市大脑连接在一起时，城市大脑将通过省级大脑、国家大脑最终形成世界数字大脑，从而为人类协同发展提供一个类脑的数字巨系统支撑平台。

那么，这篇文章的重要启示是什么呢？本文以人类大脑类比数字科技，假如存在这么一个数字大脑，那么这个大脑的心血管系统对应的是什么呢？因为心血管系统对于大脑的工作毫无疑问是至关重要的。可能微电子系统刚好可以类比成为数字大脑供血的心血管系统，是数字大脑运行的物质基础。当然这个类比是否妥当有待商榷，后续会进一步思考，就目前的认知水平，姑且暂定答案就是微电子系统，后续如被证伪则再修订精进。知止而后能定，接下来要做的事情就很明确了：探寻筛选数字经济领域微电子优质标的。

二、微电子标的的探寻与筛选

候选标的有：卓胜微、瑞芯微、景嘉微、通富微电、复旦微电、国科微、富瀚微、赛微电子、秋田微（这些标的主要集中在上图中绿色方框之内，以绿色底色标记，分布位相对靠前，侧面说明微电子在数据经济中的重要地位），逐个考察其基本情况、财务指标、价格技术形态后，拟定对景嘉微、通富微电（简称“通富微”）、复旦微电（简称“复旦微”）三条小龙进行重点研究，其中所有候选标的中只有景嘉微属于“军工行业130”，是纯正军工上市公司，其他标的均与军工无关。景嘉微在“军工行业130”中的分布为如下（已绿色底色标记）：

需要说明的是，“数字经济全景鸟瞰”中未有包含如士兰微、华润微、立昂微等相对知名微电子标的，是因为这些标的更加偏硬，属于集成电路等范畴，后续会补正，并专题研究。

三、微电子三小龙主营业务和产品矩阵、核心竞争力和投资亮点

（一）景嘉微

1、主营业务和产品矩阵

公司主要从事高可靠电子产品的研发、生产和销售，产品主要涉及图形显控领域、小型专用化雷达领域、芯片领域。图形显控是公司现有核心和传统优势业务，小型专用化雷达和芯片是公司未来大力发展业务方向。公司致力于信息探测、信息处理和信息传递领域的技术和综合应用，开展图形处理芯片及相关产品的开发与技术攻关工作，为客户提供高可靠、高品质、多元化的解决方案、产品和配套服务。

（1）图形显控领域产品

公司图形显控领域产品分为图形显控模块产品和加固类产品，目前主要应用于专用市场，未来将不断开拓在通用市场的应用。图形显控模块是信息融合和显示处理的“大脑”，是公司研发最早、积淀最深、也是目前最核心的产品。公司成功研发了具有完全自主知识产权的系列GPU芯片，并以公司自主研发的GPU芯片为核心开发了系列图形显控模块产品。公司在机载领域取得明显领先优势，同时针对更为广阔的车载、船舶显控和通用市场等应用领域，持续研发并提供相适应的图形显控模块及其配套产品。基于公司在图形显控领域的技术基础，采用热学设计、力学设计、电磁兼容设计、图形和态势信息数据分析等技术，形成了加固显示器、加固电子盘、加固计算机等在内的加固类产品，具备一定的加固、抗震、加密和信息处理等功能，主要应用于专用领域显示和分析系统。

（2）小型专用化雷达领域产品

公司在小型专用化雷达领域具有一定的技术先发优势。公司多项技术，研发以主动防护雷达、测速雷达等系列雷达产品，满足客户需求的多样性。公司研发了包括自组网在内的系列无线通讯领域产品和电磁频谱领域产品，逐步实现由模块级产品向系统级产品转变的发展战略。

（3）芯片领域产品

在图形处理芯片领域，公司成功自主研发了一系列具有自主知识产权的GPU芯片，是公司图形显控模块产品的核心部件并以此在行业内形成了核心技术优势。公司以JM5400研发成功为起点，不断研发更为先进且适用更为广泛的一系列GPU芯片，随着公司JM7200和JM9系列图形处理芯片的成功研发，公司联合国内主要CPU、整机厂商、操作系统、行业应用厂商等开展适配与调试工作，共同构建国产化计算机应用生态，在通用领域成功实现广泛应用。2022年公司JM9系列第二款图形处理芯片成功研发，可满足地理信息系统、媒体处理、CAD辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示需求和人工智能计算需求，广泛应用于用于台式机、笔记本、一体机、服务器、工控机、自助终端等设备。目前公司JM9系列图形处理芯片已逐步实现在政务、电信、电力、能源、金融、轨交等多领域的试点应用。

2、核心竞争力和投资亮点

（1）国产GPU龙头。公司核心团队来自于国防科技大学，从军工业务图形显控模块的芯片起家，持续投入研发布局全自主研发GPU芯片的图形显控传统业务，以及小型专用化雷达领域。随着芯片的研发进程推进，公司的GPU芯片业务逐渐渗透信创及民用市场，目前已经成为国产GPU龙头。国家集成电路产业投资基金通过定增成为公司的重要股东。

（2）国防信息化进程推动军用市场扩张。“十四五”规划特别强调了国防信息化的重要性，在政策的支持下，军费支出年年攀升。此外，由于我国军用飞机，雷达等产品数量与美国等其他发达国家还存在较大差异，未来军用设备市场增量空间依旧很大。由于军工行业壁垒较高，公司在军品市场上的先发优势使其在市场上占据较大份额，未来随着军用设备市场的扩张产品份额有望继续增大。

（3）从军工走向信创，公司业务规模有望上新台阶。据《2022年中国信创生态市场研究和选型评估报告》，2022年我国信创产业规模将达到9220.2亿元，近五年复合增长率为35.7%，预计2025年将突破2万亿元。其中，由IT基础设施和基础软件构成的核心市场规模为2392.8亿元，占比26.0%。公司切入信创市场的IT基础设施有望促使公司业务规模上新台阶。

（4）GPU市场前景远大。根据华经产业研究院发布的《2021-2026年中国GPU行业发展监测及投资战略规划研究报告》，预计2027年将达到1853.1亿美元，复合年均增长率32.82%，GPU市场保持高速增长态势。人工智能、数据中心、区块链、元宇宙等新技术层出不穷，驱动GPU市场继续快速发展。

（二）通富微

1、主营业务和产品矩阵

公司主要从事集成电路封装测试一体化服务

2、核心竞争力和投资亮点

（1）先进封测行业龙头，提供一站式解决方案。通富微是全球第五、中国大陆第二OSAT 厂商，2021 年全球市占5.08率%。与50% 以上的世界前20强半导体企业和绝大多数国内知名集成电路设计公司成功建立合作，主要客户有AMD、恩智浦、联发科、德州仪器、意法半导体、英飞凌、兆易创新、长鑫存储、长江存储等。拥有7 大生产基地，积极布局HPC、5G、汽车电子、存储器和显示驱动等高附加值领域，受益于产品结构优化、积极拓展客户等，营收增长强劲。

（2）需求升级促新成长，先进封装迎强机遇全球封装测试产业正在向中国大陆转移，封测已成为我国半导体领域强势产业。半导体厂商强力布局先进封装，据Yole 数据，2021年半导体厂商在先进封装领域资本支出约为119亿美元，预计2026年全球先进封装市场规模为475亿美元。随着我国集成电路国产化进程加快、晶圆厂扩产、下游新兴应用发展以及国内封测龙头企业工艺技术的不断进步，国内封测行业市场空间将进一步扩大。据Frost & Sullivan 预测，2025 年中国先进封装市场规模为1,137亿元，2021-2025ECAGR 约为29.91%。

（3）技术能力持续突破，产品创新日新月异。收购AMD 苏州及AMD 槟城各85%股权，充分利用其CPU、GPU 量产封测平台，深度参与国产半导体高端芯片产业化过程。公司是AMD 最大的封测供应商，占其订单总数80%以上。已建成国内顶级2.5D/3D 封装平台（VISionS）及超大尺寸FCBGA 研发平台，可为客户提供晶圆级和基板级Chiplet 封测解决方案；多层堆NAND Flash 及LPDDR 封装实现稳定量产。在南通、合肥、苏州、槟城、厦门等多地布局，产能持续扩张。

（三）复旦微

1、主营业务和产品矩阵

公司主要从事超大规模集成电路的设计、开发、测试。

（1）安全与识别芯片

公司安全与识别产品线拥有RFID和传感芯片、智能卡与安全芯片以及智能识别芯片三个产品方向，是国内领先的RFID、智能卡、安全模块和NFC产品的芯片供应商。在继续保持智能卡芯片产品竞争优势的基础上，正在积极以产品组合和整体解决方案向感知RFID芯片与防伪应用、物联网安全、NFC应用方案等方向拓展。

（2）非挥发存储器

公司同时拥有EEPROM，NOR Flash及SLC NAND Flash产品的设计与产品提供能力，存储产品容量覆盖1Kbit-4Gbit，且产品容量及细分产品系列持续增加。

（3）智能电表芯片

公司智能电表产品线已拥有系列智能电表MCU芯片、系列超低功耗MCU芯片，以及高精度实时时钟芯片、系列电力载波芯片，MCU核心系列产品广泛应用于智能电网、智能三表、智能路灯、智能家居、健康医疗等应用领域。

（4）FPGA及其他产品

公司FPGA产品线拥有系列化超大规模异构融合可编程逻辑器件系列产品，率先研制成功了亿门级FPGA和异构融合可编程片上系统（PSoC）芯片，以及面向人工智能应用的融合现场可编程（FPGA）和人工智能（AI）的可重构芯片（FPAI）。

2、核心竞争力和投资亮点

（1）国内领先的IC设计厂商，深耕行业二十余载打造多元产品线。公司深耕行业二十余载，其RFID芯片、智能卡芯片、EEPROM、智能电表MCU等多类产品的市场占有率位居行业前列，且产品受到三星、LG、VIVO 等国内外知名厂商的认可。

（2）公司聚焦FPGA 高端产品，国产替代未来可期。FPGA在5G通信、人工智能和特种集成电路等多领域潜力巨大，Market Research Future预测全球FPGA市场规模在2032年有望达到约139 亿美元，22-32年CAGR为7.6%。公司在国内 FPGA芯片设计领域处于领先地位，是国内最早推出亿门级FPGA 产品的厂商。公司已累计向超过500 家客户销售相关FPGA产品，10亿门级产品研发开展中，未来有望引领高端FPGA国产替代。

（3）物联网等新兴应用驱动存储芯片发展，公司非挥发性存储器业务发展迅速。随着物联网、大数据等应用场景的快速落地，存储芯片有望持续发展。公司同时拥有EEPROM，NORFlash 及SLC NAND Flash产品的设计与量产能力，存储容量覆盖1Kbit-4Gbit。部分EEPROM产品通过车规级考核；Flash产品已与高通、博通、联发科、英特尔、英伟达等国内外主流厂商建立认证或合作关系，未来将继续向VR/AR、ADAS等领域拓展。

（4）智能电表行业开启轮换周期，公司有望深度受益。我国新一轮的智能电表改造周期已经开启，公司作为国内智能电表MCU的主要供应商之一，其产品在国家电网单相智能电表MCU市场份额持续保持领先地位，并积极向物联网、汽车电子等新兴领域拓展。通用低功耗MCU累计出货量已达千万级别，将逐步推出12寸工艺平台的工业级和车规级MCU产品，为公司未来发展提供了新的增长点。

（5）安全与识别芯片市场规模持续增长，有望持续提升公司业绩。物联网、通讯网络发展及EMV迁移等因素将驱动安全与识别芯片行业迎来持续增长。公司安全与识别芯片业务稳定，是公司目前最大的营收来源。现已形成RFID与存储卡芯片、智能卡与安全芯片、智能识别设备芯片三大产品系列，并积极向RFID芯片与防伪应用、物联网安全、NFC应用等方向拓展。

四、五因素观察模型

【五维度观察模型：凡五年十倍者，必校之以五计。一者、清晰的战略规划；二者、营收增速超15%；三者、毛利超30%；四者、净利增速超20%；五者、净资产收益率ROE超15%。】

（一）景嘉微

景嘉微四项财务指标达标三项：近三年营收增速均值超20%；毛利超60%；净利增速均值超20%；ROE尚可，且近三年呈上升趋势。总体来讲，财务表现优秀。

（二）通富微

通富微四项财务指标达标两项：近三年营收增速均值超30%；毛利均值15%附近，未达标；净利增速均值超20%，但2019年出现大额亏损需要关注其原因；ROE偏低，但近三年呈大幅上升趋势。

（三）复旦微

复旦微四项财务指标裁量达标四项：近三年营收增速均值超20%；毛利均值超45%，超额达标；近两年净利增速均值超20%，达标，但2019年出现大额亏损需要关注其原因；2021年ROE超15%，达标，但前两年偏低甚至为负。需要关注2022年年报数据情况。

（四）观察结论

景嘉微财务表现最稳健，通富微和复旦微最近三年财务数据波动剧烈，二者最近三年涨落趋势类似，涨势猛，但通富微相对复旦微毛利偏低；需要关注三者2022年年报数据。

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