（报告出品方/作者：广发证券，洪涛、嵇文欣）

一、华凯创意收购易佰网络，转型跨境电商头部卖家

（一）前身华凯创意，战略并购易佰网络进军跨境电商

公司前身湖南华凯文化创意公司创立于2009年，为展馆、展厅等大型室内空间提供 环境艺术设计综合服务，产品形态为各类文化主题空间展示系统。2017年，公司在 深圳证券交易所创业板上市，成为该行业的首家A股上市企业。 2019年公司启动对深圳易佰网络科技公司90%股权的收购，经历2年多的时间，于 2021年6月8日完成并购，成功转型跨境电商行业。2021年7月起，易佰网络纳入合 并报表。2022年，公司正式更名为“华凯易佰科技股份有限公司”，聚焦跨境电商， 打造“泛品+精品+生态服务平台”的业务矩阵。

2021年公司收入20.75亿元，其中跨境出口电商业务贡献19.53亿元。 而进入2022年，公司预告子公司易佰网络实现收入约43亿元，净利润2.7-2.9亿元， 连续4个季度均实现盈利。

（二）易佰网络：跨境电商头部卖家

完成收购后的华凯易佰，成为一家依托中国优质供应链资源、以市场需求为导向的 跨境出口电商公司，始于泛品大卖模式，逐步形成“泛品+精品+亿迈生态平台”的 业务组合。截至22年12月28日，泛品、精品、亿迈生态平台业务占收入比分别为85%、 8%、6%。

（1）泛品业务是目前公司运作最成熟、规模和效益最突出的模块，在公司中短期发 展中能发挥“压舱石”作用，主要品类包括家居园艺、工业及商业用品、汽车摩托车 配件、健康美容、户外运动等。公司采用多平台布局，通过亚马逊、ebay、速卖通、 Wish、Lazada等第三方平台，将汽车摩托车配件、工业及商业用品、家居园艺、健 康美容等品类的高性价比商品销售给境外消费者，出口地以欧美为主、以东南亚为 辅。公司自主研发和不断完善信息系统，打造核心竞争力。

（2）精品业务是公司加强跨境电商品牌化运作的新尝试，是公司中长期发展的重要 着力点和利润增长点。2021年公司看好精品类业务的未来发展空间和潜力，抓住行 业动荡的重要窗口组建了全新精品团队，优先涉足客单价相对较高且竞争程度较低 的产品领域，包括厨房家电、智能家居类、宠物用品等。

3）公司于2021年创立“亿迈”（EasySeller）一站式跨境电商综合服务平台，为 其他中小卖家提供全方位的跨境业务解决方案，包括供应链服务、物流服务、数据 化运营管理、一站式跨境服务培训等。

（三）团队稳定，激励充分，业绩目标上调彰显信心

收购完成后，原华凯创意董事长及其一致行动人持有公司26.43%的股份；易佰网络 董事长胡范金先生和董事庄俊超先生持股17.99%。截至2023年2月21日，公司董事 会共有6位董事，易佰网络原有团队和华凯创意母公司分别各有3位董事（胡范金、 庄俊超、贺日新先生为易佰网络原有团队）。公司董事胡范金和庄俊超为易佰网络 创始人，在跨境出口电商领域有着十余年的工作经验，收购后仍主要负责公司经营。 其中胡范金先生通过厦门芒励多持有公司10.30%股份，庄俊超先生通过厦门超然迈 伦持有公司7.69%的股份。

员工持股激励充分，上调业绩目标彰显信心。易佰网络19-21年的业绩承诺均超额完 成，公司2022年推出员工持股计划，解锁条件为22-23年易佰网络扣非归母净利润达 到2.7、3.3亿元，较原并购对赌业绩承诺中22-23年的扣非归母净利润目标分别提高 0.19、0.4亿元，彰显公司经营能力和信心。

二、跨境出口电商：长坡厚雪，B2C 头部集中度提升

（一）跨境行业外部环境优化，龙头企业稳健经营优势凸显

疫情刺激线上消费需求增长，全球电商渗透率加速提升，跨境电商行业空间大。根 据eMarketer数据，2022年全球电商销售额将首次突破5万亿美元，电商渗透率（全 球电商销售额占全球整体零售额的比例）达到20.3%，较2020年增长2.4个百分点。 未来，疫情带来的消费习惯转变仍将延续，预计2025年电商渗透率将提升至23.6%。 从区域来看，电商渗透率发达的欧美国家，也是国内跨境出口企业的主要目标市场。 欧美主要国家按照电商渗透率从高往低排序依次是英国（27%）、美国（21%）、加 拿大（20%）、德国（16%）、法国（12%）；国内出口企业中54%出口北美，43% 出口欧洲，其次是东南亚（25%）、日韩（19%）等。 根据网经社数据，2021年中国跨境电商行业交易规模达14.2万亿元，同比增长13.6%， 2015-2021年均复合增长率为14.69%。2022H1，我国跨境电商市场规模达7.1万亿 元，预计2022年市场规模将达15.7万亿元。2022H1，我国跨境电商交易额在我国货 物贸易进出口总值的占比达到35.85%。

疫情三年，我国跨境出口电商在曲折中发展，既经历了疫情对于线上消费习惯的培 养，海外政府补贴带来的消费刺激，也经历了海运成本暴涨、欧洲VAT增值税征收、 亚马逊封号冻结等负面事件的冲击，而中国卖家格局也因此重新洗牌。

1. 行业红利期（2020年）

2020年新冠疫情的蔓延持续助推线上消费习惯的转变，以及外贸企业线上化发展， 电商渗透率进一步提升，互联网数字化进程加速，我国跨境电商市场规模保持高速 增长态势。亿邦动力研究院《2020中小企业跨境电商白皮书》显示，面对新冠肺炎 疫情，84%的受访外贸企业选择通过线上化的方式开展海外营销。据海关统计，2020 年通过海关跨境电子商务管理平台验放进出口清单24.5亿票，同比增长63.3%。跨境 电商进出口1.69万亿元，增长31.1%。

政策支持试验区、跨境支付等行业基础设施搭建。国务院牵头建设跨境电商综合试 验区，截至2020年底，全国跨境电商综试区达105个。根据中国支付清算协会数据， 2020年人民币跨境支付系统处理业务220.49万笔，金额45.27万亿元，同比分别增长 17.02%和33.44%。跨境支付业务准入进一步规范，根据国家外汇管理局出台的《支 付机构外汇业务管理办法》，截至2020年3月，约有15家参与跨境外汇支付业务试点 的支付机构获得《跨境支付许可证》。

2. 行业至暗时刻（2021年）

2021年跨境电商行业受到多重外部打击：

（1）供应链崩盘，货运价格疯涨。2021年上旬，由于港口关闭、劳动力缺失、台风、 集装箱短缺、苏伊士运费阻塞事件等，船公司联合哄抬价格。根据艾瑞咨询，2021 年欧线和部分美东线运输价格长期处在高位，欧线峰值价格可达到1.8万美元，美线 峰值可达到2.2万美元。2021年年均CCFI指数为2626.41，同比增长166.80%。

（2）亚马逊封号风波严厉打击跨境卖家违规经营行为，导致大量店铺关停，中国跨 境卖家在平台占比大幅下降。2021年4月，亚马逊以部分卖家“不当操纵评论、商品 中放礼品卡索评、社交媒体使用现金等方式索取虚假评论”为由，掀起了平台封号 潮。根据深圳跨境电商协会的数据统计，亚马逊平台因为违规被封店或扣押款项的中国卖家超过5万家，泽宝、有棵树、傲基等卖家账号相继被封。星徽股份全资子公 司泽宝技术旗下多品牌被禁止在亚马逊平台销售，相关的亚马逊店铺也被封停，泽 宝技术2021年度亏损约为8.09亿元。头部企业中安克创新、易佰网络等坚持合规经 营，受到封号潮影响较为有限。

封号潮推动中国跨境卖家供给侧出清，头部企业持续受益，同时基于卖家分担风险 的需要，沃尔玛等新平台也有了发展的空间。根据Marketplace Pulse数据，2021年 中国卖家在亚马逊平台的份额由42%下降至36%。受亚马逊封号事件影响，卖家更 加重视合规化、多元化经营，以多平台开店或自建独立站的方式分散风险，并积极 创造新的增长点。根据Marketplace Pulse，2021年年底沃尔玛新增的1000位中国卖 家占比51%，高于美国卖家占比（仅46%）。

（3）欧洲VAT税改导致跨境企业出口欧洲成本承压。2021年1月，英国施行增值税 新规，如果商品是从储存在英国境外的库存配送至英国买家，则目前面向货件价值 不超过15英镑的商品销售的增值税豁免将从2021年1月1日起取消。2021年7月1日 起，欧盟VAT新规落地，取消“进口欧盟的货物价值低于或等于22欧元，将豁免缴 纳增值税”，所有进口至欧盟的商品均需缴纳增值税。税改后VAT起征门槛取消，亚 马逊等部分平台将负责收取VAT，跨境企业成本承压，利润空间受到挤压。

3.行业修复期（2022-2023年）

行业外部不利因素渐退，跨境电商行业困境反转。2022年11月，亚马逊推出账户保 障计划，符合保障要求的商家基本免除封号风险。2022年，海外各国先后全面优化防疫政策，全球物流供应链逐渐恢复，海运费逐步回归疫情前水平，热门航线运价 平均同比下跌30%-40%。根据央视财经，波罗的海航运交易所2022年6月的FBX指 数显示，中国/远东—北美西海岸航线运价较2021最高运价水平下跌63.1%，中国/远 东—北美东海岸航线运价则下跌54.6%。

面对跨境电商流量红利减退、建站工具逐渐成熟、平台规则限制等环境条件，跨境 企业偏好用建设独立站、多平台经营等方式来分散风险，实现稳健经营。亿邦动力 数据显示，2021年开设独立站的跨境电商企业比例从25%上升至31%，2020年末平 均每个卖家运营的站点数为3.56个。同时，企业加速利用新技术创新业务模式，跨境 电商渠道也愈加多元。根据亿邦智库的调研数据，市场中27%的卖家在应对亚马逊 事件中选择转轨独立站，同时在没有建立独立站的企业中，有21%的企业正在筹备 建站开展DTC模式。

“零税负”等多重政策利好，跨境电商行业景气度提升。梳理2018年至今的中国跨 境电商政策可以发现，我国在跨境电商行业上的政策逐渐由规范导向转变为支持导 向。国家政策大力支持，跨境电商行业营商环境不断改善，发展前景光明。

（二）B2C 格局洗牌一超多强，亚马逊稳居龙头

跨境电商产业链上游为各类供应商，随着不同垂类企业布局跨境电商业务，供应商 类型渐趋多元化，小众品牌崛起。跨境电商平台则占据产业生态核心的中游位置， 品牌化与多渠道布局成为跨境电商平台关注重点，独立站与第三方平台互为补充， 共同构成多元化电商渠道。产业生态下游为终端消费者，既包括个人消费者也包括 企业顾客。同时，跨境电商行业服务商众多，支持服务需求更加精细化和智能化，其 赋能作用也更加凸显。

B2B仍为我国跨境电商主要模式，而B2C的成长空间更具确定性。跨境电商主要有 B2B和B2C两种模式，其中，B2B主要面向企业客户服务，B2C主要面向个人客 户。B2B平台上的订单以大批量、小批次和较为集中的订单为主，B2C平台的订单 特征则与其相反。面向企业客户的B2B模式一般货物价值更高，因此总体规模也更 大，根据网经社数据，我国2021年跨境电商B2B和B2C的交易规模分别达到10.9万 亿、3.3万亿，占比分别为76.8%、23.2%。2017-2021年期间，B2C模式增速（4Y CAGR为28.78%）快于B2B模式增速（4Y CAGR为12.11%）。出口方面，第三方 平台和独立站是B2C出口电商的两种最主要模式，第三方平台模式相对更为成熟。

亚马逊稳居一超位置，为中国B2C出口主要第三方平台。亿邦智库2020年11月发布 的数据显示，亚马逊、阿里巴巴国际站和速卖通是跨境电商企业入驻率最高的前三 大平台，面向东南亚市场的Shopee和Lazada也成为出海企业的重要选择。2021年， 亚马逊实现GMV 6000亿美元，其中第三方销售达到3900亿美元，同比增长30%（增 速远超自营销售的11%），占比近60%。从卖家端来看，全球大约有200万的中小企 业在亚马逊平台销售，根据ECCANG ERP的调研数据，39.5%的卖家会选择亚马逊 作为主营平台。

多平台快速崛起，扩张海外版图。Temu主打超低价策略，在北美市场快速增长。根 据SensorTower的最新统计，截止今年1月底Temu全球下载量接近2000万次，北美 地区的用户贡献了超过九成份额。2021年，TikTok率先开通了英国和印尼的小店， 2022年3月后陆续布局越南、泰国、马来西亚和菲律宾等国家，11月新增美国站的入 驻申请通道。2023年，京东泰国电商官网和京东印度尼西亚电商官网相继发出了即 将关停服务的公告，转而将供应链基础设施作为国际化的支点，将资源投入到包括 东南亚在内的跨境供应链基础设施中。 据emarketer预测，拉美和东南亚地区将是2022年有且仅有的两个电商销售增幅超过 20%的地区。定位于东南亚和拉美地区的shopee和美客多平台GMV增速较快，业已 成为月访问量全球第三和第五的跨境电商平台。

海外仓成为保障跨境供应链畅通的重要力量。疫情期间跨境直邮模式遭遇严重阻碍， 而海外仓模式具有提前备货、配送时效高、本土化服务、供应链保障等优势，需求迅 速增长。商务部数据显示，截至2021年1月底，跨境电商海外仓数量超1800个，面积 超1200万平方米，同比增长达80%。2021年，美、德、加、意4国海外仓增速超过 40%。新兴市场中，东南亚表现较为突出。近3年来，东南亚的海外仓数量最多，2021 年为71个，其2020年与2021年的增速也均在65%左右。

亚马逊 FBA仓模式可以缓解跨境电商企业的物流运输压力，在同类型平台仓模式中 也极具竞争力。根据JungleScout数据，89%的亚马逊卖家会选择使用FBA配送。截 至2021年5月，亚马逊在全球运营1561个物流设施，面积约3660万平方米，覆盖全 球20多个主要国家。使用亚马逊FBA仓可以更好发挥规模优势，减少卖家物流建设 的投入成本，提升中小企业的抗风险能力。对比沃尔玛的平台仓WFS服务，亚马逊 平台同样具有更低的配送费用，短时间内的仓储费用更具经济性等优势。

（三）精品和泛品“二元驱动”

从运营角度看，目前我国跨境电商市场呈现出精品模式和泛品模式的“二元驱动” 的市场格局，精品和泛品两类跨境出口电商模式针对不同产品类型和消费者偏好， 两种模式之间存在差异化竞争，均有良好的发展前景。 泛品类电商包括易佰网络、傲基股份、通拓科技、有棵树，销售SKU数量级多，核心 在于存货管理，需要持续不断优化信息管理系统，提高运营效率、优化人均产出，从 而在经营规模扩张过程中提高净利率水平，泛品模式的优势主要体现在：

1.规模化运营提高抗风险能力

泛品类电商注重选品的规模效应，SKU覆盖面更广，不会存在单一品类产品销量骤 减而影响持续经营的情况，同时能够快速响应需求，及时开发新品，从而有效提高 抗风险能力，不断扩充、更新产品开发数量，有效促进各产品线的业绩增长。

2.高流量转化率

泛品类电商SKU数量规模较大，为了与SKU规模和细分产品品类相匹配，泛品类电 商需要开设更多网店，且店铺集中度较低，单个店铺收入贡献更为平均，从而更精 细化地开发和展示符合消费者需求的产品，并开展差异化的营销活动，提升消费者 的购物体验的同时提高网店流量转化效率，因此同等规模收入下，泛品类电商吸引 的活跃客户数量高于精品模式。

精品类电商包括安克创新和泽宝创新，主营品类为3C电子类，产品研发费用率和营 销费用率较高，是决定营收规模扩张速度与净利率水平的重要因素，精品模式的优 势主要体现在其品牌力：

1.高研发投入保障产品品质，品牌溢价提升利润空间

精品模式跨境电商行业整体研发投入在2%-7%，主要销售自主品牌产品，注重产品 品质，核心SKU数一般为100-200个，公司参与整个产业链与供应链的研发、设计与 生产，追求产品差异化，在各个环节提升具备品牌特色的产品力。与产品力品牌力 给予产品更高的溢价空间，产品毛利率更高。

2.品牌效应提升客户复购率

精品类电商针对特定品类商品精细化运营，网店较少且集中度较高，集中力量打造 单品，品牌自带营销属性，依靠产品质量和品牌效应积累客户，用户粘性较高。

三、泛品：易佰基石业务，重 IT 投入，强控库存

易佰网络作为泛品模式的破局代表展现出良好的持续盈利能力和存货管控能力。公 司业绩增速突出，毛利率和净利率高于行业平均，具有较强的市场竞争力。公司多 年持续投入技术研发，为快速孵化精品业务打下基础，并开发亿迈生态平台赋能中 小商家。

（一）产品开发优势：差异化选品，信息化采购，数字化仓储

经营泛品模式容易遇到存货管理难的问题，然而易佰网络作为泛品模式的破局代表 展现出良好的持续盈利能力和存货管控能力。公司业绩增速突出，毛利率和净利率 高于行业平均，具有较强的市场竞争力。2017-2020年，易佰网络营业收入增长迅猛， 4Y CAGR达到46.8%。2021年，由于海运费上升、汇率波动等因素影响，营业收入 有所下滑。从净利润端来看，公司维持着较为稳健的盈利能力，2021年归母净利润 实现2.16亿元，较2020年有所下滑。

公司19-21年毛利率分别为59%、62%、39%，较行业平均水平分别高出约10pp、 20pp、18pp。2021年扣非归母净利润同比增长32.8%，净利率达6.2%，较行业平 均高44pp。

我们将从产品开发和选品、IT智能化技术和电商运营三个角度分析易佰网络的商业 模式：

1.选品：以蓝海品类为切入点，错位竞争，为未来深耕全品类做铺垫

公司初期以蓝海品类为切入点，优先拓展汽车摩托车配件、工业及商业用品、家居 园艺、健康美容等品类，与其他跨境出口电商企业形成差异化竞争。公司前四大品 类家居园艺、工业及商业用品、健康美容和汽车摩托车配件的销售占比稳定在68% 左右（22H1该项为67.63%），为未来深耕全品类做铺垫。 这些品类仍处于蓝海市场，特征是产品生命周期相对较长、更新换代相对较慢，全 年需求稳定。蓝海赛道品类利润率稳定，22H1公司销售产品平均价格在14美元左 右。和3C电子类更新速度较快的商品相比，家居园艺等功能稳定的产品具有更长 的销售周期，因产品淘汰造成的损失概率低；此外，园艺产品相比于服装品类的退 货率更低，不会因潮流换代、客户个人喜好、决策偏差等问题对公司销售带来过多 的负面影响。公司每年上新20-30万个SKU。

单个商品属性差异较小，减少备货压力。相比于其他非标品类，家居园艺产品在颜 色、尺码等方面客户选择较少，单个产品的SKU数量有限，利于公司严控库存水 平。 多元化产品结构从源头保障了公司毛利率水平，公司单品类毛利率均高于行业平均 水平。2017-2020年，易佰网络的工艺收藏、户外活动、家居园艺、健康美容均高 于60%，3C电子产品毛利率稳定高于50%，位于同行业可比公司相关品类的毛利 率区前列。2017-2021年公司所有品类平均客单价逐年增长，2021年平均客单价为 110.38元/个，较2020年同比增加1.73%。

在产品开发模式上，公司通过严控产品开发时间和开发成本来提高开发效率，并在 产品开发和供应链管理各环节贯彻“小批量、多批次、低成本快速试错”的管控逻 辑，从而提升产品从开发上线、采购销售到库存管理的整体周转效率。

2.仓储与物流：两类仓储模式协同发展，存货管理稳健改善

行业层面，海外仓成为保障跨境供应链畅通的重要力量。疫情期间跨境直邮模式遭 遇严重阻碍，而海外仓模式具有提前备货、配送时效高、本土化服务、供应链保障 等优势，需求迅速增长。商务部数据显示，截至2021年1月底，跨境电商海外仓数 量超1800个，面积超1200万平方米，同比增长达80%。2021年，美、德、加、意4 国海外仓增速超过40%。其中，加拿大、意大利、美国的增速分别为155.88%、 77.27%、44.76%。新兴市场中，东南亚的海外仓数量最多，2021年为71个， 2020-2021年的平均增速在65%左右。 公司综合采用国内仓和海外仓两种仓储模式协同发展。公司通常以国内仓为备货测 试起点，对于销量测试良好和市场需求提升的产品，以少量多批的方式逐步增加在 海外仓的备货规模，并动态调整，即时控制库存，保持良好的库存周转。

公司的泛品业务和精品业务均主要采用平台仓为主、国内仓为辅的搭配组合。 （1）国内仓：公司国内仓采用租赁方式自营管理，位于东莞虎门，主要承担向海 外仓集货转运和向海外消费者直邮发货等职能。（2）平台仓（以亚马逊FBA仓为 主）：主要由亚马逊等第三方电商的平台仓运营管理。区别于行业内平台仓主要为 精品业务，公司的平台仓服务于泛品业务，盈利水平较国内小包直邮方式更有优 势。（3）海外仓：主要由谷仓、万邑通等专业的大型第三方仓储物流服务商运营 管理，位于美国、英国、德国、澳大利亚等地，负责向仓库所在国家的消费者配送 商品。

公司通过智能系统选择符合平台、客户、渠道三维度需求的最优发货仓库和物流方 式。发货速度不断提升，2020年消费者下单后48小时内完成发货的订单比率达 94.44%，较2019年提升3.53个百分点。

3.销售环节：多平台均衡发展，有效降低经营风险

（1）公司维持多平台运营策略，不断拓展合作平台数量。

公司泛品业务发展相对成熟，在亚马逊平台销售占比近八成。公司坚持合规经营， 在亚马逊限号潮中并未受到较大负面冲击，体现业务稳定性和韧性。未来将继续升 级多平台经营战略，控制风险水平。公司主要通过在第三方平台开设网店的方式向 境外消费者销售商品，在亚马逊、ebay、速卖通、Cdiscount、Wish 等第三方平 台同时开展网店运营。境外终端消费者在第三方平台下达订单，并通过 Payoneer、PingPong、支付宝等平台合作的第三方支付工具完成支付。

22H1，易佰网络在亚马逊实现销售收入15.4亿元，营收占比为78.5%；公司在亚马 逊的订单总数1141.06万个，平均订单金额为135.5元。截至22H1，易佰网络在亚 马逊销售的网店数量为729个，22H1期间新增34个，关闭11个。除亚马逊外， 22H1公司通过其他第三方平台实现的销售收入占比均不超过10%。未来公司将继 续升级多平台经营战略，控制风险水平。公司在深耕亚马逊、ebay、速卖通、Cdiscount、Wish 等主流第三方电商平台的同时，积极在沃尔玛、Mercado Libre、Joom、Jumia 等新兴第三方电商平台开设网店。

（2）公司多国家、地域运营，持续扩张经营版图。

公司收入主要来自海外，追求多国家开展经营。截至22H1，公司收入有20%来自 美国，不存在依赖单一国家的情况。除美国、英国等成熟市场外，公司在德国、意 大利、法国、西班牙、日本等发达国家也快速发展，抓住拉美、东南亚、南美洲、 非洲等发展中国家和地区电商市场的巨大发展潜力，拓展销售半径。

拉美市场人口密度高，竞争相对缓和，利润率较高，将是公司的重点发力方向，公 司目前通过美客多平台拓展在拉美地区的业务。美客多是拉美地区最大的电商平台， 22Q3实现86亿美元GMV，同比增速达到31.5%，重点布局的墨西哥、巴西和阿根廷 市场GMV同比增速分别达到23%、20%、38%。同期，平台独立买家数创新高，同 比增长10%达到了4250万名独立买家。

（二）基石：先见之明打造硬核系统，克服泛品业务的库存和人效痛点

公司注重打造研发基础设施，不断提升系统性能且基本具备先发优势，提高产品开 发、定价和销售的各个环节的效率，保证人效提升和库存管理。公司连续5年在IT系 统上投入超过2亿元，开发了多个自动化模块，实现了自动选品、自动上架、自动改 价等，人效持续提升；同时公司以盈利为导向，成本端的变动会通过自动改价系统 实时调整，保证毛利稳定性，也避免不健康的规模增长带来的库存压力。 2019年-2021年公司研发费用率分别为4.21%、5.26%、1.39%，2021年公司研发人 员占比为8.65%，研发团队职能有效覆盖本项目系统开发过程中各个环节。22H1， 公司研发费用2412.6万元，研发费用率为1.2%。公司通过自主研发已经积累多项行业核心技术，覆盖跨境出口电商业务全链条，并通过申请计算机软件著作权进行技 术保护。截至2022年6月30日，公司及其子公司拥有的境内专利共计26项，拥有境 外专利29项，拥有的计算机软件著作权共91项。

单位人效显著提升。2021年，公司员工人数为2290人，较2020年减少11.72%，2019 年、2020年和2021年人均销售额分别为127.9万元/人、164.2万元/人和190.2万元/人， 人力资源优化效果明显。

公司的泛品类电商业务SKU数量规模较大。因此，提升库存管理效率是公司承载大 规模SKU泛品管理的关键。公司依托自主开发的算法，以在存货SKU层面进行精细 分类，确定每个SKU的安全库存、备货周期、单次备货量，预测每个SKU未来一定 时期的销量，并制定备货计划动态调整各项参数，实现少量多批、快速响应的采购 模式，提高存货周转效率，降低存货积压风险。

根据跨境参考，500家美国零售商的调研中，每家小型零售商（年收入在1-5亿美元 之间）拥有4.8万美元的过剩库存，大型零售商（年收入在10-100万美元之间）的 库存过剩问题更为严峻。 区别于行业普遍由销售驱动库存，公司海外仓严格遵循靠库存驱动销售的管理逻 辑。公司严控库存水平，是唯一一家将存货周转率要求写进业绩对赌协议的公司， 对高库存的隐患有较强前瞻和规避意识。公司2019年-2021年存货周转率分别为 3.05次/年、2.95次/年、4.33次/年，存货周转率显著上升。库龄结构更加稳健，库 龄在1年以内的存货占比提升，2018年末、2019年末和2020年末分别为93.51%、 94.11%、98.32%。从资产流动性角度来看，2021年公司存货余额占总资产比例为 19.65%，较2020年减少24.57pct。

四、精品+亿迈生态平台：打造易佰第二曲线

2021年亚马逊封号潮间接导致了行业供给出清，公司抓住行业格局洗牌机遇，在泛 品铺货基本盘稳健成长的基础上，战略性孵化精品和亿迈生态平台业务，经过不足 两年的培育，22年精品业务预计迎来盈利拐点，亿迈生态平台业务迈入加速发展 期。同时，公司也开始探索直播，形成履带式的业务布局。

公司从2021年开始积极拓展精品业务线，目前精品营收占跨境电商出口业务的 8% 左右。区别于泛品业务追求性价比，精品的特征是客单价相对较高、注重品牌属性、 在研发方面有所投入，因此平均客单价计划在60美元。公司选择分批次发往FBA仓 的运输仓储模式，维持高存货周转效率，降低存货积压风险。 公司精品业务的品类选择逻辑与泛品一致，多为竞争相对不激烈、需求较为稳定的 赛道，进入门槛相对低。目前主要涵盖五大品类：清洁家电（包括吸尘器、清洁刷这 类产品）；环境家电（如冬天卖暖风机、夏天卖水冷扇、空调等产品）；厨房家电， （如制冰机）; LED灯；宠物用品（如猫砂盆）。

公司泛品业务的客单价相对更有竞争力，整体所有品类平均客单价近年稳步提升，从17年的60.4元升至21年的110.38元，22H1小幅回落至96.6元。在持续开发高客单 价产品的基础上，公司同步开始做中低客单价的产品（5-10美元），拉宽价格带。

（二）亿迈生态平台：全链路全方位赋能中小卖家

2020年疫情暴发以来，跨境出口电商市场井喷式增长，大量中小企业相继涌入，但 在2021年复杂多变的市场环境中，又面临较大经营风险和挑战。同时，跨境产业链 因覆盖较多国家和地区，监管政策等外源因素给企业的成本控制、定价和供应链供 给造成较大不确定性。中小企业需要专业服务商技术和经验支持，以快速补全自身 商业链条。在此背景下，公司于2021年创立“亿迈”（EasySeller），抓住行业痛点， 发展一站式跨境电商综合服务平台。 从成本结构看，物流和采购成本占比40%-70%，各国监管政策和物流条件差异较大， 对跨境企业控制利润水平考验较大。根据亿邦智库2021年数据，58%的跨境电商企 业利润率水平在6%-15%之间，中小跨境电商卖家不具备大力研发智能系统的能力。 公司长期经营所沉淀的供应链经验和数字化系统可以解决中小商家痛点，护航公司 稳健运营。

亿迈从22H2开始正式运作，采取轻资产运营模式，营收快速增长。根据亿迈科技官 网，公司提供国际专线（大货免泡渠道）服务，ZX专线小包运输最快可在7日内送达， 覆盖欧洲24个国家。亿迈目前的合作商家约130家，目前营收占跨境电商出口业务的 6%左右，整体的交易量在不断提高。对于中小卖家来说，选择“亿迈”可以更低成 本运营，提升利润率。公司对亿迈的发展充满信心，预计23Q1交易量会明显提升。 依托于强研发系统和供应链管理经验，亿迈平台提供增值服务，主要通过广告服务 系统，以及智能广告、智能刊登、智能调价、智能备货等两大类，也会收取会员年 费。区别于其他平台只能提供部分服务，亿迈可从商品、系统、设施和服务四个方 面，提供开展跨境电商业务所需的各类资源支持和作业支持，实现全方位覆盖。公 司信息系统上线运行后，具体功能处于持续升级迭代过程中。随着业务成熟，公司 的主要经营思路从孵化转为赋能，可提供的服务不断延申。

五、盈利预测

公司通过并购易佰网络，转型成跨境出口电商平台，并保留空间环境艺术设计业 务。主营的跨境出口电商业务中，泛品业务规模最大、较为成熟；精品业务于21年 起孵化、并已快速实现盈利；依托于公司强研发实力，公司于21年创立亿迈生态平 台业务，实现快速增长。

泛品业务：公司自成立以来至2021年下半年孵化新业务期间，专注深耕泛品业务， 而受限于21年行业海运费高涨等行业风险（见本文第二章分析），公司泛品业务在 21年受到较大打击，22年随着行业风险逐渐缓解，泛品业务经营逐渐复苏，释放业 绩增量，增速扭亏为正。展望未来，公司将夯实在欧美地区的增长，通过优化物流 方案和时效性，来提高用户体验和产品的竞争优势。在此基础上，公司将重点发展 拉美市场，抓住蓝海市场增长机遇。我们预计2022-2024年公司泛品业务收入分别 为36.6/45.0/55.0亿元。公司泛品业务未来或将发力3C和服装等高毛利品类，提升 毛利率水平，我们预计2022-2024年泛品业务毛利率分别为44.6%/45.0%/46.0%。

精品业务：公司精品业务以选品为主，以研发设计为辅，重视产品品质和产品创新，通过小量试单的模式降低失败成本，未来将致力于实现矩阵化和品牌化走向， 打造销量过2亿的核心品牌，实现盈利。我们预计2022-2024年公司精品业务收入 分别为3.7/7.3/14.6亿元。公司精品业务未来将扩充产品池、沉淀精品品牌声量， 提升品牌溢价，我们预计2022-2024年精品业务毛利率分别为 38.1%/36.8%/38.0%。

亿迈生态平台业务：亿迈平台已初步形成ERP系统、供应链分销等业务的集大成 者，未来将更加明确招商和服务方向。我们预计2022-2024年公司亿迈生态平台业 务收入分别为2.6/5.2/10.1亿元。公司亿迈生态平台业务包括帮助中小跨境商家采 购商品等，随着未来签约商家数量增加，形成规模效、降本增效，我们预计2022- 2024年亿迈生态平台业务毛利率分别为15.0%/21.2%/21.5%。

空间环境艺术设计业务：该项业务为华凯创意母公司原有业务，我们认为公司会逐 渐压降该项业务规模，预计2022-2024年营业收入分别为2154/1077/539万元， 2022-2024年毛利率维持在24.4%水平。 2023年将继续推动收购易佰网络10%的少数股东权益，如成功实施，将进一步增 厚eps。

期间费用拆分及预测：

（1）销售费用：2022-2023年公司孵化的精品业务和亿迈生态平台业务处于大力 推广时期，精品业务相比泛品更注重品牌形象的打造，因此平台推广费和宣传费占 比会持续上行。公司的仓储费用计在销售费用项目下，受益于公司严控库存水平， 我们认为仓储费率在销售规模增加的情形下仍然保持稳定。预计公司2022-2024年 销售费用率分别为27.8%/27.6%/27.3%。

（2）管理费用：公司不断提升系统性能、提升人效取得初步成果，如21年销售团 队等员工数量有效压降，因此在23-24年新业务扩张组建新团队之时，职工薪酬部 分会有所扩容，而长期来看会趋稳乃至小幅收缩。预计公司2022-2024年管理费用 率分别为7.5%/7.5%/7.4%。

（3）研发费用：与公司的新业务布局一致，公司将持续注重亿迈生态平台打造， 实现智能广告、智能刊登等核心模块的性能提升，且会保持壮大研发团队培养。预 计2022-2024年研发费用率分别为1.4%/1.4%/1.4%。

综上，我们预计2022-2024年公司整体实现营业收入43.1/57.7/79.7亿元，同比变化 107.7%/33.8%/38.2%；归母净利润分别为2.2/3.0/4.2亿元，23-24年同比变化 34.3%/41.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」