橡树资本联席创始人马克斯：不担心硅谷银行事件会引发系统性风险

（全球财富管理论坛对话会 本报资料图）

21世纪经济报道记者 郑青亭 北京报道

近日，橡树资本联席创始人及联席董事长霍华德·马克斯（Howard Marks） 与清华大学经济管理学院院长白重恩在全球财富管理论坛上进行了一场精彩对话。当被问及美国硅谷银行破产事件的影响时，马克斯回应道，该事件不会引起一系列的涟漪效应或者产生系统性的影响。

当地时间3月10日，美国硅谷银行因资不抵债遭金融监管部门关闭。这是自2008年金融危机以来美国最大的银行倒闭事件，也是美国有史以来第二大银行倒闭事件。此次破产事件在全美引发震动，市场担心这一事件将对美国银行业和金融系统构成持续影响。

但马克斯认为，硅谷银行及其他两个区域性银行的破产，“与其说是一种趋势的预示，不如说是一些个别事件”。“这些银行的业务都高度集中于少数资产类别或少数类型的存款人，而且在地区上非常集中，把太多的鸡蛋都放到了一个篮子里。”

对于硅谷银行的问题，他指出，存款人有非常多的现金，他们把大量现金都存到了银行里，而且不需要借钱，这使得银行存款很多、贷款需求很少。在这样的情况下，银行就把多余的现金投资于美国国债和机构抵押贷款。通常情况下，这些都是非常安全的资产。但问题是，银行的管理者是在美联储刚开始快速加息前投资的长期债券，随着利率的上行，这些投资开始承压，承受了巨大的损失。硅谷银行的客户们关系密切，当一些令人不安的消息传出后，就很快发生了挤兑。

“任何一个银行都没有办法突然之间有这么多的现金来应对这样的挤兑，所以他们必须要把他们本准备持有至到期的债权都在市场上卖出。他们本可以不考虑债券收益率的变化对债券价格的影响，但卖出使得他们需要在账面上记录损失，从而降低了他们的资本，这又导致了更多的流言和更多的挤兑，银行陷入了恶性循环直至崩溃。”

马克斯指出，在全球金融危机期间，美银美林、贝尔斯登、雷曼兄弟等都不再能作为独立的实体继续运营，美国保险集团也濒临破产，这一切都是由次级抵押贷款和次级住宅抵押贷款支持证券导致的。这些资产本质上是欺诈，但银行放了很多钱到这些高杠杆的结构性的投资工具当中。

“我认为，现在和之前的危机没有类似之处，现在我们的经济和金融体系中没有出现类似之前次级贷款的现象，抵押品也更加可靠，所以我认为这次不会重复历史。”

除此之外，他表示，如果看一下2009年金融危机之后的复苏以及2020年疫情之后的复苏，就会发现“政府在控制整个体系受到冲击方面做得很好”。“现在的问题要少于过去，而央行又能够更强有力地控制这些问题，所以我不担心这次会发生系统性的风险。 ”

橡树资本由马克斯于1995年联合创立，是全球领先的另类资产投资管理人，在管资产规模为1700亿美元。橡树是全球最大的困境债务投资人之一，也是全球最大的高收益债券投资人之一。

通胀趋势与经济周期如何？

当前，全球市场最关注的数据之一无疑是通胀。美国在2022年经历了高通胀，CPI一度高达9.1%，创下40年来新高。为了对抗通胀，美联储采取了激进的加息政策，告别了往日的宽松政策时代。美联储的迅猛加息将带来什么影响？世界正在进入怎样的商业周期？

马克斯表示，自1980年以来，通胀一直处于休眠状态，使得美联储和其他央行可以保持非常宽松的货币政策，这对于企业经营者、资产所者者以及借款人来说都非常有利，因为利率的下降刺激了企业的发展，提高了资产价格，降低了借款人的借贷成本。

“在2009年金融危机结束后，美联储仍把利率保持在前所未有的低水平，甚至可以说是危机水平——虽然在我看来当时的危机已经结束——这更加剧了此前所说的趋势。融资容易，破产不多，商业表现良好，资产价值强劲，投资者充满信心、无所畏惧，这些都是我们自2009年至2021年底看到的主导环境。”

但马克斯指出，当疫情到来后，一些用以抵御疫情经济影响的政策使得消费者的银行账户里有了闲钱，而当消费者用这些钱去消费时，通货膨胀就产生了。消费高企，而供应链落后，造成了2021年和2022年的高通胀。作为应对，美联储开始采取紧缩政策，这使得融资变得更难也更贵，造成大量企业违约和破产。

他强调，在2009-2021年利率不断降低的环境之下可行的投资策略，在当下的环境下将不再可行。“从2009年到2021年，我们生活在一个市场偏好资产持有者和借款人的阶段，而现在我们处在一个更利于贷款人和可以找到便宜资产买入的世界。我想尤其请大家关注贷款。”

橡树资本主要投资的资产类别之一就是高收益债券，即评级低于投资级别的债券。1978年，马克斯在花旗银行首先开创了这个资产类别的基金。“一年前，这些债券大概有4.5%的收益率，而现在的收益率差不多是9%，相较于我们客户的投资收益目标5%-7%， 即使考虑一些潜在的违约风险或者费用，这个回报率也已经是非常好了。”除高收益债券之外，他指出，私募信贷也可以有更高的收益率，可能达到百分之十几，甚至可能更高一点。

股票和固收市场“双降”会否重演？

利率的上升对资产的价格带来了不利的影响。马克斯表示，2022年可以说是历史上股票和债券组合表现最差的或者是第二差的年份。“如果考虑股票和债券组合的表现，比如说60%的股票和40%的债券投资组合，其表现可能是在过去100年内最差的或者第二差的。”

2023年是否会重演股票和固收市场的“双降”？他表示，相信美联储会继续加息，直到通胀和通胀的情绪都被彻底消除。之后，美联储会进入一个缓慢加息的阶段，但不会在今年看到降息。同时，更高的利率也意味着更低的资产价格，所以价格的下跌也会继续。

但他认为，也必须要考虑到价格下降的程度。在2022年，我们经历了整个历史上最大规模以及最快的加息过程，美联储在短短9个月内将联邦基金利率从0%提高到4.5%。今年，正常的预期是利率将上升1%，可能会稍微多一些。“虽然这仍然会给整个资产价格带来负面影响，但影响程度将不如去年。”

同时，他指出，当前资产价格并没有“高得疯狂”。如果看标普500指数，它的市盈率是18-19，比二战后15-16的平均水平略高20%。在2000年时，市盈率曾达到了32，即使是2020年底时也有23，当时都是非常高的市盈率水平，但现在只是比平均水平略高。

“我想现在正常的一个预期是，资产的价格会下降，但不会非常大幅下降。我不认为对于整个宏观的预期意味着我们需要完全地打乱现有的投资布局。当然这取决于你到底投资了什么，你投资的品类可能会有一些变化，但我想总体的风险承担水平可能并不会有太大的变化。”

橡树资本从2015年起开始投资中国的不良贷款，最开始是同一些资产管理公司合作，现在在中国也有自己的子公司。马克斯表示：“我们对这些投资仍充满信心，并将继续进行此类的投资。我们相信中国，并在未来会继续相信中国。我们也将继续致力于在中国投资，我认为，股市和债市都非常具有吸引力。”

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