（报告出品方/作者：东方证券）

1、深耕电子陶瓷，高技术壁垒铸就成长优势

1.1、专注陶瓷材料研发，铸就平台型电子陶瓷龙头

1970 年潮州三环（集团）股份有限公司成立，1992 年由国有企业改制为股份制公司，随后于深 圳、潮州、香港、南充等地成立子公司不断扩展企业版图，2014 年在深交所上市，成为一家致力 于研发、生产及销售电子基础材料、电子元件、通信器件等产品的综合性企业。2014 年起通过收 购微密斯、成立研究院/博士后科研工作站等措施不断积累新技术并研发新产品，增强自身科技实 力。经过五十载的辛勤耕耘，公司现已成为全球领先的电子陶瓷类电子元件及材料供应商，被评 为国家高新技术企业、中国制造业单项冠军示范企业，连续多年名列中国电子元件百强前十名。

公司跨界寻求突破，持续完善产品矩阵。公司前身为无线电瓷件厂，最初从事陶瓷基体、固定电 阻器等低端产品的制造和销售，1984 年公司引进国外先进设备，电阻及瓷体实现自动化生产； 1996 年投资生产片阻用氧化铝陶瓷基片，进入片式化元件制造领域；

2001 年研发生产光通讯用 陶瓷部件，向光通信领域拓展；2004 年研发生产燃料电池电解质基片(SOFC)，进入新能源应用 领域；2007年独立研发陶瓷封装基座(PKG)，为晶振器件提供核心材料配套；2008年研发玻璃与 金属封装部件(GTM)，涉猎制冷行业零部件生产；2009 年研发生产氮化铝陶瓷基片，为半导体功 率模块提供高效散热解决方案；2017 年收购维密斯压电喷射阀业务。现如今公司产品覆盖光通信、 电子、电工、机械、节能环保、新能源和时尚等众多应用领域，其中光纤连接器陶瓷插芯、氧化 铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产销量均居全球前列。

三环集团致力于先进材料和产品的研发。公司拥有新型陶瓷材料、复合材料、电极浆料、纳米粉 体制备技术， 多种先进的成型技术（挤压、干压、热压、等静压、流延、注射），氧化、还原气 氛烧结及高温共烧陶瓷等窑炉烧结技术。经多年技术积累和创新，公司高新技术产品已形成以移 动终端陶瓷部件、光通信陶瓷部件、氧化铝/氮化铝陶瓷基板、陶瓷封装基座、MLCC（多层片式 陶瓷电容器）、燃料电池电解质隔膜片、接线端子、传统电阻、电阻用陶瓷基体等为主导的多门 类产品结构。

公司股权架构明晰，持股集中。现公司实际控制人为创始人张万镇先生，直接持有公司总股本的 2.80％，同时通过持有第一大股东潮州市三江投资有限公司 59.21％的股权，间接持有公司 19.93％ 的股份。第二大股东为香港中央结算有限公司，持有股权比例为 3.76%。员工结构中技术人员占比将近两成，公司通过股票激励计划稳定人才。半世纪来，三环集团不断 引进和培养人才，同时与海内外相关知名公司、院校及科研单位合作，通过创新不断优化产业结 构， 组成了一支致力于高科技研发的尖兵团队。截至 2021 年底，公司技术人员有 2956 人，占员 工总数的 18%。公司第二期限制性股票激励计划预留授予激励对象中，核心技术人员占激励对象 总数的 81%，彰显出公司对技术人员的重视。

1.2、公司业绩稳步提升，盈利能力较强

公司近年来营收规模和盈利能力稳健增长。除 2019 年受到国际贸易摩擦及电子产品行业整体需 求放缓影响导致业绩有所下滑外，近年来业绩皆保持稳健增长。2021 年公司实现营业收入 62.2 亿元，较上年同期增长 56%，实现归母净利润 20.1 亿元，较上年同期增长 40%。这主要受益于 5G 技术广泛普及应用、汽车电子及消费电子的需求增长，叠加国产替代进程不断加速，被动元器 件市场需求旺盛，行业景气度较好，公司主要产品电子元件及材料、半导体部件销售大幅增加。

公司毛利率和净利率长期维持高位。2014-2021 年公司综合毛利率维持在 48%以上，毛利率较为 稳定且处于较高水平。分业务来看，2016-2021 年光通信部件毛利率均超过 50%；电子元件及材 料毛利率总体呈现上行趋势，6 年来毛利率提升 11pct；半导体部件毛利率虽然有所波动，但仍维 持在 35%以上。

公司各项费用率控制良好。2021 年公司销售费用为 0.5 亿元（同比增长 44%，主要原因是公司 销售人员薪酬同比大幅增加）、管理费用为 4.5 亿元（同比增长 51%，主要原因是公司管理人员 薪酬及其他管理费用支出增加）、财务费用为-1.0 亿元（同比减少 2%）。2016-2021 年公司期 间费用率总体稳定在 18%以下，期间费用控制良好，公司经营效率不断提升。公司营收结构呈现多元化格局。公司主营业务主要包括光通信部件、电子元件及材料、半导体部 件与接线端子四大类，营收主要来自光通信部件以及电子元件材料。2021 年各类营收分别占比 28%、34%、19%与 2%。其中，通信部件类产品收入占比持续下行，电子元件及材料 6 年内营 收占比提升 22pct，总体呈上升趋势，半导体部件与接线端子业务占比相对稳定。

2、电子陶瓷应用广泛，国内龙头有望充分受益

2.1、电子陶瓷市场快速成长，终端产品应用广泛

电子陶瓷作为先进陶瓷重要组成部分，市场规模快速增长。根据共研网数据，全球先进陶瓷市场 规模从 2017 年的 2679 亿元增长到 2021 年的 3819 亿元，同比增长 43%，年复合增长率约 7％； 在多个终端行业需求量增长带动下，预计 2022 年全球先进陶瓷市场规模将达 3916 亿元。而电子 陶瓷作为先进陶瓷材料之一，指在电子设备中作为安装、固定、支撑、保护、绝缘、隔离及连接 各种无线电元件及器件的陶瓷材料。2021 年全球电子陶瓷市场规模约为 260 亿美元，根据 Global Market Insights 预测，全球电子陶瓷市场规模在 2026 年将达到 300 亿美元，国内市场增速显著 高于全球市场，公司作为国内电子陶瓷材料龙头有望深度受益。

电子陶瓷行业市场受应用场景多样化、国产替代加速、政策红利等多重因素驱动上行。 应用场景扩大，激发新的需求增长 汽车电子化升级、LED 照明的推广，将拉动片式电阻的需求，扩大陶瓷基片类产品的市场空间； 智能类手机、手表、穿戴式等消费电子产品的推广将直接增加对陶瓷外观件的需求量；5G 时代 下，汽车电子、物联网、AR 等新场景的推进，将带动 SAW 元件、石英晶体元件、CMOS 图像 传感器封装及 3D Sensing 陶瓷封装基座类元件的不断增长，产生大量的陶瓷封装需求；新能源汽 车用量的增长，将增加对燃料电池和对应的燃料电池隔膜板的使用量。未来在人工智能、物联网、 新能源汽车不断发展的背景下，电子陶瓷应用场景必将更加广泛。

电子陶瓷产业国产替代加速，国内市场快速提升。相比日美，我国的电子陶瓷产业规模整体偏小、技术含量偏低。目前日本和美国的电子陶瓷行业 发展处于领头羊地位，其中日本电子陶瓷材料种类多、产量大、应用广、性能强，约占全球的市 场份额的 50%；而美国在基础研究与新材料开发方面具有优势，约占全球市场份额的 30%，但美 国电子陶瓷产品侧重于航空航天、核能等高技术和军事工程，产业化进程慢于日本。相比而言， 我国电子陶瓷行业虽然在某些方面实现了突破甚至超越，但整体产业规模仍然较小，技术研发能 力仍然较弱，国产替代空间大。

我国电子陶瓷行业市场规模快速提升，自主技术体系升级。2017 年起日韩企业退出部分中低端电 容陶瓷市场为国产替代提供了机遇，加之近年来国家颁布一系列政策鼓励陶瓷外壳、陶瓷基座等 电子陶瓷配套器件加速国产替代，企业也不断加码核心技术研发，从陶瓷粉体到制备烧结等流程 都实现了自主技术的升级和突破，整体行业得到了不断的升级和发展。据头豹研究院数据显示， 2016-2021 年中国电子陶瓷行业市场规模从 449.8 亿元增长至 876.5 亿元，年复合增长率达 12%。 未来随着 5G 通信、电子元器件、新能源燃料等领域的需求增加，国产替代趋势加速，预计中国 电子陶瓷行业市场规模将继续保持高速增长态势，2022 年有望超过 998 亿元。

电子陶瓷产业迎来政策红利。2017 年 1 月，国家发改委、科技部、工信部、财政部联合发布的《战略性新兴产业重点产品和服 务指导目录（2016 年版）》中，将“新型结构陶瓷材料”作为电子核心产业列入目录中。2019 年 5 月，国家发改委、科技部、工信部、财政部联合发布《产业结构调整指导目录》，将电子陶 瓷材料、特种陶瓷材料、消费电子陶瓷材料列为鼓励类产业。2021 年 1 月，工信部电子信息司发 布《基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023 年）》，将高导热、电绝缘、低损耗、无铅 环保的电子陶瓷元件做为重点发展领域。近年来国家发布的一系列鼓励中国电子元件及其专用材 料发展的政策，推动电子陶瓷行业迎来政策红利。

2.2、纵向垂直一体化整合，公司产业优势凸显

电子陶瓷行业的上游是原材料及设备供应商，主要包括（1）氧化铝、氧化锆等电子陶瓷粉体， 代表企业有国瓷材料等，部分已达到国际先进水平；（2）银浆、贵金属等浆料，部分依赖向日 本企业进口；（3）化工原料，主要向美国企业进口；（4）电子陶瓷粉体合成设备、精密电子陶 瓷薄膜流延机、热压烧结设备、激光切割机等生产设备，部分已实现国产替代。产业链中游主体 为电子陶瓷生产企业，以三环集团、风华高科等为代表，主要产品包括结构陶瓷和功能陶瓷两大 类，制备工艺复杂，技术难度较高。下游应用领域广泛，包括终端光通信、无线通信、工业激光、 消费电子产品、汽车电子等，作为新一代信息技术产业发展所需的关键战略材料之一，电子陶瓷 应用领域未来将不断扩展，驱动下游需求持续增长。

电子陶瓷产品精密度要求高、加工难度大，材料、工艺和设备是关键。电子陶瓷粉料的微细度、 均匀度和可靠性、稀土配方直接决定了下游产品的尺寸、性能参数和稳定性，各个厂商不同的配 比决定了烧结出的性能也相差极大。电子陶瓷产品生产工艺流程长且复杂，以 MLCC 为例，其生 产包括陶瓷介质薄膜成型、内电极制作、电容芯片制作、烧结、外电极制作等大小工艺流程 20 余 项，每个环节的工艺经验积累和设备改造能力是决定产品生产成本、良率高低和产品质量的重要因素。

公司已实现产业垂直一体化，掌握了从粉体制备、前道成型烧结、后道加工和表面处理等全部工 艺。在关键基础材料方面，公司掌握了新型材料、电子浆料、功能玻璃、纳米粉体等的制备技术； 在工艺技术方面，公司掌握小型化及高精密产品的干压、注射、流延、叠印成型、气氛保护高温 共烧、陶瓷金属化等技术；在设备方面，公司手握多种形式精密研磨技术、精密模具设计制作等 核心技术。垂直一体化工艺技术的形成，使得公司具备了从原材料到成品的全制程生产能力，极 大地降低了生产链成本，提高了产业议价能力。

3、持续加码陶瓷领域，拓展布局新能源赛道

3.1、电子陶瓷市场辽阔，产品版图持续拓张

（一）陶瓷封装基座（PKG） 陶瓷封装基座（PKG）品类众多，有望成为主流封装技术。陶瓷封装基座是由印刷有导电图形和 冲制有电导通孔的陶瓷生片，按一定次序相互叠合并经过气氛保护烧结工艺加工后而形成的一种 三维互连结构。陶瓷封装相比金属与塑料封装的主要优势在于，陶瓷封装的体积较小，且频率稳 定，易于集成化操作，未来有望成为主流的封装技术。陶瓷封装基座的主要下游应用分别为 SMD 封装、射频封装、图像传感器封装等。其中，SMD 封装主要用于晶体振荡器等；射频封装主要用 于 SAW 滤波器；图像传感器封装主要用于 3Dsensing、CMOS 图像传感器等高端市场。

陶瓷封装基座应用广泛，占有大量市场份额。陶瓷封装基座被广泛应用于晶体振荡器、声表面波 滤波器、大功率 LED、军工等器件的封装。其中，晶体振荡器需要运用 SMD 封装， SAW 滤波 器主要使用射频封装，它主要应用于汽车、手机等领域。此外，还有一些高端市场的产品比如 3Dsensing、CMOS 图像传感器等需要使用到图像传感器封装。

陶瓷封装基座为石英晶体元器件的主要配套产品。随着数字电子技术的迅猛发展，石英晶体元器 件的市场前景一片向好。根据观研报告网发布的《中国陶瓷行业现状深度研究与未来投资预测报 告（2023-2029 年）》显示，以晶振为例，晶振属于被动元件，在汽车、智能手机、通信基站、 笔记本、LCD 电视和游戏机等行业均有所应用，并且这些应用领域所使用的晶振颗数也不相同。 此外，石英晶振为石英晶体元器件的核心产品，以晶赛科技的 SMD 晶体谐振器产品与 SMD 晶体 振荡器产品 2020 年的成本构成为例，基座分别占其原材料成本的 47%与 36%，价值量占比较高。 随着电子产品升级与换代，对石英晶体元件需求也随之增加，景气度持续向好。

全球陶瓷封装基座市场需求稳定增长。全球陶瓷封装基座的主要生产企业有日本京瓷、美国洛泰 克（NTK）和三环集团。日本京瓷是陶瓷封装基座市场的绝对领导者，其全球市场份额曾一度高 达 80%，并凭借其垄断地位长期享受极高毛利水平。随着全球范围内 5G 通信、物联网等新技术 推广普及，陶瓷封装基座市场需求稳定增长。根据华经产业研究院数据，2020 年全球陶瓷封装基 座市场规模为 14.6 亿美元，同比增长 5%。国内方面，2020年中国陶瓷封装基座市场规模达 17.2 亿元，同比增长 9%。

（二）陶瓷插芯。陶瓷插芯、光纤连接器是光通信器件连接的关键器件。陶瓷插芯是光纤通信网络中最常用、数量 最多的精密定位件，常用于光纤连接器的制造、器件的光耦合等。光纤连接器是光纤与光纤之间 进行可拆卸（活动）连接的器件，光纤主要用于光纤线路的连接、光发射机输出端口/光接收机输 入端口与光纤之间的连接、光纤线路与其他光器件之间的连接等，光纤连接器影响了光传输系统 的可靠性和各项性能。公司的光纤陶瓷插芯产能居于全球市首位，是加速国内外 5G 网络、光纤 入户等设施建设的主导力量。

光纤陶瓷插芯国际龙头，通信部件销量将被有力提振。光纤陶瓷插芯主要用在光纤连接器上，是 光纤连接器的核心部件。根据中国电子元件协会统计，中国是全球陶瓷插芯产量最大的国家， 2013 年中国的陶瓷插芯产量（含在华外资企业的产量）已达到全球总产量的 93%。据 ResearchAndMarkets 发布的分析报告显示，预计到 2027 年全球光纤连接器市场将达到 77.8 亿 美元，2022 年至 2027 年的年复合增长率为 9%。据三环集团招股书披露，光纤陶瓷插芯成本约 占连接器整体成本的 50%，故光纤陶瓷插芯在光纤连接器的生产成本、制造技术中占据着极其重 要的地位。

随着 5G 的加速推广，中国 5G 网络等新型基础设施规模不断壮大。公司光纤陶瓷插芯及套筒主要 运用于 5G 基站建设、光缆连接及数据中心建设等。陶瓷插芯是光纤通信中重要的“光通信使 者”， 5G 新基建提速使得光通信部件需求回暖。（1）IDC 行业：受益于 5G 技术的日益成熟与 普及、互联网行业的持续发展等，云计算、物联网和大数据等技术蓬勃发展。近年来国内 IDC 市 场规模保持 25%以上的年增长速度，有望带动光纤陶瓷插芯及套筒产品需求的提升；（2）5G 基 站：截止 2022 年，我国 5G 通信基站累计建站数量已达 202.5 万。

（三）陶瓷基片。陶瓷基片绝缘性能好，高频特性好。陶瓷基片是以氧化铝和氮化铝等电子陶瓷为基底，对厚膜电 路元件及外贴元件形成一个支撑底座的片状材料。它的产品技术居国际先进水平，具有机械强度 及电绝缘强度高，尺寸精度、压痕控制及产品翘曲度、平行度、直角度、表面粗糙度控制好等特 点。陶瓷基片被广泛应用于高铁、新能源汽车、5G 基站、智能手机等领域。公司目前是氧化铝陶 瓷基片第一大厂商。

陶瓷基片下游市场景气度升高，公司从中充分受益。目前氧化铝陶瓷基片的主要供应商包括日本 丸和、NCI、三环集团、台湾九豪等。公司作为国内电子陶瓷行业主要公司，目前是氧化铝陶瓷 基片第一大厂商。氧化铝陶瓷基片是片式电阻的核心部件。根据华经产业研究院数据显示，2019年全球片式电阻市场份额前五名分别为台湾国巨、KOA、Rohm、松下和 Vishay，其中，中国台湾的厂商国巨市场份额约为 34%。公司作为全球陶瓷基片生产的领导者，下游电阻厂商包括台湾 国巨、美国 Vishay，积极扩产有望充分受益于行业景气度的提升。

氧化铝陶瓷基片是制造片式电阻最广泛使用的材料。陶瓷基片是以电子陶瓷为基底，对厚膜电路 元件及外贴元件形成一个支撑底座的片状材料，市场上主要有氧化铝、氮化铝及低温共烧陶瓷三 种产品。根据共研网数据，2015 年至 2022 年中国氧化铝陶瓷基板供给量和需求量都在不断攀升， 需求量在 2022 年达到 5483 万片，同年中国氧化铝陶瓷基板市场规模达到最高。1996 年三环集 团投资生产片阻用氧化铝陶瓷基片，进入片式化元件制造领域，之后持续创新推出了氧化铝陶瓷 基板等一系列新产品。

（四）陶瓷劈刀。陶瓷劈刀：半导体封装技术的核心部件。陶瓷劈刀是一种有垂直中心孔的轴对称的陶瓷工具，属 于微精密结构的陶瓷部件。具有硬度高、尺寸精度高、使用寿命长的特点。陶瓷劈刀主要应用于LED光电封装和半导体IC。从市场规模来看，陶瓷劈刀的全球市场规模约350万只/月，中国大陆大约占据其中70%的市场规模。在海外企业垄断陶瓷劈刀行业的背景下，公司国内率先实现量 产打破垄断格局，未来增长空间较大，实现可持续发展。

目前陶瓷劈刀市场被国外厂商垄断，国产替代空间巨大。根据公司公告，目前陶瓷劈刀主要厂商 有瑞士 SPT、美国 K&S 和 GAISER、韩国 PECO 和 KOSMA，CR5 约占全球陶瓷劈刀市场份额 的 90%，行业集中度较高，国内品牌尚未形成规模。从需求端来看，陶瓷劈刀的全球市场规模大 概是 350 万只/月，中国大陆大约占据其中 70%的市场规模。公司于 2020 年 3 月开启“半导体芯 片封装用陶瓷劈刀产业化项目”，截至 2022 年 11 月三环劈刀产业化项目已完成并验收，未来凭 借价格策略、交货保障、营销网络等产品优势实现较大规模国产替代。

3.2、燃料电池隔膜板前景向好，公司竞逐新能源赛道

燃料电池隔膜板：公司作为固体氧化物燃料电池 （SOFC）板块主要供应商，具有明显优势。燃 料电池隔膜板主要应用于高温固体氧化物燃料电池系统中，其作用是作为燃料电池的电解质。 SOFC 是一种在中高温下直接将储存在燃料和氧化剂中的化学能高效、环境友好地转化成电能的 全固态化学发电装置，是目前几种燃料电池中，理论能量密度最高的一种。公司 SOFC 产品主要 有燃料电池隔膜板、SOFC 单电池等，目前已成为全球 SOFC 电解质隔膜板、SOFC 单电池的主 要供应商。

SOFC 作为战略储备技术，三环提前卡位积极布局。SOFC 是可以将氢气、甲烷、煤气等清洁燃 料中的化学能转换成电能的全固态电化学发电装置，能量转换效率高，可达到 60%左右，产生的 热进行热电联供效率可达到 80%以上，是目前最为前沿、也是技术难度最高的一代燃料电池。目 前全球主要生产 SOFC 的企业为美国的 Bloom Energy 与澳大利亚的 CFCL，Bloom Energy 的 SOFC 已部署在医疗保健、数据中心、关键制造、零售商等的 100 多个应用中。三环集团创新研 发 SOFC 隔膜板和整机发电系统，提前卡位未来清洁能源赛道，燃料电池业务有望迎来高速增长。

SOFC 在新一代燃料电池中占比逐渐增加。据华经产业研究院公布的数据显示，全球 SOFC 燃料 电池总出货量由 2017 年的 2.3 万套增长至 2021 年的 2.5 万套，整体呈上升趋势；由于单堆输出 功率不断提升，2017-2021 年全球 SOFC 出货功率从 75MW 增长到约 240MW。就燃料电池市场 现状而言，全球燃料电池装机量持续上升，2018-2019 年增长迅速，2020 年受到新冠疫情的影响， 但在亚太地区的拉动下仍然保持增长态势，达 1319 MW。2021 年增长势头强劲，出货量同比增 长 77%，达到 2330 MW。

公司着力研发 SOFC 电池、电堆。公司目前是全球固态氧化物燃料电池隔膜板主要供应商之一， 客户包括全球固态燃料电池领军企业 Bloom Energy，同时企业业务延伸至 SOFC 固体燃料电池 发电系统领域。除了 SOFC 电解质隔膜板，公司还在研究 SOFC 燃料电池、电堆的开发。2018 年，公司申报的“固体氧化物燃料电池电堆工程化开发”项目入选国家重点研发计划“可再生能 源与氢能技术”重点专项 2018 年度项目，公司为广东省同批次唯一入选该计划的上市公司。

4、需求与国产化共振，MLCC成长为盈利新极

电容器是三大被动电子元器件之一，是电子线路中必不可少的基础元件。电子元器件按照电流反 应模式可分两大类：主动电子元器件（有源器件）、被动电子元器件（无源器件）。主动电子元 器件是指可执行数据运算、处理的元件；被动电子元器件是指电信号按原有基本特征通过的元件。 电容器是三大被动电子元器件之一，电容通过静电的形式储存和释放电能，在两极导电物质间以 介质隔离，将电能储存其间。根据 ECIA 数据，2020 年电容约占全球被动元器件市场份额的 65%， 是最常见的基础电子元器件。

陶瓷电容性能优异，其市场份额占据电容器市场半壁江山。根据介质材料不同，电容器产品可分 为陶瓷电容、铝电解电容、钽电解电容、薄膜电容等。与其他电容器相比，陶瓷电容具有价格低、 使用寿命长、体积小、性能优等特点，占据全球电容器行业市场份额约 52%，是电容器行业最大 的细分市场。根据结构不同，陶瓷电容器可分为单层陶瓷电容器、多层陶瓷电容器和引线式多层 陶瓷电容器。根据 CEIA 数据，2020 年片式多层陶瓷电容器（MLCC）市场规模占比超九成，是 最主要的陶瓷电容类型。

4.1、MLCC千亿赛道，日韩龙头占据主导地位

MLCC 是用量最大、发展最快的片式电子元件品种之一。多层片式陶瓷电容器（MLCC），是将 印有内电极的陶瓷介质膜片以多层交替堆叠方式进行叠层，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片， 再在芯片两端封上金属层（外电极），从而形成的类似独石的结构体，故被称为“独石电容器”。 MLCC 具有体积小、耐高温高压、容量范围广、易于实装、性能优异等特点，是全球用量最大、 发展最快的陶瓷电容器，又称为被动元器件行业“皇冠上的明珠”。

完整的 MLCC 产业链包括上游材料、中游制造以及下游应用。上游材料的质量不仅决定 MLCC产 品性能，同时也会对制造成本产生重要影响。陶瓷粉料是 MLCC 产品制造的主要成本，低容 MLCC 中占比 20%-25%，高容 MLCC 占比 35%-45%。陶瓷粉料的纳米分散制造技术和工艺具有 很高门槛，目前国内陶瓷粉料厂商可以满足中低端 MLCC 生产需求，但对特殊功能、超细高纯度 粉料仍然依靠进口以满足高端 MLCC 生产需求。三环集团不断向上游材料延伸，打造垂直一体化 布局。MLCC 产业链中游是制造厂商，微型化、高容量、高可靠性、高耐温逐渐成为 MLCC 技术 的发展趋势。产业链下游覆盖面较广，包括消费电子、工业、通信、汽车和军工等领域。

MLCC 应用场景丰富，下游行业发展带动 MLCC 产业升级。MLCC 产业链下游包括手机、计算 机、汽车、物联网和工业等领域。根据华经产业研究院数据，消费电子是 MLCC 最大应用场景， 手机/计算机分别占据 36%/21%市场份额。汽车领域作为未来 MLCC 重要增量市场，占比约 21%。 下游产业迭代更新，拉动 MLCC 产业升级。消费电子领域注重产品便携性，驱动 MLCC 向高品 质、微型化方向发展；军用/工业设备多为大功率电子整机，因而对耐高压、大功率 MLCC 存在巨 大需求；目前为适应线路高度集成化，多功能复合片式电容器成为技术研究热点。

全球 MLCC 市场规模已超千亿，国内市场规模占比超四成。全球 MLCC 市场规模呈现稳中有升 态势。2019 年 MLCC 量价齐降使得市场规模发生短期波动。而后，受 5G 技术、汽车电子等下游 产业需求带动，MLCC 市场逐渐回暖。根据中国电子元件行业协会数据，2021 年全球 MLCC 市 场规模已达 1147 亿元，预计 2022-2026 年年均复合增长率为 7%，2026 年有望增长至 1547 亿 元。中国 MLCC 市场规模稳步增长，2017-2021 年年均复合增长率为 12%，2021 年中国 MLCC 市场规模达 483.5 亿元，占全球 MLCC 市场规模约 42%，已成为全球最大的 MLCC 市场。

全球 MLCC 厂商分为两大梯队，日韩厂商寡头垄断，行业集中度较高。全球 MLCC 行业根据技 术水平和规模可分为两大竞争梯队：其中村田、三星电机、国巨等起步早、具有技术优势和规模 经济效应，因而处于第一梯队；风华高科、三环集团等中国大陆企业处于第二梯队。全球 MLCC 供给端格局高度集中，且由日韩主导。村田、三星电机作为全球两大龙头企业，2020 年全球 MLCC 行业市场份额占比分别为 32%、19%，全球 MLCC 行业 CR3/CR5 分别为 66%/82%，呈 现寡头垄断的竞争格局。

4.2、MLCC产业周期处于底部区间，复苏拐点可期

MLCC 周期性明显，量价易受供求关系变化产生波动。以 MLCC 为代表的被动元器件具有基础性、 用量大、下游分散等特点，量价受下游市场需求与厂商供给水平共同作用，呈现明显的周期性特 征。复盘 2017Q1-2022Q4MLCC 行业周期情况： 1）2017Q1-2018Q2（周期上行）：2016 年底，日韩厂商相继减少中低端 MLCC 产能，逐步将 产能转移至汽车电子、工业、医疗等高端产品领域，常规 MLCC 供给出现缺口；另外受 2016 年 Note 7 爆炸事故影响，三星电机 MLCC 停产三个月，产品交货周期拉长，导致 MLCC 供求缺口进 一步扩大。

2）2018Q3-2019Q3（周期下行）：村田等龙头厂商宣布扩产 MLCC，并于 2019 年投产，MLCC 供给量大幅增加；同时智能手机等下游电子产品行业需求整体放缓，MLCC 需求量下降，导致 MLCC 周期下行。 3）2020Q1-2021Q1（周期上行）：受益于居家办公趋势，电子产品下游市场需求旺盛拉动 MLCC需求增长；5G终端、新能源汽车产业的蓬勃发展，进一步拉动高端MLCC需求缺口扩大； 供给端方面，受卫生事件等意外事件影响，上游原材料成本上升，且海外产能无法释放。 4）2021Q2-2022Q4（周期下行）：受疫情影响以及通胀因素共同作用，手机、PC等消费电子产 品需求下降；由于各大 MLCC 厂商积极扩产，供给加大，造成供过于求的局面，MLCC 周期下行。

MLCC 行业处于周期底部区域，复苏拐点或将到来。MLCC 行业自 2021Q2 进入下行周期，2022 年价格持续跌落，相关厂商库存水位升高。目前行业已接近周期底部，拐点逐步确立，以三环集 团、风华高科为代表的 MLCC 厂商在产能利用率和整体库存等方面有所恢复。未来随着下游需求 的回暖，行业景气度有望触底向上。 1）价格端：MLCC 价格下行周期进入尾声。根据 TrendForce 数据，从 2022 年各类 MLCC 价格 走势来看，受车用领域需求支撑，车用级 MLCC 价格水平稳定；工控级 MLCC 跌幅较小，跌势逐 渐趋缓；消费级 MLCC 因下游需求疲软跌幅最大，部分低阶消费规 MLCC 价格甚至已降至材料成 本，价格继续下行空间非常有限。总体来看，MLCC 各类应用价格跌幅持续收窄，下行周期已进 入尾声，行业景气度有望触底上行。

2）库存端：2022Q4 国内 MLCC 厂商存货规模环比均有所下降。三环集团、风华高科 2022Q3 末 存货水平环比均有所下降，两家公司存货规模相比 2022Q2 均下降约 1 亿元，表明国内现货库存 去化接近尾声。未来随着下游需求的回暖，以及下游经销商库存的逐步去化，MLCC 厂商库存有 望逐步恢复至正常水位。

4.3、下游产业需求复苏，拉动MLCC用量增长

全球新能源汽车销量逐年增长，中国新能源汽车市场渗透率突破 25%。随着新能源汽车性能逐步 升级、加之各国政府政策支持，全球新能源汽车销量大幅增长。根据 EVTank 数据，新能源汽车 2026 年销量将达到 3157 万辆，21-26 年 CAGR 为 37%。中国作为全球最大的新能源汽车市场， 在政策和市场双重作用下，新能源汽车市场持续爆发增长。根据中汽协数据，2022 年中国新能源 汽车销量将达到 689 万辆，预计 2026 年中国新能源汽车销售量将达到汽车销售总量的近 50%。

智能网联汽车销量逐年增加，实现自动驾驶功能成为最大卖点。智能网联汽车区别于传统汽车， 它可提供更安全舒适的服务、更绿色节能的综合解决方案。目前，智能网联汽车产业处于发展的 早期阶段，L2 驾驶技术汽车已批量生产，L3/L4/L5 自动驾驶技术 ICV 仍处于测试阶段。ADS 级 智能网联汽车渗透率逐年增加，2021 年渗透率达 45%，L3 级预计于 2023 年开始销售，2025 年 后 L4 以上汽车有望成为新增长点。全球汽车智能化进程不断推进。根据简乐尚博数据，2022 年 全球智能网联汽车销量将达 6590 万辆，2018-2021 年年均复合增长 42%。在国家政策推动、智 能网联技术更新迭代下，预计 2025 年智能网联汽车销量将达 7850 万辆。

电动化、智能化、网联化已成为汽车产业发展趋势，单车 MLCC 用量大幅增加。汽车被村田称为 “MLCC 的集合体”，根据集微咨询数据，一辆传统燃油汽车包含动力系统、安全系统、舒适系 统、娱乐系统等，单车 MLCC 用量约为 3000-3500 颗，其中安全系统用量约为 1000-1500 颗。 随着汽车电动化、智能化趋势，单车 MLCC 用量将大幅增加，电动引擎、控制器、电车管理系统、 充电系统等均会提升高电容 MLCC 用量。村田数据显示，一辆混合动力汽车 MLCC 用量为 12000 颗左右，纯电动汽车可达 18000 颗左右，某款具备 L2+自动驾驶电动汽车单车 MLCC 用量达 1 万 颗以上，部分高端车型对 MLCC 用量甚至达到 3 万颗。未来，车用 MLCC 种类和数量将随汽车产 业升级而随之增加。

车规级 MLCC 是行业发展的重要增量来源，2025 年需求量突破 6000 亿。根据集微咨询数据， 2021 年全球车用 MLCC 需求量约为 3936 亿颗，伴随汽车电动化、智能化、网联化进程加深，加 之新能源汽车渗透率逐年提升，2025 年全球新能源汽车 MLCC 需求量将超过燃油车需求量，全 球车用 MLCC 总量约为 6420 亿颗，2021-2025 年年均复合增长率达 13%。

中国 5G 基站总数超 200 万个，5G 建设发展迅速拉动 MLCC 需求量提升。5G 基站建设稳步推 进，基站数量快速增长。根据工信部数据，我国 5G 基站数量从 2019 年 13 万个增长至 2022 年 231.2 万个，2022 年我国 5G 基站总量占全球 60%以上。5G 基站的基带处理单元和有源天线处理 单元对 MLCC 可靠性要求严格，基带处理单元需要高容值电容，有源天线处理单元则需要大功率 高 Q 值电容。5G 基站建设对 MLCC 需求巨大，根据 VENKEL 估计，5G 基站 MLCC 用量与 4G 基站平均用量相比，将提升超 3 倍，单个 5G 基站 MLCC 用量达 15000 颗。

终端产品升级加之通讯标准提升，拉动智能手机平均 MLCC 用量增长。以苹果手机为例，从初代 iPhone 4 MLCC 用量 177 个，到 iPhone 12 max MLCC 用量 1500 个，单机 MLCC 用量提升超 8 倍。另外，相比 4G 手机 700 颗 MLCC 的平均用量，5G 手机 MLCC 平均单机用量约为 1000 颗。 未来随着智能手机功能创新以及通讯技术迭代升级，MLCC 单机使用量有望持续增长。

5G 手机持续放量拉动 MLCC 需求量增长。全球 5G 手机持续放量，渗透率大幅提升。根据 IDC 数据， 2021 年全球 5G 手机出货量超 5 亿，2021-2025 年年均复合增长率为 18%，预计 2025 年 5G 手机渗透率高达 70%以上。2021 年 5G 手机 MLCC 单机平均用量约为 1000 颗，考虑到智能 手机升级拉动单机 MLCC 用量提升趋势，我们保守假设 5G 手机 MLCC 单机平均用量以每年 10% 速率增长，至 2025 年增长至 1464 颗/台。我们预测 2023 年 5G 手机 MLCC 需求量有望突破 1 万 亿颗，2025 年有望达至 1.6 万亿颗，2021-2025 年年均复合增长率约为 30%。

随着物联网技术的发展普及，MLCC 需求被进一步催化。近年来，随着 5G、Wi-Fi 6、云计算、 AI 等新一代信息技术逐步成熟，物联网产业呈现蓬勃发展态势。根据中商产业研究院数据，我国 物联网试产规模由 2017 年 11860 亿元增长至 2021 年 29232 亿元，年均复合增长率为 25%。根 据工信部数据，我国物联网设备数量持续增加，2022 年我国移动物联网联接数量达 18.5 亿，占 全球 70%，主要应用于公共服务、车联网、智慧零售、智慧家具等领域。根据 VENKEL 调研，以 Amazon Alexa 为例，平均每个终端设备需要应用 MLCC 数量 75 颗以上。在智能物联网产业快速 发展中，物联网和高智能作为突出技术特点，电子元件整体消耗较大，MLCC 作为主要被动元件， 需求随之提升。

4.4、国产替代空间广阔，公司加码扩产MLCC

中国 MLCC 行业自给率低，国产替代空间巨大。MLCC 供给端格局高度集中，且由日韩厂商主导。 根据华经产业研究院数据，2020 年全球 MLCC 厂商市场份额分布中：日系厂商占比约 56%，韩 国企业占有率约为 23%，中国大陆企业占比仅为 6%。MLCC 国产化率低，国产替代空间广阔。 日韩厂商产能调整加之中美贸易摩擦背景下，国内终端厂商开始将供应链向国内转移，国内厂商 有望承接产能提高市场份额，加速扩产实现国产替代。

日韩厂商削减普通规格 MLCC 产能，着力发展高端领域。由于中低端 MLCC市场竞争日趋激烈， 村田、三星电机等日韩厂商自 2016 年起，开始对 MLCC 产能结构做出战略调整，逐步削减毛利 率较低的普通规格 MLCC 产品，转向技术难度和利润更高的车规级 MLCC 产品。日韩厂商凭借技 术优势生产小尺寸、高电容值的产品，在 MLCC 高端领域形成垄断。据立鼎产业研究院统计，日 韩龙头厂商结构性调整退出后，共释放约 20%规模的常规 MLCC 产能。

受益于海外龙头退出中低端 MLCC 市场，三环集团扩充产能，MLCC 销量呈爆发式增长。由于大 部分下游产业仍沿用既有常规规格 MLCC 产品，因而这部分需求缺口将逐步移至大陆企业。三环 集团加大产能投入抢占中低端 MLCC 市场份额，其产能由 2017 年 17 亿只/月增长至 2020 年 100 亿只/月。2018 年以前，公司生产 MLCC 以 0603 以上尺寸产品为主，与上述日本厂商退出产能高 度重合。受益于此，叠加 MLCC国产替代需求，公司 MLCC订单大幅增多，根据公司公告，2019 /2020 /2021H1 销量分别较上一年同期增加 60% /106% /144%。

公司已在 MLCC 制造关键技术上有所突破，生产 MLCC 品类众多。三环集团自 2000 年开展 MLCC 业务，从事 MLCC 业务二十余载。公司坚持 MLCC 全流程制造技术研发，已在介质材料、 导电浆料、产品设计、工艺装置、设备技术等方面积累了较为丰富的经验。公司 MLCC 品类众多， 应用领域广泛。根据公司官网信息，三环集团 MLCC 主要产品分为 5 大系列：常规产品、中高压 产品、节能灯专用 MLCC、高强度 MLCC、柔性电极 MLCC 等系列，每个系列由多个子产品组成，产品主要应用于家电、电源、照明、医疗设备、5G通讯设备等众多领域。目前公司已取得 MLCC 产品的 IATF16949 等相关认证，公司正积极推进车载领域的合作。

公司布局高容 MLCC 领域，募资扩充高端 MLCC 产能。在 5G 商业化、汽车电子快速发展、国产 替代进程深化背景下，公司 MLCC 产品需求旺盛。为把握市场机遇进一步优化高端产品结构，公 司募资扩充 MLCC 相关产能。2020 年公司拟投入募集资金 18.95 亿元用于“5G 通信高品质 MLCC 扩产技术改造项目”，2021 年公司投入 37.5 亿元用于“高容量系列 MLCC 扩产项目”， 预计项目达产后新增 MLCC 年产能 5400 亿只。MLCC 属技术密集型产业，需要提高公司自身研 发实力以突破技术壁垒。公司计划投入 1.5 亿元用于建设深圳三环研发基地，进一步提升研发实 力，为实现长期发展战略提供人力资源保障。上述项目达产后，高品质 MLCC 将成为公司盈利新 极，相关产品有助于打破国外垄断市场局面，助力国内相关产业发展。

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 1) 2023 年收入的大幅增长主要来自于电子元件及材料等业务线，预计随着下游景气度的 逐步回暖，产品不断创新并快速放量，产品结构不断优化，盈利能力稳步提升。我们 预测公司 22-24 年收入分别为 53.2 / 70.6 / 86.8 亿元。 a 通信部件：公司通信部件主要包含光纤陶瓷插芯等业务，目前处于市场领先地位，并 通过推陈出新来获得更高的市占率。受益于国内 5G 基建的加快，未来市占率将稳步提 升。我们预计 22-24 年公司通信部件业务实现营业收入 14.7/17.9/20.2 亿元。

b 电子元件及材料：公司电子元件及材料主要包含 MLCC、陶瓷基片、陶瓷电阻等。公 司技术处于国内领先地位，并不断向材料和设备等上游延伸，构建垂直一体化布局。 受益于下游需求逐步回暖，叠加公司 MLCC 等业务的快速扩产放量，我们预计公司 22- 24 年电子元件及材料业务实现营业收入 16.8/25.6/33.4 亿元。 c 半导体部件：公司半导体部件主要包括 PKG 陶瓷封装基座、指纹识别盖板等。随着 全球范围内 5G 通信、物联网等新技术推广普及，陶瓷封装基座市场需求稳定增长，我 们预计半导体部件业务实现营业收入 10.3/12.1/14.2 亿元。

d 其他业务：公司其他业务包含接线端子与压缩机部件、陶瓷燃料电池部件、陶瓷劈刀 等。公司作为全球主要的接线端子供应商之一，客户认可度高；陶瓷燃料电池部件受 益于下游的旺盛需求而维持高速增长；持续推出陶瓷劈刀等新产品，成为业绩增长新 的动能因子。随着公司产能的逐步释放和新产品的不断推出，我们预计公司22-24年该 业务实现营业收入 11.4/15.0/19.0 亿元。

2) 2022 年由于消费电子等下游需求疲弱，公司各项业务毛利率承压。未来公司将持续创 新拓展产品矩阵，积极降本增效，叠加下游需求有望逐步回暖，我们预计公司 2022- 2024 年综合毛利率为 44.7%/46.9%/47.6%，总体呈现上升趋势。3) 公司 22-24 年销售费用率为 0.93%, 0.88%和 0.83%，管理费用率为 7.17%, 6.70%和 6.23%，二者逐年小幅下降主要考虑到销售收入的增长对费用率有一定的摊薄影响。研 发费用率方面，22-24 年研发费用率稳定在 7%以上，分别为 7.90%、7.67%和 7.44%， 主要考虑到公司需要保持高研发投入来进行技术创新。 4) 公司 22-24 年的所得税率维持 14%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」