（报告出品方/分析师：财通证券 刘洋 李跃博）

1 核心逻辑

宋城演艺是一家具有产业链枢纽作用的公司。公司产品的设计定位决定了其目标客群广，共情门槛低，消费体验标准化，叠加公司善于提炼整合当地民俗文化元素，使其产品与当地场景相得益彰。

这综合刻画了公司以下优势：

1、稀缺性：宋城千古情能有效地给景区引流、为景区赋能、带动目的地二消，在第一轮景区目的地投资周期中，公司的外扩空间大。

2、标准化：产品定位清晰，效果稳定，标签鲜明，易于进行旅游产品设计组合。

3、符号化：公司与当地文化结合的能力，使其产品成为当地旅游代表符号。

公司项目建设周期短，投入相对低，使其在前期的 ToG 业务具有天然优势。鲜明的营销抓手，在后期的营销资源整合上具有持续发力点。

4、产业化：宋城千古情是一个链条枢纽。

宋城的产品特性使其能有效结合旅行社团客流量，成为团客流量节点。同时通过有效整合当地流量，缩短项目爬坡期。

2 演艺龙头谋长期，经营模式渐完善

2.1 宋城演艺深耕演艺行业，成功打造“宋城”、“千古情”两大品牌

宋城演艺发展股份有限公司成立于 1994 年，2010 年在深交所创业板上市，旅游演艺龙头地位逐渐确立。宋城演艺自公司成立以来，深耕演艺行业 20 余年，以“演艺”为核心竞争力，成功打造了“宋城”和“千古情”两个品牌。

2017 年度，“千古情”系列票房占据全国旅游演出总收入 40%以上。2019 年，公司营业收入达 26.12 亿元，“千古情”系列演出观演人数超过 4000 万人次。

2.2 主要控股人集合多角色，股权结构相对集中

公司创始人深耕演艺行业，公司演艺作品维持高水准。黄巧灵先生是宋城演艺的创始人、“千古情”系列演艺作品总导演、总策划、艺术总监，也是公司的实际控制人。

截止 2022 年 12 月，杭州宋城集团持股 27.72%，为公司控股股东，黄巧灵及其一致行动人黄巧龙、刘萍、戴音琴、黄晓燕直接及间接持股比例为 40.95%，股权结构相对集中。

2021 年 8 月黄巧灵先生辞去公司董事长职务，辞职后，黄巧灵先生将继续担任公司董事会董事、发展战略委员会主任委员、提名委员会委员、千古情系列及公司演艺作品的总导演、总策划，专注于演艺艺术领域的深入探索，有益于公司的长期发展。

2.3 重资产业务多年打磨，新一轮扩张引入轻资产模式

公司第一轮扩张引入三亚、丽江、九寨重资产项目，印证异地复制模式可行性，第二轮扩张轻重结合，开启验证演艺王国、城市演艺模式。

公司主要从事文化演艺业务，目前主要业务细分为现场演艺和旅游休闲。其中，现场演艺业务是公司的重资产业务，旅游休闲业务是公司的轻资产业务。

重资产业务：现场演艺是公司的核心业务和主要收入及利润来源，其中门票收入是实现业务收入的主要方式。

公司独创“主题公园+文化演艺”的经营模式，依托“宋城千古情”品牌，让游客同时享受主题公园集群游玩和演艺观赏服务。经过多年打磨，公司的已经开业的项目包括《宋城千古情》、《三亚千古情》、《丽江千古情》、《九寨千古情》、《桂林千古情》、《张家界千古情》、《西安千古情》、《上海千古情》等。

公司近年对已有重资产项目实施整改更新，同时在建重资产项目西塘与佛山项目有望于23年或24年逐步推向市场。

旅游服务业务：公司的旅游服务业务包括轻资产输出业务和网络票务销售业务。

轻资产输出业务系公司依托多年的业务能力和品牌积淀，向合作方提供一揽子服务，包括品牌授权、“千古情”节目编创、规划概念性方案设计、互动体验项目设计、开业筹备等，以上服务通常收取一揽子服务费用；开业后合作方负责项目日常运营所有成本费用，公司对本项目进行经营管理，委派管理人员和技术骨干按照宋城的景区标准管理模式对项目进行全面筹备和经营管理，委托经营期限通常为 10 年，公司收取项目（含大剧院演出）年经营收入一定百分比作为委托经营管理费。

公司已经开业运营的轻资产输出项目有《炭河千古情》、《明月千古情》和《黄帝千古情》，在途项目为《陕西延安千古情》、《三峡千古情》与此前由重转轻的珠海演艺谷项目，其中《三峡千古情》预计于2024年5月开业。

网络票务销售主要是对公司运营项目的门票、演出票进行线上直销和分销，以及在此基础上叠加第三方景点的票务形成联票和套票销售。

2.4 首轮异地复制成功，业务模式不断创新

公司总体发展可划分为三个阶段，分别为本地发展阶段、第一轮异地扩张阶段、第二轮异地扩张阶段。

第一阶段：本地发展阶段（1996 年 2013 年）。

1996 年，宋城股份在杭州的第一个园区杭州宋城开园，次年，《宋城千古情》首次公演，开创了“千古情”系列的渊源。随后的十余年间，公司深耕演艺行业，在杭州本地不断扎根壮大，于 2010 年 12 月在深交所上市。

第二阶段：第一轮异地扩张阶段（2013 年 2017 年）。

2013 年后，宋城演艺走出杭州，以“主题乐园+演艺”的模式在热门旅游城市中开启异地复制。

2013 年 9 月，三亚千古情景区开业，大型歌舞剧《三亚千古情》成功首演。

2014 年 3 月，丽江千古情景区开业，大型歌舞剧《丽江千古情》成功首演。

2014 年 5 月，九寨千古情景区开业，大型歌舞剧《九寨千古情》成功首演。

此轮异地复制期间，重资产项目规划初期延续“乐园+千古情剧目”模式，项目初期建设普遍启用单剧院供千古情演出使用。

第三阶段：第二轮异地扩张阶段（2017年 至今）。

在这一阶段中，公司不断寻求业务模式创新。2017 年 7 月，炭河古城开园，大型歌舞剧《炭河千古情》成功首演，开创了公司轻资产项目输出的先河。随后，轻资产项目《明月千古情》、《黄帝千古情》接连落地开业。

重资产项目方面，桂林宋城、张家界宋城、西安宋城、上海宋城依次开业，杭州、三亚、丽江等已落地项目也在此过程中进行模式与硬件升级。

其中杭州探索实施一个乐园+多剧目的演艺王国模式，上海宋城则是公司探索城市演艺、发展本地城市观演人群的突破性创新，“多剧院、多剧目、多门票组合”的模式有望得到拓展，多样的组合票定价有望拉升客单价。

规划项目珠海宋城有望探索演艺谷模式，布局剧院、主题文化街区、亲子体验区和主题演艺 酒店，演艺娱乐结合酒旅经营有望促进旅客游玩时间从单日向多日突破。

3 短期业绩承压，经营韧性不减

公司重资产项目有序落地，持续输出营收增长点。公司根据疫情实际情况与旅游淡旺季，分别于 2020 年 6 月与 2021 年 4 月成功落地开业西安宋城演艺与上海宋城。

受疫情影响，公司 2022 旗下景区多数时间处于闭园状态，使得短期业绩承压。

公司 22 年 Q1-Q3 实现营业总收入 3.88 亿元，同比下降 61.78%；实现归母净利润 0.76 亿元，较 20 年扭亏为盈，同比下降 82.48%。

各地景区灵活调整开闭园时间与排演场次，公司毛利水平展现韧性，2020-2021年毛利率维持较高水平。

公司结合疫情情况与演艺淡旺季综合决定各地开园时间，目前宋城已开园的景区分别为三亚千古情景区、丽江千古情景区、桂林千古情景区、宜春千古情景区、炭河古城与郑州黄帝千古情景区；杭州宋城、张家界千古情景区、郑州黄帝千古情景区于 3 月 4 日开园。

当前已开业园区均处于旅游热点地段，公司紧抓春节旅游热点时期并在节后加快开园速度。

同时公司根据游客数量实际预期调整每天排演场次，以确保较高上座率维持毛利水平，例如目前开园的各地景区千古情单日排演场次大部分为 1 至 2 场，重资产项目单日排演场次较 2022 年 H2 有一定减少。

22 年 Q1-Q3 公司整体毛利率虽有下降，仍维持 58.49%这一较高水平，宋城演艺近年来公司毛利率均稳定在 50%以上，体现出公司强劲稳健的盈利能力和坚韧的生命力。

两大业务板块齐发展，现场演艺担当核心业务。

2019 年六间房出表后互联网演艺业务退出主营业务，目前公司聚焦于现场演艺业务，形成“现场演艺+旅游服务”的业务结构，其中旅游服务业务包括设计策划费和电子商务手续费。

2021 年，公司现场演艺业务营收达 10.10 亿元，占总营收的 85.23%。设计策划费和电子商务手续费每年的营业收入则相对稳定。

现场演艺作为公司核心业务，收入占比约为 80%，毛利率多年来维持在 70%左右，2020-2021 年降至 50%左右，盈利能力较强。

旅游服务业务收入占比从 2019 年之前的 15.87%提升至 2020 年的 25.06%;毛利率长期维持在 60-70%，2020-2021 年提升至 90%以上，彰显公司轻资产项目高盈利能力。

4 模式革新叠加异地复制，公司有望维持高成长性

4.1 已有项目稳扎稳打，新项目扩张成绩优异，存量项目爬坡潜力大

宋城演艺已有项目独创“主题公园+文化演艺”的经营模式，依托于“宋城”和“千古情”两大品牌，其核心竞争力包含低成本与高项目口碑。

4.1.1 公司项目拥有低成本优势，可复制性强

公司通过主题公园标准化建设、系列演出模块化创作，降低了投资成本，有利于公司异地扩张。

相比投资大型游乐场式主题公园，旅游演艺公园通过标准化建设，初始投资金额在 3-10 亿左右，对比北京环球影城、上海迪士尼、海昌公园，他们的建设成本分别约是杭州千古情，上海千古情，桂林千古情的 51.5 倍、41 倍、10 倍。

内容层面，宋城的内容模块化，可复制性强、成功概率高，且可以通过不断迭代，拉长产品的生命周期，以此降低了人工、创作成本等运营成本。

此外公司剧场座位数量多，大部分剧场拥有 2000-5000 个座位，承载量大，单日演出场次弹性高（22 年暑期丽江千古情最高每日 5 场），规模效益明显。

4.1.2 公司品牌优势明显，于旅游演艺业内树立良好口碑

宋城演艺作为中国文化演艺龙头企业，在业内已树立了良好的企业与产品形象，成功打造“宋城”、“千古情”、“演艺王国”等大影响力标签。

公司项目在一众社交媒体上已建立较好口碑，社交媒体上游前攻略分享与游后二次传播有利于公司项目触达潜在游客，扩大拓展企业发展空间。

对比印象系列《印象西湖·最忆是杭州》、《印象丽江》、《印象刘三姐》，其在大众点评的评分分别为4.6/4.8/3.8分；同城的千古情系列作品《杭州千古情》、《丽江千古情》、《桂林千古情》评分分别高达4.8/4.9/4.8分，并分别拥有3.4万/6739/2380条评论。在项目口碑与游客数量上，千古情系列作品领先印象系列作品，品牌优势显著。

4.1.3 2020 至 2021 年疫情反复期间公司修炼内功，为疫后反弹打下坚实基础

2020 至 2021 年疫情反复期间，宋城演艺成功落地开展西安、上海、郑州三地新项目，其中郑州千古情为轻资产项目。

新项目开业后通过针对性营销与多样化剧目组合，均取得较优异的业绩表现：

西安宋城布局国内热门旅游城市，市场营销紧抓疫后复苏话题。2020 年 6 月22 日西安千古情项目在浐灞世博园启动。

为增强群众的文化参与感，《西安千古情》启动文化惠民活动，即 2020 年门市价 300 元，西安市民开业限时特惠 99 元；1.2 米以下或 6 周岁以下儿童免票，全国医护工作者凭本人身份证与执业证免费。该活动帮助西安宋城项目快速获取客流，增强园区项目落地伊始在当地一众景点中的竞争力。

郑州黄帝新景区开业后排演场次不断提升。

2020 年 9 月 19 日，大型歌舞《黄帝千古情》在郑州黄帝千古情景区震撼开演，首演即获得观众的高度评价。景区开业第 8 天，演出 4 场；第 13 天，连演 6 场；第 15 天，演出场数已经高达 8 场，快速增长的排演场次反映出客流的快速增长。此外，该项目还配备风格创新的演艺秀，旨在拓宽目标客户群体，例如全息秀《幻影》、《奇幻泡泡秀》、《网红人物秀》、《风驰电掣》等精彩演艺秀。

上海宋城开业，展示潜力。2021 年 4 月 29 日，上海宋城正式开业，整体项目共计 7 个剧院。5 月 5 日，根据宋城演艺公众号发布的五一小长假旅游经营数据，上海宋城 5 天收入超 2500 万元，接待游客 17.9 万人次，客单价 399 元创宋城所有景区新高，打破全国宋城开业当年黄金周纪录。其中亲子秀收入占比 35%、带餐秀收入占比 5%，散客占比达 99.8%。

项目扩张准备完善，2021 年节假日与近期春节公司运营良好，展现公司较高复苏弹性。

根据宋城演艺公众号，2021 年五一假期，全国各地宋城总营收约 1.5 亿元，较 2019 年同比增长 42.7%；总接待游客数 165 万人，较 2019 年同期增长 35.45%，其中散客较 2019 年同期恢复率为 128%，团客数较 2019 年同期恢复率为 154%。2021 年国庆假期，宋城演艺同样取得良好成绩。7 天各大千古情等主秀演出 229 场，较 2019 年同期恢复超 80%；接待游客超 150 万人次，其中散客占比 83%；营业收入约 1 亿元，较 2019 年同期恢复 75%，其中源自散客的收入已基本恢复至 2019 年同期水平。

公司所有园区于 22 年 12 月闭园，随着疫情防控政策优化、旅游消费回暖，2023 春节期间公司部分景区已恢复营业，根据春节前公司公众号场次安排，三亚园区于 1 月 13 日起开园，每日一场，并于 1 月 22 日起每日上调至 3 场；丽江园区于 1 月 22 日起开园，每日 2 场；桂林园区于 1 月 22 日起开园，每 日 2 场；轻资产项目宜春千古情于 1 月 22 日起开业，每日 1 至 2 场。

排演场次虽较去年春节排演场次略有下调（三亚: 五场；郑州: 三场；桂林: 二场；丽江: 二场；宜春: 二场；长沙: 一场），公司总体春节恢复情况超预期，展现出公司强大盈利能力。

春节黄金周期间，宋城演艺旗下景区接待游客已达到 2022 年的近 3 倍，可比口径下恢复接近 2019 年的 90%。“千古情”演出累计上演 133 场，同比 2022 年增长 70%，可比口径下恢复至 2019 年的 85%。

4.1.4 公司目前公告重资产项目稳步爬坡，成熟后业绩成长空间充足

公司目前已公告的项目中，杭州、三亚、丽江项目相对较为成熟，在新增剧院后其接待能力与剧目数量有望进一步提升；桂林、张家界、九寨、西安、上海项目仍处于爬坡期；西塘与佛山项目则处于建设期，预计 23/24 年有望逐步开园。

由于公司逐步从单剧目模式向多剧目模式转换，多剧目联票价格仍有调整的空间，我们在测算空间时对使用的票价数据进行以下假设：

1、近期即将开园的项目按照宋城演艺公众号显示的票价进行假设；

2、近期还未在公众号上公布价格的园区，以及未开业的新园区暂且按照杭州的 300 元进行测算；

3、假设公司所有园区收费规则延续目前已开业园区规则，即购票价格为园区+千古情门票价格，其余剧目为园区内免费观看；

4、由于上海园区 21 年开业期间实行联票机制，即其部分剧目需要另外购票观看，但是目前公司未公布最新联票机制与价格，在测算中我们下调千古情营收在其总营收中的占比作为联票机制的收入补充。

根据初步测算，公司目前已公告的重资产项目如都各自爬坡至成熟期，约能贡献营收 51.24 亿元，贡献净利润约 27.16 亿元，成长空间较大。

4.2 园区模式方面：公司苦练内功，力争模式优化

公司从“一个公园、一台戏、一张票”逐步转型“多剧院、多剧目、多票型”的演艺王国模式，重点拓展游客画像、提升游客游玩时长与客单价。

2020 年，公司对于杭州项目进行“演艺王国”模式的筹划与推进，从硬件到内容进行全面升级，未来将逐步应用于部分异地宋城项目；上海世博项目的“城市演艺”模式于 2021 年落地，宋城首次落地一线城市，将演艺内容完美融入城市，该模式落地为未来宋城项目继续进军一、二线城市打下坚实基础；正在建设的新项目中，珠海演艺谷的规模与发展空间有着巨大潜力。

4.2.1 杭州宋城演艺模式升级——推进“演艺王国”模式

受疫情影响，公司旗下各景区于 2020 年 1 月 24 日起暂停运营，并于 2020 年 6 月 12 日全面恢复营业。

公司利用闭园停业期，从硬件、软件、营销、组织架构等多方面进行了优化升级，开展各个项目的整改提升，以杭州宋城为试验田，全新打造杭州宋城演艺王国，从“一台剧目、一个公园、一张门票”的模式向多剧目、多种票型组合的演艺平台转变、升级。

项目硬件扩容，增设剧院与演出场所，建立高中低分层次产品系统的竞争策略，进一步吸引并扩大游客群体。

增加室内外剧院 10 个、座位 10000 多个，完善配套就餐、休息和商铺服务。推出不同类型、不同体验的室内外演出场所，打造升级的标准剧院、走动式剧院、悬崖剧院、森林剧院、水上看台等全新剧院，给游客以独特的感受及体验。

内容增加升级，形成以《千古情》为主线，其他室内中小型剧及大型活动进行补充的内容形式，极大丰富了演艺王国的内容。

除《宋成千古情》之外，杭州宋城 还开设了《大地震》、《上甘岭》、《映山红》等实景剧和互动体验项目；《库克船长》、 清明上河图电影馆光影馆、聊斋惊魂鬼屋等大型体验项目；以及亲子秀《WA!恐 龙》、《保护蛋计划》，同时还举办“万人同唱一首歌，为祖国献礼”大型活动、天灯 节秋季主题活动，推出悬崖音乐会、森林音乐会等全新演艺活动，以此吸引更多 游客，提高单次消费金额，实现量价齐升。

“演艺王国”模式反响优异。

2021 年国庆期间，杭州宋城 7 天共接待游客近 30 万人次，亲子游、家庭游、自驾游成主流出行方式，多元演艺模式持续发力。

“演艺王国”中不同类型的室内、室外演艺秀和亲子互动项目增加游客游玩时间，同时促进游客选择景酒套餐，有助于进一步提升公司营收业绩。

4.2.2 上海宋城开创一线城市新领域---“城市演艺”模式

上海宋城改建，呈现全新业态“未来剧场”，打造演艺集群。

上海宋城由宋城演艺和上海世博发展集团联合打造，旨在打造上海城市社交新平台、娱乐新空间。

项目位于浦东世博园区内目前已经开业的剧院一共有 7 个。

项目在内部设置开放性艺术街区“宋城 Downtown”，拥有 10 个小剧场集群、2000 平米的可变空间，可对外征集音乐剧、话剧、舞剧、非遗、前沿艺术等各类优秀演艺团体入驻。

演艺内容融入城市特色，开创城市演艺新形态。

上海宋城内容除包含大型驻场秀《上海千古情》外，还加入了多台不同类型的剧目，例如《四行仓库》、《喀秋莎》、《花想容》等。宋城上海项目在演艺中融入城市特色，例如国庆黄金周上海宋城推出黄浦江畔 live 现场等全天 50 余场演出活动，将演艺与上海母亲河黄浦江进行结合。

剧院安排上，一层 5 号剧院负责《热情桑巴》带餐秀，2 号剧院负责《WA！恐龙》亲子秀；四层 1 号与 3 号剧院负责千古情；六层 6 号剧院负责《S 秀》；其余楼层则负责小型演出、餐饮与 VR 体验馆等。

上海宋城成功实行分票价体系，一定程度上提升客单价消费。

上海宋城提供多种演出、多种票价、多种组合，给不同游客群体更多选择，其中亲子秀收入占比 35%，带餐秀收入占比 5%，丰富了城市演艺的多元性，增加了公园的综合收入。

4.2.3 珠海宋城打造“演艺谷”模式，有望带动游园时间延长至多日

珠海宋城演艺度假区项目，位于珠海斗门区，由 24 个剧院、55000 个座位组成的演艺谷，其中包含 4 个主题文化街区，2 个亲子体验区，4000 间主题客房的主题演艺酒店集群，大型演艺人才培训基地等内容。

演艺谷旨在打造世界级的演艺秀集群，如室内剧院、实景剧场、悬浮剧院、森林剧院、科技剧院、儿童剧院、走动式剧院、旋转式剧院、餐饮剧院等，涵盖丰富的剧院形式和演出形态。

在内容方面，演出剧目将更加多样性、多元化。

除千古情系列外，演艺谷将打造和引进包括情景剧、惊悚剧、音乐剧、舞剧、沉浸式演出等表演，并增加街头表演艺术、舞蹈舞剧演出、国际文化交流等时尚元素，定期组织专业及跨界跨领域的大型活动，形成平台效应，吸引全世界的优秀剧目。

珠海演艺谷重资产项目转轻资产项目，此举有利于宋城演艺专注于珠海园区的经营管理，并减少重资产投资压力。

2022 年 4 月 23 日，宋城演艺公告称将全资子公司珠海宋城演艺王国有限公司100%股权转让给宋城集团，截至 2022 年 6 月 30 日股权转让已完成，未来将由宋城集团负责珠海宋城演艺公园的建设和孵化，同时宋城集团将委托宋城演艺对演艺公园进行经营管理。

该举措有利于公司投资模式，减轻重资产投资压力，同时资本开支得到改善，公司可以将重心移至园区的经营管理。

4.2.4 多模式探索下，公司未来仍有较多潜在区域可供项目规划

公司在存量项目中进行多模式探索，比如杭州宋城推进演艺王国”模式、上海宋城开创“城市演艺”模式、珠海宋城打造“演艺谷”模式。

由于公司园区的客流一部分依靠园区所在地的游客进行导流，故我们筛选出 2019 年全年接待游客总数前 30 的城市。

排除其中城市自身已布局千古情、城市所在省市已布局千古情、城市/省市曾规划千古情但终止的情况，仍有 11 所城市可作为潜在的异地复制城市，结合对应城市拥有 5A 景区数量，重庆、北京、苏州/无锡、长春或成为公司潜在目标城市。

若上海项目城市演艺模式得到印证，北京有望成为城市演艺异地复制的潜在城市。

5 报告总结

22 年国内疫情反复对公司各园区营业时间产生巨大影响，牵连全年业绩受到大幅扰动。

公司系国内旅游演艺龙头，2020 年之前开业项目稳步成长，2020 年之后营业项目有望迅速爬坡，目前已公告的新项目涵盖轻、重资产，有望自 23 年起逐步落地营业，叠加公司对于园区运营模式的探索，公司疫后恢复弹性可观、成长性明确。

预计 2022-2024 年分别实现收入 4.57 / 23.89 / 30.83 亿元，对应实现收入同比变化-61.4%/ 423.0% / 29.0%；预计实现归母净利润 0.1 / 11.80 / 15.42 亿元，同比变化-96.6%/11002.7% / 30.7%；对应 PE 3847 / 35 / 27 倍。

6 风险提示

国内疫情反复风险致使公司经营受影响：疫情仍然是影响公司经营的最大不确定性因素，若疫情出现反复，出于相关防疫政策规定，公司可能关闭园区或调整运营时间，而园区营业时间的减少将直接影响营收，但成本端的折旧摊销和人工成本为刚性支出，因此利润端将承受较大压力。

新项目开园进程不及预期：公司主要依靠项目异地复制实现规模扩张，若新项目开园进程和落地效果不及预期，将导致公司业绩增速放缓。

城市演艺新模式业绩不及预期：公司以往主要经营旅游演艺模式产品，在打造城市演艺方面有待积累经验，新模式业绩或面临较大的经营风险。

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报告来自【远瞻智库】