（报告出品方/作者：德邦证券，李骥，沈颖洁）

1.功能性硅烷龙头，一体化布局气凝胶成长赛道

1.1.硅烷业务起家，深耕化工二十多年

公司前身江苏晨光于 2001 年成立，主要业务为功能性硅烷成品的生产销售。 2006 年诺贝尔（九江）成立，在 2007 年实控人变更为目前的丁建峰，并在 2012 年更名为江西晨光新材，主要产品为功能性硅烷基础原料、中间体及成品。由于 江苏晨光使用江西晨光新材生产的中间体作为其产品的原材料，且产品结构存在 互补，江西晨光于 2016 年收购江苏晨光，在 2017 年完成股份制改造后于 2020 年上市。20 多年深耕功能性硅烷行业，布局四大基地，产能持续扩张。目前已有江苏 丹阳、江西九江湖口生产基地，并正在推进安徽铜陵和宁夏中卫基地的建设。公 司在江西和安徽同时布局了功能性硅烷和气凝胶，而宁夏则以气凝胶和三氯氢硅 项目为主。

1.2.产品版图持续扩张，上下游一体化打造绝佳成本优势

公司布局功能性硅烷基础原料、中间体产品，二十多年来产品矩阵不断丰富。 公司主营产品按照不同的官能团及结构分为氨基硅烷、环氧基硅烷、氯丙基硅烷、 含硫硅烷、原硅酸酯、甲基丙烯酰氧基硅烷、乙烯基硅烷、烷基硅烷、含氢硅烷 等，广泛应用于复合材料、橡胶加工、塑料、胶粘剂、涂料、建筑防水及表面处理 等领域。

公司注重上下游产业链的延伸，上游三氯氢硅确保原材料自给自足，下游气 凝胶打开新赛道。上游方面，公司 2009 年投产 2 万吨功能性硅烷的原料三氯氢 硅，目前产能已达 6 万吨，以自用为主。下游方面，公司布局气凝胶新材料，其 独特的保温、隔热性能可广泛用于石油石化、航空航天、新能源电池、建筑建材和 服装服饰等。

1.3.家族企业股权结构稳定，股权激励调动员工积极性

家族控股股权结构稳定，实际控制人为丁建峰。截至 2022Q3，丁建峰家族合 计控制公司超 60%以上股份，其中虞丹鹤为丁建峰之妻，丁冰、丁洁为丁建峰之 子之女，梁秋鸿为其女婿。丁建峰通过持有江苏建丰投资 90%股权、香港诺贝尔 96.31%股权、晨丰投资 56.33%合伙份额，丁冰、丁洁、梁秋鸿各持有湖口县晨 丰投资 14.56%份额。除家族内部持股外，江苏皓景博瑞、湖口县晨阳投资分别持 有 6.43%和 2.60%的公司股权。

公司实施股权激励，绑定核心员工利益。2017 年 7 月，公司通过晨阳投资深 度绑定 45 名高管及核心人员，占当时总股本比例 2.8%。2021 年公司向 46 名中 层管理人员、核心技术人员授予限制性股票数量 84 万股，占当时总股本比例 0.46%，授予价格为 16.52 元/股，解除限售考核年度为 2021-2023 年三个会计年 度。

1.4.业绩向好，盈利水平和管理效率提升

营收和归母净利润持续增长，上市后规模再上新台阶。公司 2016-2020 年业 绩稳步增长，营收 CAGR 为 22%，归母净利润 CAGR 为 41%。2021 年公司业 绩增长明显，营收为 16.97 亿元，同比增长 127.47%；归母净利润为 5.37 亿元， 同比增长 320.88%，主要系 2021 年功能性硅烷市场需求增长明显，较为显著的 包括涂料、复合材料、胶粘剂等行业，包括气凝胶材料对正硅酸乙酯（CG-502） 的需求。2022 年前三季度，公司主营产品功能性硅烷的需求延续了景气态势，产 品平均价格高于去年同期，核心品类涨价幅度均在 44%-92%之间，公司实现营收 为 15.69 亿元，同比增长 43.93%；归母净利润为 5.59 亿元，同比增长 86.51%。

盈利水平增强，管理效率提高。2016-2020 年公司销售毛利率和净利率分别 维持在 25-30%和 3%-20%的区间，其中 2017 年净利率大幅下滑主要系股份支付 后管理费用率升高所致。2021 年功能性硅烷市场景气度高，叠加整体产能利用率 上升和成本费用控制良好，公司盈利水平提升。2022Q3 公司毛利率为 45.62%， 净利率为 35.63%，盈利水平进一步增强。2016-2022Q3 期间公司期间费用率总 体呈下降趋势，管理效率持续优化。

2.三氯氢硅：功能性硅烷和多晶硅制备的重要原料

2.1.普通级三氯氢硅多用于功能性硅烷，光伏级三氯氢硅用于多晶硅

三氯氢硅是制备功能性硅烷和多晶硅过程中的重要耗材。据华经产业研究院， 2021 年三氯氢硅的下游结构中，32%用于多晶硅，25%用于功能性硅烷。三氯氢 硅根据纯度不同可分为普通级（Ⅱ类）和光伏级（Ⅰ类），其中普通级用于功能性 硅烷的生产，光伏级则用于多晶硅的制备。对于功能性硅烷，三氯氢硅是生产链 的起点，由三氯氢硅生成功能性硅烷中间体，再合成功能性硅烷成品。另一方面， 三氯氢硅仍是多晶硅生产的重要耗材，根据三孚股份披露，下游硅料厂投产每吨 多晶硅需要 0.2 吨的三氯氢硅，正常生产阶段对三氯氢硅的需求为生产单吨多晶 硅需要消耗 0.3-0.5 吨的三氯氢硅。

2.2.供需情况和原料价格是三氯氢硅价格的核心变量

三氯氢硅生产工艺以硅氢氯化法为主，原料成本占比七成。目前三氯氢硅制 备包括硅氢氯化法和四氯化硅氢化法。四氯化硅氢化法需要在高温、高压下完成， 且能耗高、对设备腐蚀严重、资金投入也大，主要被多晶硅企业用于回收生产过程中副产的四氯化硅。从三氯氢硅生产的主要工艺技术现状和发展趋势来看，硅 氢氯化法具有技术成熟、适合产业化生产等特点，是目前三氯氢硅生产企业普遍 采用的首选工艺。硅氢氯化法主要通过外采金属硅粉（工业硅）作为原料。根据三 孚股份 2020、2021 年报，原材料在三氯氢硅中的占比在 70%左右，硅粉价格是 影响三氯氢硅价格的重要变量。

供需情况和原料价格是影响三氯氢硅价格的关键变量。回顾三氯氢硅价格， 2021 年三季度起，受光伏需求快速增长的驱动，大量多晶硅产能于 21 年底至 22 年投产，极大地拉升三氯氢硅的采购需求，三氯氢硅呈现出供需错配格局，叠加 能耗双控和工业硅价格大幅上涨，2021 年 8 月-10 月，光伏级产品价格由 17000 元/吨大幅上涨至 36000 元/吨，普通级产品由 9000 元/吨上涨至 31000 元/吨。随 着扩建产能落地和上游价格回落，我国三氯氢硅的均价有所下降，据百川盈孚统 计，2022 年我国三氯氢硅均价大多保持在 20000 元/吨左右。

复盘后可发现，三氯氢硅价格由供需情况决定，下游为多晶硅和功能性硅烷， 上游为工业硅价格，供应端则受三氯氢硅厂商的扩产影响。目前头部多晶硅企业 具备三氯氢硅配套产能，但仍需部分外采。故多晶硅扩产高峰再度来临时，尤其 是小厂外采需求叠加头部企业新开机外采的需求带动的阶段性供需错配，预计将 带动三氯氢硅价格上涨。

2.3.23年多晶硅投产密集，或再现阶段性供需错配

目前头部硅料企业三氯氢硅需求以新增产能为主，而二线企业和新进入者包 括新增产能需求和存量产能需求。从需求端看三氯在多晶硅生产过程中用途为以 下几个方面：1、新增产能投产垫料。2、检修复产垫料。3、在行情较好时，冷氢 化与还原不匹配。加大使用三氯氢硅使用量以达到高产的效果。4、日常生产，对氯的消耗进行补充。 关键核心假设。我们假设在所有硅料企业在新增产能阶段，每吨多晶硅都需要 0.2吨三氯氢硅， 在存量产能运行阶段，除了头部的通威股份、大全能源、协鑫科技、新特能源和东 方希望以外，剩余企业生产单吨多晶硅需要 0.5 吨三氯氢硅，整体三氯氢硅企业 的光伏级外售比例为 70%。经测算 23 年或出现供需缺口。

3.功能性硅烷：用途广泛的工业助剂

3.1.提升材料性能的工业味精，具有精细化工属性

功能性硅烷属于有机硅产业链。有机硅下游主要应用为硅橡胶、硅油、硅树 脂、功能性硅烷等四大类深加工产品。从结构上来说，通常将主链为-Si-O-C-结构 的有机硅小分子统称为功能性硅烷。从功能上来看，功能性硅烷多为杂交结构， 多数产品在同一个分子中同时含极性和非极性两类官能团，可以作为无机材料和 有机材料的界面桥梁或者直接参与有机聚合材料的交联反应，从而大幅提高材料 性能，是一类非常重要、用途非常广泛的助剂。

功能性硅烷可根据用途分为硅烷偶联剂和硅烷交联剂。偶联剂是一类具有两 种不同性质官能团的物质。它们分子中的一部分官能团可与无机物表面的吸附水 或羟基反应，一部分官能团可与有机分子反应，形成有机基体-硅烷偶联剂-无机基 体的结合层，起到粘合或偶联作用。硅烷交联剂是指含两个或两个以上硅官能团 的硅烷，能在线型分子间起架桥作用。交联剂主要用在高分子材料中，因为高分 子材料的分子结构在没交联时强度低，易拉断，且没有弹性，交联剂的作用就是 在线型的分子之间产生化学键，使线型分子相互连在一起，形成网状结构，提高 橡胶的强度和弹性。

功能性硅烷可根据取代基分类，包括含硫硅烷、氯丙基硅烷、烷基硅烷、原硅 酸酯、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧硅烷、含环氧基硅烷、甲基丙烯酰氧基硅烷 等。由于其具备特定应用性能、合成步骤多、反应复杂及产品少而产值高的特点， 故功能性硅烷具有精细化工属性。以硅烷偶联剂为例，硅烷偶联剂通常典型结构 为：Rn-Si-(X)4-n。R 是有机官能团如氨基、甲基丙烯酰氧基、环氧等；X 是烷氧 基如甲氧基、乙氧基或乙酰氧基等。硅烷偶联剂会在无机材料（如玻璃、金属、矿 物）和有机材料（如有机聚合物、涂料、粘合剂等）的界面起作用，结合或偶联两 种截然不同的材料，而不同基团的功能性硅烷对应的性质和用途也不同。

3.2.下游需求广阔，消费量随宏观经济增长

硅烷产品种类众多，下游应用广泛。据华经产业研究院，2021 年功能性硅烷 产量中含硫硅烷占比 28.4%，主要用于橡胶加工领域。其次是硅烷交联剂产量占 比为 27.7%，乙烯基硅烷和氨基硅烷占比为 10.7%和 8.5%。功能性硅烷可应用 于橡胶加工、复合材料、粘合剂、塑料加工、涂料及表面处理等领域。

在橡胶加工过程中，功能性硅烷能使白炭黑填料与橡胶分子有机结合起来， 从而提高橡胶制品的加工性能和力学性能。功能性硅烷还广泛应用于密封胶、粘 合剂领域，将硅烷偶联剂加入密封胶、粘合剂中，能改善键合对界面水分侵袭的 抵抗力，从而增强粘结性能。硅烷产品在建筑材料中主要用于建筑涂料的添加剂， 添加硅烷偶联剂之后的涂料可以经受多年的室外气候条件而不受侵蚀，在塑料、 玻璃纤维和复合材料应用中提升复合材料的强度和耐久性。2021 年橡胶加工、复 合材料和粘合剂分别占比 34%、19%和 17%。

我国是功能性硅烷最大的生产国。供应方面，随着国内功能性硅烷产业链布 局趋于完善，全球已逐步转移到国内。2021 年功能性硅烷中国产能/全球产能为 72.90%，中国产量/全球产量为 58.25%，相较十年前增加了 24.45pct 和 16.36pct， 我国已经成为世界重要的硅烷生产基地。

从历年国内功能性硅烷的下游消费量来看，受宏观经济增长和下游应用开拓 的驱动，2013-2021 年间国内功能性硅烷下游消费量稳步增长，CAGR 达 10.2%。 全球复合材料主要为玻璃纤维复合材料和碳纤维复合材料，玻璃纤维占比超过 80%。玻璃纤维具有绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好等优异性能，常用作复合材 料中的增强材料，在风电、光伏、汽车轻量化、建筑节能等领域拥有很好的市场应 用。经过硅烷偶联剂处理过后的玻璃纤维在干湿两态下的机械、电气等性能都有 大幅度的改善。未来随着新能源行业持续增长，复合材料和涂料及表面处理领域 的逐渐成熟，根据 SAGSI 数据，国内功能性硅烷下游消费量将继续稳定增长， 2021-2026 年间 CAGR 为 9.1%。

4.气凝胶：改变世界的神奇材料，性能优越用途广

4.1.性能优越的新材料，多次产业化扩展应用领域

结构及性能独特，被誉为改变世界的神奇材料。气凝胶是半固体状态的凝胶 经干燥、去除溶剂后的产物，外表呈固体状，内部含有众多孔隙，充斥着空气。该 材料于 1931 年问世，是材料界炙手可热的材料之一。它的结构是一种多孔网格 状，孔径极小，已是纳米级别的结构，孔隙率高，在孔隙之中充满气态分散介质， 这样使得结构均匀分布，可提升气凝胶的性能。其独特结构带来了优良性能，包 括密度极小、隔热系数极低、声音传播速度极低、耐火性能极高、隔热性能极强 等，创下了 15 个世界之最。气凝胶广泛于应用航空航天、军工国防、工业、交通、 建筑等领域。据智研资讯，目前商业化最为成熟的是 SiO2 气凝胶，2020 年全球 气凝胶市占率近 70%。

应用领域不断拓宽，第四次产业化正在进行时。 气凝胶诞生于 1931 年， Kistler 首次通过乙醇超临界干燥技术，制备出世界 上第一块气凝胶——SiO2 气凝胶。至今经历了四次产业化。 第一次产业化时间过早，当时应用缺乏且成本较高，最终宣告失败。 第二次产业化下气凝胶制备技术变多，出现了目前使用最多的 CO2 超临界干 燥技术和常压干燥技术。 第三次产业化以 AspenAerogel 和 Cabot 气凝胶公司的诞生为标志，重要节点是 NASA 对气凝胶材料的需求，开启了商业化的可能性，应用领域包括航天军 工、石油石化等。 我国在 2003 年开始相关科研投入增多，2004 年出现相关企业，并在 2010 年至今产业化规模不断扩大，国家标准、政策扶持和企业数量增多，应用领域进 一步开拓表明第四次产业化正在进行时。

4.2.干燥工艺是气凝胶独特结构的关键，超临界法更为主流

气凝胶是一种新型低密度多孔纳米材料，具有独特的纳米级多孔及三维网络 结构，同时具有超低密度，极高的孔隙率和比表面积大，具有低介电常数和低热 导率等特点。尽管气凝胶被归类为固体，但其中 99%的物质都是气体。由于内部 具有大量的孔隙结构，该类材料的体积密度很小，是目前已知报道的最轻固体材 料之一。由于气凝胶的孔径尺寸小、孔道曲折度高，使其具有导热系数低、传播声 速小等特性，是极具发展潜力的高效保温绝热材料、阻燃材料、吸附材料、能量吸 收材料。

干燥工艺是气凝胶制备的关键，超临界法为主流。气凝胶的制备包括溶胶-凝 胶、老化、改性和干燥，其中干燥是 SiO2 气凝胶由湿凝胶向干凝胶转变的关键步 骤。气凝胶性能主要由其纳米孔洞结构决定，获得所需纳米孔洞和相应凝胶骨架 后，由于凝胶骨架内部的溶剂存在表面张力，在普通的干燥条件下会造成骨架的 坍缩（凝胶内部孔结构的不均匀性使得与孔结构有关的毛细管力产生力量差,巨大 的力差将使得凝胶发生变形或碎裂）。

超临界干燥已成主流。气凝胶制备技术核心在于避免干燥过程中由于毛细管 力导致纳米孔洞结构塌陷。目前产业界使用的干燥包括超临界干燥和常压干燥， 其中超临界干燥法是最早量产的技术，也最为传统和主流。尽管超临界干燥操作 过程复杂、使用设备费用高，但是此方法仍然是获得高品质、高性能 SiO2 气凝胶 的最佳选择。

我们选取了华陆新材的5 万方年硅基气凝胶复合材料项目和宏柏新材料股份 有限公司功能性气凝胶生产基地建设项目进行对比。华陆新材主要采用有机硅源， 包括聚硅酸甲酯和一甲基三甲氧基硅烷，使用超临界干燥法；而宏柏新材使用无 机硅源，主要是水玻璃，使用常压干燥法。华陆新材项目的原材料成本、折旧、能 耗等均高于宏柏新材项目。有机硅源+超临界干燥方案的成本为 7567 元，无机硅 源+常压干燥方案的成本为 5069 元。

4.3.气凝胶产业参与者众多，规划产能近百万方

气凝胶产业链包括上游的硅源企业、中游的气凝胶材料、制品和封装企业， 下游则包括石油石化、新能源、航空航天、建筑节能、纺织服装等领域的企业。目 前产业上游以有机硅源为主，产业下游中石油石化领域的需求最大，新能源的增 速最快。气凝胶进入者众多，产能规划接近百万方。气凝胶材料已有产能 21.7 万方， 在建拟建产能 97.5 万方，未来全部达产后产能规模可达 119.2 万方。目前技术路 线仍以超临界干燥为主，常压干燥则仅有纳诺科技、中凝控股等少量厂商使用。 现有厂商可分为早期玩家和新进入者。早期玩家包括纳诺科技、广东埃力生等， 新进入者包括化学工业工程企业中国化学、有机硅企业晨光新材和宏柏新材等。

4.4.最佳硅源为正硅酸乙酯，或成未来扩产瓶颈

硅源中正硅酸乙酯最具优势。无机硅源相较有机硅源，虽具有能耗低和成本 低的优点，但产品品质不及有机硅源，且生产过程中会产生大量钠盐，会导致后 处理较麻烦，故产业界仍以有机硅源为主。有机硅源主要为正硅酸甲酯和正硅酸 乙酯。正硅酸甲酯反应速率快于乙酯，但正硅酸甲酯受制于毒性问题，故生产中 更多地使用正硅酸乙酯。 正硅酸乙酯具备化工壁垒，成气凝胶扩产瓶颈。正硅酸乙酯（TEOS）又称四 乙氧基硅烷，是一种高纯有机硅醇盐类硅源。其制备方式为乙醇和硅粉先合成三 氯氢硅，再由三氯氢硅变为四氯化硅后制备正硅酸乙酯，难点在于工艺中氯化氢 的处置，因此具有技术壁垒。

根据立木信息咨询，截至 2021 年底，国内正硅酸乙酯产能 4.5 万吨/年。其 中晨光新材正硅酸乙酯产能 10000 吨/年；江瀚新材产能 5000 吨/年；新亚化工产 能 5000 吨/年；另外 3 家规模较大的功能性硅烷企业产能 2000-4000 吨/年，其余 为百吨级生产规模。 正硅酸乙酯是对人体强刺激微毒的目录内危险品，扩产不易。华陆新材使用正硅酸甲酯作为硅源，4329.6 吨正硅酸甲酯可产出 5 万方气凝胶，据此推算 4.5 万吨正硅酸甲酯对应约 50 万方气凝胶。

4.5.下游动力电池、管道保温和建筑材料领域为主要需求

下游需求旺盛，油气、交通和建筑领域最受关注。据 IDTechEx 数据，2021 年全球油气领域和工业隔热在气凝胶材料下游结构中占比为 56%和 18%，建筑 建造和交通领域占比为 9%和 8%。预计 2026 年油气领域和工业隔热占比将降低 至 47%和 15%，建筑建造和交通领域占比会提升至 14%和 13%。油气领域应用 场景为管线保温的气凝胶隔热毡，交通领域主要为新能源汽车锂电池的电芯之间 以及模组、PACK 的上盖采用防火保温材料和电池舱与客舱之间安装防火层等， 建筑领域则可用于保温外墙以提高节能效果。

4.5.1.油气管道应用空间近百亿

气凝胶可用于管道保温，以 350 Ｃ，4.5MPa，流量 80t/h，外径为 325mm 蒸汽管道为例，在两种保温方案中使用气凝胶后，与传统保温方案相比虽然初始 造价更高，但气凝胶的优良保温性能使每 1Km 管线每年可分别节能热量可折合人 名币 17.2 万元、10.7 万元，增加的投资成本仅需 3.2、2.4 年回收，且管线每公 里温降更小，使得用户端蒸汽温度的提高，可输送给用户的蒸汽热值增加，同时 提高了用户的产能与生产。

相较其他保温材料，直径为 150mm 的油气管道如果需要达到相同的保温效 果，对应使用的保温材料膨胀珍珠岩、硅酸钙、岩棉、气凝胶毡的厚度分别为 90mm、76mm、64mm、20m，气凝胶具备保温层材料用量少、保温效果更好、 使用寿命更长的优点，油气领域需求预计持续提升。国内中石油、中石化等已采 用气凝胶用于管线保温。

我国油气管道应用空间近百亿。经过 20 年的发展，管径不断增大。根据《我 国长输天然气管道现状及发展趋势》，我国管径大多在 DN600 到 DN1000 区间， 我们选取 DN800 作为油气管道的管径。管径 DN800 管网约需要 30mm 气凝胶保 温层，单公里管道的气凝胶用量约 80 立方。根据《“十四五”现代能源体系规划》， 截至 2020 年底油气管道总里程达到 17.5 万公里。根据《中长期油气管网规划》， 2025 年我国油气管网规模有望达到 24 万公里。2021-2025 年预测数值以平均里 程增长计算。预计 2025 年年油气管道领域气凝胶用量为 101 万方，对应市场空 间 101 亿元，2021-2025 的 CAGR 为 33%。

4.5.2.锂电防火需求热，渗透率尚且较低

锂电池的防火隔热需求是最受关注的下游领域之一。目前锂电池受到挤压、 针刺、短路、过热等都会导致新能源车起火，起火仍是新能源车痛点。根据AutoInsurance EZ，燃油车着火概率为 1.5%，而混动车既装有高压电池，又有内 燃机，车辆发生火灾的可能性为 3.4%。现有采用的防护毡结构简单，容易变形， 使其不能很好地与电池组全面接触，且在电池发热严重时其并不能起到很好的隔 热效果。而 SiO2气凝胶玻纤毡复合材料的高温耐受能力高于 800 ，能够抵御电 池包短路造成的高温能量瞬间冲击，有效防止锂离子动力电池箱中单块电池单体 过热造成的连锁效应。目前，宁德时代、比亚迪等动力电池厂商均有推广使用气 凝胶产品。

气凝胶材料可用于锂电池的电芯之间以及模组、PACK 的上盖采用防火保温 材料，延缓或者阻止电池组的热扩散；还可用于电池舱与客舱之间的防火层，能 够有效减缓火势的蔓延。此外，气凝胶还可以应用于汽车的整车结构，如车顶、门 框、发动机罩等，可以起到车厢内保温、节能减排的效果。据我们谨慎测算，目前 气凝胶单车价值量约为 500 元，未来随着气凝胶规模化后价格将有所下降。我们 根据 IDC 和 Navigant 的 2022-2025 年全球和中国新能源车产量数据，预测 2025 年全球和中国新能源气凝胶市场空间为58亿元和31亿元，2021-2025年的CAGR 均高达 80%以上。

4.5.3.建筑保温材料替代前景广阔

建筑保温材料气凝胶替代前景广阔。在建筑的内墙或外墙使用保温隔热材料， 可减少因内部空间与外界温差而造成的能量损失，有利于节能降耗。达到同样建 筑节能设计标准，气凝胶毡/板保温层一般需要 15 mm 25 mm, 市售其他材料需 要 40 mm 50 mm。根据《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》，到 2025 年我国既有建筑节能改造面积将达 3.5 亿平方米以上，保温材料需求广阔。我们假设 建筑面积未来五年不变，气凝胶渗透率持续提升，预计 2025 年中国建筑材料气凝 胶市空间将达 5.41 亿元。国既有建筑节能改造面积将达 3.5 亿平方米以上，保温材料需求广阔。我们假设 建筑面积未来五年不变，气凝胶渗透率持续提升，预计 2025 年中国建筑材料气凝 胶市空间将达 5.41 亿元。

5.公司核心优势

5.1.功能性硅烷实力雄厚，生产工艺先进

产能扩张进行时，持续丰富产品矩阵夯实自身竞争力。近年来公司持续扩产， 2021 年公司产品达到 15 余种，若未来公司在建/拟建项目全部投产，产能品种可 达 68 种以上，其中金属硅颗粒、三氯氢硅、气凝胶、功能性硅烷中间体和功能性 硅烷成品的产能分别可达 3 万吨、32 万吨、7.7 万吨、10.3 万吨和 41 万吨。同 时，公司还积极布局其他产品，包括 5 万吨特种硅油、0.5 万吨特种硅树脂、10 万吨特种硅橡胶和 0.5 万吨钴盐粘合剂。公司产业链横向、纵向扩张，进一步丰 富产品矩阵，扩大市场版图，建设完备的产业链条，向着成为国内功能性硅烷行 业产品最为丰富、产业链最长的生产厂商的方向继续前进。

研发实力强劲，构筑知识产权优势。公司建设了占地 3500 平方米的硅烷偶 联剂研发中心，并被授予“省级工业技术研究中心”。科研人员多次荣获九江市双 百双千创新人才、九江市优秀专利发明人、江西省赣鄱英才 555 工程领军人才、 国家科技部创新创业人才、第三批国家“万人计划”科技领军人才、享受国务院特 殊津贴等荣誉称号。公司拥有有效专利 43 项，其中含发明专利 11 项。

生产工艺先进，氯化氢循环绿色环保。目前行业内大多使用湿法工艺，能源 消耗较高、回收效率较低。功能性硅烷生产过程会产生大量的 HCl 气体，HCl 的 处理能力在很大程度上制约了功能性硅烷的产品延伸和发展能力。目前业内普遍 采用湿法工艺，将 HCl 溶解于水形成盐酸进行处置，三氯氢硅和四氯化硅在酯化 反应合成下游产品时会生成污染物氯化氢，根据专利《一种废盐酸资源化回收系 统》，处理废酸外送成本在 400-600 元/吨。而通过回收至合成炉，用于三氯氢硅合成，循环使用。既实现了补充氯元素的需求，又不再排放污染物，循环经济优势 显著。

5.2.上下游延伸布局，构筑一体化成本优势

目前公司拥有 6 万吨三氯氢硅产能，可满足功能性硅烷生产需求，增强产品 的成本优势。目前三氯氢硅合成成本约为 7400 元/吨。同时公司具备 1 万吨正硅 酸乙酯生产能力，可进一步降低气凝胶成本。未来随着年产 30 万吨功能性硅烷 项目全部落地，公司将具备 3 万吨金属硅颗粒产能，从源头降低生产所有产品的 成本。

5.3、气凝胶规划产能最大，自供正硅酸乙酯解决产能瓶颈

目前公司气凝胶规划 7.7 万吨，为目前国内气凝胶最大规划的产能。同时公 司在宁夏基地布局了 6 万吨正硅酸乙酯产能，叠加公司现有产能 1 万吨，未来可 达 7 万吨。考虑到目前正硅酸乙酯产能仅 4.5 万吨，未来公司该产品的市占率将 进一步提升，气凝胶成本和规模优势将凸显。

6.盈利预测

盈利预测假设： 1）功能性硅烷。随着公司在建项目投产，公司功能性硅烷产能持续提升，公 司功能性硅烷产销量将逐年上升，我们预计 22-24 年公司功能性硅烷实现营 收 20.09 亿元、24.76 亿元和 26.41 亿元。 2）气凝胶。公司气凝胶产能将于 23、24 年逐步释放，我们预计 22-24 年公 司气凝胶实现营收 0 亿元、1.20 亿元和 6.60 亿元。 3）三氯氢硅。公司三氯氢硅产能将于 23、24 年逐步释放，我们预计 22-24 年公司三氯氢硅实现营收 0 亿元、3 亿元和 6.4 亿元。 4）特种有机硅。公司特种有机硅产能将于 23、24 年释放，我们预计 23-24 年公司特种有机硅实现营收 3.23 亿元和 3.80 亿元。 基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年每股收益分别为 2.83 元、3.35 元 和4.58 元，对应 PE 分别为 14、12 和 9 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】