（报告出品方/作者：浙商证券，蒋高振，褚旭）

1、通富微电：先进封测行业龙头，提供一站式解决方案

1.1、强力开拓海内外业务，打造国际一流封测基地

通富微电是全球第五、中国大陆第二 OSAT 厂商，2021 年全球市占率 5.08%。公司提 供集成电路封装测试一体化服务，采用全球先进的设备和工艺，布局七大生产基地，员工 总数近 2 万人，生产总面积超过 100 万平米。先后在江苏南通崇川、南通苏通科技产业园、 安徽合肥、福建厦门建厂布局；通过收购 AMD 苏州及 AMD 槟城各 85%股权，在江苏苏 州、马来西亚槟城拥有生产基地；2021 年，新增南通市北高新区生产基地。目前，在南通 拥有 3 个生产基地，同时，在苏州、槟城、合肥、厦门也积极进行生产布局，有利于公司 就近更好地服务于客户，争取更多地方资源。

多元化产品布局，持续增加优势产品投资。目前，公司已掌握一系列高端集成电路封 装测试技术，WLCSP、FC、SiP 、高可靠汽车电子封装技术、BGA 基板设计及封装技术及 功率器件等产品已全部实现产业化；通过并购获得 FCBGA、FCPGA、FCLGA 等高端封装 技术和大规模量产平台，为国内外高端客户提供国际领先的封测服务。积极布局高性能计 算、5G 通讯产品、存储器和显示驱动等先进产品领域，在数字隔离器、工控 MCU、电源 逆变器、新能源模块、高性能运算等高速成长领域实现快速增量。

优质客户资源奠定良好市场基础。凭借先进的工艺和技术、良好的产品品质及优质的 客户服务，公司已与 50% 以上的世界前 20 强半导体企业和绝大多数国内知名集成电路设 计公司成功建立合作，主要客户有 AMD、恩智浦、联发科、德州仪器、意法半导体、英飞 凌、展锐、瑞昱、艾为电子、汇顶科技、卓胜微、韦尔股份、兆易创新、长鑫存储、长江存储、集创北方等。其中，封测厂商开拓客户过程相对较长，一旦认证完成、大规模量产 后，客户粘性较强，极少更换封测供应商。

1.2、营收端强劲增长，费用端整体优化

营收强劲增长，汇兑损失对盈利表现有所扰动。2022Q1-Q3，公司营业收入为 153.19 亿元，同比增长 36.73%；归母净利润为 4.77 亿元，同比下降 32.19%。营收增长主要受益 于公司积极调整产品业务结构，加大市场调研与开拓力度，持续服务好大客户。利润下滑 主要由财务及研发费用增加所致。其中，汇率波动导致税前汇兑损失 3.62 亿元，由此减少 税后归母净利润 2.78 亿元。如剔除该非经营性因素的影响，归母净利润为 7.55 亿元，同比 增加 7.4%。

期间费用率整体呈优化趋势，22Q3 受汇兑损失影响财务费用增幅明显。2018-2021 年， 销售费用率从 0.74%降至 0.37%；管理费用率从 4.27%降至 3.02%；财务费用率从 1.58%波 动至 1.63%；研发费用率从 7.78%降至 6.72%。其中 2022Q3，财务费用率为 4.05%；研发 费用率为 6.38%，研发费用为 9.77 亿元，同比增长 24.18%，主要系公司重视研发，持续加 大研发投入，引进高层次研发人才，主攻技术含量高、市场需求大的新产品。

1.3、管理层专业过硬，完善激励共谋发展

公司实际控制人为石明达，控股股东为华达微。截至 2022 年 10 月，公司第一大股东 为华达微，持股 23.14%；第二大股东国家产业基金，持股 15.13%。下设重要控股及参股 公司有通富超威苏州、通富超威槟城、南通通富、合肥通富等。截至 2022H1，石明达持有 华达微 39.09%股权，其子石磊持有华达微 3.95%股权，石明达控制华达微，为公司实际控 制人。董事长石明达及副董事长兼总经理石磊均享受国务院特殊津贴。

其中，父为教授级 高级工程师，任中国半导体行业协会副理事长、封装分会副理事长等，在半导体研究、生 产及管理方面具有三十多年的工作经验；子为高级工程师，科技部创新型领军人才，其作 为主要完成人的《高密度高可靠电子封装关键技术及成套工艺》项目获国家科技进步一等 奖，荣获“南通首位省发明人奖”。副总经理夏鑫、胡文龙、庄振铭等均在封测行业具有 资深从业经验，管理层专业实力过硬、领导力突出。

股权激励健全人才机制，利益共享共谋发展。2022 年，公司发布股权激励计划，拟向 董事、高级管理人员、核心技术人员、核心业务人员、对经营业绩和未来发展有直接影响 的其他员工授予股票期权，数量约为 1,088 万份，占公告日总股本的 0.82%，人数为 814 人。本次激励计划，以 2020 年营业收入为业绩基数，考核年度为 2022-2023 年。此举将深 化完善激励体系，充分调动员工的积极性和创造性，吸引和保留优秀管理人才和核心技术 及业务骨干，提高员工的凝聚力和竞争力。

2、需求升级促新成长，先进封装迎强机遇

2.1、封测产能向大陆转移，本土化进程不断深入

中国已经为全球最大的集成电路市场。据 IC Insights 统计，2021 年全球半导体市场总 销售额约为 6,140 亿美元，同比增长 24.5%。据中国半导体行业协会统计，2021 年中国集 成电路产业销售额为 10,458.3 亿元，同比增长 18.2%，2002-2021 年 CAGR 约为 21.26%。 其中，设计业销售额为 4,519 亿元，同比增长 19.6%；制造业销售额为 3,176.3 亿元，同比 增长 24.1%；封装测试业销售额 2,763 亿元，同比增长 10.1%。其中，封测 2016 年前其规 模一直处于领先地位，而后由于设计业市场规模的快速扩张，封测业占总规模的比例有所 下降，2021 年调整至 26.42%。

全球封装测试产业正在向中国大陆转移，封测成为我国半导体领域强势产业。根据 SIA 数据，2021 年中国、美洲、欧洲、亚太其他地区和日本半导体市场销售额分别增长 27.1%、27.4%、27.3%、25.9%和 19.8%。从封测产业来看，中国台湾、中国大陆和美国占 据主要市场份额，2021 年前十大 OSAT 厂商中，中国台湾有五家，市占率为 40.72%；中国 大陆有三家，市占率为 20.08%；美国一家，市占率为 13.5%；新加坡一家，市占率为 3.2%。 随着我国集成电路国产化进程的加深、下游应用领域的蓬勃发展以及国内封测龙头企业工 艺技术的不断进步，国内封测行业市场空间将进一步扩大。

晶圆厂扩产为下游封测带来发展新机遇。在新冠肺炎疫情持续反复背景下，2021 年 “缺芯涨价”席卷全球，芯片供应无法满足强劲的市场需求。为了缓解芯片紧张问题，半导 体企业在中国大陆大力投资建厂。高通、华为海思、联发科、联咏科技等知名芯片设计公 司逐步将封装测试订单转向中国大陆企业，国内芯片设计企业的规模逐步扩大，以及全球 晶圆制造龙头企业也陆续在大陆建厂扩产，国内封装测试企业将步入更为快速的发展阶段。 据 SEMI 数据统计，全球半导体制造商 2021 年新建 19 座新的高产能晶圆厂，并于 2022 年 开工建设 10 座晶圆厂，合计设备支出预计将超过 1400 亿美元。中国大陆和台湾地区将在 新晶圆厂建设方面处于领先地位，各有 8 个新建厂；美州、欧洲和中东、日本、韩国分别 有 6、 3、 2、2 个。

我国封测市场增速领先全球，技术突破促长期发展。据 Frost & Sullivan 预测，2021 年 全球封测业务销售额将达到 618 亿美元，2016-2021 年 CAGR 约为 3.92%，2021 年中国大 陆封测业务销售额将达到 2,660 亿元，2016-2021年CAGR 约为 11.21%，高于全球封测市 场增速度。同时，经过多年的技术创新和市场积累，内资企业产品已由 DIP、SOP、SOT、 QFP 等产品向 QFN/DFN、BGA、CSP、FC、TSV、LGA、WLP 等技术更先进的产品发展， 并且在 WLCSP、FC、BGA 和 TSV 等技术上取得较为明显的突破，产量与规模不断提升， 逐步缩小与外资厂商之间的技术差距，也将带动我国封装测试行业的持续发展。

2.2、先进封装持续发展，成为延续摩尔定律关键

先进封装技术提升芯片整体性能成为集成电路行业技术发展趋势。2015 年后，集成电 路制程发展进入瓶颈期，7nm、5nm、3nm 制程的量产进度均落后于预期。随着台积电宣 布 2nm 制程工艺实现突破，集成电路制程工艺已接近物理尺寸的极限，进一步突破难度较 大，受成本大幅增长和技术壁垒等影响改进速度放缓。据 IC Insights 统计，28nm 制程节点 的芯片开发成本为 5,130 万美元，16nm 节点的开发成本为 1 亿美元，7nm 节点的开发成本 需要 2.97 亿美元，5nm 节点开发成本上升至 5.4 亿美元。

先进封装市场增长显著，为全球封测市场贡献主要增量。随着电子产品进一步朝向小 型化与多功能发展，芯片尺寸越来越小，芯片种类越来越多，其中输出入脚数大幅增加， 使得 3D 封装、扇形封装(FOWLP/PLP)、微间距焊线技术以及系统封装(SiP)等技术的发展 成为延续摩尔定律的最佳选择之一，先进封装技术在整个封装市场的占比正在逐步提升。 据 Yole 数据，2020 年先进封装全球市场规模为 304 亿美元，占比为 45%；预计 2026 年市 场规模增至 475 亿美元，占比达 50%，2020-2026E CAGR 约为 7.7%，优于整体封装市场和 传统封装市场成长性。

半导体厂商扩大资本支出，强力布局先进封装。据 Yole 数据，2021 年半导体厂商在 先进封装领域的资本支出约为 119 亿美元，英特尔、台积电、日月光、三星等分别投入 35、 30、20、15 亿美元。未来，随着 HPC、汽车电子、5G 等领域的先进封装需求增加，将带 动先进封测需求，提前布局厂商有望率先受益。

随着国内领先厂商不断通过海内外并购及研发投入，我国先进封装业务有望快速发展。 据 Frost & Sullivan 数据预测，中国大陆封测市场 2021-2025E CAGR 约为 7.5%， 2025 年市 场规模将达到 3,552 亿元，占全球封测市场约为 75.6%。其中，中国大陆先进封装市场增长 迅速，2021-2025E CAGR 约为 29.9%；预计 2025 年中国先进封装市场规模为 1,137 亿元， 占比中国大陆封装市场约为 32.0%。

2.3、下游应用需求升级，推动市场持续增长

下游应用需求发展带动封装形式升级及规模增长。在大数据、人工智能和物联网的加 持下，全球电子信息产业进入裂变式发展阶段，5G 通讯终端、高性能计算（HPC）、智能 汽车、数据中心等新兴应用正在加速半导体产业供应链的变革与发展，对封装工艺及产品 性能提出了更高的要求。先进封装可以通过增加功能和保持/提高性能，提升半导体集成电 路产品价值，同时降低成本。先进封装技术不仅在解决计算和电信领域的高端逻辑和存储 器方面发挥着重要作用，还在向高端消费、移动领域进一步渗透模拟和射频应用。

高性能计算持续增长，人工智能融合助力发展。后疫情时代，远程工作和在线学习模 式成为常态，全球网络生成和通信的实时数据量呈指数级增长，对更高计算能力和更少延 迟的需求大幅增加。更多的行业将需要芯片互联架构与高速网络，通过高速处理数据和执 行复杂计算来解决性能密集型问题，HPC 市场将持续扩张。据 TrendForce 预测，2021 年- 2027E 全球 HPC 市场规模将从 368 亿美元增长至 568 亿美元， CAGR 为 7.5%。据 Gartner 预测，到 2025 年将有超过 85%的企业采用云优先原则，超过 95%的新数字工作负载将部 署在云本地平台上。据相关数据显示，2021-2023E，全球云计算市场规模预计从 4,126 亿 美元涨至 5,918 亿美元，CAGR 为 19.76%。

存储芯片应用广泛，市场规模持续增长。存储芯片在全球集成电路市场销售额中占比 最高，2021 年同比增长 30.9%，占比为 33.2%。据 WSTS 预测， 2023 年全球存储芯片市场 规模将达到 1,675 亿美元，2019-2023E CAGR 为 12.0%。目前，我国存储器国产化率较低，急需发展自主可控的存储器产业链，存储器国产化市场空间巨大。据 WSTS 预测，2023 年 国内存储芯片市场规模将达到 6,492 亿元，2019-2023E CAGR 为 5.6%。

汽车电子化带动功率 IC、控制芯片、传感器和电源管理芯片的需求增长。纯电动车电 子器件成本占比高达 65%，远高于燃油车的 15%，受益于新能源汽车的蓬勃发展，预计汽 车电子封装市场规模 2024 年将达到 90 亿美元，年复合增长率为 10%。功率 IC 是电子装置 中电能转换与电路控制的核心，广泛应用于工业控制、电力输配、新能源及变频家电等领 域。据 Omida 预测，随着全球双碳经济持续发展，将带来更多绿色能源发电、绿色汽车、 充电桩、储能等需求，预计 2022 年我国功率 IC 市场规模为 191 亿美元，同比增长 4.4%。

显示驱动芯片持续增长，国产化驱动配套环节加速成长，带来巨大成长空间。据 CINNO Research 数据，受益于全球显示面板出货量的增长， 2021 年全球显示驱动芯片市 场规模预计达 138 亿美元，增长率达 56.8%，是全球集成电路芯片市场中成长力度最大的 细分领域之一。 驱动 IC 作为关键组件，国内配套依然处于起步阶段。无论是中大尺寸的 LDDI、LCD 的 TDDI 还是 OLED 驱动 IC，国内企业占比均偏低。随着韩国厂商在 LCD 领 域的逐渐退出和台湾厂商投资放缓，产业格局逐渐转为以大陆为主导。目前，国内面板产 业规模已位居全球第一，但显示驱动芯片自给率较低，国产化加速将驱动显示驱动芯片及对应封测市场规模快速增长。据 Frost&Sullivan 预测，2025 年全球及中国显示驱动封测市 场规模分别为 56.1 亿美元、280.8 亿元，2021-2025E CAGR 分别为 5.67%、11.10%。

3、技术能力持续突破，产品创新日新月异

3.1、产品多元全面，技术前沿领先

公司是全球产品覆盖面最广、技术最全面的封测龙头企业之一。封装类型齐全，包含 框架类封装（SOT、SOP、QFN、DFN、LQFP、TO、IPM 等），基板类封装（WBBGA、 WBLGA、FCBGA、FCCSP、FCLGA 等）和圆片类封装（Fan-in WLCSP、Fan-out WLCSP、 Cu pillar bump、Solder bumpGold bump 等），以及 COG、COF 和 SIP 等。产品种类丰富， 广泛应用于高性能计算、大数据存储、网络通讯、移动终端、车载电子、人工智能、物联 网、工业智造等领域。

在高性能计算领域，建成国内顶级 2.5D/3D 封装平台（VISionS）及 超大尺寸 FCBGA 研发平台，完成高层数再布线技术开发，可为客户提供晶圆级和基板级 Chiplet 封测解决方案；在存储器领域，多层堆 NAND Flash 及 LPDDR 封装实现稳定量产， 同时在国内首家完成基于 TSV 技术的 3DS DRAM 封装开发；在功率器件领域，实现 miniDFN 2*2 Clip 产品以及 Cu Wafer 工艺稳定量产；在显示驱动领域，国内首个 AMOLED 驱动 IC COP 封装实现量产。

积极布局先进封装技术，打造差异化竞争优势。公司建有国家认定企业技术中心、国 家级博士后科研工作站、江苏省企业院士工作站、省集成电路先进封装测试重点实验室、 省级技术中心和工程技术研究中心等高层次创新平台，先后与中科院微电子所及微系统所、 清华、北大等知名科研机构建立紧密合作。在先进封装技术领域积极开展国内外专利布局， 截至 2022 H1 公司累计国内外专利申请达 1,285 件，其中发明专利占比约 70%；同时先后 从富士通、卡西欧、AMD 获得技术许可，利于快速切入高端封测领域。在高性能计算、 存储器、汽车电子、显示驱动、5G 等应用领域，公司大力开发扇出型、圆片级、倒装焊等 封装技术并扩充其产能，此外积极布局、2.5D/3D 等顶尖封装技术，多个新项目及产品在 2021 年进入量产阶段，并已形成新的盈利增长点，各项核心业务实现持续增长。

3.2、抢占发展机遇，深化客户合作

积极布局高附加值产品以及市场热点方向。在高性能计算方面，已建成国内高端处理 器产品最大量产封测基地；在存储器方面，与长江存储、长鑫存储结为战略合作伙伴，已 大规模生产存储产品；在汽车电子、功率 IC 方面，布局多年，拥有丰富的客户资源和深厚 的技术积累，具备强大的竞争优势；在 MCU 方面，与海外及国内知名 MCU 芯片公司长期 稳定合作，业务规模持续高速增长；在显示驱动芯片方面，率先布局并已导入国内外第一 梯队客户，业务即将进入爆发期；在 5G 方面，持续以“先进封装耕耘 SOC 大客户，提高周 边配套芯片客户份额”为策略，相关业务将持续增长。

通过并购与 AMD 形成“合资+合作”强强联合模式，持续加强与国内外各细分领域头部 客户的深度合作。AMD 完成对全球 FPGA 龙头赛灵思的收购，实现 CPU+GPU+FPGA 的 全方位布局，双方在客户资源、IP 和技术组合上具有高度互补性，有利于 AMD 在 5G、数 据中心和汽车市场上进一步迈进。公司是 AMD 最大的封装测试供应商，占其订单总数的 80%以上，未来随着大客户资源整合渐入佳境，产生的协同效应将带动整个产业链持续受 益。同时，充分利用通富超威苏州和通富超威槟城两个高端 CPU、GPU 量产封测平台，深 度参与国产半导体高端芯片产业化过程，随着国内高端处理器产业蓬勃发展，产能逐步上 量后有望为后续经营提供新动能。2021 年，国内客户业务规模增长超 100%。

3.3、多厂协同发展，产能稳步扩张

产能多点开花，多地布局和跨境并购强化规模优势。公司的主要生产基地从之前的南 通崇川总部一处扩张为崇川、苏通、合肥、苏州、马来西亚槟城多处生产基地，并通过参 股形式布局厦门，形成多点开花的局面。产能成倍扩大，尤其先进封装产能大幅提升，由 此带来的规模优势愈发明显。其中，南通通富、合肥通富 2021 年实现扭亏为盈。

加快厂房建设，保障发展空间。2021 年，崇川工厂、南通通富、合肥通富、通富通科 新增及改造约 5.8 万平米厂房，用于车载品智能封测项目、2.5D 封测项目、净化厂房机电 安装、新项目扩产等；通富超威苏州、通富超威槟城通过实施扩建项目共增加 6 万平米主 厂房；通富超威槟城新增 85 亩土地。2022H1，通富通科一期约 2 万平米的改造厂房投入 使用，二期约 3.4 万平米的厂房机电安装改造完成并顺利投产；南通通富三期约 7 万平米 厂房及配套用房开始建设；2022 年 6 月，通富超威槟城启动 85 亩新厂房建设仪式，预计 2023 年竣工投入使用。

4、盈利预测

通富微电共设有七大生产基地，分别为崇川总部、南通通富、合肥通富、通富超威苏 州&槟城、厦门通富和通富通科。其中，厦门通富持 10%对公司营业收入和净利润影响较 小，通富通科尚处于建设期，故在盈利预测时不予考虑。 崇川本部及其他：崇川厂具备深厚技术积累，主要业务覆盖中高端产品，长期服务于 英飞凌等顶尖汽车芯片厂商。根据公司定期公告，2021 年崇川厂 FCLGA 产品线和微型化 QFN 产品进入量产，车载品智能封装测试中心厂房顺利投入使用，新品导入 532 件，同比 增加 200%。2022H1，崇川厂车载品全系列导入，功率模块产品进入快速导入阶段。伴随 着汽车电子市场需求的进一步爆发，我们预计崇川厂及其他 2022-2024 年实现营业收入 47.6/49.98/57.48 亿元，同比增速为-6.3%/5.0%/15.0%。

南通通富：苏通厂业务以高端产品为主，主要应用于手机终端领域。在 2021 年发布全 球首颗 4nm 处理器天玑 9000 后，联发科的业务持续增长，2021/2022H1 营收同比增长 53.28%/27.59%。南通通富作为联发科在中国大陆重要的封测供应商，与联发科的业务规模 也会随之增长。2022H1 苏通厂营收同比增长 83.2%，关键项目考核高效完成，将导入其客 户所有 PA/基站类新品，打通 DSMBGA SiP 封装核心技术并具备量产能力。综上，我们预 计 南 通 通 富 2022-2024 年 实 现 营 业 收 入 23.00/29.89/37.37 亿 元 ， 同 比 增 速 为 68.2%/30.0%/25.0%。

合肥通富：合肥厂主营业务偏低端，侧重传统框架封装产品，同时承接周边存储器及 ICD 驱动器业务。2021 年，合肥厂开发 100*300mm 高密度MSOP8 产品以及 12 排 SOP14/16 高密度产品并实现量产，助力高密度封装系列。2022H1成功导入两家国际大客 户，DRAM 建成 FC 产品线，实现营收 4.22 亿元，营收增速及盈利受需求疲软等影响有所 下滑。后续随存储需求回暖及客户产能逐步释放，我们预计合肥通富2022-2024年实现营 业收入 9.38/9.84/11.32亿元，同比增速为-14.5%/5.0%/15.0%，净利率为-11.6%/1.0%/5.0%。

通富超威苏州&槟城：苏州和槟城厂在先进封装领域具有较强技术优势，FCBGA、 FCPGA、FCLGA 等倒装封装技术实现量产，业务覆盖 CPU、GPU 及游戏机芯片封测等应 用领域。AMD 现已推出“ZEN3+”新架构，2021 年 AMD 营收增长 68%，2022 年有望保 持高速增长。伴随 5G 商用带动数据计算需求量的爆发、云厂商巨头企业加大资本开支、 服务器 CPU 需求未来将进一步增长的市场需求，AMD 自身业务实现强劲增长的同时，预 期将带动订单量上行。2022H1，苏州和槟城厂完成 AMD 13 个新产品认证，全力支持客户 5nm 产品导入，预计 2022H2 开始小批量产。综上，我们预计通富超威苏州&槟城 2022- 2024 年实现营业收入 121.78/151.94/182.27 亿元，同比增速为 47.3%/24.8/%/20.0%，净利率 为 3.6%/3.9%/4.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」