作者：Jeffrey Young

“经济增长下降，通货膨胀下降，风险状况改善，我们对风险资产的配置增加。”

- 纽约时间2023年2月6日上午09:42。

全球经济和市场状态：明确地向“正常”情况转变

全球经济和市场仍然处于“橙色”状态（其特征是疫情后经济增长和通货膨胀激增），但已经明确地转向更为正常的状态（见图1a中的黑色箭头）。

在橙色状态中，最显著的特征是，相对于历史平均水平，通货膨胀非常高。现在情况依然如此，这也是全球经济和市场状态仍然是“橙色”的原因。然而，经济增长/通货膨胀/风险综合起来已经离过去处于橙色状态时的其他点更远了。我们可以从图1a中的黑色箭头中非常清楚地看到过去几个月的演变。最近几个月，经济增长、通货膨胀以及风险都出现了大幅下行，非常明显，全球经济已经转向，向更为正常的情况回归。

一年前，全球经济严重失衡，经济增长非常高，通货膨胀更高（与历史平均水平相比）并仍在加速，导致风险水平高且几乎每个月都会有急剧的上升。第一个改变方向的是经济增长因子，美国的经济增长因子从2021年年底开始放缓，更为全球性的放缓从2022年年初开始。这是对通货膨胀飙升的直接反应。但一旦经济增长开始放缓，通货膨胀也开始放缓，只不过滞后的时间比通常情况下稍长。一旦通货膨胀下降，风险也随之下降。经济增长下行，通货膨胀下行，风险也下行。这在图1a中清晰可见。

我们认为，目前的状态并不像很多评论家们所声称的那么难理解或特别不确定。高通胀破坏了实际收入增长，削减了支出，增加了库存，并迫使企业缩减其商业活动（订单、投资、招聘）。这可能是不寻常的，因为世界已经很久没有出现过如此大规模的通胀了。但我们并没有看到其中有什么困难或者不确定性：如果通货膨胀下行，避险情绪也会下行，那么未来等待我们的就是更好的市场状态。

图1a. 深数宏观（DeepMacro）全球经济状态，2003年12月-2023年1月28日（大星号表示最近的点）（点击下方视频查看最近的状态）

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注：不同颜色代表根据深数宏观（DeepMacro）算法确定的全球经济当月最接近的经济状态。大星号代表截至2023年1月28日数据的读数，用于2023年2月的投资组合。箭头表示过去五个月读数的变化。

来源：深数宏观（DeepMacro）

资产配置：增加对股票的配置

最近几个月，我们的战术资产配置模型一直在（逐渐）增加对股票的配置，这有助于模型获得相当好的表现。二月份，该模型显著增加了对股票配置。相对于固定资产，对股票的配置仍然低于实际波动性与我们模型的目标波动性（5%）相同的被动资产配置策略，但比过去几个月更接近这些参考。

只要不出现系统性的金融中断，市场可以承受较低的经济增长，甚至是某种意义上的“衰退”。如我们在下文有关风险的部分中所述，目前并没有系统性问题的迹象。普通的经济放缓有自我修正机制，市场可以贴现。也就是说，与上文所述的过程（高通胀/实际收入疲软/商业领域活动回落）正好相反。随着通胀下降，实际收入增长会更好，支出增长也会加速。这发生在企业削减过剩库存和劳动力的周期阶段中，因此企业需要扩张以满足这一需求。如果金融行业状态够好，足以向想要扩张的企业分配资本，那么经济将进入“复苏”状态（在该状态中，经济增长低于趋势值，但有积极的势头）。在美国，复苏状态是经济增长周期中前瞻性股票回报率最高的一个阶段。

经济增长：放缓，但未崩溃

全球经济正显示出向复苏状态转变的早期迹象。图2a显示了十国集团各个国家的深数宏观（DeepMacro）经济增长因子的水平（x轴）和变化（y轴）三个月前（左图）与目前（右图）的对比。三个月前，大批国家处于“倒退”状态（左下），在该状态下，经济增长低于趋势值且正在下降。还有三个国家处于“放缓”状态（右下），在该状态下，经济增长高于趋势值但正在下跌，即将进入倒退状态。日本和法国处于“扩张”状态（右上，经济增长高于趋势值且正在上升），但即将下行进入放缓状态。

目前，欧元区及其主要成员国要么处于“复苏”（左上，经济增长低于趋势值但正在上升）状态，要么处于扩张状态。平均来看，处于倒退状态国家的消极势头比去年十一月份时更小（y轴上负值更小）。整体来看，这一周期已经朝着积极的方向转动了几次。

图2a. 十国集团：经济增长因子状态，水平（x轴）和变化（y轴），2022年11月5日（左图）vs. 2023年2月5日（右图）（十年平均数标准差）

来源：深数宏观（DeepMacro）

图2b显示了各个国家经济增长因子的幅度。欧元区一些国家（法国和西班牙）在经济增长因子水平方面处于领先地位（与三个月前相比都有所改善）。美国也不甘落后。美国的经济增长有适度消极的势头，直到一月份劳动力报告终结了该趋势，导致经济增长出现了上行修正，这是很长时间以来，经济增长因子首次在劳动力市场报告之后转向了积极的近期势头。

图2b. 十国集团：各个国家的经济增长因子，2022年11月5日vs. 2023年2月5日（十年平均数标准差）

来源：深数宏观（DeepMacro）

通货膨胀：跟随经济增长下行

当经济增长和通货膨胀与其趋势值相比都处于疯狂的高水平时，通货膨胀先于经济增长下行。现在，我们目前所处的阶段，经济增长先于通货膨胀下行。

图3a显示了与图2a相同的信息，只不过显示的是通货膨胀的相关信息，而不是经济增长。与经济增长相比，在通货膨胀方面各个国家分散的程度更低。三个月前，一半国家已经进入了通货膨胀周期的“放缓”状态，但一半国家仍然处于“通货膨胀”状态。但目前，除了两个国家（日本和新西兰）之外的其他所有国家都处于放缓状态，通货膨胀的消极势头有所增加。日本很快就会下行进入放缓状态，因为其通货膨胀与全球的周期密切相关。

图3a. 十国集团：通货膨胀因子状态，水平（x轴）和变化（y轴），2022年11月5日（左侧）vs. 2023年2月5日（右侧）（十年平均数标准差）

来源：深数宏观（DeepMacro）

图3b显示，每个国家的通胀压力仍然高于趋势值，但已有所降温：通胀压力比三个月前更高的唯一一个国家是新西兰，但只是高一点。

图3b. 十国集团：各个国家的通货膨胀因子，2022年11月5日vs. 2023年2月5日（十年平均数标准差）

来源：深数宏观（DeepMacro）

风险：通货膨胀走低导致风险更低，即使利率不得不走高

风险随着通货膨胀的变化而变化。通货膨胀下行，风险也下行。我们衡量系统性风险的指标——全球风险指数（GRI）目前低于其长期平均水平（见图4a）。当通货膨胀失控时，市场风险和信贷/新兴市场风险去年都上升直到初秋，但它们几乎在通胀一开始下降时也开始下降，并远远早于全球通货膨胀放缓成为公认的事实。去年银行风险不露声色，目前仍然较低。

去年最大的忧虑之一是美联储为应对通胀过度紧缩，会破坏某些东西并导致避险情绪激增。这种情况并未发生；事实上，恰好相反，因为大幅加息给了市场信心，相信通胀不会进一步上升到失控。

现在，这种担忧已经转变为担心美联储会过度收紧，将经济推入衰退，其结果是相同的：避险情绪激增。经济增长确实有可能放缓，我们对上周鲍威尔主席和美联储进行的机器驱动的解读表明，他们的态度仍然鹰派，加剧了经济增长放缓的风险。然而，随着增长放缓而来的通胀下降，将证实近几个月出现的避险情绪的下降。我们要记住（再次强调，在没有系统性金融压力的情况下），更低的通胀本身有自我修正机制，最终会促使经济增长上升。市场对这些经济增长的积极面的关注程度至少与其关注经济增长消极面的程度相同。

图4a. 深数宏观（DeepMacro）全球风险指数，2017年1月1日-2023年2月4日（百分比，样本时间自1994年1月1日开始）

来源：深数宏观（DeepMacro）

外汇：中性美元（但兑令人意外的欧元做空）

深数宏观（DeepMacro）外汇投资组合FX-1在二月初对美元基本上是净中性。美元兑欧元和日元为做空，兑英镑为做多。由于欧元利差更好以及英镑的利差更弱，利差支柱“开启”。欧洲央行可能比英国央行（及很多其他央行）加息更多次。因此，美国一月份令人震惊的非农就业人数报告尘埃落定之后，欧元可能会恢复其上升趋势。得益于美国经济的强劲以及美联储的言论（我们机器驱动的模型将鲍威尔主席的新闻发布会解读为鹰派的）应该会使美联储即将完成加息的希望破灭，美元也从利差中获得适度做多头寸。

日本首相岸田文雄预计将很快向国会提交日本央行行长候选人。有传言（或消息透露）称，行长候选人为现任日本央行副行长雨宫正佳。考虑到雨宫正佳是日本央行最近很多非传统的宽松政策（如针对十年期日本国债的“收益率曲线控制（YCC）”政策）的设计者，市场认为其属于“鸽派”。我们预计，在该观点基础上的日元疲软将是短暂的。日本央行对收益率曲线控制（YCC）的预期成本越来越不满意，尽管与十国集团其他国家类似的紧缩周期几乎是不可想象的，但日本也将退出一些较为激进政策的迹象应该会支撑日元。

深数宏观(DeepMacro)由华尔街资深经济学家和IT界著名数据科学家创建，利用人工智能分析大量经济数据，将其量化为经济增长因子、通货膨胀因子、全球投资风险因子等指标，预测全球宏观经济趋势。全自动的算法系统利用“大数据”在官方数据发布之前，分析经济状况并获取对市场重要但官方数据未能很好覆盖的数据。基于这些指标，深数宏观(DeepMacro)构建了各种资产类别的中期投资组合，包括短期利率、外汇和全球资产配置，都取得了很好的业绩。深数宏观(DeepMacro)与世界各地的金融机构，包括主要银行、主权财富基金和全球对冲基金等密切合作，提供付费内容、专有指标和咨询服务。有关更深入的数据分析和专业解释，请联系info@deepmacro.com。