（报告出品方/分析师：华创证券 郑辰 黄致君）

一、创新中药领军企业，扰动出清生机焕发

康缘药业为国内创新中药领军者，已建立国际先进的创新药物研发体系，截至 2022 年底拥有 46 个中药独家品种，其中 6 个品种进入 2018 版基药目录，品种资源极为丰富。

公司董事长（实控人）肖伟博士在公司创新研发上起到关键引领作用，并于 2021 年 11 月 新晋中国工程院院士，提升产业影响力；从 2002 年上市到 2019 年，公司业绩始终保持稳定增长；2020 年受新冠疫情及中药注射剂监管趋严等因素扰动，公司收入、归母净利润有所下滑；2021年至今已逐步企稳回升。

（一）院内龙头，厚积薄发

公司前身为 1975 年成立的连云港中药厂，1996 年改制成立连云港康缘制药有限责任公 司，2000 年变更为江苏康缘药业股份有限公司，2002 年于上交所上市。

目前，公司是集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业，位列全国中药企业十强第五位，中国医药企业创新力二十强，研发实力连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位，已成长为国内创新中药的领军企业。

（二）院士加持，创新为纲

研发模式。

公司建立了国际先进的创新药物研发体系，通过“研发一代、规划一代”的合理布局，运用药物开发的先进技术，研制具有国内外领先水平、具有临床优势和特色的创新药物。同时，公司集成生命科学前沿技术，解码上市中药品种的物质基础及作用机制，持续提升已上市产品的生产全过程质量控制水平，并通过上市后循证医学临床再评价，阐明产品的临床优势和安全性，以及为上市品种的学术推广及临床合理用药提供支撑。

技术与研发优势。

公司拥有一支 400 多名科研人员组成的研究队伍，涵盖中药学、天然药物化学、药物化学、药剂学、药物分析、药理毒理和临床医学等专业领域，具有丰富的新药研制、中试放大研究及产业化经验，人员及专业配备合理。

公司先后建设了国家博士后科研工作站、国家认定企业技术中心、中药制药过程新技术国家重点实验室、中成药智能制造国家地方联合工程研究中心等国家级科研平台。与南京中医药大学、中科院上海药物研究所、沈阳药科大学、上海中医药大学、英国曼彻斯特大学生命科学学院等共建联合实验室，开展产学研深度合作，在自主创新的基础上，加强与国内外一流科研机构的协同创新，可以保证公司产品梯队的不断壮大和深入研究。

董事长（实控人）肖伟博士新晋院士。

截至 2022 年 Q3，公司董事长（实控人）肖伟博士是公司第一大股东，直接控股 2.91%，同时肖伟博士控股的江苏康缘集团有限责任公司间接持股 30.14%，董事长合计控股比例为 22.16%。

肖伟博士在中药新药创制、生产过程质控、智能制造领域潜心研究 30 年，为提升我国中成药、天然药物研发和制造技术水平做出重大贡献，并于 2021 年 11 月新晋中国工程院（医药卫生学部）院士。

肖伟博士于 2000 年起担任公司董事长至今，在公司创新研发上起到了关键引领作用。

（三）品种丰富，硕果累累

据 2022 年半年报，公司产品共有 106 个品种被列入 2021 版国家医保目录，其中甲类 45 个，乙类 61 个，独家品种 23 个；共有 47 个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为 6 个。

（四）扰动出清，生机焕发

政策、疫情的负面影响消除，经营业绩有望快速恢复。

自上市以来，公司的营收和归母净利润均实现了持续增长，2019 年公司达到收入峰值 45.66 亿元（+19% yoy），归母净利润 5.1 亿元（+18% yoy）。

后因中药注射剂监管趋严、银杏二萜内酯葡胺注射液医保谈判降价超 70%，叠加新冠疫情对公司抗感染条线造成负面冲击等综合因素，2020 年公司收入同比下降 34%。

2021 年，疫情对公司业绩扰动逐步减少，收入和归母净利润分别实现 36.49 亿元和 3.21 亿元，同比增长 20%和 22%。

二、品种资源极为丰富，增长潜力亟待释放

公司拥有 6（独家基药）+2（中药注射剂）+1（中药新冠口服）+37（中药独家品种）的核心产品布局，未来具备较大的增长潜力。

抗感染线，金振口服液为儿科止咳头部品种，正处于快速放量阶段；杏贝止咳颗粒则聚焦成人市场，后续空间更为广阔；热毒宁在经历疫情影响及广东集采温和降价后有望企稳回升；散寒化湿颗粒于 2022 年 10 月上市，并于 2023 年 1 月入选《第十版新冠诊疗方案》，用于轻型、中型患者治疗，增加业绩弹性。

心脑血管线，银杏二萜内酯产品优势显著，近年来借力招商代理模式快速放量，目前经历过国谈降价后续约，价格体系已经基本稳定，未来有望持续放量。

此外，在骨科、妇科等领域，公司亦布局复方南星止痛膏、腰痹通胶囊和桂枝茯苓胶囊等 3 款独家基药及若干独家品种，市场空间较为广阔。

（一）抗感染：多品种发力，市场空间广阔

流感是病毒感染最常见疾病类型，中药在防治流感上经验丰富。流感为常见的上呼吸道感染，严重危害人群健康，其传播迅速，每年可引起季节性流行。

据北京市疾病预防控制中心研究，2017-2018 流行季北京市流感感染率为 10.46%，发病率 6.92%，全人群对流感普遍易感。

中医认为流感属于时行感冒，因其易于入里化热、传染性强，属于瘟疫范畴，千百年来中医中药在防治瘟疫方面已经积累了宝贵经验。

1、金振口服液：着力打造儿科止咳大品种

儿童是流感的高发人群，咳嗽为其主要症状之一。每年流感流行季节，我国儿童流感罹患率为 20-30%，在秋冬或冬春高流行季节，儿童流感年感染率可高达 50%左右。儿童流感多表现为发热，体温 38 ，并伴有咳嗽和（或）咽痛。

据中康开思数据，2021 年等级医院小儿止咳祛痰类中成药销售额为 19 亿元，同比增加 95%，2022 年前三季度市场持续恢复，销售额同比增加 15%。

从市场份额看，小儿止咳祛痰类产品中，2021 年金振口服液在院内渠道销售额位列第二，市占率为 18%，产品优势明显。

金振口服液源自“羚羊清肺散”名方优化，主治小儿痰热咳嗽。

金振口服液由小儿痰热咳嗽民间名方“羚羊清肺散”优化而来，曾是黑龙江中医学院附属医院儿科使用近 50 年的处方。公司对这一处方进行了工艺和剂型改革，制成便于小儿服用的金振口服液。

金振口服液主要有效成分包括山羊角、平贝母、大黄、黄芩、青礞石、石膏、牛黄、甘草 等，具有抗病毒、抗炎、平喘、解热、祛痰、止咳六大药理作用，不含防腐剂与麻黄碱，6 个月以上的婴幼儿即可服用。

金振口服液在儿科中成药市场中日费用具有性价比。根据中康开思数据，2021 年金振口服液的销售额位列等级医院儿科止咳祛痰类中成药第二，销售额超 3 亿元。2022 年，金振口服液在各地医保中标平均价格为 5.41 元/最小单位（10ml），与同类中成药相比具有明显性价比优势。

金振受益基药政策红利，实现全国销售渠道下沉拓展。

金振口服液于 1997 年上市，2015 年经过品种二次筛选、更换新包装价格提升后收入快速提升。2015-2019 年，金振口服液收入从 0.94 亿元提升到 6.10 亿元，年复合增速接近 60%。由于疫情对常规呼吸品种造成冲击，2020 年金振销量短暂下滑，2021 年金振销售额快速反弹重回大品种之列，2021 年销售额达到 6.66 亿元。

我们预计未来随着市场开拓，金振口服液有望在全国更多省份和地区中标，进一步提高金振口服液的覆盖范围。金振口服液上市以来，陆续入选多项诊疗指南、专家共识等，品牌影响力持续增强，未来有望进一步打开广阔的 OTC 市场。

2、杏贝止咳颗粒：百亿市场，潜力较大

成人止咳类中成药院内、外市场规模相当，疫情后呈稳健增长趋势。

据中康开思数据，2021 年成人止咳祛痰类中成药市场规模在 185 亿元，同比增长 10%。尽管 2022 年全国部分地区依然受疫情散发、四类药品限售等因素影响，2022 年前三季度止咳祛痰类中成药依然持续稳健恢复，市场规模整体同比增长 10%。

看院内市场，2021 年成人止咳祛痰类中成药中苏黄止咳胶囊市场份额位列第一，销售额超过 17 亿元，成人止咳市场具备孕育大品种的土壤。

杏贝止咳颗粒主治成人止咳。

杏贝止咳颗粒是国医大师周仲瑛教授治疗外感咳嗽表寒里热证的经验方，由麻黄（蜜炙）、苦杏仁、桔梗、前胡、浙贝母、百部、北沙参、木蝴蝶、甘草组成，具有显著的止咳、化痰、利咽、护肺作用。

杏贝止咳颗粒是公司潜在重磅口服品种。公司的杏贝止咳颗粒于 2005 年获批上市，2018 年进入国家基药目录。

杏贝止咳颗粒属于公司二线品种，公司过往在销售投入上没有给予充分重视。但是公司在呼吸科学术积淀深厚、医生资源丰富，优势显著，杏贝止咳颗粒和其他呼吸科优势品种在销售渠道上协同作用显著，仍有较大潜力待挖掘，未来与其他品种组合出击有望实现共同量增。

3、热毒宁：集采温和，触底回升

成分明确，药理作用突出，生产工艺有保障。热毒宁注射液作为公司主力产品之一，于 2005 年获批上市。热毒宁注射液由青蒿、金银花、栀子三味中药组成，主要用于清热、疏风、解毒等呼吸科的适应症。

热毒宁注射液化学结构明确成分超 75%，经过深入广泛的药学、基础医学、临床医学研究，热毒宁注射液的三大突出药理作用得以验证。热毒宁的三味药材均取自 GAP 种植基地，同时先进的中药提取技术及中药注射剂制药技术，成熟稳定的生产工艺及全过程质量控制保证产品各批次质量的均一、稳定。

广东联盟集采降价温和，销售有望触底回升。

由于热毒宁注射液成分简单、疗效明确，成人注射 6 支就能见效，产品于 2005 年上市后迅速打开市场，2009 年被纳入国家医保。

2017 年开始中药注射剂政策趋严，热毒宁注射液“限二级及以上医疗机构重症患者”使用。

2020 年受疫情冲击，热毒宁注射液的销售量从 2019 年的 5,262 万支同比减少 62%到 1,979 万支。

2021 年院内常规诊疗量尚未恢复，叠加销售团队对注射液的重视程度下降，全年销量与上年基本持平，达 2,055 万支，同比增加 3.8%。

价格方面，据中康数据库，2022 年热毒宁注射液的医保中标价为 33.15 元/支。

2022 年 4 月，根据广东联盟清开灵等中成药集中带量采购公示，热毒宁注射液的拟中选价格为 26.19 元/支，降幅 21%，有望促进公司在广东地区的迅速放量。

随着后疫情时代院内常规诊疗量反弹，特别是疫情相关如呼吸科室，常规感冒用药销售恢复，未来公司存量医院的单院产出将逐步反弹。

其次，热毒宁注射液上市以来，先后被纳入甲型 H1N1 流感、手足口病、人感染 H7N9 禽流感、登革热等多项流行性疾病的诊疗方案，疫情期间热毒宁注射液还被纳入了试行第七版到第十版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》，亦极大提升了人们对热毒宁注射液的认知和接受度。

因此，我们预计热毒宁注射液将会在未来实现持续平稳增长。

4、散寒化湿颗粒：入选新冠指南，助力市场拓展

散寒化湿颗粒是依据第六版至第九版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》中的“寒湿疫方”研制的 3.2 类中药新药，于 2022 年 10 月获得药品注册证书。

散寒化湿颗粒集合了汉代麻杏石甘汤、汉代葶苈大枣泻肺汤、明代达原引、宋代神术散、清代藿朴夏苓汤五大经典名方，结合疫情防控期间临床实际使用药物的生产工艺，研制开发成散寒化湿颗粒。

该药用于治疗寒湿郁肺所致疫病，适用症状为发热、咳嗽、咯痰等。

2023 年 1 月，第十版新冠诊疗方案发布，散寒化湿颗粒是唯一新增纳入的中成药，用于轻型、中型患者治疗。

2022 年 12 月，江苏省医疗保障局将散寒化湿颗粒临时纳入基本医疗保险支付范围，医保支付标准为 289 元/盒，有望助力散寒化湿颗粒快速打开市场。

（二）心脑血管：银杏二萜发力，聚焦大适应症

脑卒中发病率高、危害性大，有效诊治意义重大。

脑卒中是由于脑部血管突然破裂或因血管阻塞导致血液不能流入大脑而引起脑组织损伤的一组疾病，包括缺血性（占 比约 70%）和出血性卒中。

据全球疾病负担报告（GBD）数据，2019 年我国缺血性脑卒中有 287 万新发病例，现存病例数为 2418 万，未来随着人口老龄化预计新发患者人数将持续增加。

据《中国急性缺血性脑卒中诊治指南 2018》，我国住院急性缺血性脑卒中患者发病后 3 个月时病死率 9%-9.6%，致死/致疾率 34.5%-37.1%，1 年病死率 14.4%-15.4%，致死/致疾率 33.4%-33.8%。脑卒中给患者和社会带来沉重负担，因此对脑卒中进行及时诊治意义重大。

脑卒中相关中成药注射剂市场广阔，格局良好。

由于患者基数庞大，对症治疗的中成药注射剂市场广阔。据中康开思数据，2021 年用于治疗中风偏瘫脑梗等治疗领域的中成药注射剂销售额为 77 亿元。

由于脑卒中发病症状严重，致死/致残率较高，医生和患者对治疗药物的重视程度高，中风相关中成药注射剂竞争格局呈头部集中，前五大注射剂份额占比超过 80%，公司的银杏二萜内酯葡胺注射液在院内市场销售额位列第四，市占率 13%。

1、银杏二萜内脂：价格企稳，销量回升

银杏制剂是心脑血管领域中化学成分、作用机理最清晰的种类，广泛应用于脑卒中治疗。

银杏叶中的主要有效成分包括银杏黄酮类化合物和银杏内酯类化合物，其中银杏内酯类化合物是血小板活化因子（PAF）受体拮抗剂，能够有效抗血小板聚集、抗炎。

银杏内酯由倍半萜内酯和二萜内酯组成，倍半萜中的白果内酯用于神经系统病、肌肉痉挛等，具有神经保护作用；而银杏二萜内酯的主要作用为抗血小板，其中银杏内酯 B 的作用最强。

银杏二萜内酯葡胺注射液是公司历经十五年研发的中药 5 类新药。

公司通过解析银杏叶中效应物质谱，明确银杏叶中抗脑卒中药效最强的银杏二萜内酯类核心成分组合（GA+GB+GK），开发出高纯度的创新中药银杏二萜内酯葡胺注射液。

银杏二萜内酯葡胺注射液能够活血通络，改善缺血脑组织的微循环状态，增加脑组织的血流量，调节血液流变学状态；同时还可以减轻脑水肿状态，减小脑梗死面积，抑制脑部血小板聚集，防止血栓的形成，进而保护受到损伤的脑组织。

根据临床试验数据显示，相比常规西药治疗，采用银杏二萜内酯葡胺注射液治疗急性脑梗死的效果良好，可减轻患者的神经功能损伤，改善其血液流变学指标、生活能力以及生存质量。

银杏高端萜类内酯制剂有望进一步替代。

我国市场上的主流银杏制剂有舒血宁、银杏达莫、银杏叶提取物、银杏内酯、银杏二萜内酯等，除银杏叶提取物注射液之外其他四个注射液药品均在国家医保目录中。

银杏二萜内酯在有效成分含量、临床疗效、药品安全性方面较中低端产品有较大提升，在银杏提取物类注射液市场取代效应明显。

国谈后实现以量补价，经历 2 次国谈后未来银杏二萜内酯葡胺注射液价格有望保持稳定。

银杏二萜内酯在 2017 年进入医保目录，2019 年国谈后医保支付价格从 316 元/支降低到 93.7 元/支，2021 年维持 93.7 元/支的价格。

国谈降价虽然使银杏二萜内酯注射液的价格在短期受到冲击，但是亦大幅降低了脑卒中患者的日治疗费用，有利于产品更快渗透到二级及以下的基层医院。

银杏二萜内酯葡胺注射液上市后，公司借力代理销售模式，在传统中药注射液监管趋严背景下凭借产品技术优势补位，迅速打开市场，以量换价。

2020-2021 年，银杏二萜内酯葡胺注射液销量达 821、1029 万支，同比增加 130%、25%。

银杏二萜内酯葡胺注射液历经两次国谈后，我们预计未来医保中标价的降价空间将有限。

同时，银杏二萜内酯葡胺注射液相比其他银杏制剂成分明确应用广泛，市场竞争力强，代理模式下将有机会快速覆盖更广阔的市场，进而提高市场占有率。

我们预计公司的银杏二萜内酯葡胺注射液的竞争优势将会进一步体现，有望实现长期较快增长。

2、其他心脑血管品种

除了银杏制剂外，公司在心脑血管领域还有天舒胶囊、龙血通络胶囊、通塞脉片、益心舒片、大株红景天胶囊、苁蓉总苷胶囊等多个口服品种。

据中康开思数据，2021 年院内市场心脑血管疾病用药（不含高血压）中成药市场规模为 427 亿元，是院内中成药规模最大的品类。

未来有望受益于心脑血管发病率的持续提升，公司多款心脑血管品种有望持续实现较快增长。

（三）骨科：布局两款独家基药

1、受益于老龄化骨科领域用药需求旺盛

骨科相关疾病主要包括椎间盘疾病、炎性多关节炎以及其他关节病等，多以老年人为主。

据《2022 中国卫生健康统计年鉴》，2021 年肌肉骨骼系统和结缔组织疾病的医院出院病人人数为 323 万人，45 岁及以上占比 78.3%。预计未来随着老龄化加剧，人们健康意识提升，未来骨科患者人数将会持续增长。

中医药在治疗膝骨关节炎方面受到越来越多的关注，也是我国膝骨关节炎防治的主要手段之一，尤其是极具特色的中医外治法具有显著的疗效，能减少口服非甾体类抗炎药等药物的不良反应，具有独特优势。

据中康开思数据，2021 年肌肉骨骼系统贴剂中成药院内、外市场规模为 119、159 亿元， 同比增长 24%、8%，2022 年前三季度院内市场维持正增长，同比增长 6%，受多地疫情散发影响零售终端市场规模略有下滑，同比下降 2%。

2、骨科领域外用、口服均有布局

公司在骨科领域有两个品种于 2012 年进入全国基药目录，分别是外用的复方南星止痛膏， 以及内服的腰痹通胶囊。复方南星止痛膏针对骨性关节炎，腰痹通胶囊则针对腰部疼痛，公司骨科领域产品适应症布局全面。

康缘药业在骨科领域营业收入持续增长，2017-2021 年收入年复合增速为 10%。

复方南星止痛膏剂型占优。

复方南星止痛膏是南京中医药大学刘为民教授牵头，以古方四虎散为基础，参考了丁桂散方、宝珍膏方、普救万全膏方等祖国医学方剂，历经 10 年精心研制而成的外用贴膏。

复方南星止痛膏含有生天南星、生川乌、丁香、肉桂、白芷、细辛、川芎、徐长卿、乳香（制）、没药（制）、樟脑、冰片十二味药，用于寒湿瘀阻所致的关节疼痛、肿胀、活动不利等。目前复方南星止痛膏已覆盖 20,000 家医疗单位，产品应用广泛、疗效确切，深受医生和患者认可。

腰痹通胶囊针对腰部疼痛，进一步拓展适应症。

腰痹通胶囊是公司根据中医学治疗腰背痛理论，经过多年研发开发出的纯中药胶囊产品。腰痹通胶囊含有川芎、三七、白芍、延胡索、牛膝、熟大黄、狗脊、独活等有效成分，用于血瘀气滞、脉络闭阻所致的腰痛。

2016 年腰痹通胶囊荣获中华中医药学会科学技术奖一等奖，2019 年入选风湿病中西医结合诊治指南等。未来骨科用药市场受益于老龄化趋势将长期保持增长，预计公司骨科领域两大独家基药产品也随之向好发展。

此外，公司筋骨止痛凝胶在 2020 年底被纳入国家医保目录，2022 年迅速放量，预计未来将成为新的潜力品种。我们预计骨科领域收入有望保持稳定的增长。

（四）妇科：古典名方桂枝茯苓积淀深厚

1、妇科中成药市场平稳发展，公司居细分市场前列

随着社会发展和女性自我保健意识的提高，妇科用药市场发展平稳。根据中康开思数据，2021 年等级医院调经类中成药（口服）销售额为 21 亿元，同比增长 13%。

调经类中成药的院内市场格局较为分散，但公司的散结镇痛胶囊和桂枝茯苓胶囊位列前茅，分别为第三和第四，2021 年的市占率分别为 7.8%和 7.6%。

公司的散结镇痛胶囊和桂枝茯苓胶囊均属于独家、医保品种，其中桂枝茯苓胶囊于 2012 年纳入全国基药目录。

2、活血化瘀第一方，历史积淀深厚

桂枝茯苓胶囊是妇科业务的核心品种，1995 年获得国家新药证书，2004 年纳入国家医保甲类药品，2012 年纳入基药目录。

桂枝茯苓胶囊历史积淀深厚，其起源于汉代张仲景《金匮要略》桂枝茯苓丸方。

公司将桂枝、茯苓、牡丹皮等中药原材料经过现代化的智能制造体系生产而成，主要适用于活血化瘀、痛经、月经不调等妇科疾病。针对不同疾病，桂枝茯苓胶囊开展了一系列大样本循证临床研究。

研究表明，桂枝茯苓胶囊在治疗原发性痛经、子宫肌瘤、盆腔炎以及乳腺增生等妇科疾病方面效果显著。

3、未来有望保持稳健增长

桂枝茯苓胶囊作为公司传统优势品种，终端医院覆盖广泛，疫情期间医院常规业务受损，未来疫情扰动减小常规业务恢复正常增长，医院产出有望反弹。我们预计公司的妇科领域未来将会保持平稳增长趋势。

三、研发创新成果显著，销售体系大幅优化

研发方面，公司始终坚持以创新驱动发展，研发投入长期稳居中药行业前列，并聚焦于中药优势领域；2020 年以来公司先后上市 4 款中药新药，分布在病毒感染及骨科领域等；目前在研中药新药 30 余项，主要分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，已形成了良好的研发管线；其中紫辛鼻鼽颗粒已进入三期临床，另有 7 款产品进入二期临床。

销售方面，公司采用学术推广、招商代理、普药助销三位一体的销售模式，近年来通过设立“医院主管制”、加大招商代理力度等方式，持续深化销售改革；此外，公司于 2022 年 4 月发布股权激励计划，激励对象主要为销售及研发条线相关人员，较好激发一线人员动力。

（一）研发投入较高，创新成果显著

1、研发投入较高

公司始终坚持以创新驱动发展，在肖伟院士领衔下长期稳居中药行业创新能力第一方阵。

公司是通过科技、研发推动中药现代化的行业领军型企业，多年来始终以振兴国药为使命，积极实施创新驱动战略，加大研发投入，建立了国际先进的创新药物研发体系，在新药证书、有效发明专利、承担国家重大科研项目的数量上均居行业领先水平。

2021 年，公司研发支出占比从 2017 年提升 6 个百分比到 14%，研发支出金额超 5 亿元。公司始终把提升研发实力作为重要战略之一，将研发投入到新产品开发和已上市品种培育两方面。

2、新药陆续上市，研发管线丰富

公司研发优势陆续转化为创新中药成果落地。自 2020 年，公司上市 4 款中药创新药，分布在病毒感染、骨科领域等。公司中药创新药上市为患者提供了新的选择（品种、剂型），同时也丰富了公司优势领域的产品线。

目前，公司在研中药新药 30 余项、化药创新药 10 余项，在研的中药新药项目主要分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，已形成了良好的研发管线，为未来营收的增长打下基础。

截至 2021 年底，用于治疗过敏性鼻炎的紫辛鼻鼽颗粒已经进入Ⅲ期临床研究；分别适用于血栓性浅静脉炎急性期的静脉炎颗粒，和支气管慢性持续期的九味疏风平喘颗粒，均属于 1.1 类中药新药，已经获批临床许可。

（二）销售体系大幅优化

1、三位一体的销售模式

针对不同的药品类型，公司采用不同销售模式有的放矢。

学术推广是公司最主要的销售模式，主要针对公司优势战略大品种。招商代理通常对空白市场或部分销售额较小的潜力品种，采用招商代理模式对自营模式形成有效补充。例如，2017 年银杏二萜内酯葡胺注射液纳入国家医保后，公司采用代理模式快速打开市场，提高市场占有率。

学术推广是公司医药销售的主要特色。

公司坚持自建销售队伍，成立高端市场、基层市场、民营市场、第三终端市场销售团队，依靠专业学术推广队伍，通过专业医疗领域的学术带头人和各种层级、各种形式的学术推广活动，把产品临床应用研究成果传递给各级医疗机构目标医生与店员，从而提高公司医药产品的知名度和医生的认可度。同时终端药品使用情况也能由销售团队反馈至生产系统、研发系统，对公司的质量管理、研发创新、库存控制起到了积极的促进作用。

招商代理模式是专业学术推广的补充销售模式，主要是针对公司部分新上市产品，为了实现快速的市场覆盖，形成市场规模，在全国进行精细化招商，由经销商为公司提供分销配送服务，公司为经销商提供学术支持、监管考核，双方在互利共赢的基础上扩大产品的市场占有率。

普药助销模式主要是针对大众化的非独家产品，公司通过与医药商业公司合作完成面向终端的市场分销工作。

2、多方面深化销售改革

组织架构方面，销售改革后公司采用按地区划分的医院主管制，销售条线管理层级自上而下依次为公司副总经理、销售子公司、省区经理和医院主管，公司取消了省区经理和医院主管之间的地区经理职位，形成了扁平化的金字塔式管理模式。

激励机制方面，医院主管制缩短了终端管理层级，有效地激发了销售人员的动力。同时医院主管与终端销售代表覆盖的终端医院一致，团队内部目标高度统一，亦提高了营销资源的利用效率。2021 年，康缘药业销售人员达到 2,898 人（-31% yoy），人均创收达到 126 万元（+74% yoy）。

销售模式方面，公司根据各市场情况匹配不同的市场资源，针对各业态制定差异化策略，特别是针对销售薄弱地区公司采用代理模式快速进入市场。例如，银杏二萜内酯葡胺注射液于 2017 年进入全国医保目录后，江苏以外的地区公司采用代理模式快速以量换价，2017-2021 年产品销量从 96 万支提升到 1,029 万支，年复合增速达 81%。目前代理模式在公司整体收入中的贡献接近三分之一。

（三）激励机制健全，夯实竞争优势

2022 年 4 月公司发布新一期股权激励计划，计划向不超过 163 人的激励对象授予限制性股票 880 万股，授予价格 7.92 元/股。

公司本次激励计划的激励对象包括：

1）公司董事、负责销售业务的高级管理人员；

2）公司研发系统及销售系统核心人员等公司的核心骨干人员。

从本次股权激励的解锁条件看，公司不仅以 2022-2024 年的营业收入增长率和净利润增长率作为业绩考核目标，而且还增加了需要同时满足非注射剂产品的营业收入增长目标。

公司新一期股权激励以销售人员为重点激励对象，尤其是医院主管，彰显了公司对销售端的重视，激发了终端销售团队员工的积极性，不但有望带动公司未来业绩中枢上移，同时非注射剂板块持续发力，促进产品结构优化。

四、公司具备成长潜力

1、收入拆分与盈利预测

关键假设：

1）病毒感染：病毒感染性疾病产品线的代表品种有金振口服液、杏贝止咳颗粒、热毒宁注射液、散寒化湿颗粒等。预计未来金振口服液、杏贝止咳颗粒等优势品种处于快速放量期，热毒宁注射液销售有望触底反弹，散寒化湿颗粒于 2022 年 10 月上市，有望借助新冠指南快速提升知名度。

2）心脑血管：心脑血管产品线的代表品种有银杏二萜内酯葡胺注射液等。预计未来银杏二萜内酯葡胺注射液持续放量，其他品种未来恢复正常增长。

3）骨科：骨伤科产品线的代表品种有腰痹通胶囊和复方南星止痛膏等。预计未来复方南星止痛膏和腰痹通胶囊将会受益于人口老龄化持续稳健增长。

4）妇科：妇科产品线的代表品种有散结镇痛胶囊、桂枝茯苓胶囊等。由于妇科用药市场竞争格局稳定，预计未来妇科领域，散结镇痛胶囊和桂枝茯苓胶囊等多个大品种将持续稳健增长。

2、可比公司估值

我们选取与公司业务属性接近的三家以创新研发能力见长的中药公司作为可比公司，分别为以岭药业、新天药业、方盛制药，其 22 年平均 PE 估值为 31 倍，考虑到 23 年估值切换以及公司为院内龙头应享有溢价等因素，我们给予公司 23 年 35 倍目标 PE。

3、远期空间广阔

目前院内中成药市场规模约 2,000 亿元，随着国家对中医药产业的支持力度不断强化，实施细节逐步清晰，未来院内中成药景气度有望快速提升；广阔的市场空间有望培育出一批百亿销售级别的中药头部企业。

当下院内市场正逐渐由“销售为王”向“产品为王”转变，康缘药业多年来始终坚持对创新研发的高投入，为中药行业极其稀缺的逆行者；多年积淀已开花结果，公司已上市品种及在研管线布局均为中药企业顶级；同时，近年来公司采取更为市场化的运作方式，原有销售体系已大幅优化。

综合来看，公司最终将会成长为院内中药头部企业。

预计公司 2022-2024 年归母净利润为 4.37 亿元、5.50 亿元、7.17 亿元，同比增长 36.2%、 26.2%和 30.2%，当前股价对应 PE 分别为 30、24、18 倍，给予 23 年 35 倍目标 PE，对 应目标市值 193 亿元。

五、风险提示

1、产品研发进度不及预期；

2、核心品种集采降价幅度超过预期；

3、公司销售改革进度不及预期。

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