（报告出品方：民生证券）

1 钨资源大国，战略地位特殊

我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一，2021 年占比分别为 51% 和 83%。2021 年全球钨资源储量约 467 万吨，中国钨资源储量为 240 万吨，占 比最大为 51%；全球矿山钨产量约 10 万吨，中国矿山钨产量为 8.3 万吨，占比最 大为 83%，且 1994 年以来，我国一直贡献世界最大的钨矿产量。

国家对钨矿开采实行总量控制，钨矿的主采及综合利用指标逐步提升，但是增 量较小。钨矿主采指标由 2016 年的 7.32 万吨增长至 2022 年的 8.12 万吨，CAGR 为 2%；综合利用指标由 1.81 万吨增张至 2.78 万吨，CAGR 为 7%；钨矿开采总量指标由 9.13 万吨增长至 10.9 万吨，CAGR 为 3%。我国钨矿主要分布在江西， 湖南，广东，广西等地，2022 年江西省钨精矿开采总量控制指标为 4.06 万吨，占 全国总量的 37%，居第一位，其次为湖南省（2.6 万吨），河南省（1.23 万吨）。

钨资源虽然在我国蕴藏丰富，但是从全球来看，它在地壳中的含量较少（只占地壳重的 0.001%左右）。然而钨金属因为其硬度大，熔沸点高，能耐高温，耐 侵蚀等特点，通常被加工成硬质合金工具，钨特钢等，被应用于交通运输、采掘、 工业制造、军工等领域，是加工国之重器的关键工具，素有“工业牙齿”之称， 更是“高端制造业的脊梁”。正是因为钨资源的稀缺性和不可替代性，我国将钨 视为战略性资源，它的开采受到国家的严格管控。

在开采指标的限制下，供应端难有大的增量。2022 年（1-11 月）钨精矿的产 量约为 10.7 万吨，同比提升 8.82%，相比 2021、2020 年，增速放缓。2022 年 前三季度，钨精矿的开工率高于去年同期，自 10 月起，开工率下滑至 60%以下， 近期为 54%左右。

我国每年会进口少量钨精矿，2022 年 1-10 月进口量为 4875.83 吨，同比 增加 16.7%，进口国主要是朝鲜（2169.3 吨）、缅甸（776 吨）、玻利维亚（421.4 吨）等。

2022 年国内仲钨酸铵产量有所增长，但近期开工率低于去年同期，可能因下 游需求较为疲软，生产放缓所致，明年国内需求复苏后或许有所改善。2022 年 1- 11 月国内仲钨酸铵产量为 11.32 万吨，同比增长 31.02%。2022 年 1-8 月国内 企业开工率高于 2020、2021 年同期，10 月-11 月，开工率略有下滑，分别为 49.86%和 47.52%。

2022 年 1-10 月我国的仲钨酸铵消费量已达到 10.53 万吨，已经超过去年全 年的消费量，今年仲钨酸铵的下游消费结构中，占比最大的是碳化钨领域，消耗约 9.02 万吨，占比 73%，另一领域钨制品消耗量约为 3.29 万吨，占比 27%。2023 年随着国内制造业的逐步恢复，对于钨的消费量或将继续提升。

2 硬质合金领域，从工业的“牙齿”到高端制造的 “脊梁”

钨的初级消费领域看，2022 年下游总消费量或将同比增长 5.34%至 6.82 万 吨，其中，硬质合金行业的钨消费量最大约为 4.25 万吨，同比增长 11.11%，占 比 62%。钨下游消费领域还包括钨材、钨特钢以及钨化工，除了钨特钢，其他领 域将同样实现增长，2022 年钨材、钨特钢以及钨化工消费量或将分为 1.28 万吨、 1.02 万吨、2680 吨，同比变化 2.06%、-9.91%、2.80%。

钨精矿的供应受指标控制难有大的增量，然随着制造业复苏，对于精矿的需求 将提升，钨精矿供应预计将偏紧。2021 年钨精矿供需平衡变为供应紧缺，为-3313 吨，预计 2022 年-2025 年缺口将由 4780 吨变化至 4036 吨；受供需关系影响， 钨精矿等价格或将继续上升。

在硬质合金的下游消费结构中，占比最大（45%）的是切削工具合金，其次是 耐磨工具合金（27%），矿用工具合金（25%）。

中国硬质合金行业产量呈增长态势，产品的国际竞争力在不断提升，逐步推进 国产化替代进程。国内硬质合金行业产量从 2017 年的 3.38 万吨增长至 2021 年 的 5.1 万吨，CAGR 为 10.83%。虽然 2022 年 1-10 月我国出口的硬质合金产品 单价均价约为 11 万美元/吨，较进口单价 42 万美元/吨还有一些差距，但是自 2017 年开始，我国出口产品单价均价就在逐步提升，不断缩小国内外差距。2023 年在 国家自主可控的政策鼓励下，产品创新将更上一个台阶，将更多的输出高端的硬质 合金产品，逐步实现国产替代。

未来制造业将迎来复苏，下游切削刀具对硬质合金的需求量将逐步提升，预计 硬质合金需求量或将从 2021 年的 5.1 万吨，增长至 2025 年的 7.4 万吨，CAGR 为 10.3%。

硬质合金刀具行业将稳步增长，国内市场具备较大的国产化替代的空间。预计 2021 年-2025 年，中国硬质合金刀具消费市场规模将由 238 亿元增长至 283 亿 元，CAGR为4.5%。2015年-2021年我国刀具进口依赖度从37.18%降至23.9%， 2021 年我国进口刀具规模为 106.32 亿元，国产替代空间仍然较大；在国家政策 指引下，国内高端应用领域企业对国产刀具的尝试意愿加强。

国内具有领先的硬质合金刀具生产企业，它们将带领着行业走出创新升级，国 产替代的道路。切削工具生产行业上市公司中，中钨高新 2021 年营收最高约为 33.09 亿元，毛利率约为 35.37%，虽然厦门钨业营收低于中钨高新，但是毛利率 较高。行业中领先的企业还有欧科亿、华锐精密，2021 年切削刀具部分营收分别 为 4.55 亿元、4.85 亿元，毛利率分别为 45.92%、50.30%。在细分的数控刀片领 域中，2021 年中钨高新的产销量约为 1.1 亿片，国内市占率达到 24.4%，领先于 同行业的厦门钨业、欧科亿、华锐精密等公司。中钨高新的数控刀片均价约为 10 元/片，毛利率约为 45%，刀片均价高于欧科亿和华锐精密，与厦门钨业接近，毛 利率高于欧科亿。

3 新兴领域，人造金刚石与培育钻石市场推动顶锤 需求

3.1 顶锤：合成人造金刚石的关键部件

硬质合金顶锤是高温高压法合成人造金刚石等超硬材料的关键部件。顶锤是 合成压机内部的重要耗材，合成压机是生产金刚石单晶和培育钻石的核心装备。由 于顶锤要承受复杂苛刻的压缩、剪切、拉伸应力的作用，加上加热时瞬时锤面温度 达 500 600 ，要求近万次反复使用寿命，因此顶锤大多采用钨钻系列硬质合金 制成，具有硬度高、刚性好、强度高、耐热优良的特性。随着超硬材料产业的技术 升级，工业用大单晶得到广泛应用，叠加培育钻石进入消费领域，形成千亿级珠宝 市场，带动超硬材料产业高速发展。为满足大规格超硬材料产品的合成，提高产品 质量和生产效率，压机大型化成为超硬材料行业的发展趋势，六面顶压机缸径从 550mm 扩大为 850mm，甚至 1100mm。压机大型化带动顶锤大型化发展，为 超大规格顶锤（直径 185mm）的应用创造了良好的机遇。

合成压机是生产金刚石单晶和培育钻石的核心装备，硬质合金顶锤是合成压 机内部的重要耗材。合成压机的合成腔体可以为金刚石单晶合成创造一个超高温 （>1400 ）、超高压（>5GPa）的生长环境，促使活性碳原子生长成稳定的金刚 石晶体。我国所采用自主研发的六面顶压机经过不断的研发突破和技术改进，其在 压机吨位、油缸结构、油缸直径、整机精度、同步性和控制系统等方面不断提升。

碳化钨占六面顶压机顶锤质量分数 87.5%以上。硬质合金顶锤基本采用 WCCo（8% 10%Co，质量分数）合金或其改进型，在成分上并不十分特殊，但其制 备技术大有考究。硬质合金顶锤的工艺流程主要包括压制、烧结、材质鉴定、机加 工、外观检测和包装。目前国内顶锤生产企业陆续引进了冷等静压技术、新的湿磨 工艺、压制工艺，采用了低压烧结等硬质合金先进技术，对产品制造中的缺陷进行 了重点控制，产品质量和稳定性得到很大提高。

随着压机大型化及硬质合金技术进步，锤耗逐步下降。我国硬质合金顶锤的质 量从最早的不足 3 kg 发展到现今 50 kg 左右，而且随着顶锤直径的加大，锤耗在 逐步下降，这得益于压机大型化的促进，也是硬质合金技术进步的结果。随着对人造金刚石合成设备、原辅材料、合成工艺等方面不断优化设计和有效控制，我国六 面顶压机合成人造金刚石技术不断取得突破性进展，逐渐缩小与际先进技术水平 的差距，且生产成本明显低于国际水平。大顶锤实际应用效果已达到相当高的水平， 金刚石生产锤耗已控制在<1kg /万克拉，最好效果为 0.15 0.3kg /万克拉。影响 硬质合金顶锤质量的因素主要包括孔隙、碳含量、WC 晶粒度、钴相、内应力及加 工应力。

3.2 顶锤下游需求以人造金刚石和培育钻石为主

金刚石领域是顶锤行业的核心下游需求。顶锤作为静压法构成超高压高温装 置合成人造金刚石的关键部件，多用于安装在六面合金顶压机活塞的大垫块顶部， 是顶压机的核心构件。顶压机被广泛应用于制造工业金刚石与培育钻石等领域，人 造金刚石和培育钻石从而成为顶锤行业的核心下游需求。

随着科学技术的不断发展，顶压机也逐渐用于高压科学研究领域，如国内科研 所使用的一级大腔体压机基本采用国产六面顶压机，配备 WC 一级顶锤，在压力 低于 5.5GPa、温度低于 1800K 的温压区开展实验研究，与国内工业合成所用的 六面顶压机性能差别不大。 国内人造金刚石的制备方法主要是高温高压法（HPHT）。人造金刚石的制备 方法主要有高温高压法（HPHT）和等离子体化学气相沉积法（PCVD）。HPHT 法 即在高温高压的环境下，石墨“自发地”变成金刚石，是人类历史上首次成功合成 技术，也是国内目前主要方法；热力学上 HPHT 和天然金刚石钻石生成机理几乎 没有任何区别，天然的金刚石是在地底下受到了高温高压生成的，HPHT 法是人造 了一个这样的环境用于制备金刚石。HPHT 法由于其中触媒的存在做出来的金刚 石纯度往往不太理想，应用在光学和半导体等领域时会略显疲态。

3.3 金刚石市场稳定增长，带动顶锤行业需求释放

中国人造金刚石产量位居全球第一。自 1963 年 12 月中国合成出国内第一个 金刚石以来，在 50 多年的时间里，中国人造金刚石产量不断提升。2000 年，中 国人造金刚石年产量第一次突破 10 亿克拉，成为世界上人造金刚石产量最大的国 家。2011 年，中国人造金刚石年产量突破 100 亿克拉，到 2020 年，年产量再次 突破 200 亿克拉，占据全球总产量 90%以上，始终保持全球第一。在国内，金刚 石产量主要集中在河南省，河南产量占全国产量的 80%，主要厂商中南钻石、黄 河旋风、郑州华晶、力量钻石占据全球市场 70%的份额。

国内多个金刚石在建项目带动顶锤行业需求旺盛。根据河南省《2022 年补短 板“982”工程实施方案》规划，在工业金刚石领域，河南省政府将规划建设多个 工业用金刚石生产项目，所有项目投产后将会大大增加金刚石产能和产量放量，进 一步拉动对于顶压机及顶锤的需求量增长，顶锤行业需求前景广阔。

3.4 培育钻石迎来黄金发展期

全球培育钻石市场规模不断攀升。2017-2021 年，全球培育钻石产量由 150 万克拉增长至 900 万克拉。根据贝恩咨询预测数据，2025 年全球培育钻石市场规 模将从 2020 年的 167 亿元增至 368 亿元，其中我国培育钻石市场规模将由 83 亿元增至 295 亿元。

中国培育钻石市场规模全球第一。2021 年全球培育钻石产量共有 900 万克 拉，其中中国产量约 400 万克拉，占比 40%以上，位居全球第一，其次是印度、 美国和新加坡等国家。国内的主要培育钻石生产企业有中兵红箭、黄河旋风和力量 钻石等。

3.5 测算：预计到 2025年消耗的顶锤量将达到 2940.3吨， 2021-2025 年复合增长率 10.1%。

预计 2025 年人造金刚石领域将消耗顶锤需求量达 2939.4 吨，年复合增长率 为 10.1%。2021 年国内人造金刚石产量达 223 亿克拉，其中依赖顶锤生产的 HPHT 法生产的人造金刚石产量为 200 亿克拉。假设每万克拉人造金刚石生产消 耗顶锤数量为 0.9-1kg 左右。预计到 2025 年国内 HPHT 法生产人造金刚石数量 将达 327 亿克拉，带动消耗顶锤需求量为 2939.4 吨，2021-2025 年复合增长率 为 10.1%。 预计 2025 年培育钻石领域将消耗顶锤需求量 0.8 吨，年复合增长率为 23.9%。 2021 年国内培育钻石产量达 400 万克拉，其中依赖顶锤生产的 HPHT 法生产的 培育钻石产量为 360 万克拉。预计到 2025 年国内 HPHT 法生产培育钻石数量将 达 944 万克拉，带动消耗顶锤需求量为 0.8 吨，年复合增长率达到 23.9%。 结合培育钻石以及人造金刚石领域来看，预计到 2025 年消耗的顶锤量将达 到 2940.3 吨，2021-2025 年复合增长率 10.1%。

4 新能源领域，钨丝正成为下一代光伏硅片切割母 线

钨丝可用于硅片切割金刚石线的母线。钨丝是一种以难熔金属钨（W）为主要 原材料的细丝，具有熔点高、电阻率大、强度好、蒸气压低等特点，可广泛应用于 照明市场，现已拓展至光伏领域，用于硅片切割金刚石线的母线。光伏产业链主要 包括硅料、硅片、晶硅电池片、光伏组件、光伏发电系统 5 个环节。上游为硅料、硅片的生产环节；中游为晶硅电池片、光伏组件的生产环节；下游为光伏发电系统 的集成和运营环节。其中，硅片切割是切片环节的主要工序，金刚线可用于硅棒截 断、硅锭开方、硅片切割，其切割性能直接影响硅片的质量及光伏组件的光电转换 性能。随着硅片薄片化及金刚线细线化的推进，用钨丝替代高碳钢丝作为金刚线母 线的趋势逐步明朗。

光伏用细钨丝的生产需要多道工序：首先通过焙烧 APT 得到三氧化钨，经两 次还原反应后生成钨粉，钨粉通过压制、烧结得到钨条，钨条再经过旋锻加工制成 钨杆，钨杆经过拉拔形成粗钨丝，最后粗钨丝经过再次拉拔，以及电解清洗后得到 细钨丝。

硅片薄片化、金刚线细线化不断推进，钨丝替代高碳钢丝大势所趋。光伏硅片 未来将向“大尺寸”和“薄片化”方向发展。“大尺寸”利于在不增加设备和人力 的情况下增加设备产能；“薄片化”提高硅料使用率、减少硅料消耗，进而最终降低光伏产品成本。硅片薄片化仍存在较大发展空间，2021 年，p 型单晶硅片平均 厚度约 170μm，较 2020 年下降 5μm。2021 年，TOPCon 电池的 n 型硅片平均 厚度为 165μm，异质结电池的硅片厚度约 150μm；未来单晶硅片将向 130-160 μm 发展；据光伏协会预测，至 2030 年，单晶硅片厚度将明显下降，达 110-140 μm；此外，硅片厚度会影响电池片的自动化、良率、转换效率等，需满足下游电 池片、组件制造端的需求。

“细线化、高速度”是金刚线主要发展趋势。金刚线越细，固结在钢线基体上 的金刚石微粉颗粒越小，切割加工时对硅片的表面损伤越小，硅片表面质量越好， 硅片 TTV 等质量指标表现也就越好。 金刚线母线细线化长期趋势下，钨丝有望替代高碳钢丝。切割线母线直径及研 磨介质粒度同硅片切割质量及切削损耗量相关，较小的线径和介质粒度有利于降 低切削损耗和生产成本。2021 年，金刚线母线直径为 40-47μm，用于单晶硅片 的金刚线母线直径降幅较大，且持续下降。

硅料价格高企背景下，母线细化助力降本增利。自 2020 年以来，硅料价格震 荡走高。下游硅片厂成本压力较大，希望转向线径更细的金刚线，用钨丝替代高碳 钢丝成为金刚线母线的可能性加大。随着技术发展，光伏用硅片薄片化不断推进， 为节省硅料及降低切割过程中金刚线断线造成的损失，物理性能更为优异的钨丝 替代高碳钢丝大势所趋。

钨丝凭借细径、高破断力及显著经济性，需求将快速增长。钨丝具有细线空间 大、抗拉强度高、破断力强、韧性好、耐疲劳和耐腐蚀等优势，将逐步取代高碳钢 丝来生产金刚线：在同等线径 40μm 情况下，钨丝的断线率、破断力、电阻率、 扭转性能、线耗、稳定性、硬度均显著优于高碳钢丝，可以节省硅料，延长金刚石 线的使用寿命。

全球光伏装机规模不断扩大，拉动金刚线市场增长。在绿色环保、节能减排的 背景下，全球光伏装机规模不断扩大，其中我国太阳能电池片产量占全球总产量比 例较高且优势突出，从而持续拉动金刚线市场增长。根据中国光伏行业协会统计， 2020 年，全国电池片产量约 134.8GW，同比增长 22.2%，占全球总产量 82.50%。 2021 年，全国电池片产量约 198GW，同比增长 46.9%。

光伏钨丝存在技术及前端原料质量双重壁垒，目前能够量产的只有中钨高新 与厦门钨业两家企业。光伏钨基合金母线加入了铼/镧等金属元素，通过提升冲击 镀的镀层厚度，显著提升上砂能力、上砂均匀性，相较于同规格碳钢母线，其强度、 脆断次数低、弹性模量高、耐蚀性更强，掺杂金属的含量及旋锻、拉丝等加工工艺 需要不断进行迭代积累，以逐步优化钨丝金刚线的切割性能。中钨高新及厦门钨业 钨丝生产的技术积累深厚，工艺已经成熟。此外，光伏钨丝细线化对前端钨粉材料 的质量要求很高，厦钨和中钨能够保证稳定的一体化原料供应。

5 投资分析

保障资源安全、供应链安全发展主线明确，看好自主可控所带来的新材料成 长机遇。实现产业链自主可控成为全球共识，国内在上游资源端对外依赖度较 高，在中游高端制造领域较海外差距明显，保障资源安全和国产替代迫在眉睫。 政策端已经不断强调对于能源资源安全和重要产业链供应链安全的自主可控的重 要性，我们有望迎来政策+新兴需求释放的双轮驱动机遇。 钨：战略金属之王，从工业的“牙齿”到高端制造的“脊梁”。钨金属因为 其硬度大，熔沸点高，能耐高温，耐侵蚀等特点，通常被加工成硬质合金工具， 钨特钢等，被应用于交通运输、采掘、工业制造、军工等领域，是加工国之重器 的关键工具，素有“工业牙齿”之称，更是“高端制造业的脊梁”。因为钨资源 的稀缺性和不可替代性，我国将钨视为战略性资源，它的开采受到国家的严格管 控。

我国钨储量及矿山钨产量全球第一。我国钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量 世界第一，2021年占比分别为51%和83%。国家对钨矿开采实行总量控制，钨 矿的主采及综合利用指标逐步提升，但是增量较小。钨矿主采指标由2016年的 7.32万吨增长至2022年的8.12万吨，CAGR为2%；综合利用指标由1.81万吨增 张至2.78万吨，CAGR为7%；钨矿开采总量指标由9.13万吨增长至10.9万吨， CAGR为3%。 制造业复苏、进口替代新领域，钨消费进入新阶段。2021年钨下游总消费量 同比增长13.06%至6.47万吨，其中，硬质合金行业的钨消费量最大约为3.83万 吨，同比增长21.62%，占比59%。我国硬质合金产量逐步提升，然而产品国际 竞争力较弱，产品均价远低于进口产品，但出口产品均价提升较快，随着国内技 术的提升，产品附加值增加，国产替代指日可待。高端硬质合金壁垒的突破以及 优质的硬质合金产品解决方案的提供是未来国内硬质合金行业的发展方向。

光伏切割用钨丝应用前景广阔。光伏硅片未来将向“大尺寸”和“薄片化” 方向发展。在“薄片化”趋势下，“细线化、高速度”是金刚线主要发展趋势。 钨丝具有细线空间大、抗拉强度高、破断力强、韧性好、耐疲劳和耐腐蚀等优 势，将逐步取代高碳钢丝，成为新一代的金刚石切割线母线。 供需偏紧，钨价中长期偏乐观。钨精矿供应受指标控制难有大的增量，随着 制造业复苏，对于精矿的需求将提升，钨精矿供应预计将偏紧。2021年钨精矿供 需平衡变为供应紧缺，为-3313吨，我们预计未来三年钨精矿仍维持短缺状态， 钨价中长期偏乐观。

中钨高新：数控刀片龙头，管理+产品双轮驱动

公司是中国最大的硬质合金综合供应商，2021年硬质合金产量占国内27%。 公司主要产品有硬质合金切削刀片及刀具、粉末制品、难熔金属等，广泛应用于汽 车制造、数控机床、航空航天、军工、模具加工等制造加工领域。其中数控刀具、 PCB 微钻为核心产品，2021 年公司硬质合金产品产量超 1.3 万吨，占国内产量 27%，生产规模位居世界第一。数控刀片产量超过 1 亿片，约占国内总产量的 25%， 国内第一。PCB 微钻全球市场占有率约为 21%，位居全球第一。 公司光伏钨丝 100 亿米产能 11 月份出货。2022 年 2 月公司披露，自硬公司 将建设年产 100 亿米光伏钨丝产线，建设期仅 9 个月，2022 年 11 月出货，2022 年公司光伏钨丝出货量预计在 20 亿米左右。目前公司线径 35/34/32 微米的产品 正在市场认证过程中，光伏钨丝细线化进程有望加快。

数控刀片持续扩产。公司采取“小步快跑”策略，逐步小批量扩能高端刀具， 预计 2025 年公司可实现数控刀片产量 2 亿片，2021-2025 年 CAGR 达 16.39%。 微钻扩产稳步推进，预计“十四五”末产量达 7 亿支。金洲公司在深圳、昆山 和南昌建有生产基地，公司已制定符合市场的产能扩张计划，未来几年产量预计将 持续增长，预计“十四五”末 PCB 微钻产量达到 7 亿支。

厦门钨业：材料平台，厚积薄发

厦门钨业形成了钨钼、稀土和新能源材料三大业务平台。公司拥有“钨钼+稀 土+正极材料”三大业务，是目前全球领先的钨冶炼产品加工企业，和世界级大型 钨粉生产基地，拥有完整钨产业链，是国内高端硬质合金行业标杆企业；也是福建 省稀土整合主体，国内四大稀土集团之一，具有完整的稀土产业链，下游磁材业务 发力明显；公司同时也是锂离子电池正极材料生产企业，在钴酸锂、三元及磷酸铁 锂深耕多年，在高压正极材料领域行业领先。2021 年，公司实现营收 318.5 亿元， 同比增长 68%，归母净利为 11.8 亿元，同比增长 92.24%，三大业务齐头并进， 助推业绩增长。 钨钼板块：向深加工业务发力，老树发新芽。公司钨钼板块已构建起完整的产 业链，大湖塘钨矿、大雾塘钨矿存注入预期。公司持续发力下游深加工业务，预计 到 2023 年，整体刀具产能增加 200 万件，数控刀片产能增加 1000 万件，钨钼板 块毛利率有望提升。另外钨钼新兴应用领域也获得突破，光伏切割用钨丝产品正处 于大规模放量阶段，截至 2022 年 Q3，公司已经建成 245 亿米光伏钨丝年产能， 目前处于满产满销状态，明年年中还将建成 600 亿米光伏钨丝年产能。

正极材料板块：定位高压，全球领先。正极材料业务主要是由子公司厦钨新能 为主体开展，公司通过技术创新、上游原材料布局、扩充产能，占据行业优势地位， 2021 年钴酸锂市场份额约为 49%，高压产品行业领先；三元材料产能正快速扩 展；磷酸铁锂加速布局。公司正极材料名义产能将从 2021 年的 8 万吨，提升到 2023 年的 18 万吨。 稀土板块：弥补资源短板，发力深加工。公司是福建省稀土资源整合主体，拥 有其中四本采矿证，但限于资源储备不足，公司正与赤峰黄金合作在老挝开矿，与 北方稀土签订框架协议。公司也在大力发展下游深加工产品，公司现有磁材毛坯产 能 1.2 万吨，在建产能 5000 吨，随着下游新能源汽车、风电、工业等领域的扩张， 公司磁材供需两旺。同时公司参股 40%永磁电机产业园项目，未来将建立起资源 到电机的完整产业链，在“双碳”背景下永磁节能电机行业需求将迎来快速增长。 此外公司探索稀土的高端应用，未来稀土光电晶体，稀土靶材或将成为新的利润增 长点。

洛阳钼业：矿山巨擘，攻守兼备

公司是国际矿业巨擘，具有较强的资源禀赋和成本优势，目前正处于战略转型 期。预计公司将逐渐完成从单纯的矿山投资企业到投资运营双轮驱动企业的华丽 转变。公司原先给资本市场的印象更多是一家在行业底部进行收购，行业高点享受 利润的投资型企业，市场担忧其投资能力的波动性，因此公司在 19 年金属价格（主 要是铜钴）暴跌致使利润大幅下降后开始制定战略转型计划，目前已经取得一定成 效。19 年公司聘请具有丰富矿山管理经验的周俊担任刚果金业务总经理，同年公 司制定 3 年降本 5 亿美金计划，20 年 8 月原任职中铁资源，具有十几年刚果金矿 山运营经验的孙瑞文先生担任总裁，同年公司提前超额完成了降本计划，且从营业 成本端可以看到，98%的营业成本下降来自于刚果金分部，公司战略转型初具成 效，新任管理层的运营能力切实为公司带来了利益。

铜钴板块：资源优势逐步转化为产量优势，迎量价齐升。公司迎来扩产大年， TFM 混合矿投产后，三年铜钴产量倍增，资源优势正转变为产量优势。公司投资 25.1 亿美元建设刚果（金）TFM 铜钴矿混合矿项目。项目合计规划年处理矿石量 1240 万吨。预计 2023 年建成投产，达产后预计新增铜年均产量约 20 万吨，新 增钴年均产量约 1.7 万吨。此外，绿地矿山 Kisanfu 可研已经完成，预计 2023 年 二季度投产，投产后将新增铜产能 9 万吨，钴产能 3 万吨。公司铜钴业务步入加 速放量的快车道，“资源优势”正逐步转化为“产量优势”。

钼钨板块：全球领先钼钨生产商，充分享受价格弹性。公司是全球前七大钼生 产商及最大白钨生产商之一，拥有三大矿山，分别是三道庄钼钨矿、上房沟钼矿和 新疆哈密东戈壁钼矿。目前在产的三道庄钼钨矿属于全球最大的原生钼矿田—— 栾川钼矿田的一部分，也是最大的在产单体钨矿山。公司钨为钼伴生矿，不占开采 份额。公司 2022 年钼/钨产量分别为 1.51/0.75 万吨，同比减少 7.8%/13.3%， 主要是受到矿山品位下滑的影响，但仍占全国供给的近 10%。此外，公司与厦门 钨业建立合资公司洛阳豫鹭，2021 年净利润 1.68 亿元，投资收益达 0.84 亿元。

铌磷板块：降本增效进行中，提供稳定现金流。铌金属价格稳定，受益于回收 率提升公司铌产量呈现上涨趋势，2022 年铌产量同比增长 7.3%至 9212 吨。巴 西磷肥需求旺盛，磷肥价格维持高位，磷酸一铵 2022 年均价同比增长 29.0%至836.19 美元/吨。产量常年维持在 110 万吨左右，较为稳定。 贸易板块：坐拥世界第三大贸易公司，增收也增利。矿业贸易以期现结合的形 式赚取利润。2021 年 IXM 实现归母净利润 8.65 亿元，同比增长 12%，占洛阳钼 业总归母净利润的比例为 16.9%。

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精选报告来源：【未来智库】。「链接」