买入加速亏损的创新药企业

创新药板块认知门槛高①，个股之间又缺少共性，没有产业链和研究的复用性②，同时投资节奏也不好把握③，所以创新药一直被认为是投资中的附加题，但在充分理解这三点问题的前提下，创新药也不是不可以投，关键要转变思维和视角。

对于知识门槛高的创新药投资，经常有二元对立的误区，一部分人认为创新药就是赌石，在盲盒打开之前，无法判断成功与否，陷入不可知论；另一部分人基于对靶点、成药机理、早期临床数据的研究，认为懂得知识越多，投资越能做好，陷入信息过载，容易没有敬畏心。

实际上这两者都是片面的，不可知论忽略了人的主观能动性，科学技术都是沿着人类认知的边缘不断在开疆拓土，所以有其可被预测和感知的方向；可知论过于强者思维，当尾部风险发生时，投资会面临不可逆转的损失，被击败时容易有万念俱灰的挫败感。

投资者不是科学家，没有义务为新药研发的结果负责，要做的是通过投资体系的训练，达到组合盈利的目的。很多药企的靶点选择、产品竞争格局、临床进展确实有其独特性和领先性，市场会为期许的梦想买单，并且在梦想破灭之前，这种溢价可能一直存在。

同时投资者也要看到不确定性，否则临床试验也就不用开展了。保持敬畏心，不因知识多寡炫技；保持信心，去承担一些可知的风险。不确定性是创新药投资必须要面对的，不能厌恶风险，而是在理解风险的前提下，追求更高的“夏普比率”。

产品驱动的公司，护城河和竞争壁垒都是阶段性的，技术更迭是永恒不变的主题，没有常胜企业。很多人说大公司都做不出来，你这个小公司凭什么做出来？但是医药是技术发散的行业，很多企业就是教授、博士生创业的公司，单个管线的立项在大公司和小公司内部定位的高度不同。

从边际弹性上看，小公司赔率会更高，从确定性上看，大公司成体系的研发管线抗风险及确定性更强。全球新靶点药物及新的临床开展一半以上都是来源于biotech，能做出来的biotech可以乌鸡变凤凰，升值十几上百倍卖给pharma。

所以做创新药投资不能有大小标的主观偏好，大 小不是衡量收益率的标准，pharma和biotech均有机会，要自下而上看管线，看投资的胜率和赔率分布。

只有成功的创新药才能是成功的投资，不见兔子不撒鹰，想要十足的确定性，这是一个误区，创新药研发九死一生，大部分是做不出来的。能研发成功、商业化成功、并且赚到钱只能是后验视角的总结，先验视角没有确定性。

虽然不确定性是创新药的事实，但是考虑到创新药的研发周期和投资周期不一定匹配，投资者仍然是可以有所作为的，特别是早期难证伪阶段，产业成功的概率低，但是投资的胜率不一定低。

针对临床未被满足的需求，靶点创新性强、临床进度领先的品种，市场会给予估值溢价。投资者在创新绕不开的方向上，通过把握情绪、预期、概率、股价去执行相匹配的投资策略，甚至可能是投资最甜蜜的阶段，这和纯股票价格博弈有本质区别。为可能性付出成本和时间在现实生活中很常见，不能因为到了资本市场里面就不愿意承受。

由于创新药研发的不确定性，很多人认为市场空间的计算都是拍脑袋，是精确的错误，只做定性分析就可以了，这种思维并不正确，纯定性分析没有安全边际抓手，纯精确计算导出的结果又太单一，忽略了结果的复杂性。

要充分认识到创新药研发是一种概率分布，临床进展、数据的披露都是改变概率分布的要素，要根据概率分布去做对应的投资指导，用计算提供市值区间作为行动参考，用定性判断把握投资节奏，不能寄希望于通过精确的计算做出投资决策，那是投资中的战略懒惰。

创新药的估值本质是算每一种产品的利基市场空间，根据rNPV算清楚对应市值。从影响因子上分为，根据人口基数、发病率算目标人群区间，根据安全性、有效性等调整上市概率，根据药品可及性算产品渗透率，看产品是独家还是me too的竞争格局拍市场份额，然后根据定价及用药时长，综合算出来销售额的变化轨迹，这中间又有医保谈判成功率、续约谈判价格走势的判断。在实操中根据里程碑事件的逐步兑现，调整rNPV的因子权重。

很多药品上市后，根据导入期速度，会有一个销售额的S曲线，S曲线折现后，管线对应的市值简便算法也可以是峰值销售额的PS估值法，一类新药市场共识的PS区间为3-5倍，根据市场环境不同，甚至可以达到3-10倍，同时sales又有前述的各种因子影响，所以单个管线对应的市值只能是一个大致的区间。

在认识到创新药业绩兑现不确定的事实后，市值区间结合外部环境的变化，仍然可以为投资提供一定的指导，没有这些概率分布计算，就是纯价格博弈，功夫不可或缺。

很多投资者看到创新药研发亏那么多钱，什么时候才可以赚钱啊，我的投资会不会打了水漂，其实大可不必那么想，因为创新药企业可以烧钱，就说明已经在AB轮或者IPO轮融到了钱，在一定程度上证明了其管线被更早期的专业投资者所认可，做二级市场的投资者只需要抓住核心矛盾即可。

由于临床周期长、获批周期长、导入期不一定会那么快，所以里程碑事件没有那么频繁，很多时间都是处于事件的真空期，但是没有消息就是好消息，在逻辑没有破灭前，这种标的就可以简化为单纯的创新药情绪标的，不管是β还是alpha，降维总比升维更好做，数据真空期风险并不大。

创新药商业化后，持股也不可以说马放南山拿着就好。一旦药物获批上市，企业的竞争策略都会用3-5年时间迅速铺开，这个导入期斜率最为陡峭，按这个斜率线性外推，销售峰值可以达到极其夸张的地步，所以斜率陡峭期对应股价的赔率和弹性也最大；但是随着产品推广开来，渗透率、医保价格约束影响也会逐步显现，二阶导就会走平，虽然产品销售在逐渐兑现，但投资最甜蜜的阶段或许已经过去了，如PD1早期都认为国内有500亿市场空间，后来发现200亿都不到。

由于锚定思维，国外同靶点的新药验证成功了/数据好了，那么国内同靶点的公司理论上成功概率也会提升；国外创新药投融资额增速快了，市场也会认为国内的投融资也都会很快，这种锚定思维会给创新药带来板块效应。

当板块关注度起来时，全部都能涨，当关注度下来时，可能有了事件催化也不一定涨，板块的β大于alpha，除了把握个股的里程碑事件，还要把握市场的周期与环境。

创新药公司持续亏损，很多人看不到盈利的希望，但这并不代表这些公司是价值毁损型公司，每一笔研发费用的支出，最初的愿望都是希望得到更好的回报，只不过每个公司执行过程中有差异。

针对优秀公司，亏损的加大，要么是管线的变多，要么是当前的管线随着临床推进开支更大，前述两个原因导致的亏损扩大，对于创新药企业是利好的。

这些企业资本研发费用越高，亏损越大，代表资金配置能力越强，未来的希望就越大。花的钱越多，资本市场越喜欢，而不能被表观的估值倍数所束缚头脑。

《西虹市首富》里面有一个片段，王多鱼说：那几只冒绿光的，统统买进，再不买就买不着了。结果赚的盆满钵满，电影玩笑归玩笑，但是反者道之动，弱者道之用，买入那些加速亏损的公司，谁说就一定不是价值创造呢？

国内很多biotech公司都是2000年之后归国科学家成立，没有商业化的成熟产品，但是管理层title都会比较光鲜亮丽，专门介绍核心人物的PPT可以写2-3页；相对而言，传统药企转型的管理层介绍，PPT就少了那么几页。

由于适应症空间是固定的，去成本端找利润增量肯定没有新产品、新故事更有吸引力，未被满足的需求、增量市场永远是医药投资的方向。所以存量业务重估的股价弹性较小，股价弹性部分主要由增量业务提供。

譬如说仿制药或者传统业务市值是200亿，增量业务对应50亿的期权，对公司来说市值弹性就是25%，为了买入期权业务就需要支付200亿的保证金或抵押金；还要证明存量业务的利润基本盘是可靠的、不萎缩的，那么分析问题的角度就会较为复杂。

而biotech更加纯粹，很多biotech只有单管线或者双管线，大部分Biotech公司分析研究只有一个key point，biotech的产品都是纯增量逻辑，表观亏损的风险是显性的，是不需要证明的。

以上对于创新药投资思维的讨论，并非是要抛弃价值投资，另立门户，而是在立足于行业特性的基础上，做出的应对。不能一套标准削足适履，否则就是机械而片面的价值投资。

受限于篇幅，很难备述细节，在实际投资中也会有很多变式，实事求是、灵活变通、保持好奇心和敬畏心、守住能力圈、承受可知的风险才能做得更好。