（报告出品方/分析师：中泰证券 姚雪梅）

公司基本介绍

道道全粮油股份有限公司是一家集食用植物油及其相关副产品生产、科研、贸易、仓储、物流于一体的综合性油脂加工企业。公司总部位于岳阳经济技术开发区，2021年资产总额40 亿元，年产值 55 亿元，是国内第一家以菜籽油加工为主的上市公司。

公司旗下拥有“道道全”、“菜子王”、“金菜王”、“海神”等食用油知名品牌。“道道全”是全国菜籽油销量领先品牌，“菜子王”是全国浓香风味菜籽油代表品牌，“海神”、“金菜王”是区域餐饮食用油专业品牌。公司各系列产品均以“口味纯正、营养健康、绿色安全”的特点而深受消费者喜爱，产品畅销华中、西南、西北、华东、华南等二十几个省市。

公司股权结构

公司控股股东为刘建军先生，直接持股比例为 22.56%，同时持有第二大股东湖南兴创投资管理有限公司 90%的股份。

主营业务及经营情况

包装油、粕类、散装油是公司三大主营业务。

2021 年年报显示，公司包装油业务占比 72.72%，粕类占比 17.86%，散装油占比 8.42%，及其它业务（主要为压榨副产品）占比 1%。包装油原料以菜籽毛油为主，其来源为国内外市场采购及公司生产基地菜籽榨取，伴随公司压榨产能的增加，公司自产毛油的比例将显著提升。

公司深耕华中、华东、西南市场，并积极发展华南、西北市场，开发华北、东北市场，是近年公司市场发展的战略规划。2021 年年报数据显示，华中、华东、西南区域合计营收占公司总营收的 93.34%，其它区域占比 6.66%（2014 年占比仅为 0.4%）。

营收高速增长得益于区域经销商规模的快速增加，截至 2022 年 6 月末，公司经销商总数已达 1308 家，较 2021 年底增加 145 家，较 2014 年增长 152.51%。2020 年 4 月，公司与相关营销骨干发起设立道道全食品营销有限公司，加强公司在大型 KA 卖场及新零售渠道的布局与发展，助力公司市场全面布局。2021 年 5 月，公司出资 3500 万元与岳阳市道诚投资 合伙企业共同投资设立道道全电子商务有限公司。

2015 年以来，公司营业收入稳步抬升，近 5 年复合增长率为 15.2%。2021 年度营业收入 54.5 亿元，同比增长 3.07%。2022 前三季度营业收入 48.36 亿元，同比增长 35.2%，为历史同期较高水平。

近年公司毛利率受到周期性波动表现不佳，净利润逐年下滑。2021 年度归母净利润-1.92 亿元，同比下降151%。2022前三季度归母净利润-1.24亿元，同比下降231.88%。

2020 年度股东大会上，道道全董事长刘建军表示：

未来五年公司包装油目标销量突破 100 万吨，力争市场占有率达到 10%左右。小包装油 100 万吨是个门槛，突破 100 万吨就有很大的影响力。做不到头部企业，就有可能淘汰，道道全的策略是要争取做到行业头部，因此要加快全国布局。从工厂配置、品类完善、市场开拓等多个方面，争取做到基本覆盖全国市场。单品菜油这个细分行业不是第一也是第二。

我们认为，从产能、品牌、工艺、市场环境等多方面，公司已经具备了成为行业翘楚的基础，有望实现百万吨的销售目标。

产能延伸构筑底层基础

有别于棕榈油，中国三大植物油的消费中，豆油、菜籽油的消费集中在食用及食品消费，按包装形式主要分为小包装、中包装、散装油（中、小包装占比接近，散装占比很小），毛利率从高至低。

菜籽油细分赛道中，公司小包装油 40-45 万吨销售量，是国内菜籽油小包装领域的龙头之一。相对于金龙鱼与福临门，公司在中包装及散装油方面还相对薄弱：这是因为中包装市场高度依赖上游产能、销售半径及渠道建设，定价采用随行就市且品牌认知度低，毛利率水平低于小包装，下游倾向于就近采购，粮油市场的大部分经销商都是同时销售小包装与中包装。前期公司产能满负荷供应小包装且缺乏沿海发达地区布局，已无法满足未来公司的发展需求。在重点销区布局核心产能，有利于中、小包装的切换增加市场拓展的灵活性，并显著增加原料话语权，降低交易成本。

产能是实现公司百万吨规划的底层基础，利用资本市场募投，公司同步提升压榨、精炼、小包装产能，补足产能及辐射范围的不足。

公司分别在岳阳、重庆、绵阳、茂名、靖江六地设立生产加工基地，其中岳阳二期、靖江工厂 2021 年达产，茂名工厂在 2022 年 7 月达产。新项目陆续达产后，公司压榨、精炼、小包装产能分别跃升至 100.5 万吨、114.5 万吨、117.6 万吨。其中茂名、靖江具备的独特区位优势，将是公司发力华南及华东市场的重要依托。

西北是公司布局全国的重点区域之一，在该区域积累良好口碑后，公司未来也会将产能延伸至此。2021 年 7 月公告显示，公司与陕西西安兴平市人民政府就投资建设 100 万吨/年食用油加工项目签订《项目投资合同书》，项目投资总额预计 15 亿元人民币，主要从事粮油生产销售。

在原有国内压榨产能的基础上，掌控上游油料进口及压榨产能对于公司实现销量突破、产品多样性、获取产业链利润愈发重要，这在更为成熟的大豆压榨行业已十分普遍。

伴随公司压榨产能上线，公司利润构成可以拆分为压榨利润+包装油利润+副产品利润，其中包装油仍占据核心，压榨收益增加明显（收入端体现为粕类、散油、压榨副产品收入的增加），特别在原料下行以及养殖利润丰厚的情形下。

销售能力及品牌价值逐年提升

植物油市场低速增长、存量竞争的格局对公司是挑战，但消费者追求品牌化、健康化、差异化的趋势也为公司提供了发展机遇。

每一轮行业洗盘都是大浪淘沙，头部公司扩张版图，沉淀优质公司的机遇。

公司核心管理团队人员均从事食用植物油加工行业近 20 年，在行业业务至关重要的业务运营和管理领域拥有丰富的经验，2014 至 2021 年，相对于菜籽油国内消费量的“冲高回落”，公司销量整体呈现稳步提升态势，展现了公司深耕渠道，加大营销投入的积极效果。

相对于豆油、花生油、棕榈油稳定的市场格局，国内菜籽油市场仍处于群雄逐鹿的阶段，疫情带来的行业动荡将推动头部企业地位的稳固和提升。

在中国粮食行业协会的评比中，公司多年上榜菜籽油加工企业 10 强。在 oilcn2022 年中国菜籽油十大推荐品牌中，公司位居前三。

公司销售模式以经销商模式为主，主要通过各区域经销商在各地方商超、小区门店、粮油店等终端向消费者销售，公司向经销商的销售原则为先款后货，款到发货。根据公司确定的百万吨目标，经销商匹配数量将增至 2000 家，且保持每年严格的优胜劣汰。这一速度基本与销量增速保持一致。

2021 年末及 2022 年中，公司上线新品高油酸菜籽油与东方山茶油。两款高端新品市场反馈良好，供不应求，有望助力公司在华东及华南市场打开局面，同步提升公司综合毛利。公司预计 22/23 年度高油酸油菜基地种植面积增至 10 万亩，远超前一年的 3 万亩。

绝对价格与相对价格对菜油消费皆友好

我们在《小包装单位盈利有望创历史新高》做出预判，菜籽油的价格将在未来 2-3 年呈现震荡下跌走势，在这一过程中小包装油的单位盈利将创历史新高，这是参与植物油板块的核心逻辑。商品价格上涨抑制消费，价格下跌刺激消费，绝对价格对小包装加工企业以及消费皆友好。

我们更新并强化《行业深度：替代价差修复将提振菜籽油消费》（下称《替代》）报告中提到的替代品消费增速差异、后疫情时代菜籽油贡献植物油主要增速的观点。美国农业部最新的预估数据也验证我们的判断，两者的消费增速将伴随两者价差的调整出现逆转。

由于菜籽油的绝对量较低，当它成为植物油消费主力的时候需要呈现更高的增速弹性。从历史经验看（从 2013 年下半年至 2015 年），当价差环境对菜籽油更友好时，其消费增速会提升至 10-15%。结合上文对公司销售能力及品牌的分析，我们认为公司不仅可以享受行业增速，也可以享受品牌优势带来的增速溢价。

套保折损难避免，规范操作促成长

大宗商品的上下游行业，几乎每家公司都接受过原料或成品价格剧烈波动的洗涤。国内外油脂油料市场影响因素错综复杂，价格波动剧烈，运用国内外衍生品交易对原料进行套期保值管理是粮油企业必不可少的手段。在这一过程中出现错判、超预期等因素导致的短期折损并不少见。金龙鱼在其招股书中也曾提到因市场预期之外的因素影响，导致套期保值重大亏损，详见《替代》。

根据公司业务模式以及期货市场套期保值基本规则，我们判断公司期货工具主要运用在菜籽、大豆压榨业务的榨利锁定（海外点价、国内期货市场卖出）；包装油业务的原料采购买入套期保值（平仓或期转现了结）以及国内远期点价+盘面锁价；贸易业务的基差交易三大类。其中第一类占比最高，剩下两类占比较低。这几种做法也是国内外粮油企业惯用的方法。

公司 2020 年因对报告期内原材料市场单边上行的行情判断有所偏差导致套 期保值平仓大幅亏损引发争论，随后另一家粮油巨头金龙鱼同因四季报套保 损益引发市场关注。公司在回复深交所问询函中提到，2021 年度公司管理 层加大对套期保值业务的风险管理，通过修订《期货套期保值内部控制制度》、 扩充期货领导小组的成员、建立期货领导小组的业务会议制度等措施确保套保业务内控制度的有效执行并控制套保业务的执行风险。

管理层表示，会加快优秀期货人才的引进并加强与头部期货经纪机构的合作，将风险管理与规模扩张放在同样重要的位置。

2021年 4 月 2 日，郑州商品交易所发布《关于调整指定菜籽油菜籽粕交割仓（厂）的公告》，明确增设道道全粮油股份有限公司重庆子公司为指定菜籽油交割厂库，自 2021 年 6 月 1 日起实施。

本次重庆子公司被指定为菜籽油交割厂库，将进一步扩大公司在业内的知名度和影响力，提高公司的规范管理水平。同时有利于公司将现货市场、期货市场、交割仓库三者有机结合， 进一步增强公司的抗风险能力和市场竞争力，提高公司的盈利水平。

长久看，国内农业企业希望在起起伏伏的原料或成品大幅波动中做强、做大、做久，套保业务必不可缺，全球四大粮商的发展与期货衍生品工具的熟练运用密不可分。公司近两年套保亏损是在特定的价格背景下出现的偶发事件，反而提供良好的投资机会。

盈利预测及估值分析

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

包装油业务：目前公司正处于从区域性龙头向全国化推进的成长阶段，销售体量和市占率逐年提升，假设 2022 年、2023 年、2024 年包装油销量分别为 44.8/51.5/56.7 万吨，yoy+25%/15%/10%；

价格方面，随着油脂油料市场供需结构的改善，菜籽油绝对价格和相对价格菜油消费及加工主体皆友好，预计公司单吨成本分别为12480/10733/10089元/吨，yoy+15%/-14%/-6%；由 于下游包装油价格变化幅度滞后于,且小于原料价格变化幅度，因此我们预计公司22-24年销售均价分别为12721/12456/12083元/吨，yoy+15%/-2%/-3%。

散油及粕类业务：近两年积极推进全产业链延伸，随着压榨产能开工率的提高，2023年散油和粕类销售体量有望提升，预计 22-24 年散油和粕类营收占比分别为29%/39%/39%。

另外，随着公司销售规模的扩大，预计营销费用及经销商数量均有增加，销售费用会略有上升，预计22-24年销售费用分别为1.78/2.34/2.50亿元，销售费用率分别为 2.2%/2.2%/2.2%。

图表 30：道道全业务拆分

公司处于从区域性龙头向全国化推进的成长阶段，销量和市占率逐年提升，近两年积极推进全产业链延伸，加速沿海、西部等区域产能布局，高端新品反响良好，为公司百万吨销量目标做好准备。

未来两年，菜籽油绝对价格和相对价格对菜油消费及加工主体皆友好，我们预计本轮小包装油毛利率将创历史新高，公司有望获得市占、盈利双丰收。

我们选取五家食品加工企业---金龙鱼、安琪酵母、中粮科技、西王食品和京粮控股，作为可比公司，五家上市公司 22-24 年平均 PE 分别为 49.1/40.6/34.5 倍（西王食品和京粮控股无 2022-2024 年 Wind 一致预期）。我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为-0.20/1.46/1.92 元，当前股价对应 PE 为-71.7/9.8/7.5 倍。

风险提示

小包装销量不及预期：食用植物油行业竞争激烈，如果公司不能有效推广自有品牌，拓宽营销渠道，在市场竞争加剧或需求不及预期时，可能面临较大风险。

政策对小包装限价制约公司提价空间：植物油属于民生食品，政府管控较强，行业整体约束大，调价周期长。如果面临原料价格大幅上涨阶段，公司若无法对下游小包装油进行顺价，可能对公司盈利产生较大影响。

料价格波动风险：原材料成本是公司主营业务成本的主要组成部分。公司主要原材料为菜籽、菜籽毛油等，其价格受全球供需、国家产业政策等影响较大。如果油脂油料价格出现大幅波动，可能对公司盈利产生较大影响。

ST 风险：根据《深圳证券交易所股票上市规则（2022 年修订）》：公司出现最近三个会计年度扣除非经常性损益前后净利润孰低者均为负值，且最近一年审计报告显示公司持续经营能力存在不确定性等情形时，深交所对其股票交易实施其他风险警示，被实施其他风险警示的，在股票简称前冠以 ST 字样。道道全 2020 年和 2021 年年度归母净利润均为负值，且 2022 年前三季度归母和扣非归母净利润也均为负值，因此，存在被实施其他风险警示的可能性。

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