（报告出品方/作者：广发证券，曾婵）

一、公司概况：边际改善信号显现，多元布局成长可期

家电主业稳扎稳打，外延并购打开成长空间。公司深耕白电业务三十余载，现已发 展成全球性综合白电龙头。近年来先后收购欧洲高端家电品牌古洛尼（2018）、收 购约克多联机中国区业务（2018）、并表海信日立（2019）、收购日本三电（2021）， 已初步实现传统白电+中央空调+新能源车热管理三大业务布局，其中优势家电主业 稳扎稳打作为基本盘，汽车热管理业务则有望实现第二增长曲线。

混改落地，有助于公司治理提效、形成产业协同。混改前海信家电实控人为青岛国 资委，2020年混改以海信控股为主体引入战略投资者青岛新丰，完成混改后海信家 电变更为非国有控股企业，且无实际控制人，股权结构更加多元化、市场化，一方 面有助于改善国资阶段的管理效率，另一方面战投新丰（股东海丰国际为亚洲区领 先的航运物流企业）的引入有望形成产业协同。

收入保持稳健增长，盈利短期承压。收入端，公司总营收由2017年335亿元提升至 2021年676亿元，CAGR为19%。2020、2021年营收高增主要为海信日立、日本三 电相继并表贡献，若剔除并表影响则2020、2021年营收分别同比+5%、+29%，整 体保持稳健增长。盈利端，波动相对较大且主要由海信日立贡献。公司2020、2021 年归母净利润分别同比-12%、-38%，主要为原材料价格高企、三电并表拖累（2021 年表内亏损1.6亿元）。近期原材料价格回落、公司内部降本提效，盈利修复弹性显 现，后续有望持续改善。

分业务看，公司已实现三大业务版图、八大品牌布局。经过历年发展以及外延并购， 公司现已拥有海信、科龙、容声、日立、约克（中国区域）、gorenje古洛尼、ASkO、 三电SANDEN八大品牌，产品涵盖了冰洗、家空、央空、厨房电器、环境电器、汽 车空调压缩机等。具体拆分来看，2021年公司空调、冰洗、其他主营、其他业务收 入占比分别为45%、34%、11%、10%，其中空调业务包括家空（18%）、央空（27%）， 其他主营业务主要包含日本三电。空调业务作为成长性更强、盈利能力较优的板块， 收入占比稳步提升，冰洗业务规模保持增长但占比有所下滑。

分地区看，公司积极出海，外销占比逐步提升。伴随国内大家电市场接近饱和，家 电龙头均积极布局出海寻求增量。海信家电一方面进行海外并购（古洛尼），实现 国际份额快速提升；另一方面持续加码体育营销进行品牌建设，赞助世界杯等世界 顶级体育赛事，大幅提升在国际市场的影响力。从收入拆分来看，公司外销收入占 比逐年提升，由2017年29%提升至2022上半年37%（并购三电也有一定影响）。从 盈利能力角度看，外销业务代工占比较高导致毛利率偏低，但需要说明的是，公司 的外销均是通过集团以关联交易的形式完成，2017年以来公司外销毛利率下滑至大 个位数，主要原因在于结算方式的改变，以往外销还要分摊约8%左右的销售费用， 而2017年起外销无需分摊销售费用，毛利率几乎约等于净利率，故实际外销盈利能 力基本维持平稳且没有特别低。

公司推出股权激励计划，有助于促进核心人才队伍建设和稳定。2023年1月公司推出股权激励计划，激励对象为公司中层管理人员及核心骨干人员共计596人，拟授予限制性股票数量2961.80万股，约占激励计划公告时公司股本总额的2.17%授予价格为每股6.64元。考核指标为归母净利润增长率，目标值为2023-2025年归母净利润较2021年增长62%、86%、109%，对应当年归母净利润规模分别15.8、18.1、20.3亿元；触发值2023-2025年归母净利润较2021年增长50%、69%、87%对应当年归母净利润规模分别14.6、16.4、18.2亿元。公司健全完善激励机制，将促进核心人才队伍的建设和稳定，从而有助于公司长远发展。

二、家空&冰洗：内销聚焦细分市场，外销份额提升

传统白电业务为基本盘，短期存在波动，长期有望保持稳健增长。考虑公司报表端 空调业务收入包含了家空、央空业务，此处我们剔除央空部分，则2021年公司家空 业务、冰洗业务分别实现收入120亿元（占比18%）、230亿元（占比34%），合计 占比过半仍为公司核心基本盘。具体来看，家空业务规模有所下滑，主要为2019年、 2020年受价格战、疫情影响，但近两年已恢复良好增长。冰洗业务增长势头较好， 主要受益产品结构升级、出口高景气，今年上半年高基数影响下出现一定下滑，但 长期看白电业务仍有望保持稳健增长。

1.内销方面，份额较为稳定，公司聚焦细分市场，差异化竞争下价升驱动增长。 家空业务：细分赛道高成长性，海信引领新风市场。 从国内空调市场大盘来看，一方面行业增速趋缓，另一方面龙头份额稳固，多年来 集中度保持在较高水平。海信系整体处于第二梯队，份额基本保持稳定，虽在价格 战中出现一定下滑，但2022年以来有所回升，尤其零售端恢复较好。 公司家用空调业务主要聚焦新风产品，持续引领行业发展。

根据奥维云网数据，2021 年新风空调线上、线下渠道零售额规模分别8.2亿元（+493%）、19.1亿元（+57%）； 2022H1线上、线下渠道零售额规模分别12.2亿元（+249%）、11.1亿元（+18%）， 在空调行业整体景气度偏低的情况下，新风空调赛道实现了逆势高增，预计伴随消 费者对空气健康重视度的不断提升，行业仍将有较大发展潜力。从市场格局看，新 风空调市场一家独大，美的线上、线下销售额市占率均在60%以上，海信线上销售 额市占率11%位居第三，线下销售额市占率24%位居第二，整体竞争力仅次于美的。

冰洗业务：地位稳固，高端升级驱动增长。公司冰洗业务主要由容声、海信双品牌 运作，为优势起家业务。由于国内冰洗市场接近成熟，消费需求转向以更新需求为 主，销量维度看或难以出现量级突破，行业扩容主要由结构升级驱动。公司积极推 进产品高端化、差异化，围绕“真空”、“保鲜”、“超薄”等卖点打造产品，竞 争策略成效显著，零售端份额稳步提升，并成功推动均价上行，但目前来看品牌均 价仍略低于行业平均，长期看有较大提升空间。

2.外销方面，海外市场扩张顺利，份额提升显著。 公司积极出海寻求增量，一方面通过加码体育营销提升自主品牌影响力，另一方面 通过海外并购更快切入海外市场，实现本土份额快速提升以及渠道资源协同。相较 四平八稳的内销市场，近年来海信出口份额提升显著，根据产业在线数据，海信系 空调、冰箱出口份额分别由2010年4%、12%提升至2022年9%、19%。虽然外销短期面临高基数压力，但仍看好长期份额提升。

展望后续，规模稳步增长的同时，关注成本端边际改善带来的盈利弹性。海信家电 白电业务占比较高，而白电品类生产成本中钢、铝、铜等大宗占比较高，因而本轮 原材料上涨周期中海信盈利能力较其他白电龙头受损更为严重。今年二季度以来， 不论是原材料价格，还是汇率、海运因素均出现边际向好，报表端也已出现积极变 化，毛利率、净利率水平逐季提升，三季度净利率已高于去年同期，后续建议持续 关注公司盈利改善，预计修复弹性将强于行业。

三、中央空调：强者恒强，成长性依旧

内销步入千亿市场，景气度依然较好。2021年我国中央空调市场规模达1120亿元， 2012-2021年CAGR为9%；2022H1市场规模570亿元，同比+4%。今年在疫情、地 产等外部因素干扰下，主要大家电品类均出现不同程度下滑，中央空调依然逆势实 现增长，景气度较好。分产品来看，多联机占主导地位。中央空调可分为多联机、单元机、离心机、风冷 螺杆机、水冷螺杆机、模块机、溴化锂机、末端以及热泵两联供机组（含户式水机） 共九大类产品。2021年我国中央空调市场规模1120亿元，其中多联机市场规模680 亿元，同比+32%、占比61%，增速、占比均为各子品类第一，且有逐年提升趋势。

分渠道结构看，工程项目渠道占比过半。中央空调主要渠道可分为工程项目市场、 家装零售市场、以及精装修市场，其中工程项目市场是中央空调市场出货的主要方 向，应用场景主要为基建、工商业等。据统计，2021年中国工程项目市场、家装零 售市场、精装修市场的占比分别为61%、28%和11%。

地产复苏+精装配套率提升推动行业增长。 首先，央空后周期属性强，近期地产政策边际放松，行业基本面有望向好。从数据 拟合来看，央空行业的地产后周期属性较强，大约滞后销售一年左右，与竣工变动 较为同步但增速要更快。虽然短期地产数据仍在底部波动，但近期政策边际放松有 望形成托底，地产复苏将带动行业基本面向好。 其次，精装修渗透率及央空配套率逐年提升，亦将推动行业增长。虽然地产行业景 气度较差，但精装修渗透率（39%）、精装房中央空调配套率（37%）均在逐年提 升，且相距发达国家仍有较大提升空间，持续提升的过程将推动行业良好增长。 此外，央空渠道结构中工程占比较高，基建需求也将形成长期支撑作用。

海信日立旗下共有“日立中央空调”、“海信中央空调”、“约克多联机”三大品牌矩阵。 日立是中国中央空调市场（尤其是多联机市场）的龙头品牌。日立牌是海信日立旗 下的最核心的中央空调品牌，品牌主打产品为变频多联式商用空调系统和变频家用 中央空调系统。 海信是国内多联机市场中唯一一个由合资平台出品的国产品牌。2012年，海信日立 正式成立“海信事业部”，全面推出“海信中央空调”自主品牌。“海信牌”在技术上整合 海信集团、日立空调的领先技术，在价格上相比“日立牌”的高端定位则更具性价比。 约克是国内冷水机组市场的老牌龙头，其多联机业务属于海信日立旗下。2018年2 月1日，江森自控发布公告，将约克多联机中国区业务转移至海信日立旗下，此次业 务转移有利于进一步提升海信日立在多联机领域的影响力与份额。

海信日立增速优于行业，盈利能力较强。2010-2021年期间，海信日立 收入规模由16亿元提升至184亿元，CAGR为25%；净利润规模由2亿元提升至24亿 元，CAGR为26%，整体增速表现要优于中央空调行业表现。此外，海信日立盈利 能力较强，2013-2020年期间净利率水平维持在15%以上，近两年受原材料的影响 有所回落，但依然保持在13%以上，远高于公司整体净利率水平。近期原材料价格 回落，海信日立盈利能力有望修复至过往水平，且随着海信日立营收规模逐步提升， 对公司整体盈利能力的拉动作用也将更为明显。

央空龙头地位稳固，海信日立份额领先。公司为国内中央空调行业龙头，通过三大 品牌的技术互补、渠道协同，市场份额保持领先优势。根据机电信息、艾肯制冷数 据，海信系在国内中央空调市场、多联机细分市场市占率分别 为15%、23%，均位列第一。

产品力强、渠道布局广为海信日立核心竞争力。 1.产品优势 “硬实力”方面：日立在压缩机、噪音、制冷制热能力等参数上多项优于其他品牌。 对各品牌一拖五多联机（6HP）产品进行性能对比： （1）压缩机：日立是唯一在小匹数多联机中采用涡旋式压缩机的品牌。压缩机是中 央空调的心脏，其主要类型包括涡旋式、摆动式与转子式，其中涡旋式压缩机结构 简单、体积小、重量轻，可靠性更高。从大匹数（7HP及以上）多联机来看，各主 要品牌均已采用涡旋式压缩机；而从小匹数（7HP以下）多联机来看，日立是唯一 采用涡旋式压缩机的品牌，大金、格力、美的则均采用转子式/摆动式等。

（2）噪音：日立噪音分贝小于大金、格力、美的。噪音量直接影响中央空调的使用 体验，是影响消费者购买决策的一个重要因素。对比各品牌一拖五多联机（6HP）， 日立的噪音分贝为50/52dB, 小于大金（53 dB）、格力(56 dB)、美的（56 dB）。

（3）制冷与制热范围：日立制冷能力优于大金、格力，制热能力优于美的。制冷与 制热范围代表中央空调在极端温度下运行的能力，最高可制冷温度越高/最低可制热 温度越低，能力越强。对比各品牌一拖五多联机（6HP），日立最高制冷温度达52 ， 高于大金（50 ）、格力（50 ）；最低制热温度达-20 ，低于美的（-15 ）。 （制冷范围指在外部高温环境下仍可制冷，故而指标对应温度越高，制冷能力越好， 制热范围同理）。 （4）能效：日立能效表现优于格力。IPLV(C) 即制冷综合性能系数，用来衡量多联 式空调在制冷季节的部分负荷效率,该比值越大，能效越高。日立的IPLV（C）值为 6.6，高于格力（6），低于大金（7.1）。

“软实力”方面：在地产项目的实际操作中，由于地域、气候、环境的不同，会有 因地制宜的产品需求。日立中央空调依托日立总部强大的技术研发资源，持续为合 作地产企业定制个性化的产品：如超低温自动除湿室内机、防雾霾的新风机、零下 15 制热不衰减的寒冷地变频多联机以及智能家居远程控制等产品，多项均为业内 唯一。

2.渠道优势。外资企业在中国市场往往存在销售通路无法下沉的共性特征，而日立可以借助海信 多年来在中国本土的渠道资源打通下沉市场。对比大金及日立的网点数量，日立2200 余家销售网点，而大金仅有1500家左右。强大的销售网络和售后体系，一方面有助 于建立更强的获客能力，另一方面对于中央空调这样安装属性较强的品类，及时响 应、方便触达的售后网络也是消费者重要考量因素。

四、汽车热管理：行业扩容，打造第二增长曲线

下游需求旺盛，新能源车加速渗透。据中汽协数据，2021年我国新能源车销量达352 万台，同比增长158%，新能源车渗透率达13%，同比增长8pct。2022年前11个月 我国新能源汽车销量达到607万辆，全年可望超过660万辆，比上一年的352万辆增 长近一倍，渗透率也将达到25%。电动化趋势带动上游零部件量价齐升。与燃油车相比，新能源车在热管理系统构造、 动力驱动原理方面变化较大，对相关零部件种类、数量、性能的要求均有提升。以 热管理系统为例，新能源车需改用电动压缩机，同时新增电池、电机电控回路，使 得阀泵类产品用量显著增加，换热类零部件也有不同程度增配。整体来看关键零部 件实现量价齐升，汽零行业快速扩容。

热管理市场空间广阔，2025年全球市场规模将达1300亿元。据中汽协、Canalys数 据，2021年中国、全球新能源汽车销量分别达352万台、650万台，我们保守假设一 套新能源车热管理系统约6000元，测算得中国、全球新能源车热管理市场空间分别 为211亿元、402亿元。假设2025年中国、全球新能源车渗透率达到37%、25%，则 对应市场规模715亿元、1300亿元。

三电为汽车压缩机/空调系统龙头，业务遍布全球。三电控股成立于1943年，为全球 领先的汽车空调压缩机和汽车空调系统一级制造供应商，相关业务提供产品主要有 空调压缩机、换热器、电子冷却液加热器、空调管、HVAC总成、热泵系统等。2021 年5月海信家电以214亿日元（约13亿人民币）认购三电控股定增股份成为控股股东。 从业务分布来看，三电欧洲收入占比最高为38%，中国地区收入增速较快，占比已 提升至26%。车企客户方面，2020年三电前二大客户分别为大众（占比14%）、戴 姆勒（占比12%）。

汽车空调压缩机领域，三电份额仅次于电装。新能源车热管理系统单车价值约 6000~8000元，其中车用电动压缩机单价约1500~2000元，价值量占比较高，对应 2021年国内市场规模60亿元左右。多数车企在选择压缩机供应商上具有地域性，因 此目前车用压缩机市场仍为外资主导，根据华经产业研究院数据，外资汽配企业电 装、三电、翰昂居中国车用电动压缩机市场份额前列，占比分别为55%、15%、14%。

三电近年经营状况不佳，营收下滑并出现亏损。2018年以来全球汽车市场销量低迷 （中美贸易摩擦、欧洲环保政策趋紧、疫情冲击等因素），公司业务与汽车行业景 气度高度相关，叠加自身经营不善（管理效率较低、费用管控欠佳），营收规模逐 年下滑、并连续三年出现亏损。海信于2021年并表三电，当年报表口径三电营收51.1 亿元、净利润-1.6亿元。

海信入主整合协同，三电有望扭亏。伴随海信入主三电，我们认为其大概率顺利走 出经营困境：（1）海信拥有较丰富的海外并购经验，2018年并购Gorenje后15个月 实现扭亏为盈；（2）股权结构、组织架构上的优化调整将有效提升三电管理效率； （3）形成产业协同，包括供应链资源、物流渠道资源的共享，都有利于三电实现成 本优化。根据三电振兴计划预测，三电将于2022年实现扭亏为盈，2025年营收、营 业利润有望达到1705亿日元、102亿日元，对应人民币大约89.2亿元、5.3亿元。长 期维度，若对标可比公司如压缩机龙头日本电装，近几年同样受行业景气度影响出 现收入规模下滑，但营业利润率也能维持在5%以上、净利率4%左右，若是2018年 以前则可以实现营业利润率7%以上、净利率6%左右。

考虑汽车热管理行业较好发展前景，三电将为海信提供新的增长动能。根据我们上 述测算，新能源车热管理将是千亿以上的朝阳行业，三电在电动压缩机、汽车空调 系统领域深耕多年，在技术实力、客户资源方面具备先发优势，短期困境更多集中 于管理层面，若得到良好解决，那么三电将为海信贡献重要增长动能。

五、盈利预测

1.家用空调&冰洗业务：传统白电业务作为公司基本盘，行业接近成熟，内销主要依 靠高端化、差异化战略下的价升驱动，外销份额提升贡献增量，预计整体保持稳健 增长，预计家空业务2022-24年收入增速分别为7%、7%、6%，冰洗业务2022-24 年收入增速分别为2%、6%、5%。 2.中央空调业务：虽然地产大盘景气度较低，但后续政策托底有望缓慢复苏，同时 精装修渗透率、精装房央空配套率的提升也将有效拉动行业增长，当前时点看央空 行业成长性依然较优，公司作为央空龙头有望享受行业成长红利，预计中央空调业 务2022-24年收入增速分别为8%、12%、10%。

3.其他主营业务：包含日本三电，2021年三电并表收入51亿元（仅并表2021年后7 个月收入），2022年经营平稳预计恢复增长，预计其他主营业务2022-24年收入增 速分别为57%、22%、14%。 4.毛利率&费用率：2020年以来大宗原材料价格上涨、海运费用、汇率波动等因素 影响，导致公司毛利率受损，近期成本端已有边际改善，预计公司2023年修复弹性 较大、2024年在产品结构升级带动下实现小幅提升。费用率方面，预计保持平稳， 其中销售费用率略低于往年（财务统计调整、主动控费），管理费用率、研发费用 率小幅提升但总体稳定（三电并表影响）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」