中金看日银#10: 日本央行前高官谈货币政策

摘要

日本央行(正式名称：日本银行, Bank of Japan, 简称“日银”)对全球金融市场一直有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，追踪日本央行动向，向投资者提供价值性信息。目前已相继发布了《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》、《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》、《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》、《中金看日银#4: 守利率vs守汇率》、《中金看日银#5: 日本央行急转“鹰”的风险》、《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》、《中金看日银#7: 日本投资者眼中的日债市场与央行政策》、《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》、《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》。

2022年12月20日，日本央行在货币政策会议中决定[1] 对其大规模货币宽松政策做出调整，长期利率波动幅度由此前的 0.25%左右扩大至 0.5%，该调整短期内引发了一定的市场波动，金融市场对日本央行货币政策今后的走向倍加关注。在此背景之下，2022年12月24日，中金日本(CICC Japan)联合内地各业务部门有幸邀请到了日本央行前国际局长福本智之(FUKUMOTO Tomoyuki)先生以日本货币政策的展望为主题面向机构投资者做了线上视频会议[2]。福本先生有32年日本央行工作经验、曾多次出席日本央行议息会议并参与制订日本央行的经济与通胀展望报告。

2022年12月货币政策调整的前因后果

福本先生首先介绍了黑田行长时代的日本货币政策的变化，2016年9月“QQE+YCC”的导入提高了货币政策的可持续性，扩大了长短利差、提高了金融机构的中介能力。但2022年以后伴随美债利率的大幅上行，福本先生认为YCC的存在导致了投机性资金对日元、日债的做空，同时市场功能恶化、收益率曲线形状出现变形。为了缓解上述副作用，2022年12月的会议上日本央行扩大了10年利率区间。福本先生认为该调整给了下任行长更多的政策自由度、同时还能预防再度发生的利率上行压力与日元贬值压力。福本先生认为减少市场冲击以及近期债券市场功能的恶化是迫使日本央行在12月会议做出改变的主要原因。但是现有YCC框架会导致日本央行与市场沟通不足的问题。

未来货币政策走向

福本先生认为现在的日本央行高层并没有进一步扩大10年利率区间的打算，也没有放弃YCC的具体计划，相关货币政策正常化的举措都需要在下一届行长的带领下开启。2023年日本经济与通胀的走势是影响下任行长开启正常化的重要变量。福本先生表示自己对日本的宏观情况偏乐观，2023年下半年或物价走势足够坚挺，新行长或进一步扩大10年利率的浮动区间或放弃YCC；但若2023年全球经济出现衰退，日本经济受到影响，则2023年内日本央行或不做出调整，但下任行长的5年任期内，大概率将开启正常化。有关正常化的顺序，福本先生认为调整YCC的重要程度高于负利率，此外量化宽松的退出需要小心谨慎，如果快速退出量化宽松会带来较大冲击，相关操作一定会细心安排。日本央行正在仔细总结学习澳联储退出YCC的经验与教训，尽最大可能减少对市场的冲击。

对流动性或美债的冲击

福本先生认为今后若放弃YCC，各个年限的利率都会存在上涨压力，此时日本央行或进一步加码购债，日本央行是希望日本国债收益率可以软着陆，软着陆的过程不会大幅收紧流动性，所以福本先生不认为日本央行收紧货币政策会触发全球金融市场风险。福本先生认为放弃YCC后，日债利率的上行幅度也依然有限，日本的机构投资者不会在投资组合中大幅调低美债的占比。

对财政的影响

福本先生认为日本央行现有的利率调整对日本财政的还本付息压力的增加有限，今后缓步的利率上行或能提高日本财政的纪律性。

对日元汇率的影响

福本先生认为美日汇率150是日元贬值的超调，今后投资者考虑到日本央行货币政策调整的可能性，或减少对日元的做空，此外美国通胀也在逐步见顶，2023年日元汇率或相对坚挺。

中金外汇研究组观点

我们同福本先生一样都认为2023年期间日本央行货币政策正常化与否取决于日本国内的经济与通胀程度。不过我们对于2023年全球经济相对偏悲观，美国、欧洲或出现经济衰退进而给日本经济也带来一定压制，从而导致2023年期间日本央行货币政策正常化的余地有限。过往发生过数次“美联储开启加息 欧央行开启加息 日央行开启加息 全球衰退的来临”的轮回，结合历史经验，或需留意2023年衰退的可能。但中长期来看，我们也认为日本央行会逐步开启货币政策正常化。同时、我们认为2023年日元汇率的走强或为一个确定性较大的事件：若全球经济发生衰退，避险逻辑以及日本货币政策进一步宽松余地有限的逻辑会支撑日元走强；反之，若全球经济保持增长，在此背景下日本的经济与通胀势头或保持强劲，在此背景下日本央行或逐步开启货币政策正常化，从而也会形成推升日元升值的力量。

正文

演讲环节

黑田行长时期的货币政策变迁

福本先生首先介绍了黑田行长执政以来的货币政策的变迁(图表1)。2013年4月，日本央行推进QQE，黑田行长力争两年内通胀达2%，并将长期国债持有量扩大至两倍。政策导入后不久效果比较明显，通胀同比达到1.4左右。但2014年4月日本政府将消费税由5%上调至8%，居民消费受此影响意外大幅回落。同时世界经济走弱，中国经济增长放缓，在此背景下日本的物价上涨也有所放缓。日本的消费税上调后，除去消费税的影响后通胀同比下降到0%左右。因此，央行决定采取其他措施，2016年1月导入了“QQE+负利率”的政策，然而受此影响长期利率超预期下行，收益率曲线过于平坦，日本央行担心金融机构的中介能力被削减。同时，日本央行购债速度过快成为了另一个问题，2014年9月到2016年1月期间，日本央行以同比增加80万亿日元的速度在大幅购买日本国债(图表2)，然而日本国债的总体规模仅有1000万亿日元左右，按照该速度购债会存在日本央行买光市场中所有国债的风险，日本央行担心QQE的可持续性。

在此背景下，日本央行导入了“QQE+YCC(收益率曲线控制政策)”，即隔夜拆借利率控制在负利率的同时，还将10年国债利率控制在0%附近，希望以此来实现货币政策的可持续性，同时还能扩大长短利差、提高金融机构的中介能力。福本先生认为这个“QQE+YCC”政策调整非常明智，受此影响日本央行购债速度明显放缓(图表2)，货币政策可持续性得到大幅提高。

图表1：黑田行长时期的日本央行货币政策变迁

资料来源：日本央行、中金公司研究部

图表2：日本央行的国债持有量走势

资料来源：日本央行、中金公司研究部

2022年以后的变化

2022年12月的货币政策调整之前，日本央行也因担心YCC影响金融市场功能而两度修改过10年利率的浮动区间，第一次是在2018年7月，浮动区间由0.1%扩大至0.2%左右；第二次是在2021年3月，浮动区间由0.2%左右明确在了0.25%。进入2022年后，情况发生了很大的变化，因美国通胀压力大幅高于日本，导致美联储快速加息，美国10年利率快速上行。日本的利率也存在较大上行压力，但是因YCC的存在，10年利率无法突破0.25%的上限。2022年期间YCC的存在带来了两大负面影响：①带来了美日货币政策的分化以及息差的扩大，进而引来了投机资金对日元的大量做空，使得日元发生大幅贬值；②部分投机性资金押注日本央行将放弃YCC，因而大量做空日本10年国债及其期货，给日本10年利率也带来了很大的上行压力。

在日本10年利率上行压力之下，为了保持10年国债收益率在0.25%左右，日本央行加大了对长期国债的购买。2022年1-11月期间，日本央行购债总额高达95万亿日元(图表3)，成为2016年以来的高点，同时还频繁实施了以0.25%为价格的固定利率无限量购债操作。通过加码购债，日本央行成功守住了10年利率的0.25%上限，但是也带来了两个副作用：①市场功能恶化越发明显 (日本央行的大幅购债恶化了债券市场流动性，日本央行对债券市场参与者的调查显示债券市场功能出现了历史性的恶化，图表4)；②国债收益率曲线变形严重(由于日本央行主要买入10年期国债，所以导致10年附近期限的收益率曲线出现了倒挂，图表5)。

图表3：日本央行每月购债额度的走势 (万亿日元)

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表4：日本央行债券市场功能调查 (高-低，%百分点)

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表5：日本国债收益率曲线的走势 (%)

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

为了改善YCC带来的上述两个副作用，日本央行在2022年12月20日的会议中决定将10年利率的波动区间由0.25%上调至0.50%，同时每天进行“固定利率无限量购债操作”买入10年国债，并灵活增加其他各个年限的国债买入金额 (每月常规购债总额从7.3万亿日元上调至9万亿日元)，并对其他年限的国债也进行“固定利率无限量购债操作”。

2022年12月调整的背景猜测

福本先生认为2022年12月会议的调整背景中自然有日本央行公开表明的原因，即恢复市场功能和修正债券收益率曲线，确保企业融资状态足够宽松。以往日本央行扩大10年利率幅度时也是处于上述同样的理由。除此之外，福本先生认为还有三点原因：

• ①给下任行长更多的政策自由度：黑田行长的任期将于2023年4月结束，日本央行货币政策的正常化或将是下任行长任内的重要课题，存在上限的10年利率很容易受到投机资金的狙击，同时也容易带来日元汇率贬值的超调。黑田行长认为目前还是要维持现有的货币政策框架，保持货币政策宽松，因此福本先生不认为YCC的修改或放弃会在黑田行长的任期内出现。但是福本先生认为在下任行长将在任期内 (2023年4月-2028年4月)调整货币政策框架，YCC迟早需要修改或放弃。黑田行长的本次扩大区间的修改降低了下任行长开启正常化的门槛，给下任行长带来了更多的政策自由度。

• ②利用12月假日窗口期：12月期间，以投机性资金为主的海外投资者大部分处于圣诞节休假期间，12月会议的调整之后，投机性资金对日本央行的挑战力度或有所减弱。

• ③预防再度发生的利率上行压力与日元贬值压力：2022年12月FOMC会议中美联储符合预期地将政策利率上调了50个基点，但是大部分委员对于2023年的终端利率的预测是超过5%，在此背景下，2023年初美债利率或再度出现上行压力，日元或再度面临贬值压力，因此本次的调整或带有预防上述风险的考量。

今后货币政策展望

福本先生认为，现在的日本央行高层并没有进一步扩大10年利率区间的打算，也没有放弃YCC的具体计划，这类正常化的举措都需要在下一届行长的带领下开启。2023年日本经济与通胀的走势是影响下任行长开启正常化的重要变量。福本先生表示自己对日本的宏观情况偏乐观，2023年下半年物价走势或足够坚挺，新行长或进一步扩大10年利率的浮动区间或放弃YCC，当然也不排除在2024年实施上述操作的可能，具体时期还是取决于日本经济与通胀的走向。

2023年日本经济展望

有关2023年日本经济展望，IMF给出了1.6%的GDP增长率，处于G7国家中首位(图表6)；日本央行对于2023财年也给出了1.9%的预测(图表7)；但是日本民间经济学家的预测略偏低，为1.07(图表7)。

图表6：IMF对G7国家的GDP预测（%）

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表7：日本央行以及民间经济学家的预测

资料来源：日本央行，日本经济研究中心，中金公司研究部

2023年日本通胀展望

有关2023年日本通胀展望，目前日本的通胀同比高达3.7%，但是主要是来自于能源与食品这类特殊因素。福本先生认为2023年日本的CPI同比会重新跌破2%，但是跌破2%之后的走势尤为关键。日本的制造业与非制造业企业的经常利润的同比趋势良好(图表8)，所以企业愿意扩大设备投资规模的意愿也有望持续(图表9、图表10)。日本央行短观显示企业设备投资意愿高于2021年，并且福本先生认为该趋势会得以持续。除了周期性景气因素之外，数字化转型、碳中和的趋势也带来了投资扩大。福本先生认为居民消费也是有所复苏，疫情初期日本国民担心感染，自发地减少了经济活动，消费受到了很大压制，但近期伴随奥米克戎的毒性下降，日本国民的经济活动有所复苏，所以日本央行的消费活动指数已经恢复到了疫情前的水平(图表11)。并且日本国民的储蓄在疫情期间共增加约60万亿日元，这部分储蓄今后有望释放。

图表8：日本企业的经常利润的同比(%)

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表9：日本制造业企业设备投资计划金额同比走势(%)

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表10：日本非制造业企业设备投资计划金额同比走势(%)

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表11：消费活动指数 (2015年=100)

资料来源：日本央行，中金公司研究部

目前日本通胀同比3.7%，大部分来自于能源与食品，这部分的因素同比在2023年会逐步放缓，因此2023年的CPI同比或放缓。但是福本先生认为市场或低估了未来的物价上涨趋势。因为通胀预期有所上升，例如居民对5年后的通胀预测率有着明显上升(图表12)。企业对于3年后、5年后的产品销售价格的预测也有着明显上升(图表13)。

在日本经济持续复苏以及通胀预测走强的前提下，福本先生认为日本通胀实现2%的时期或早于市场预期，在此背景下不排除在2023年下半年日本央行扩大10年利率幅度或放弃YCC的可能性。当然也存在民间经济学家所预测的那样，2024年做出正常化调整的可能性。货币政策完全取决于经济与通胀的走势。

图表12：民众调查-五年后的通胀同比中位数(%)

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表13：日本企业对未来产品销售价格的同比预测

资料来源：日本央行，中金公司研究部

问答环节

下任日本央行人选问题

福本先生表示目前市场猜测日本央行副行长雨宫正佳(AMAMIYA Masayoshi)先生与日本央行前副行长中曾宏(NAKASO Hiroshi)先生为有力人选。福本先生表示二者都为曾经为自己的上司，自己受到过二者的很多指导。雨宫先生从事货币政策的时间很长；中曾先生在货币政策之外，还负责过国际清算银行、IMF、G20等相关的国际协调合作，并且还担任过金融市场局长，对金融市场有丰富的经验。福本先生认为二者在货币政策的操作以及同金融市场的沟通方面都有着丰富的经验，无论是谁成为了下任行长，在任期的5年内都一定会考虑如何改变现有货币政策的框架。日本央行持有的国债资产占国债市场总量的50%，这是一件很异常的情况，今后，在不给市场带来冲击的前提下，如何退出YCC是下任行长的首要任务。澳联储在放弃YCC后，受到了比较大的冲击，下任日本央行行长或审慎小心地制订计划，缓步退出现有政策。具体的时期还是取决于日本经济与通胀的情况。

日本央行收紧货币政策是否会触发全球金融市场风险

福本先生认为不会出现相关风险。放弃YCC与放弃量化宽松有着根本不同，本次调整是为了加强现有货币政策的可持续性，并且本次调整得到了货币政策委员会9名成员的一致同意。其中包括得到了作为再通胀学派学者的若田部昌澄(WAKATABE Masazumi)副行长的同意，若田部副行长的同意是因为2022年12月会议中还同意扩大了2023年购债的规模。因此，2023年日本央行大幅减少购债的可能性很小。今后如果放弃YCC，各个年限的利率都会存在上涨压力，这时候日本央行或进一步加码购债，日本央行是希望日本国债收益率可以软着陆，软着陆的过程不会大幅收紧流动性，所以福本先生不认为日本央行收紧货币政策会触发全球金融市场风险。

日本央行突然调整的背景

2022年9月，黑田行长在大阪的活动中表示[3] “扩大10年利率浮动区间至 0.5%会被视为加息，因此并不考虑该方案”，但在12月的会议中却突然做出了调整。有关此事，福本先生认为在“固定利率无限量购债”同“YCC”的结合之下，该现象是YCC的一个结构性问题，会导致同市场沟通不足。这个问题也是当初导入YCC时没有想到的一个负面影响，现任领导层对该现象可能也感到一定程度的为难。未来YCC进一步调整时，也不能排除突然调整的可能性，但是日本央行正在仔细总结学习澳联储退出YCC的经验与教训，尽最大可能减少对市场的冲击。

有关在12月会议做出调整的原因，福本先生认为有以下三点理由。

• ①2022年9-10月期间投机性资金对日本央行的挑战十分猛烈，同时日元的贬值压力也十分明显，在此期间如果日本央行进行调整会被视为日本央行的“认输”，或遭遇投机资金的进一步挑战。12月期间全球利率处于下行趋势、日元汇率也逐步转强，给了日本央行调整政策的窗口期 。

• ②大部分海外投资者处于圣诞假期，对日本央行的挑战较少。

• ③福本先生认为日本央行11月的债券市场调查显示债券市场功能出现了历史性的恶化一事给日本央行带来较大冲击。

最后，日本央行一年召开8次议息会议，虽然每隔一次会议会发布《经济与通胀展望报告》，但是福本先生认为不存在大会小会的区别。福本先生不认为在公布《经济与通胀展望报告》的会议中调整可能性会更大，而是每次会议都存在同样概率的调整可能性。

全球经济衰退对日本央行正常化调整的影响

10月日本央行的展望报告中对2023财年的日本经济给出了1.9%的GDP增长，表示虽然在2023年世界经济有所减速，但是随着供给制约有所缓解，日本央行认为2023年日本的出口会持续恢复，福本先生认为该预测相对偏乐观。福本先生认为近期中国政府优化了疫情防控，2023年中国经济或复苏强劲，进而给世界经济带来提振。但是，如果2023年世界经济陷入衰退，日本经济也一定会受到负面影响，会对通胀也带来负面影响，进而日本央行不会做出货币政策的调整，10年浮动区间的扩大、放弃YCC等可能性会更低。

未来货币政策正常化的步骤

在新行长的带领下会制订详细的计划，福本先生认为退出负利率的实际上的意义很低，只有约5%的存款准备金（含法定准备金和超储、日译：日銀当座預金）适用于-0.1%的负利率，所以退出负利率是象征性意义更大。与此相比，调整10年利率的意义更为重要，福本先生认为或优先进一步上调10年利率上限或放弃YCC，当然也存在10年利率的上限与负利率同时调整的可能性。量化宽松的退出需要小心谨慎，如果快速退出量化宽松会带来较大冲击，顺序应为先减少国债购买量、再卖出一定债券，相关操作一定会细心安排。

放弃YCC后的日本10年利率上行幅度以及对美债带来的影响

福本先生表示从市场参与者角度来看，放弃YCC后日本10年利率的高低取决于名义GDP增长率，假设通胀为2%、潜在GDP增长率为0.5%，则名义GDP增长率约在2.5%附近，逻辑上不排除未来日本10年期利率上行至2.5%的可能性，但是实现这个的时期或比较遥远。并且福本先生认为哪怕放弃YCC之后，日本央行也会通过购债去遏制10年利率的快速上升。福本先生虽对2023年日本经济与通胀偏乐观，认为10年利率上限或进一步被上调，但是认为2023年内10年利率上限达到1%的可能性不是很大。福本先生认为哪怕日本10年利率上行至1%，也依然大幅低于美债利率，所以日本的机构投资者不会在投资组合中大幅调低美债的占比。2022年12月20日，受日本央行鹰派的调整的影响，日债利率的上行也给美债利率带去了上行压力，但是福本先生认为该影响局限于短期，并且对国际金融的冲击也有限。福本先生认为日本央行未来一定会从审慎的角度出发在不给日本以及全球金融市场带去巨大冲击的前提下去调整货币政策。

日本利率上行对日本财政的影响

本次10年期利率的上行对过去已发行的国债影响有限，未来新增的国债发行时成本会小幅上行，但影响也相对有限。由于日本自身潜在GDP增速较低，所以日本国债利率上行余地有限，假设日本10年利率上行至1%，也不太会大幅增加日本财务省的还本付息压力。同时福本先生认为日本央行的缓步利率上调或能加强日本财政的纪律性。过去、岸田首相、安倍前首相导入经济刺激时，规模都十分庞大，并且资金来源也主要依赖于国债的发行。以往日本国债利率较低，对财政刺激的制约也较小，或带来一些道德风险的问题，所以一定程度地提高利率会加强日本财政的自律性，日本政府需要重视财政的可持续性。

对于日元的观点

福本先生认为在YCC的框架下，美日息差逐步拉大，部分外汇市场参与者认为买入美元/卖出日元是一种风险较低的交易。但是今后投资者考虑到日本央行货币政策调整的可能性，会减少对日元的做空。同时福本先生认为美日汇率150的情况为日元贬值的超调。福本先生认为虽然2023年美联储还会持续加息，但是美国CPI同比已明确见顶，并且中长期日本央行的货币政策在边际上也会往鹰派调整，这些因素都会给日元带来升值压力，认为2023年日元汇率会相对坚挺。

[1]https://www.boj.or.jp/announcements/release_2022/k221220a.pdf

[2]本报告中有关福本先生演讲交流的内容仅代表其个人观点。

[3]https://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2022/data/ko220926a1.pdf

王冠，CFA对此报告亦有贡献

文章来源

本文摘自：2022年12月25日已经发布的《中金看日银#10: 日本央行前高官谈货币政策》

丁 瑞 联系人 SAC 执证证书编号：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301

李刘阳 联系人 SAC 执业证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843

张文朗 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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