（报告出品方/作者：东北证券，刘家薇）

1. 个护小家电领导品牌，深耕行业二十载

1.1. 飞科电器，个护小家电领导品牌

飞科电器是国内个护家电的领导品牌，集研发、制造、销售为一体，其拳头产品为 电动剃须刀，其他如电吹风、电动理发器、电动牙刷、加湿器等产品覆盖完善。旗 下有“飞科 Flyco”开拓中高端和“博锐 Poree”防御低端，构筑双品牌矩阵。2020 年公司积极变革，在产品端、渠道端、营销端、研发生产端升级优化，2021 年公司 营收同增 12.26%达 40.05 亿元，转型战略成果得到验证，老牌焕新，公司显现长期 增长动能。

分产品看，电动剃须刀率先发力，长尾品类潜力充足。电动剃须刀是飞科的核 心品类，2020 年开启品牌升级战略以来，其营收占比从 2020 年的 64%提升至 2022H1 的 72%，其中 2021 年实现近 3 年来销售增速首次回正，剃须刀业务营 收同增 20.94%至 27.83 亿元。电吹风作为第二大品类，2022H1 营收占比 11%， 公司积极布局中价格带的高速电吹风有望复刻剃须刀的成功。电动牙刷、电动 理发器、鼻毛器等长尾产品占比均不足 10%。

分渠道看，线下扁平化，线上“C 端化”。过去飞科线下分销层级冗余，2018 年 以来先后进行 KA 服务商直供、地级直供县级分销、取消批发等改革措施，以 扁平化为主线加强渠道掌控力；同时线上自建运营团队对线上店铺进行公司化 管理，使飞科成功把握内容电商红利。2021 年飞科经销/直营渠道分别占比 61.65%/38.35%。

从经营模式看，自产比例增加。过去飞科采用轻资产运营模式，通过“代工生 产+自主研发销售”实现高周转和高资产收益率。随着中高端产品占比提升，保 密性要求、品控保障等需求难以由代工厂满足，因此飞科选择该部分产品自产 的模式，2022H1 自产产量占比已达 50%+。

1.2. 历史沿革，十余载打造个护国牌龙头

飞科的发展主要历经三大阶段：（1）2007 年前：飞科电器成立于 1999 年，通过自 主研发首款国产双头旋转式剃须刀打破进口垄断，并在 2005 年时参与剃须刀国标 的制定；（2）2007-2019：2007 年飞科通过并购整合行业资源成为国牌个护龙头，并 由剃须刀延伸至理发器、加湿器等长尾品类。在此期间飞科主要采用代工贴牌的模 式，公司主要负责研发和销售，轻资产高周转造就高 ROE，但是“高品质、低价格” 的产品策略使得竞争加剧后公司困守低端；（3）2020-至今：公司开始全面改革升级， 飞科定位上探+博锐承接中低端，产品升级打造爆款，渠道端积极革新高效，营销端 积极拥抱抖音、小红书，品牌革新效果显著。

复盘公司上市以来的股价，我们发现产品/渠道的改革和验证推动公司股价阶段性提 升。2017 年及之前公司采用高端不高价的产品策略，业绩增长主要依靠经销渠道的 招商和下沉，经销商数量从 2013 年的 422 家增长至 2017 年的 682 家，期间营收/业 绩 CAGR 分别为 17%/30%，推动股价上行。但是冗余的经销渠道也导致窜货乱价频 发、终端难以触达等弊端。2018 年内忧外患下公司增长遇瓶颈，尝试进行渠道扁平化改革，但原有渠道的取消导致增长放缓，公司估值下滑。2020 年起公司定调品牌 升级战略，推出多款高价新品，短期推动股价增长；2022 年后中高端产品放量使升 级逻辑持续验证，在业绩增长和估值修复下公司股价迎来戴维斯双击。

1.3. 股权结构集中，管理层伴随成长

股权结构稳定，决策执行高效。飞科股权高度集中，实控人李丐腾先生通过上海飞 科投资和自持合计控股 89.99%，其余为投资基金等社会公众股东。

管理层伴随公司成长，背景履历丰富殷实。飞科管理层人员在本公司均有较长任期， 除董秘外均在飞科担任职务 10 年以上。在履历方面飞科管理层涵盖政、商、学界人员，管理层背景丰富、能力殷实。

2. 个护行业千亿市场，结构升级带动细分赛道成长

2.1. 个护品类细分化，内容电商开辟新渠道

个人护理电器赛道细且广。广义主要分为美容类、美体类、清洁类，以日本个护龙 头松下为例，其美容个护大类下细分约 7 个子类、超过 31 种产品分别聚焦不同的 细分功能。考虑到个护小家电具备“个人属性强、产品细分化、易耗&寿命短”的特 性，因而品类 SKU 多且定价区间大，例如松下仅电动剃须刀品类就有 99 元到 4999 元近 40 款产品；同时在需求上的更新迭代频繁，例如电动剃须刀向便携式和智能化 迭代、电吹风向高速化和时尚化迭代。

个护行业增速趋缓，核心品类韧劲仍存。2019 年前我国个护行业高速成长，根据捷 孚凯统计数据，2015-2019 年间个护小家电全渠道规模 CAGR 达 27%。2020 年以来 疫情的冲击使行业增速放缓，2021 年我国个护品类市场规模同比增长 7.57%至 479.94 亿元。根据欧睿预测，未来 5 年个护小家电零售端销额规模将保持约 5.77% 的年均增速。

品类上，少量核心类别占比高、增速快。根据捷孚凯统计 2020 年男士剃须刀、 吹风机、电动牙刷三大核心品类占比达 56.3%，其中男士剃须刀和吹风机增速 超行业，分别达 9.2%和 11.1%，长尾品类中女士脱毛仪和冲牙器增速较快。

产品趋势上，性别淡化、结构升级。传统意义上个人护理产品为个人使用、低价高 频的刚需产品，例如剃须刀、电吹风等。而随着个人护理的精细化，产品品类日益 多样，品类细分向多功能、高端化方向演化，产品趋势持续演替：

性别属性减弱：在自购自用的场景下，个护电器有较强的性别属性，例如男生 剃须刀、女士吹风机等。近年来围绕感情节日的送礼场景被不断开发，购买者 和使用者分离，为强性别产品打开异性购买的市场。

产品结构优化：个护产品往往需高频更换，例如牙刷、剃须刀等，因此产品均 价较低。随着便携式、电动化等高端功能赋能，个护产品迎来产品结构的迭代 优化。根据奥维云网数据，2021 年个护产品 150-300 元价格带销额占比同比提 升约 4pct，而 150 元以下销额占比同降 6pct，其中电动剃须刀行业 2022 年前三 季度 150-400 元价格带销额占比提升显著，产品结构的优化带动个护行业价增 驱动显著。

渠道上，线上渠道占比走高，其中传统渠道分散、抖音渠道集中。根据奥维云 网数据，2022Q1 电动剃须刀/电吹风/电动牙刷中品牌数量分别达 211/304/578 家，市场格局分散。相比之下，抖音作为新兴渠道格局更集中，入驻品牌数量 少，渠道优势凸显。 根据欧睿数据显示，个护行业零售端线上占比持续提升，预计 2022 年线上销量 占比将超过 60%。从销量绝对值看，2021 年疫情反复对消费冲击导致线上销量 同降约 5.3%，而 2022 年以来，抖音等内容电商的崛起推动线上销量同增约 5.7%， 根据奥维云网数据 2022Q1-Q3 抖音电商的零售额和零售量分别占线上渠道的 14.8%/26.7%。 抖音渠道呈现产品高性价比、品牌高推广、营销多手段的特点，为新锐国牌带 来机遇。在产品上，抖音渠道性价比更高，根据奥维云网数据，2022Q1 电动剃 须刀/电吹风/电动牙刷的抖音均价较常规电商渠道低 24.7%/41.5%/72%。在品牌 推广上，抖音渠道费用种类多、额度高，以德尔玛为例，其在抖音渠道的直播 推广需要支付 20%的佣金、2%-5%的技术服务费、以及坑位费、差额费、促销 推广费等。在营销手段上，抖音内容加电商的模式利于国牌掌握营销契机，以 飞科为例，通过节日定制礼盒+注重时尚的内容投放+重自播少达播的精细化运 营，成功打造小飞碟爆款单品。

2.2. 电动剃须刀：行业量稳价增，升级产品优化结构

电动剃须刀需求趋于饱和，行业量减价增。剃须刀作为男性面部清洁的必需品，按 照剃须方式可分为湿剃（手动剃须刀为主）和干剃（电动剃须刀为主）。考虑到近年 来人口增长停滞、适龄人口比例下降等因素，以存量的更新替换为主的电动剃须刀 需求趋于饱和。根据奥维云网统计，2021 年线上电动剃须刀销量下降 9.21%至 3931 万台，而销售额在价增的带动下同增 4.27%至 73.2 亿元。

新锐品牌加剧竞争，产品分层更趋明显。我国电动剃须刀市场以飞科和飞利浦构成 两强格局，根据九谦统计， 2021 年飞科/飞利浦在天猫平台的占比分别为 28.85%/35.92%。近年来众多新品牌加入竞争，形成高端（>400 元，占比 34.9%）、 中端（150-400 元，占比 45.4%）、低端（<150 元，占比 19.7%）的分层。其中高端 以飞利浦、博朗等外资品牌为主，其基于先发优势在刀头刀网、电机等零部件的材 质和工艺上拥有高品质优势；中端价格带如飞科（品牌升级后市占率提升显著）、有 色（YOOSE）、素士等，其优势主要为优质品控、时尚外观、智能化软硬件；低端 价格带品牌以米家为代表，销量大，但产品聚焦性价比因而难以产生溢价。

便携式趋势兴起，销售份额提升快速。2016 年飞利浦推出 OneBlade 小型剃须刀， 开创便携式概念；2017 年由须眉代工的米家便携式电动剃须刀推出，国产品牌开始 布局便携式赛道。但是早期的便携式剃须刀定价高、功能少，例如 oneblade 的定价 299 元远高于彼时天猫均价 133 元。随着 2020 年以来个护产品价格带的提升、以及 飞科在便携式赛道上的大力投入，2022 年便携式赛道迎来爆发式增长。根据奥维云 网统计，2022 年 6 月时便携式的线上销量和线上销额占比分别达 17.8%和 12.4%， 较 2021 年初提升 13.3pct 和 9.9pct。

便携式融合多种科技，新兴概念承接中低端市场。电动剃须刀的常规升级包括干湿 双剃、旋转式电机、多刀头等，而便携式在兼容常规升级后，进一步在外观上开拓 出圆柱形、方形、飞碟形等不同结构，其轻巧的体积和新颖的外形使其在中低价格 带更加流行。根据奥维云网数据推算，2022 年 6 月便携式剃须刀线上均价较 2021 年 1 月时提升约 36%至 145 元，但较同期电动剃须刀线上均价呈下滑趋势。随着飞 科等龙头厂商在中高端价格带布局便携式的产品，便携式的均价有望进一步提升。

2.3. 高速吹风机：升级迭代驱动，国产品牌借势崛起

电吹风功能迭代带来单价提升，中低价格段更易达到高销售。2015 年之前电吹风为 仅具备单一干发功能的产品，2016 年起电吹风围绕高风速、护发、便携三大方向开 始新一轮迭代升级，并演化出高速电吹风、负离子/水离子电吹风、折叠式电吹风等 不同品类，其中主打护发功能的负离子电吹风已具备较高销额占比、而高速电吹风 尚处发展前期。根据捷孚凯统计数据，2022H1 负离子电吹风和纳米水离子电吹风的 线上均价分别为 253 元和 510 元，显著高于线上均价 199 元。在市占率方面，2022H1 负离子和纳米水离子的线上零售额占比分别达 86.6%和 8.1%，负离子电吹风定价较 低因而占比较高。

高速电吹风兼具多重优势，但高定价下销售占比较小。目前主流高速电吹风产品集 成了高风力速干、控温减少毛发损伤、负离子柔顺三种主流功能，且兼具降噪、轻 便等特点，在定价上远高于普通电吹风。根据奥维云网数据，2022 年 9 月高速电吹 风线上均价 853元，较同期线上电吹风整体均价高约 3.7 倍，在较高的均价下2022M9 高速电吹风线上占比仅为 10.5%。今年以来高速电吹风线上均价持续下行，2022.9 环比 2022.1 均价下降约 43%，随着老品牌推新向下兼容（徕芬 SE）和新品牌性价 比产品的推出（彦高 AK17），高速电吹风市场有望进一步扩容。

戴森份额被侵蚀，徕芬借高速电吹风紧跟追赶。2016 年戴森推出首款高速电吹风 Supersonic 后便稳居高端市场，占据 30%左右线上销额份额。而近年来，随着徕芬 等新兴品牌以及飞科等老国牌在高速电吹风的布局，更合适的价位段使戴森所处的 高价格带占比下降，戴森市占率随之下滑。根据奥维云网数据，2022 年前三季度线 上电吹风销额 CR3 为 57.4%，其中戴森/徕芬/松下分别占比 29%/18.7%/9.7%。

3. 产品升级+渠道优化+营销精准，全方位升级构筑新护城河

3.1. 产品升级，量价齐增

3.1.1. 剃须刀爆款频出，优化产品结构

“飞科+博锐”双品牌互补，兼顾中高端及大众市场。公司采取双品牌战略，其中飞 科品牌主营中高端、博锐担任低端市场防御。在公司品牌升级战略定调后，飞科价 格带向上冲击，根据九谦数据，2022Q1 飞科品牌天猫均价同增约 31%至 122 元；博 锐则由原先 20 元极低价格扩容至百元以下全覆盖，2022Q1 博锐品牌天猫均价同增 约 63%至 52 元。双品牌差异化布局，共同获取更多市场份额。

飞科推出多款新品，产品价格带上移。2019 年及之前飞科聚焦中低端市场，“高端 不高价”，电动剃须刀均价为 200 元以下。2020 年飞科开启升级战略，推出 FS926 智能感应剃须刀，定价 200+，切入中高端剃须刀赛道；同时推出“小星球”探索便 携式赛道；2021 年飞科推出“小飞碟”继续聚焦便携式赛道；并进一步推出星空智 能感应剃须刀，拓展中高价格带，使得中高端占剃须刀收入占比达 20%+；2022 年 飞科继续依托小飞碟系列放量，同时推出多款高端手持式剃须刀，应用智能感应、旅行锁等多种升级技术将价格带进一步上探至 400 元。根据九谦数据，飞科线上零 售均价持续上移，2022 年 1-4 月已达 172 元。

产品结构优化，带动毛利率上行。电动剃须刀的原材料主要包括刀网、电机、电池、 以及其他结构件，部分高端产品包含蓝牙芯片等智能硬件。由于高端电动剃须刀的 升级主要为软件和附属功能上的增加，在硬件上迭代较少，因此高端产品毛利率显 著提升。同时便携式较手持式减少一个刀头，对应减少的一组刀网和电机可使成本 进一步下降，使中高端产品毛利率显著提升。 随着 2021 年中高端销额占比提升，公司剃须刀业务均价和毛利率提升显著，2022H1 剃须刀业务毛利率同增 6.32pct 至 58.28%，剃须刀销售同增 36.2%至 16.36 亿元。

3.1.2. 积极探索长尾产品，有望复制剃须刀成功经验

2022H1 飞科销售的产品中，除剃须刀外的其他品类销售收入合计占比 28.22%，其 中电吹风/电动理发器/电动牙刷分别占比 10.63%/6.35%/2.74%。小品类最初以补齐 个护产品矩阵为导向，但由于资源向剃须刀业务投放因而未重点发展。在个护小家 电细分市场竞争日趋激烈的背景下，小品类竞争格局普遍分散，公司积极发掘新品 爆款，拓展第二增长点。

电吹风：推新推高、价格上探

缺席高速电吹风致前期营收承压，产品高端化助力增速回正。2016 年戴森推出首款 高速电吹风极大的改变了消费者对电吹风的认知，随后徕芬、追觅等品牌蜂拥而至， 高速吹风机迎来快速增长。但飞科因未能及时推出相应款式产品，导致 2019-2021 年间电吹风业务承压。随着飞科陆续推出新款，产品升级，价格上探、品牌升级下 2022H1 飞科电吹风业务同增 7.75%至 2.42 亿元，毛利率同增 4.14pct 至 39.47% 产品升级，期待布局高速电吹风市场。2019 年前飞科电吹风产品最高零售价仅为 99 元。2020 年公司推出定价 239 元的 FS6286，拥有旋转调温、负离子护发、LED 温 度显示等多项功能，首次打入 200-300 元价格带；2021 年和 2022 年公司又相继推 出 FH6311/FH6366 两款产品，价格带上探至 300 元。目前公司高速电吹风正在筹 备，预计将于明年上市，或将为公司电吹风业务带来第二增长。

电动牙刷：大市场，小单品

电动牙刷渗透率提升空间较大。根据奥维云网数据，2021 年我国线上电动牙刷销额 同降 18.47%至 67.1 亿元，销量同降 24.26%至 3485 万台，行业面临价格断层、低劣 产品多、消费者认知不足等困境。而从长期看，根据华经产业研究院数据，2020 年 时我国电动牙刷渗透率仅 8%，相较于日韩和欧美均有两倍以上增长空间，在电动 牙刷清洁高效、功能多样化的产品优势下，未来电动牙刷有望继续迎来增长。

国产品牌快速崛起，飞科主打性价比，当前市占率仍偏低。2019 年前我国电动牙刷 市场主要由外资品牌飞利浦和欧乐 B 主导。2019 年 Usmile 通过明星联名、内容平 台推广等方式定位高端市场，2022Q1 天猫飞利浦/Usmile 电动牙刷销额市占率分别 为 16.67%/20.45%。飞科从 2020 年起开拓电动牙刷赛道，通过定位高性价比的中端 价格带，实现快速起步，但市占率仍较低。根据九谦数据，2021 年飞科电动牙刷均 价 188 元，2022H1 时飞科天猫市占率仅约 3.3%。

3.2. 积极投入研发，加大自产比例，助力品牌升级

研发费用率向同业靠拢，专利数量提升补齐。在飞科创立初期，为快速打开市场， 采用模具抵押的方式笼络代工厂，在获得大量高效产能的同时也导致研发投入相对 匮乏。2013 年时，飞科采用专利授权转让的方式，以 126 万元获得日本旋转式刀头 技术。随着市场竞争加剧导致同质化严重，从外部获取技术难以实现引领市场的创 新。2018 年以来公司专利数量加速增长，研发投入持续提升，在电动剃须刀、电吹 风、电动牙刷等多个领域获得关键技术，弥补研发短板。在研发费用率上，飞科持 续追赶同业企业，2021 年研发费用率达 3.29%，截至 2021 年底累计专利数量达 376 件。

提高自产比例，推升智能制造工厂建设。早期飞科以外购低端产品+自产中高端产 品为主，规模效应实现高效运营。随着品牌战略升级和中高端产品占比提升，飞科 提升自产比例，推进各生产基地的生产自动化、智能化工作，持续扩充产能。2021 年外部采购成本占比降至 44.4%，2022H1 外包产量占比降至 48.76%。

3.3. 线下经销扁平化，线上 C 端化

2018 年至今两次渠道革新，效率提升显著。在上市初期，公司的经销渠道包括终端 经销、义乌批发、区域批发等多种类型，结构冗余复杂。2018 年公司对线下批发模 式进行调整，将线下渠道整合为 KA 终端、区域分销和省区批发。2020 年为公司展 开新一轮渠道变革，以“线上自营化+线下直供化”为核心推动渠道结构向扁平化方 向发展，加大公司对 C 端消费者的触达能力。

线上“自营化”，自营店铺差异化定价运营。2013-2018 年间飞科电子商务渠道收入 占比由 11.7%提升至 54.3%，线上渠道的重要程度不言而喻。2020 年公司首次大力 引进线上运营团队，将天猫旗舰店收归自营，并在天猫、京东等平台开设“飞科个 人护理旗舰店”、“飞科科誉专卖店”、“飞科官方旗舰店”等不同子品牌店铺，以差 异化产品布局给予消费者更精准的消费体验，其中官方旗舰销售均价较高、个护店 和科誉店均价较低。截至 2021 年底公司共设立 19 家电商销售店铺，各店铺均实行 公司化运营管理、独立核算。

线下“直供化”，渠道减负增利。公司初期依靠经销商渠道发展，2019 年时经销商 数量达峰值 749 家。但是多层级的经销结构使公司难以快速了解市场需求，且终端 价格难以管控。2020 年以来公司持续推动线下“直供化”，在分销端取消批发渠道、 将全国划为 5 大分区进行区域分销；在 KA 端开展直供化，将原有经销商转为运营 服务商，由公司与 KA 进行合同谈判以降低运营成本。

直营化对品宣依赖高，高费用投放影响净利率。虽然直营化减少渠道加价并带来高 毛利，但终端品宣投放费用，叠加抖音、小红书等内容平台营销等的增加也使电商 费用提升，多重因素下广告宣传及推广费高增，2021 年其占销售费用比例也提升至 65%+。高费用投放导致飞科 2020-2021 年归母净利率持续承压，2022 年随着中高端 产品放量，毛利率进一步提升，净利率有望迎来拐点。

3.4. 情感纽带，精准营销

内容推广+情感营销+节日礼盒，构建营销闭环。电动剃须刀长期以来的工业品属性 和刚需属性大于可选消费品属性，即厂商注重性价比、消费者注重实用性。但随着 越来越多品牌加入电动剃须刀行业，产品同质化导致行业恶性竞争，于是飞科从营销入手，以情感为契机迎合个性化需求，创造品牌溢价。在品牌营销上，飞科通过 “内容推广培养品牌基础+节日前密集推广形成认知+节日期间推出精装礼盒”，三 位一体构建营销闭环。在产品营销上，飞科构建更精细化的组合拳，前期选品时选 择高互动量的便携款式、在宣传时聚焦女性用户、在内容上适配礼品特性，成功打 造出爆款小飞碟产品。 分析渠道用户画像，内容精准营销年轻女性消费群体。飞科通过情感将男性的自购 自用转为全性别的礼品赠送赠礼，将剃须刀的消费决策人群扩大。根据蝉妈妈数据， 2022 年 11 月，直播/视频用户中分别有 64%/45%为女性，女性的关注度提升有利于 线上精美产品的进一步放量。在年龄分布上，在飞科主要的直播模式下，30 岁以下 人群比例超过 50%，高比例的年轻消费群体对个性化产品更加青睐。

4. 财务分析：经营拐点已现，盈利能力较强

2020 年变革以来，公司营收业绩迎来拐点。2019-2020 年行业竞争加剧和公司转型 调整下营收短暂承压，2021 年公司营收逆势高增长，2022 年随着产品结构升级，业绩有望加速提升。2022 年前三季度公司总营业收入同增 29.74%至 37.14 亿元，归母 净利润同增 47.57%至 7.42 亿元，持续加速增长。

盈利能力同业靠前。2020 年飞科启动品牌升级战略以来，盈利能力持续提升，2022 年前三季度毛利率同增 6.46pct 至 53.6%，在同业公司中已升至首位。但是品牌转型 初期的高成本也导致 2020-2021 年间费用率持续提升，使净利率承压。2022 年公司 中高端产品的占比提高和毛利率进一步提升使归母净利率迎来拐点，2022 年前三季 度归母净利率同增 2.41pct 至 19.98%。

费用投放增加，规模效应优化抵充。品牌升级和直营化下飞科品宣和广告投放费用 持续提升，2022 年前三季度销售费用率同增 4.06pct 至 22.89%，同业公司中仅次于 注重高端品牌打造的倍轻松。管理费用和研发费用受益于公司营收增长后规模效应 的提升，费用率在今年有所下降，2022 年前三季度管理/研发费用率同降 0.19/1.15pct 至 3.11%/1.88%。

盈利能力替代高周转成为主要驱动力，ROE 实现触底回升。公司早期依靠 OEM 模 式带来极高的周转率，使 ROE 较高。但随着行业竞争加剧，公司周转率持续下降， 且产品受困于中低端价格带导致新建产能难以达到高盈利，多重因素下公司 ROE 持 续下滑。今年公司品牌升级战略初见成效，盈利水平大幅提升，2022 年前三季度 ROE 实现回升。

流动性充裕，经营状况持续优化。公司存货周转天数和应收账款周转天数在同业公 司中居前，渠道直营化和生产自主化使公司能够更好的触达终端并协调生产，使周 转加速、经营效率提升。

5. 盈利预测

收入端：我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别达 51.62/62.11/73.67 亿元， 同比增长 28.87%/20.33%/18.61%。具体看，剃须刀方面，小飞碟等爆款产品带 动中高端产品放量增长，在直营化的助推下中高端产品量价齐增；而博锐在低 端价格带的承接尚需时间，销量短期承压，综合预计 2022-2024 年剃须刀业务 收入分别达 37.17/43.74/51.31 亿元，同比增长 33.57%/17.7%/17.31%。电吹风方 面，今年下半年 239/299 的顺利投放补齐了中低价格带，明年将继续上推中高 端新品并适时推出高速款项，预计 2022-2024 年电吹风业务收入分别达 5.81/7.67/10.13 亿元，同比增长 12.2%/32%/32%。

毛利率：产品结构看，剃须刀中高端产品毛利率较低端大幅提升，当前公司剃 须刀产品终端零售价仍以 150-300 元为主，线上均价较飞利浦、博朗等高端龙 头仍有翻倍增长空间，后续高端产品的推新有望进一步推高盈利水平；渠道结 构看，抖音等新兴电商的崛起有望进一步推高直销占比，带来毛利率提升；综 合来看，预计 2022-2024 年毛利率分别为 52.6%/53.6%/53.6%。

费用端：销售费用方面，升级初期的费用承压阶段已过，在规模化效应和公司 的费比控制下销售费用率将有所回落；管理费用方面，线上店铺的公司化运营 管理使过去两年间管理人员薪酬占比有所提升，当前公司除京东自营店外均已 实现直营化，预计管理费用率将在规模效应的影响下有所优化。

综上，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 51.62/62.11/73.67 亿元，同比增长 28.87%/20.33%/18.61% ； 净 利 润 分 别 为 9.69/11.96/14.31 亿 元 ， 同 比 增 长 51.31%/23.34%/19.72%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」