（报告出品方：华创证券）

一、市场需求：欧、中、美市场接力，行业维持高景气度

（一）中国：预计 23 年车价见顶，销量保持中高速增长

1、政策端：23 年国补退坡，购置税免征延续

新能源汽车国补 23 年将全面退坡。22 年现行补贴政策下，对续航 300-400km 纯电车型 补贴 0.91 万元，对 400km 以上纯电车型补贴 1.26 万元，对插电混动汽车补贴 0.48 万元。 根据2021年12月31日公布的《关于2023年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》， 若无新补贴延续政策出台，新能源车购置补贴政策将于 2022 年 12 月 31 日终止。

市场驱动逐步取代政策驱动，国补退坡影响在减小。2020 年以来补贴退坡有序推进，车 企规模化生产、全产业链趋于成熟、基础设施配套逐步完善，政策依赖性明显降低，中 国新能源市场从政策驱动向市场驱动转移。根据历史退坡时间及销量，退坡后短期内电 动车销量及渗透率受影响但修复速度快，2021 及 2022 年退坡后三个月恢复到原有水平。

免征购置税再延期。2022 年 8 月国务院常务会议决定，对新能源汽车免征购置税政策延 至 2023 年底。此次免征购置税为历史上第三次延期，国补政策取消背景下，免征新能源 车购置税将缓解购置成本的上涨，助力国补退坡“软着陆”。

2、特斯拉降价促内卷，预计 23 年国内车价见顶

特斯拉全球产能爬坡，交付周期大幅缩短。特斯拉产能提升主要来自技改与新工厂投放 后的爬坡，2022 年 3 月、4 月特斯拉德国柏林、美国奥斯汀工厂分别投产；上海特斯拉 工厂 22 年 7 月进行了升级改造，年产能提升至约 115 万辆，预计 22 年底特斯拉全球产 能达到 230 万辆，同比大幅提升 85 万辆，增长 58.6%。交付能力增强后，特斯拉存量订 单相对不足，交付周期也显著缩短。11 月 16 日，特斯拉中国官网调整相关车型交付周 期，本次调整后，特斯拉全系交付周期调整至 1-5 周，除 model Y（后轮驱动）由 1-4 周 调整至 1-5 周外，其余车型交付周期不同程度缩短。截至 2022 年 12 月 7 日，官网显示 特斯拉全系车型可于 12 月内完成交付，基本可以拿到现车。

特斯拉通过大幅降价+保险补贴等优惠政策来刺激订单。2022 年 10 月以来特斯拉连续推 出降价与限时优惠措施，与 10 月 1 日购车相比，12 月 7 日以后购车可优惠 2.4 万元-4.7 万元不等。

多家自主品牌宣布年前限时保价。新能源汽车多为下单预定制，从下单到提车开票等待 时间从一周到几个月不等，如无法在 12 月 31 日前开票提车，则无法享受补贴。于是多 家车企陆续推出“限时保价政策”，12 月 31 日前下单用户而提车日期超过可享受补贴时 间，由车企提供补贴。

比亚迪、广汽埃安将承担 23 年部分的国补退坡。2023 年补贴退坡金额是 2022 年两倍多， 但从已经公布涨价计划的比亚迪、广汽埃安来看，两家车企涨价幅度均相对退坡额度较 低，相比过往退坡，23 年车企将承担一定补贴退坡差额。

整车逐渐内卷，23 年电车价格有望提前见顶。一方面，随着新电动车品牌和新款车型发 力，国内电动车市场参与者逐渐变多，22 年 10 月月销量超过 10000 辆的电动车品牌已 经有 16 个，同比 21 年同期增加 7 个；另一方面，龙头公司市场份额大幅提升，比亚迪 22 年前 10 月在国内电动车市场份额高达 28%，相比 21 年提升 9.7pcts。而随着 23 年更 多的新产能和新车型投放，市场竞争会更加激烈，对于国内众多新能源车企而言，规模 仍是盈利的第一要素，尽管 23 年国补退坡额度较大，但车企仍大概率承担部分退坡额度， 并可能通过减配、推出丐版车型、礼包权益等形式来争取订单。

3、分级别看渗透率，仍有较大提升空间

10-20w 价格区间渗透率偏低，提升空间大。以 2022 年 10 月为例，10-15w 区间占市场总 销量的 31.9%，但渗透率仅为 19.92%：受制于电动车成本及补能焦虑，市场最主流价格 带渗透率仍有较大提升空间。15-20w 区间占市场总销量的 19.4%，渗透率 29.74%。该价 格区间对电动车的可塑造性更高，必将迎来更丰富的新车型的供给。

分动力类型看，10w 以下价格带 EV 竞争力极强，燃油车基本淘汰出局；10-20w 区间短 期 PHEV 性价比迅速提升，长期电池成本降低后，EV 竞争力将逐步显现；20w 以上自主 高端品牌将逐步取代合资车企。

4、锂价回落、材料降价后，油电平价将打开长期渗透空间

电池价格持续下降后，25 年有望实现油电平价。目前锂电池价格较高，主要是供需错配 导致的原材料价格较高，如正极材料的碳酸锂。随着各材料环节产能投放，供需紧张关 系缓解，加上规模效应和生产效率提高以降低制造成本，锂电池价格有望继续下降。假 设 25 年碳酸锂重回 10 万元/吨的水平，对应正极材料价格从目前的 34 万元/吨下降至约 15 万元/吨，其他材料环节成本降 15%，电池包成本有望降至 0.68 元/wh（整车端），对 应一台带电量 50kwh 的乘用车，其电池成本有望下降约 2.7 万元。

5、预计 23 年维持中高增速，全年销量有望达 900 万辆

据乘联会统计，2022 年 1-11 月累计电动车批发销量 573.2 万辆，同比+105.8%，电动车 渗透率 27.4%，其中 BEV 渗透率 21.2%，PHEV 渗透率 6.2%。预计 2022 年全年销量 653 万辆，同比增长 98.6%。基于中国购置税补贴延续，车企承担部分国补退坡以及 A0、A 级别车型仍有较大渗透空间，预计 23 年电动车维持中高速增长，全年乘用车销量 900 万辆（批发口径，含出口），同比增长 40%。

（二）欧洲：补贴退坡影响小+供给端优化，预计 23 年维持稳增长

1、政策端：欧盟通过燃油车禁售提案，德国、瑞典等国家补贴退坡

2022 年 6 月 8 日欧洲议会表决通过一项提案，从 2035 年禁售燃油车与混合动力汽车。 各国购置税补贴政策上，除德国、瑞典补贴退坡较为明显外，其余国家政策变化不明显， 欧洲车市整体补贴退坡力度、范围较小。

2、产业链规模化、本地化，欧洲优质供给持续增加

海外车企转型相对较慢，市场仍存在多款“油改电车型”，且性价比较差。“油改电”车 型是传统车企在电动化转型过程中基于燃油车改造的过渡车型。欧洲市场销量前 20 名电 动车车型中，有 15 款纯电动车型，其中仍有 7 款车型为油改电车型，车型占比接近一半。 相比“油改电”平台，纯电平台一般在成本、空间、续航、安全性等方面更具优势。

纯电平台车型迭代，本土优质供给持续增加。据 CARWOW 介绍，奥迪、宝马、梅赛德 斯等多家车企基于纯电平台的新车型，将于 2022-2023 年陆续发布或投放市场，为欧洲 市场注入更多优质供给。

中国品牌也加速进军欧洲市场。继名爵、吉利、长城海外站稳脚跟后，比亚迪及新势力 海外布局加速，多款新车型将投放欧洲市场。比亚迪 Atto 3 将于 2022 年率先投放英国市 场，岚图 500 辆 FREE 将于 2022 年 11 月交付挪威，蔚来 ET5、ET7、EL7 将于 2022 年 10 月至 2023 年 3 月陆续交付，长城欧拉好猫也将于 2022 年底交付。

欧洲本土产业链扩产，国内电池厂出海助力降本。欧洲本土电池厂产能扩建提速，除欧 洲本土电池厂扩产外，宁德时代、蜂巢能源等多家电池厂相继出海，主要集中于德国、 匈牙利等紧邻主流整车厂商地区。随着产能落地，将充分发挥成本优势，欧洲整车厂成 本仍有下降空间。

本地化与规模化推动成本下降，车企有望承担部分补贴退坡。以特斯拉为例，特斯拉在 德国柏林工厂 2022 年 3 月 22 日投产，总设计产能 50 万辆/年，实际产能处于爬坡中， 已经从二季度的 1000 辆/周爬升至四季度初的 2000 辆/周。而随着欧洲本地供应链完善和 生产规模提升，车企整体制造成本有望持续下降，未来车企有望通过承担部分补贴退坡 额度，如 11 月德国特斯拉就已经宣布将承担德国市场今年底前所有未交付订单的补贴退 坡差额，约合 3000 欧元/辆（特斯拉 model Y 长续航）。

3、预计 23 年欧洲电动车销量平稳增长，纯电车型占比继续提升

欧洲多国电动车渗透率仍有较大提升空间。渗透率最高的是挪威（70.35%）、瑞典 （45.68%）。目前电动车主要市场集中于德国、法国、英国，电动车渗透率均在 25%以下， 而意大利、西班牙等欧洲汽车销售大国渗透率不到 10%，欧洲市场仍有较大提升空间。

2022 年 1-10 月欧洲电动车累计销量 184.3 万辆，同比+8.30%，电动车渗透率 17.0%，其 中 BEV 渗透率 10.3%，PHEV 渗透率 6.7%，纯电占电动车比 60.4%。预计 2022 全年电 动车销量 250 万辆，同比+16.71%。考虑到欧洲补贴退坡范围、力度有限，且优质供给持 续增加，预计 23 年欧洲电动车维持稳增长，全年销量 288 万辆，同比增长 15%。

（三）美国：税收抵免政策刺激下，23 年有望保持高速增长

1、政策端：《通胀削减法案》落地，税收抵免政策有望刺激市场

《通胀削减法案》核心补贴政策为提供 7500 美元新车税收抵免补贴额度，并取消对每个 车企 20 万辆补贴上限。补贴分为两部分，满足特定比例的电池矿物和电池组件可分别获 得 3750 美元补贴。同时取消对每个车企 20 万辆的补贴上限，特斯拉、通用、丰田分别 于 2018 年 7 月、2018 年 10 月、2022 年 7 月达到 20 万辆，均将在 23 年重获补贴机会。

2、车企电动化转型加速，新车型、新产能陆续投放

美国车企电动化转型，多款新车型即将上市。福特、通用等本土车企与大众、宝马等欧 洲车企占据美国主要电动车市场，在全球碳中和大背景下，传统车企正在加快布局电动 车，据 locardeals 介绍，多家车企基于纯电平台新车型将于 2022-2023 年陆续开展销售。

美国本土新势力、传统车企产能逐步提升。福特、通用、特斯拉等传统车企扩产提速， 通用北美年产能 2025 年将提升至 100 万辆，lucid、Rivian、Fisker 等美国新势力正加速 产能布局，规划产能达百万辆。

3、美国市场潜力大，预计 23 年保持高速增长

2022 年 1-11 月美国电动车累计销量 88.9 万辆，同比+53.11%，电动车渗透率 6.85%，其 中 BEV 渗透率 5.59%，PHEV 渗透率 1.26%，纯电占电动车比 81.6%。预计美国 12 月环 比增速 22.8%，2022 全年电动车销量 99.7 万辆，同比+52.85%。考虑到美国《通胀削减 法案》顺利落地，叠加本土产能放量与新车型上市，预计 23 年美国电动车市场保持高速 增长，全年销量 179.50 万辆，同比增长 80%。

二、中游环节：22 年盈利能力分化, 23 年供给增量较大

（一）中游材料盈利能力分析

1、受益供需关系, 部分环节 2022H1 吨净利提升较大

盈利能力回顾：正极、电解液吨盈利提升明显，电池受损，隔膜、负极、铝箔稳定，铜 箔区间震荡。由原材料（碳酸锂）价格上行带来库存收益叠加供需关系的紧张，2022 年 正极和电解液环节吨盈利提升明显，而电池环节由于价格传导较慢，2022 年单吨毛利、 净利均进一步下行，隔膜、负极、铝箔环节相对稳定，铜箔单吨毛利在 2-3 万元/吨的区 间中震荡。 行业最差的时间点与 2022 上半年吨净利比较，其中电解液环节（2018 年吨净利约 0.1 万 元，2022H1 约为 1.8 万元），铁锂环节（2020 年吨净利约为 0.2 万元，2022H1 吨净利约 为 1.7 万元），三元环节（2020 年吨净利约为 0.4 万元，2022H1 吨净利约为 2.4 万元）， 负极环节、电池环节 2022H1 吨净利均为历史上较低水平，铝箔、隔膜环节与前几年变 化不大，铜箔单吨净利在 1-2 万元/吨的区间中震荡。

2、长期看, 将回归合理的 ROIC 水平

从 ROIC 视角看中游材料环节的吨净利料将回落，新技术是 2023 年后关注的重心。20-25% 的 ROIC 对应电池单 Wh 利润为 0.06-0.08 元，三元单吨净利 0.8-1 万元，铁锂单吨净利 0.4-0.5 万元，负极 0.5-0.6 万元，隔膜 0.6-0.8 万元，6F 0.6-0.8 万元，当前的正极和电解 液环节远高于区间，隔膜和电池略高于区间，负极位于区间之中。随着新供给的释放， 技术迭代较慢的材料环节预计吨净利将回落，能够大幅降本增效的新技术将持续享受较 高的收益率。

（二）供需关系: 行业仍高增长, 但 2023 年供给大量释放

1、受益储能和海外市场, 需求仍有 40%复合增长

受益于海外及储能市场, 需求持 40%复合增长。预计 2023 年, 动力电池总需求达 937GWh, 海外占比近 40%。储能电池总需求达到 240GWh, 同比增长 94%。考虑到储能 和海外市场持续扩张, 预计 2025 年, 锂电池总需求超 2500GWh, 复合增速达 40%。

2、预计 2023 年新增供给较多, 部分环节会有过剩

经过 2021 年多个环节的产能缺口，2022 年的供需平衡，根据各家的产能规划我们预计 2023 年材料环节供给释放更高于需求增长，预计三元正极供给新增 50-80 万吨、磷酸铁 锂正极供给新增 70-100 万吨、负极供给新增 60-90 万吨、6F 供给新增 5-15 万吨、隔膜 供给新增 50-80 亿平、铜箔供给新增 20-50 万吨、铝箔供给新增 5-20 万吨。

3、竞争格局: 头部公司份额稳定

各个环节头部公司份额较为稳定，2022 年上半年三元正极 CR3:34.0%; 磷酸铁锂正极 CR3: 50.6%; 负极 CR3: 55.0%; 隔膜 CR3:65%; 电解液 CR3: 66.0%。

（三）材料价格复盘与展望

电池材料的价格受原材料价格即周期性影响大，从而影响各电池材料环节的盈利能力。 原材料价格波动较大(即周期性较强)的材料如碳酸锂(正极材料)和 6F(电解液)。碳酸锂 2015-2017 年上行周期 2 年，随供给增长, 价格从 2018 年回落，并随着需求增速的下降， 2020 年碳酸锂价格最低跌落回了 4 万/吨以内的价格。随新能源车终端需求爆发, 碳酸锂 于 2021 年起又从 4 万/吨涨到了 2022 年初的 50 万/吨，二季度需求环比略有下滑，价格 下跌约 10%，三季度需求环比增长，价格会有所上涨，预计 2023 年一、二季度需求环比 大幅下滑后，价格有所回落。原材料价格波动较小(周期性较弱)的材料由于新产能释放 的速度慢于需求增长的速度而涨价，如隔膜、人造石墨。

由于原材料价格波动较大，正极材料（锂、钴）和电解液（6F）加工费周期性波动也比 较大。2022 年上半年三元正极成本与价格差提升较快，下半年有所回落；电解液成本和 价格 2021 年达到高位后 2022 年逐渐回落，价差上半年达到峰值后下半年较为稳定；负 极 2022 年价格基本保持稳定，受石墨化费用提升，原材料成本略微上升，价格与成本差 略微有小幅度下调，总体保持不变。隔膜 2022 年价格小幅度攀升，成本基本保持不变， 价格和成本差值有小幅度提高。

三、核心主线

（一）格局稳定, 单位盈利有望提升

1、电池环节

电池环节 2022 年盈利受碳酸锂负面影响较大，2023 年有望修复。电池环节单位盈利在 2022 年前保持稳定，单位碳酸锂成本仅为 0.03-0.08 元/Wh，随着 2021 年四季度碳酸锂 的大幅度上涨，单 Wh 碳酸锂成本迅速上升，同时电池涨价之后，单 Wh 盈利在整个 2022 年有较大压力。随供需关系恢复，LC2303 也在 11 月见顶，到 12 月中旬已经跌至 45 万 以内，预计 2023 年碳酸锂对电池成本端将有正面影响。此外如储能等领域在 2022 年签 的订单将会有较高定价，后续有望受益碳酸锂价格下降使吨净利显著提升。

1.1 宁德时代: 渗透率持续提升, 储能提供新增长点

国内市场份额稳定, 海外市占率持续提升。除去比亚迪, 宁德时代在国内市场的占有率超 过 50% 。截止 2022 年第三季度, 宁德时代市占率达到 62%, 预计 2022 年全年可超 60%, 国内市场份额高且稳定。此外, 海外市场占有率持续提升, 从 2020 年第一季度约 10%, 逐 步提升至 2022 年第三季度末的 20% 。随海外客户认证逐步完善及未来合作拓展, 公司 的海外市占有率也将持续提升。

宁德时代持续开展储能合作, 提供未来利润增长点。自 2020 年起, 宁德时代先后与国网 综能成立合资公司, 研发储能项目和产品。2022 年, 宁德时代与 FlexGen 达成合作协议, 目前已完成 2.5GWh 储能产品 EnerC 的出货; 并与 2022 年 10 月与美国公用事业运营商 达成协议, 供应约 1.4GWh 的储能电柜。 根据 Wind 一致性预期, 预计宁德时代 2023-2024 年归母净利润为 438.10、588.32 亿元, 对 应 EPS17.94、24.09 元。

1.2 亿纬锂能: 大圆柱技术优势, 产能充足齐助盈利增长

亿纬的代表产品就是特斯拉、宝马力推全极耳大圆柱电芯，目前亿纬锂能的开发进展顺 利，大圆柱电池主要优势包括：1）快充：全极耳集流体内阻下降 3 个数量级，解决大电 流快充发热问题；2）安全：相同化学体系条件下，圆柱电池安全性更高；3）集成：聚 氨酯发泡胶解决系统集成及 CTC 难点问题，4）成本：快速卷绕+标准化电芯，最大程度 降本。 亿纬锂能是全球少有的多技术路线并行的厂商，最终选择大圆柱作为主攻路线，也侧面 验证了大圆柱的发展趋势。亿纬储备的技术路线包括：1）封装方式：圆柱、软包、方形； 2）正极材料铁锂、三元；3）工艺路线：叠片、卷绕；4）下游市场：消费、储能、动力。 亿纬锂能的产能建设也是二线电池企业中较快，也奠定了在将来的市场竞争中优势。

超大储能电芯：22 年推出的超大储能电芯，单体容量达到了 560Ah，1.792kwh，寿命超 过 12000 次，同时使用了热复合叠片技术，可以实现 0.2s/片，单机 1.2Gwh。使用叠片工 艺能够是的极耳数量 x2，内阻 DCR-8%，良率+3%，整个电池系统零件数量-47%，生产 效率+30%，能量+6.5%。 盈利预测：2022 年 Q1 公司受疫情、涨价节奏、电子烟政策影响, 盈利不及预期。随锂 矿产能释放、4680 开始爬坡盈利修复, 我们预计 2023 年盈利将得到修复。23 年盈利预 测 58.77 亿，同比 94.8%；24 年盈利预测 82.33 亿，同比 40.1%。

2、隔膜环节

隔膜的成本控制是复杂的系统工程。通过设备和工艺能力的领先有望构成其初步的低成 本优势，低成本优势下的盈利能力将转化为资本开支、研发和大客户优势，资本开支能 力保证持续扩产下的规模效应，研发优势有助于其设备和工艺能力的持续迭代，大客户 优势保证其稳定的订单生产，减少不同产品的产线切换，进一步实现规模效应降本。 从行业格局看目前二线、三线企业仍未实现盈亏平衡，价格上看湿法基膜此前并未大幅 涨价，盈利能力主要来自于企业包括工艺能力、设备能力、规模效应的综合能力，而一 线新技术迭代将于 2023 年开启，如星源的第五代产线，预计将进一步降低公司的成本， 提高盈利能力。

2.1 星源材质: 大客户与大产线共放量

深度绑定头部客户, 合作关系稳定。国内市场上, 公司与宁德时代、比亚迪、国轩高科等 一线锂电企业合作紧密; 国外市场方面, 公司与 LG 化学、SDI 等龙头企业保持密切合作 关系。 星源材质与 LG 签订供应保证协议，维持持续、稳定的长期合作关系。LG 为公司大客户, 2017 及 2018 年销售收入占比近 40%。2021 年 8 月 31 日, 星源材质与 LG 签订供保协议， 约定公司向 LG 供应湿法涂覆锂离子电池隔膜材料，协议期限为 4.5 年，合作稳定。

新产线单平产能大幅提升，设备投资额大幅下降。按此前公告内容，新产线单平投资额 从 4.8 元下降至 3.8 元，单平设备投资额从 3.9 元下降至 2.5 元，追平恩捷股份 2021 年底 的新扩产计划。 设备投资额下降带动单平净利弹性。2021 年公司湿法单平净利约 0.5 元，参考之前的单 平设备投资 3.3 元、设备折旧年限 8 年计算，预计公司新产线投产后将带动单平盈利提 升至少 0.1 元，若考虑公司高成本的老产线和干法产线，新产线对于单平净利的提升有 望达到 0.1-0.2 元，对于目前 0.5 元的单平净利有 20-40%的超高弹性。

产线和客户持续优化, 规模化效应带动盈利提升。公司竞争格局好, 受原材料影响最小, 产品和客户结构持续优化。新产线带来的规模化效应和持续优化的客户结构将带动公司 盈利能力的提升。 根据 Wind 一致性预期, 预计星源材质 2023-2024 年归母净利润 13.81、19.21 亿元, 对应 EPS1.08、1.50 元。

（二）新技术突破, 渗透率从 0 到

1 1、磷酸锰铁锂: 磷酸盐系的降本增效之路

磷酸锰铁锂与磷酸铁锂同为稳定的橄榄石结构，是磷酸铁锂的升级。磷酸锰铁锂简称 LMFP（LiMnxFe1-xPO4），可以理解为磷酸铁锂（LFP， LiFePO4 ）将部分铁替换成锰， 原有的 FeO6 八面体结构中的一部分变成了 MnO6，其稳定的橄榄石结构不发生改变。 锰的加入使得正极材料在克容量不变的情况下电压升高从而使得磷酸锰铁锂较磷酸铁锂 能量密度（能量密度=电压平台 x 容量密度）提升 10-20%，应用意义在于保持铁锂成本、 安全优势的前提下对电池性能进一步提升。

1.2 德方纳米: 液相法磷酸锰铁锂龙头

德方纳米主营磷酸铁锂正极材料，其液相法工艺产出的磷酸铁锂正极材料较固相法拥有 更好的循环性能，公司也于此前公告了磷酸锰铁锂新型材料的扩产计划，目前总规划 44 万吨，其中 11 万吨已于 2022 年 9 月在云南曲靖投产，预计 23 年开始产能开始释放，公 司深入布局磷酸锰铁锂相关专利，目前验证进展行业领先。 根据 Wind 一致性预期, 预计德方纳米 2023-2024 年归母净利润为 28.07、35.62 亿元, 对 应 EPS16.15、20.50 元。

2、叠片设备: 渗透率逐步上升

叠片与卷绕长期共存，国内一直是亿卷绕为主，叠片为辅，从性能和工艺角度分析，性 能上除了一致性之外，基本是叠片完胜卷绕。从工艺角度分析，叠片基本完败。其中最 主要的就是生产效率。但是近年叠片机效率迅速提升，叠片的最大端板迅速改善。 全球主要的动力电池企业中，已经有 5 家主动转向叠片工艺，叠片的技术趋势已经非常 明显了。1）持续坚守卷绕路线：CATL+松下；2）持续坚守叠片路线： LG+SK；3）卷 绕全面转向刀片/叠片化：比亚迪+蜂巢能源；4）重点项目叠片化：中航锂电+国轩高科+ 欣旺达。 大众汽车转向叠片。大众最开始采用标准模组方案，叠片与卷绕都可以，后改为标准电 芯，采用卷绕工艺。但大众在一代电芯尚未量产时就更改为方形叠片电芯。叠片技术路 线也越来越多的获得认可。

2.1 德新科技: 叠片化技术优势巩固业绩优势

叠片需要的裁切模具价值量更高：卷绕：仅需对每片极片进行一次截断，极片数量少， 质量可控；叠片：多次裁断形成成百上千的小极片，工艺控制难度大；五金刀具是耗材： 使用寿命：钨合金提升模具使用寿命 500~1000 万次；更换周期：电池模切 3 个月更换一 次；极高的毛利率及工艺壁垒：毛利率：21 年毛利率高达 63.82%；壁垒：叠片工艺对极 片毛刺的要求很高，消费电子是 5 微米左右，动力电池是 10~15 微米左右。 客户结构及发展趋势：公司客户结构近年发生明显改变，21 年主要是消费电子龙头 ATL 为第一大客户，比亚迪持续放量，对裁切模具的需求量剧增。23 年我们预计比亚迪将持 续增长，同时蜂巢、中航、国轩等切换到叠片技术路线的产品陆续发布，将持续带动公 司长远发展。 根据 WIND 一致性预期，预计德新科技 2023-2024 年归母净利润为 5.96、8.33 亿元，对 应 EPS 3.54、4.95 元。

（三）新车型+补贴驱动, 增速较快的美国供应链

爆款车型将带动美国市场持续放量。从 2021 年底开始，美国市场的爆款车型逐步上市， 如通用 GMC Hummer EV，2022-2023 年福特、宝马、奥迪等厂商的纯电平台新车型在北 美市场陆续上市。 IRA 政策最高补贴 7500 美元。2022 年 8 月拜登签署立法 IRA 法案，对新能源车的购车 补贴最高可达 7500 美元，大幅提高新能源车的竞争力。

海外电池加大美国扩产力度。全球电动化浪潮下海外电池也加速扩张北美产能，截止到 2022 年底 LG+SK+松下+SDI+特斯拉合计在北美规划新增 514gwh 产能，而国内材料企业 供应全球，有望随北美需求的爆发和海外电池厂的产能扩张高速增长。

1、贝特瑞: Battery 材料专家, 深耕海外客户

全球负极材料龙头，日韩电池企业的主力材料供应商之一。公司自 2010 年以来，连续 12 年负极材料全球出货量第一，目前负极材料是松下、SKI、SDI 的主供，高镍正极材料 也是松下、SKI、SDI 的主要供应商之一。公司 2022 年上半年实现海外收入 20.65 亿元， 占比 20.24%。 根据 Wind 一致性预期, 预计贝特瑞 2023-2024 年归母净利润为 30.27、40.91 亿元, 对应 EPS4.16、5.62 元。

2、新宙邦: 持续拓展欧美市场

收入总体上升，海外收入占比 2022 年逐步回升：收入总体呈现上升态势，海外业务 2020 年以前基本保持在 20%以上的较高占比，2021 年受疫情影响且国内收入增速较快，因此 海外业务收入占比下降到 13%，2022 年上半年逐步回升到 15%。目前公司积极拓展海外 业务。

持续扩展欧美市场：海外客户方面，公司多年来与 LG 化学、村田、三星 SDI、松下等 形成紧密合作。2021 年与欧洲 NorthvoltAB、美国 UltiumCells、LLC 达成供货协议，积 极拓宽欧美两地市场。海外市场的成功扩张为公司产品的品质加以背书，有利于其海外 市场的持续拓展，进而提升企业核心竞争力。

产能销量持续扩张, 持续拓宽海外市场。新宙邦氟化工业务持续布局，产业链完善，电 解液业务是 LG 核心供应商，电容器化学品业务位居全球第一，锂离子电池电解液业务 全球第二，成本控制能力强。公司竞争格局好, 产能持续扩张，与国内外重要客户形成 紧密合作并积极扩展新的海外业务，共同带动盈利增长。 根据 Wind 一致性预期, 预计新宙邦 2023-2024 年归母净利润为 22.65、27.58 亿元, 对应 EPS3.05、3.71 元。

3、恩捷股份: 进入全球主流锂电供应体系, 随客户成长

海外收入比例稳定, 湿法隔膜客户为全球主流锂电供应商。2019 年起, 恩捷股份的海外 收入比例持续超过 10%。近年受疫情影响且国内收入增速较快, 海外占比略有下降, 预计 22H2 降逐步回升。公司湿法隔膜的客户包括松下、LGES、三星、宁德时代、中创新航、 国轩高科、亿纬锂能、比亚迪、孚能科技等国内外主流锂电池企业。公司和下游客户已 经形成稳定良好的合作关系, 保证了未来销售的稳定性, 将随大客户共同成长。 根据 Wind 一致性预期, 预计恩捷股份 2023-2024 年归母净利润为 71.53、95.79 亿元, 对 应 EPS7.99、10.71 元。

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精选报告来源：【未来智库】。「链接」