（报告出品方/分析师：民生证券 周泰 徐菁 张心怡）

1 多元经营战略，迈向国际农牧食品巨头

1.1 饲料起家，不断涉足新领域

从饲料龙头走向世界级农牧一体化巨头。

1）1982-1991年探索期：刘永好四兄弟作为专业户从养殖业起步，最终形成饲料主业；

2）1992-2004年扩张期：公司饲料主业从西南市场扩张到全国、甚至海外市场，同时开始适度横跨行业发展乳制品、化工、地产及金融投资业务；

3）2005-2015年归合期：公司逐步减少非农产业投资，夯实饲料主业，同时“饲料-养殖-屠宰与深加工”链条初显端倪。

4）2016年至今转型期： 2016年，公司收购本香农业70%股权，布局西北生猪养殖市场，业务战略重心转移至养殖端，截至2021年末，公司建成及在建的种猪场产能按照母猪产床规模计超过了190万头，建成及在建的自育肥场产能也超过700万头的存栏规模，全年生猪出栏数近千万头。

未来公司计划在养殖基础上，通过并购、自制打造品牌肉，以安全食品源供应方式提升产业溢价，实现一体化经营目标，转型成为以“基地+终端”为基本模式的国际化农牧食品企业。

公司股权结构稳定且较为集中，集团优势明显。截至2022H1，公司主要控股股东为南方希望实业有限公司及新希望集团有限公司，二者均属刘永好家族，控股比例分别为29.5%、25.1%。实际控制人刘永好为公司创始人之一，通过新希望集团间接持股39.9%。其女刘畅持有公司3.7%的股权，2013年接任成为公司董事长，并主导公司往产业链两端延伸、推动组织改革。

1.2 营收稳健增长，盈利短期承压

营收逐年增长，2021年归母净利润首亏。

2016年-2021年，得益于业务规模扩大，公司营收持续增长，由608.8亿元增长至1262.6亿元，CAGR为15.7%。2021年，公司归母净利润亏损95.9亿元。主要因外部生猪价格大跌，同时饲料价格连续上涨、内部推进种猪更替及优化，公司养殖成本明显上升，导致生猪养殖业务出现大幅亏损。

上半年亏损延续，下半年亏损预计缩窄。

2022年前三季度营收1004.2亿元，同比+6.3%；归母净利润亏损27.1亿元。分业务来看，今年公司生猪生产性能及相关指标得到较大改善，但受饲料价格上涨的影响，生猪养殖成本暂未出现显著下降；禽业受市场回暖、价格上升影响，养殖成本下降，亏损幅度收窄；饲料板块表现如期，规模稳步增长，食品板块盈利明显改善。预计后续消费回暖，禽畜养殖成本下降，公司盈利空间将得到进一步改善。

饲料业务支撑公司营收半边天，生猪养殖业务占比增加。

2021年，饲料业务营收占比为56.1%，同比增长9.1PCT；随着公司大力发展生猪养殖业务，其营收占比快速提升，2021年畜、禽养殖业务占比相当，分别为13.6%和14.4%。从利润贡献来看，饲料主业持续为公司提供稳健的现金流，养殖业务受周期影响，波动明显。

受益于业务结构调整，自 2016 年起，公司整体毛利率与净利率逐年提升。

2021年，养殖板块短期承压，生猪业务拖累公司利润表现，导致综合毛利率同比下降9.0PCT至1.6%，随着猪价的回暖，2022前三季度公司毛利率已回升至3.9%。费用管控方面，管理费用率逐年升高，主要系为进一步扩张产能，公司自建种猪场与育肥场，折旧等费用大幅增加。

公司海外业务正在复制国内成熟模式，由单一的饲料产销向全产业链发展。

2016-2021年，海外营收整体保持稳定，CAGR为22.2%。饲料业务仍然是国外市场的绝对主力，近年来海外饲料占公司整体饲料销量的10%左右，截至2021年6月，63家子公司中，42家从事饲料经营。但目前东南亚市场环境竞争加剧，公司开始大力注资挺进海外畜禽养殖端，2019年公司首个海外猪场于越南平福建成。

2 饲料：稳中求进，打破盈利天花板

2.1 龙头地位稳固，业绩维持高增

长青支柱，业务稳健。2016-2021年饲料业务营收由408.8亿元，增长至708.2亿元，CAGR达11.6%。自2019年市场回暖后保持增长态势，2022年，在下游生猪产能去化的背景下，公司通过重客开发、产品更新等方案实现逆势增长，上半年营收达360.2亿元，同比增长9.8%。

从产品结构来看，禽料为公司最主要的饲料产品，猪料正快速发展。2016-2021年，公司饲料总销量由1488.82万吨增长至2824.15万吨，CAGR达17.4%。其中，禽料、猪料、水产料、反刍料销量CAGR分别为10.4%、23.3%、15.1%和-5.3%。2021 年，禽料外销1333万吨，占比达62.5%；猪料外销 584 万吨，占比 27.5%；水产料、反刍料占比较低，分别为5.7%和1.7%。

公司饲料业务经营目标明确，目前产能足以支撑后续扩张步伐。依据股权激励计划考核要求，2022~2024年饲料销量要求分别不低于3000 、3500、4000万吨，CAGR超12.3%。目前公司通过收购、租赁、自建等方式持续扩充，以支撑饲料业务的快速发展。

2.2 做强“产品+服务”，实现量利双增

公司饲料业务抗风险力较强，盈利能力处于行业较低水平。从行业整体盈利水平来看，2019年以来饲料行业毛利率下行趋势明显，主要因大宗农产品供求受限，粮食价格持续上涨影响。饲料作为终端产品，其价格上调存在较长的滞后性，大幅削弱了行业的盈利水平，对应地，公司饲料业务毛利率由2019年的8.1%下跌1.6PCT至2021年的6.5%，但相对行业平均2.5PCT的跌幅，公司抗风险波动能力较强。

从相关上市公司数据来看，饲料毛利率与销售额并非正相关，通常与产品结构相关性较强。新希望作为综合性大型饲料企业，以低毛利的畜禽料为主，因此其毛利率水平明显低于专业性的饲料企业如中牧、大北农等。2021年公司毛利率高的水产料仅占6%左右，海大同样作为综合性大型饲料企业，其高毛利的水产料占比为25%，远超新希望，故其整体毛利率亦稍高。

在产品同质化激烈竞争下，公司依靠成本优势，以让利形式提升量的增长。同时，围绕供应、技术、产品及服务多维度提升整体竞争力。

供应方面：打通原料供应链，稳固核心优势。自2014年以来，公司积极开发原料直采基地，与中粮、中储粮等国内外多家供应商签订采购协议，与传统流通渠道、各行业企业、各地政府展开合作，充分发挥资源整合优势。2021年，公司新设立饲料产业管理委员会、大供应链管理部，统筹市场规划、定价机制，加强采购及物流各环节联动，提高采购运营效率，不断提升采购核心竞争力。

公司饲料业务在国内饲料行业多年保持规模第一，具有较为明显的规模优势。2021年，饲料总销量市占率达9.6%；分品种来看，禽料市占率为13.2%，位居全国第一；猪料市占率为7.6%，水产料市占率为7.0%，均居全国前三；反刍料为3.0%，也处于全国前列。目前，饲料业务已覆盖国内29个省、市、自治区，及海外越南、印尼等市场。

产品及技术方面：公司针对客户差异化需求，围绕各品类养殖区域差异和生长阶段营养差异进行精细化研发，提高产品竞争力，推出生物环保型饲料和无抗饲料，目前公司旗下“六和牌水产饲料”已具备高知名度。

此外，公司持续对低价替代原料日粮配方进行迭代，推出非玉米型混合日粮、全小麦日粮、全糙米型日粮等配方品系，扩大利润空间。未来，公司计划新建研发基地，围绕乳猪料等细分产品打造爆品，进一步拉动外销增量。

服务方面：推出“诸事旺”、“福达”等项目，为客户提供苗种、养殖、动保、销售等相关信息资源和技术支持，并且依托公司平台优势，给予客户融资便利，更深层次的绑定了养殖户与公司之间的合作关系，拉动饲料销售。

2.3 需求回升，盈利空间有望修复

后周期补栏积极性提高，带动饲料需求增长。猪料方面，目前生猪价格在高位持续运行，带动补栏积极性回升，同时能繁母猪存栏量也略高于绿色区间，猪料仍有边际增量需求。公司抓紧非瘟后养猪规模化加速机遇，加大对集团和规模客户的开发，并根据客户需求提供其他综合服务，2021年的猪料外销中，集团和规模客户的销量占比达到27%。禽料方面，家禽存栏量仍然处于历史高位，但产能出现一定去化，禽料整体承压。

公司未来将继续保持饲料业务的规模优势，积极调整产品结构，向养殖服务型转变，不断扩张饲料销量。此外，目前大宗农产品价格整体趋稳，饲料业务成本端压力有望逐步减轻，盈利能力稳步增强 。

3 生猪：产能稳步提升，成本持续走低

3.1 逆势扩张，千万出栏目标基本达成

区域布局总体均衡，有利于规避风险。根据农业部非洲猪瘟防控的大区划分，公司养猪产能分布在五个大区，主要围绕人口、经济、消费的核心省份进行布局，截至2021年末，公司北部、东部、中南、西南、西北各区产能占比分别为27%、35%、 17%、10%、9%。

均衡的产能布局可以帮助公司分散风险，避免特定时期里个别区域因疫情、自然灾害等而给公司整体造成较大的损失。

年千万出栏基本达成，远期出栏目标将实现翻番。2016年公司发布养猪业务战略规划，明确提出 3-5 年内实现年出栏生猪一千万头的目标；2017年，收购本香农业70%的股权后，公司打开西北市场，并形成完整的猪肉产业链；2019年以来，公司抓住非瘟爆发后的机遇期，加速生猪产能布局。

2016-2021年，公司生猪出栏由114.7万头快速扩至997.8万头，CAGR达54.1%。截至 2022 年 5 月，公司自建育肥产能已经建成接近 590 万头，仍有 220 万头在建，预计年底自育肥产能达 800 万头规模，将有力支撑实现2022~2024年分别1400万头、1850万头、2350万头的出栏目标。

代养模式优化，自养比例扩大。当前阶段，在资金、人才储备、风险管控等考虑下，公司以“公司+农户”养殖模式为主。2018-2020年，公司合作放养农户由1233户增加至2240户，2021年，受行业景气度低迷影响，合作农户数下降至1860户，同比-17%，但养户结构趋于优化，养户平均规模同比提高35%，规模1000头以上农户占比已达83%；自养与合作放养全年出栏量比例约为1:4，年末存栏量比例约为2:3。

预计随着现有自育肥场的满负荷率和自育肥人才能力的提升，一体化自养的占比将稳步提升，最终实现两种模式均衡发展。

3.2 稳健经营，降本提效

养殖成本因阶段性外购仔猪出现异常增高。

2020年前公司养殖成本曾达到12-15元/公斤，成本处于行业较低水平，但2020年以来，由于前期高速扩张，内部生产管理能力被挤压，养殖效率低下，养殖成本升高，但其养殖成本压力更主要来自其高成本的外购仔猪育肥数量走高，外购种猪和自有种猪，会间接影响肥猪0.5-2元的成本。2021年，叠加猪价下行等因素影响，养殖业务重心由规模转至效率提升。

放缓扩张，综合优化生产管理。

1）放慢规模增长节奏，减缓资本开支。2021年一季度开始，公司放缓新种猪场、自育项目建设；连续减少资本开支，2021H1环比下降46%，2021H2环比下降32%；开办费用2021H1环比下降 18%，2021H2环比降低 46%。

2）提升自繁育肥，优化产能结构。2021年二季度以来，持续清退部分前期租赁的种培、自育肥场，坚持淘汰弱毒和低效母猪，推进满负荷生产。

3）数智化管控落地，生产管理双提升。上线计划运营管理系统，借助信息化、数字化促进养猪效率提升与成本降低。

效率提升，持续降本。2021年前三季度，自繁仔猪完全成本接近20元/公斤，2021年二季度开始，公司叫停外购仔猪及母猪，四季度高外购成本影响基本消除，公司育肥成本降至 17.9 元/公斤，其中现金成本13元/公斤，与行业水平接近。

2022年一季度，受饲料价格上涨及冬季疫病影响，生猪成本回升至18.79元/公斤；2022年上半年末， PSY 达 21.5 头，35 天受胎率接近 91%（同比提高27PCT）、受胎分娩率接近 86%（同比提高11PCT），窝均活仔数 11.4 头（同比提高1.4），窝均断奶数达到 10.4 头（同比提高1.3），公司种猪生产指标均改善明显，二季度成本重新降至17.7元/公斤。

公司预计随着出栏增加、公司仔猪结构的优化、自养比例提升、防控及养殖管理水平的提升，年底成本有望进一步降至16元/公斤，且猪价进入上行通道，公司生猪业务利润水平将显著提升。

养殖出栏增加将进一步增厚饲料、屠宰端利润。

养殖环节链接产业上下端，其规模增长能够显著带动上下游产能利用率，提高公司盈利水平。经测算，若2022年生猪出栏量达到1400 万头，将增厚饲料板块0.54 亿净利润，屠宰板块4.50亿净利润，合计5.04亿。

4 食品：深挖终端价值空间，领跑农牧食品赛道

4.1 肉禽一体化：控制规模，稳量提质

公司于2018年底优化调整组织架构，将禽屠宰划归白羽肉禽业务，以使其加强与上游养殖环节的产销联动，调整后禽产业板块业务包含白羽肉鸡、肉鸭，涵盖“祖代肉禽养殖-父母代肉禽养殖-禽屠宰“完整产业链。

种鸭繁育技术领先，种鸡保持适度规模。

1）种鸭：公司处于行业领先地位，是国内第二大父母代鸭苗、第三大商品代鸭苗供应商，培育出了具有瘦肉率高、生长速度快等多方面优势的“中新”北京鸭。

2）种鸡：公司向上游延伸的环节较短，主要从其他专业种鸡企业购入父母代鸡苗。2021 年，公司共销售禽苗 5.2 亿只，同比增加2.3%；2022年上半年，公司共销售禽苗2.8亿只，同比增长5.3%。

坚持自养基地建设，引导委托代养转型。

2016~2021年，公司商品代肉禽销量从0.3亿羽增长至4.3亿羽，CAGR为70.3%。2022年上半年，受下游消费低迷影响，商品代肉禽销售量同比下滑10.8%至2.0亿只。

目前，公司以“公司+农户”合作养殖方式为主，并通过帮助农户进行环保棚舍升级等方式，增进与农户紧密合作的意愿，签订 2 年以上连养合同，推动原有松散型合同养殖模式逐步向委托代养模式升级；同时，在适合区域逐步加大商品代一体化自养。截至2022H1，委托代养及自养模式合计养殖量已超过4亿羽。

屠宰规模行业第一，产业链配套效率优化。

在禽屠宰环节，公司年屠宰量超7亿只，禽肉生产量近200万吨，常年高居行业第一。公司自2014 年起，推动“冻转鲜、生转熟、贸易转终端”的战略转型，目前公司禽产业规模整体趋于稳定，针对肉鸭、肉鸡，公司分别将重心放于提高副产品转化率及提高鲜品销售比例上，充分发挥规模优势，对接下游中头部客户核心供应商及商超等新兴渠道以降低批发市场渠道的依赖，帮助公司实现品牌价值、产业链效益的最大化。

4.2 食品：以产品力驱动品牌力，驶入成长快车道

食品业务是公司长期转型发展的方向，公司食品业务包含猪屠宰、肉制品深加工、中央厨房等细分领域。尽管消费减弱，但疫情也进一步催生了居家餐饮需求，为半成品、深加工食品带来新景气度。

养宰联动协同，发展态势良好。

2021年，公司紧抓机遇，加强品类管理、优化组织及运转机制，在产品、区域、渠道方面都有较好的拓展，食品业务营收达 90.4 亿元，同比增长2.2%。

2022H1，食品业务持续突破，销售猪肉产品21.8万吨、各类深加工肉制品和预制菜 13.0 万吨，分别同比增长77.2%、6.6%；整体实现营业收入 49.1 亿元，同比增长9.8%，归母净利润约7.7亿元，同比增长11%。

2022年初山东千喜鹤屠宰厂正式投产，目前已实现自身90%的内采率，并拉动生猪屠宰业务量实现翻倍增长，上半年公司生猪屠宰量共135万头，同比增加93.6%，充分发挥养宰联动协同价值。

公司产品矩阵可分为屠宰产品、熟食制品、预制菜三大板块。

屠宰产品方面，公司不断推进“提鲜销”“精分割”“生转调”的发展战略，优化产品结构。熟食制品方面，通过升级包装、丰富口味、品质升级等手段增强如美好礼盒、火腿产品等老品吸引力，再以持续推新方式推出如肠类、肉丸等系列产品。预制菜方面，公司在原有焖面、面点、粥类等拳头产品基础上，不断开发出口味多样且易于标准化的新产品。

优势品种和爆品的培育是公司食品端重要的矩阵布局方向。

2019年，公司发力火锅餐饮，小酥肉成为爆品，并与电商、新零售渠道（盒马生鲜）有机结合形成突破，当年公司高溢价品类份额提升至38%，小酥肉销售额突破1.4亿元。在此基础上公司陆续丰富火锅场景产品，逐渐形成品牌影响力和渠道辐射力，2021年对火锅连锁品牌Top100实现100%覆盖，小酥肉已成为十亿元级单品。

渠道覆盖丰富，深耕品牌营销。

目前公司渠道已覆盖餐饮、商超、新零售、电商，B、C端齐发力；同时，公司深耕社区营销、线上直播，开展线下餐饮论坛与峰会宣讲、主题推广、线上社交工具创新社群营销等活动，吸引关注聚集客群，导流电商促进转化。

经销商方面，公司全国的经销商网络已经完成省会城市100%覆盖，地级市覆盖率也超过60%，在西南、华北、华东、华南等基础较好的区域，也基本搭建起覆盖到县的经销网络。

品牌方面，公司拥有“千喜鹤”、“美好”、“六和”等多个知名品牌，其中，“美好”品牌在四川市场品牌形象积淀牢固，“千喜鹤”作为2008年北京奥运会指定供应商也具备市场高认可度。

公司在小酥肉等火锅赛道累积的产品经验、服务能力、合作资源，亦正在逐步复制到其他产品、餐饮赛道。随着预制菜行业扩容，公司食品业务有望在内部自有供应链、高品质、多渠道等优势出更大的品牌影响。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

1）饲料业务

目前生猪市场进入周期反转阶段，且禽存栏量仍然处于历史高位，高毛利率水产料销售比例增长，我们预计公司22~24年饲料业务外销量复合增速为15.08%，伴随公司产品竞争力逐渐加强，毛利率亦将稳步提升。

此外，随着上游粮价趋稳，饲料价格或将逐步回落，我们预计饲料业务22~24年分别实现收入788.1、825.5、908.9亿元，CAGR为7.4%。

2）生猪养殖业务

随着猪价周期反转，预计销售均价有望抬升后再温和回落，且公司生猪养殖和管理水平提升，有助于成本改善。

根据公司规划22~24年生猪出栏量分别为1400、1850、2350万头，我们假设未来三年随着生猪供应量波动，猪价先涨后跌。最终预计生猪业务22~24年分别实现收入270.0、401.7、476.4亿元，CAGR为32.8%。

3）禽链一体化业务

公司禽产能、销量规模均较为稳定，假设22~24年鸡鸭销量基本维持稳定，随着管理能力提升，成本逐步改善，毛利率亦将有所改善。最终，我们预计禽链一体化业务22~24年分别实现收入209.9、209.0、204.0亿元，基本维持稳定。

从整体费用情况来看，随着公司经营日趋完善，管理水平不断提升，我们预计未来三年公司期间费用率将稳中有降。

5.2 估值分析

公司目前已成为农业一体化国家重点龙头企业，其中，饲料、畜禽养殖为影响公司利润的主要业务。截至2022年6月末，饲料业务占公司营收比例最大，达57.8%；禽养殖和畜养殖次之，占比分别达13.3%和12.5%，份额也较大。

因此，我们选取公司对应主要业务的可比公司，分别为以饲料为主营业务的海大集团、以生猪养殖为主营业务的牧原股份、以家禽养殖加工为主业的益生股份，新希望2023、2024年PE均值为10、10倍，略低于可比公司17、15倍的均值。

考虑到猪周期进入反转通道，禽业市场回暖，预计今年四季度到明年公司业绩改善确定性强，估值也将得到修复。

5.3 报告总结

预计公司2022~2024年分别实现归母净利润3.28、58.71、62.65亿元，对应EPS分别为0.07、1.29、1.38元。

当前生猪养殖行业景气度逐步上升，公司养殖和管理水平逐步提升，全产业链竞争综合优势明显，考虑到公司的龙头低位及资金实力，养殖及食品业务规模有望持续扩张，未来发展空间可观。

风险提示

1）动物疫病风险。疫情若大规模爆发，将直接导致禽畜疾病及死亡，影响公司出栏及销量，并拉高防控成本，收入及业绩直接受损。

2）畜禽价格波动风险。市场回暖，禽畜市场进入底部回升态势，但消费端仍受疫情影响，仍存在波动可能；且公司在建和拟建工程尚需投资规模较大，若禽畜价格持续低迷，经营获现能力将大幅下滑，将增加公司偿债和流动风险。

3）自然灾害及原材料价格波动风险。旱涝灾害等自然因素及收储政策、俄乌冲突等政治因素存在不确定性，大宗农产品生产供应及价格将受到波动。公司饲料业务营收占比超五成，同时禽畜养殖占比趋大，饲料价格波动还将传导到下游养殖环节。若全球大宗农产品供应偏紧，价格维持高位或持续上行，将进一步推高饲料原料成本、养殖成本。

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