为应对国际货币大变局，中国应改进国债与货币发行方式

2022年年初俄罗斯宣布对乌克兰展开“特别军事行动”，几天后西方国家就迅速对俄罗斯实施了制裁。全球制裁数据库显示，过去近30年来，以美国为首，包括欧盟和联合国，在全球实施的制裁数量在持续增加。但这次不太一样，制裁措施中包括了冻结很大一部分的俄罗斯外汇储备，意味着美国把金融工具化、武器化了，特别是在金融制裁方面。

俄罗斯也主动减少了国内对美元的需求。俄乌冲突后，美元在俄罗斯央行资产负债表的资产端中的占比，已经从2018年前的约30%，减少到了不到10%。

实际上，不仅俄罗斯，很多国家如巴西、巴拉圭、加拿大等，近年来也都在降低美元资产的比重。从1999年至2021年，美元资产在全球外汇储备中比重下降了12%左右，降幅明显。下降的部分由非传统货币来替代，即除美元、日元、英镑、欧元之外的货币。也有一些国家，特别是新兴国家，像巴西、智利、爱尔兰，增加了人民币外汇储备的持有。

这对中国而言是一个机会：人民币能不能作为计价资产？不管是对国际贸易还是对国际金融，这里面都蕴含着很大的机遇。

一种看法认为，替代货币中的韩元、瑞士法郎等边缘货币，本身也是依赖美联储的，背后还是由美元托底的。所以，美元的地位依旧很重要。作为一种特殊资产，美元不仅仅是美国的货币，还是国际结算货币、国际金融货币，以及大宗商品定价货币，其抵押品不仅限于美国的信用、税收，还包括国际大宗商品等。因此，公平地讲，到目前为止，美元的主导地位还很难被撼动。从图1可以看出，俄乌冲突后，美元的地位并没有下降。

从国际金融角度来看，国际的货币多元化可能也只是表面现象。经济学史领域的知名专家美国学者亚当·图兹（Adam Tooze）就认为，对于货币互换安排（Currency Swap Lines）的国家来说，多元化并没有发生。而且，如果地缘政治越来越动荡，大宗商品和能源行业的产业链可能会发生巨大变化，很多布局将重新回到美国。事实上，这样的迹象已经出现了。贸易背后也有结算体系，所以这种转移也会对货币产生影响。

关于金融体系的未来，IMF第一副总裁吉塔·戈皮纳特（GitaGopinath）认为，美元仍将是主要的全球货币，但在不同贸易集团之间可能会出现小型的货币集团。美元的主导地位有着三个特征：安全性、流动性（在岸和离岸美元的市场深度）和相对健全的法律体系。目前，跨境支付中主要是美元、欧元和英镑，人民币占比非常少。

华尔街极负盛名的瑞信明星策略师佐尔坦·鲍兹（Zoltan Pozsar）则认为，全球货币体系将围绕大宗商品进行重塑，美元将失去其主导地位。但我认为他的观点有失偏颇。

那么，中国又是什么情形呢？在2014年之前，中国90%的基础货币发行是外汇占款；2014年之后，央行启用了新的货币政策来代替外汇占款发行货币，开始接受国内的公司债、国债等来创造基础货币。

目前利用美元外汇作抵押发行货币的大国是很少的，中国几乎是唯一的，这就造成了很多问题。其中之一就是顺周期倾向：过去和美国关系密切、GDP增速也比较高的时候，货币发行也比较多。经济越好货币越多，就会导致中国经济过热、泡沫化严重。央行想了很多办法来化解，但仍然没能解决这一问题。如图2所示，中期借贷便利（MLF）等新型货币政策创造的25%的基础货币替代了原来的外汇占款，但中国仍有很高比例的基础货币发行依赖外汇占款。

美国国内的金融企业，其30%的资产是本国资产和本国国债。如果金融体系中的国债占比较少，那么影子银行就会来替代，不管怎么样，在美国，它的比重几乎都是30%左右（图3），这里可以分成两部分：一部分是国家的国债（政府债），另一部分是影子银行创造的金融资产（金融债）。

相比之下，中国的国债发行量远远小于美国。所以我建议，中国应该增加国债发行，而且是稳定的国债发行。另外，中国的国债发行缺乏规律性，有时高、有时低，没有发挥安全资产的作用，这也影响了人民币的国际化。

图中所示为安全资产（政府债+金融债）/总资产，总资产定义为美联储资金流量表（Flow of Funds）中各部门持有的总资产。

国债发行有很多好处，其中之一就是可以替代外汇占款。图4绘制了美国的国债与美元的关系。美联储购买国债来实现货币供给和债务货币化，两者关系几乎是一一对应的。

中国是一个贸易大国，如果用贸易量画一个网络图（图5），中国和美国是旗鼓相当的贸易大国。但如果看金融量的网络图（图6），大体量的是美国，中国是蓝色的小点，从体量上看是微不足道的，甚至比中国香港还要小。在国际金融的地位中，中国大陆还比不上中国香港，这是非常值得思考的。

中国应该抓住历史机遇，尽可能建立一套比较好的国债发行体系，考虑以国债作为抵押品的货币发行方式。推动离岸人民币国债发行，推动人民币国际化。外汇储备尽可能地多元化，结算方面也是一样，鼓励和引导“一带一路”沿线更多地使用人民币进行跨境结算，更多地推动大宗商品以人民币计价，这样就会解决中国的很多问题。

（本文根据作者在香蜜湖国际金融与湾区发展系列研讨会：“应对金融制裁：香港面临的挑战与选择”圆桌会议上的发言实录整理而成。经作者确认。文章仅代表作者观点。）

（作者王永钦为复旦大学经济学院教授）