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· 概 要 ·

11月，国内外形势更加严峻经济短期压力加剧，疫情冲击加剧，经济数据大部分走弱。其中，疫情冲击加大，国内消费回落幅度较大；地产行业预期转变仍需时间，地产销售、开工情况均较低迷，地产投资跌幅再扩大；资金面充裕、开工进度加速，基建投资仍是经济的主要支撑。下一阶段，疫情对经济的影响或将延续，可能持续3个月左右，经济或将继续筑底。在大多数感染发生后，预计经济将触底回升

1 生产：外需拖累较大

生产增速继续回落。11月工业增加值同比增速为2.2%，较10月回落2.8个百分点。从季调环比来看，11月增速为-0.31%，从前一月由正转负，且为2011年以来同期首度为负。工业企业产销率同比为-0.7%，与前一月持平，但出口交货值同比增速从2.5%回落至-6.6%，为2020年2月以来最低值，说明外需回落对生产影响更大。

上、中游行业生产增速相对较高，主因高需求和低基数。其中，电气机械行业受新能源相关如光伏设备、储能设备等生产增长带动，仍保持12.4%的高增速。上游的化工、钢铁、有色行业，由于去年同期“双限双控”导致的低基数，保持相对较高增速。汽车行业利好政策逐步退坡，生产增速从10月的18.7%回落至4.9%。

内、外需均弱，下游行业表现低迷。海外通胀高企、需求紧缩，使得出口导向的电子设备、通用设备行业生产增速出现较大幅度回落。以国内需求为主的下游行业，如纺织、橡塑制品、农副食品等行业生产增速也偏低，说明疫情加剧导致内需也同步走弱。

服务业生产指数同比再转负。11月服务业生产指数同比下降-1.9%，连续第三个月回落，且从今年5月以来首度出现负值。服务生产继续走弱，主要因为疫情影响范围进一步扩大，居民对感染的担忧影响出行意愿，对服务业修复形成一定阻碍。

失业率再度回升。11月城镇调查失业率为5.7%，31个大城市城镇调查失业率为6.7%，均较10月有所提高，这主要由于11月北京、广州、重庆等大城市疫情形势较为严峻，影响就业水平。不过，16-24岁青年失业率继续回落，已回到今年3月水平，说明促进青年就业措施卓有成效。

2 消费：疫情影响延续

消费增速回落。11月社会消费品零售总额同比下降5.9%，较10月跌幅进一步扩大5.4个百分点，连续第三个月下行；限额以上社零总额同比下降5.8%。从季调环比看，11月社零消费环比增速为0.15%，环比从前一月由负转正，但仍为历年同期次低值。

受到疫情较大的冲击，商品和线上消费边际走弱。11月餐饮收入同比下降8.4%，跌幅较前一月继续扩大0.3个百分点，商品零售同比下降5.6%，较10月由正转负，且回落幅度较大。线上消费同比增速从前一月的22.1%大幅回落至3.9%，而线下消费跌幅也从-7.8%扩大至-10.5%。相较于疫情形势同样严峻的二季度，11月除了接触型消费受疫情冲击回落外，商品零售、线上消费出现更大幅度的回落。今年“双11”促销活动开启较早，消费增量更多集中在10月而非11月，与往年错位，使得11月商品和线上消费表现较弱。

分行业来看。为应对疫情，居民囤货、囤药需求增加，必需消费中的药品、粮油食品增速居前。可选消费、升级型消费均较疲弱，其中耐用品消费中的家电音像、通讯器材跌幅居前，而非耐用品中服装鞋帽消费跌幅最高，以上三个行业同比跌幅均大于10%。政策影响逐步消退，汽车消费回落，增速由正转负至-4.2%。

3 投资：基建托底经济

投资增速回落。11月固定资产投资累计同比增速为5.3%，较10月回落0.5个百分点，当月同比增速为0.7%，回落4.3个百分点，为2021年11月以来的最低值。从季调环比看，今年11月环比增速为-0.87%，为2012年以来同期首度为负。

从分项上看，基建仍是经济主要托底项，地产和制造业投资拖累加剧。11月广义和狭义基建投资当月同比增速分别为13.9%和10.6%，分别较10月继续回升1.1和1.2个百分点，均保持两位数增长，是投资增长的主要驱动力。制造业投资当月同比增速从10月的6.9%回落至6.2%，地产投资当月同比跌幅扩大3.8个百分点至19.9%。

基建投资继续发力。资金方面，前期盘活5000多亿元地方政府专项债结存限额，专项债额度扩容，7000多亿元政策性开发性金融工具投放完毕，为基建提供充足资金。落实方面，发改委分别于11月9日、11月18日、11月25日连续三次召开基金项目视频调度工作会议，督促指导地方推进政策性开发性金融工具已签约投放项目加快开工建设，在11月30日前完成项目全部开工的目标，加快形成实物工作量。从实体指标看出，11月基建相关实体指标，如石油沥青装置开工率、建筑用钢成交量，均出现边际改善，反映基建投资持续发力。

制造业投资回落。当前外需走弱、内需难以提振，企业盈利预期偏弱。PMI中的生产经营活动预期，可以反映企业对未来3个月经营状况的预测，对制造业投资有一定领先性。可以看出从9月起，该分项就开始下滑，11月读数下降至48.9%，为2020年2月以来首度低于50%荣枯线，反映企业对未来信心相对不足，这对企业扩产投资形成制约，使得制造业投资走弱。

地产销售同比跌幅再度扩大。11月商品房销售面积和销售额的当月同比增速分别为-33.3和-32.2%，再度回落10.0和8.5个百分点，连续第二个月回落，这说明虽然当前保交楼、稳地产政策频出，但房地产市场预期仍较低，住房需求整体疲弱。从地产施工指标来看，房地产施工、新开工面积、竣工同比分别下降52.6%、50.8%和20.2%，跌幅均较前一个月明显扩大，其中新开工和施工面积同比增速，分别创下2000年以来的最低值和次低值，不过在保交付工作持续推进的背景下，竣工面积的同比跌幅相对较小。土地成交也再度走弱，购置土地面积和土地成交价款同比下降58.5%和50.8%，跌幅再度扩大，这说明当前地产企业对行业前景的预期仍较保守，拿地投资的意愿较弱。

4 短期经济或继续筑底

11月，国内外形势更加严峻，经济短期压力加剧。内需方面，11月国内本土新增病例（含确诊和无症状）近61万例，较10月的4万例明显上升，且超过4月水平。11月末受疫情影响的城市数量超过200个，经济占比超过80%，再度刷新年内最高值，影响范围较大。疫情形势严峻，对线下出行相关行业形成冲击。外需方面，美欧等主要出口去向国PMI都在荣枯线以下，外需走弱，这对出口导向型企业造成一定影响。

下一阶段，国内疫情影响或将延续，外需回落仍将持续，经济或将继续筑底。我国防疫政策或将持续优化调整，短期感染人数和影响范围或将进一步扩大。根据海外经验，这一阶段可能持续3个月左右，在此期间，人口流动减少、消费再度受到冲击。海外高通胀仍是首要问题，货币政策或将持续收紧，外需或将继续走弱。所以我们预计，接下来一段时间，经济或将继续筑底。

政策方面，将更大力度扩内需、稳增长，同时强调发展和安全。12月14日晚，中共中央国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，提出要发挥消费的基础性作用、投资的关键作用，坚定实施扩大内需战略。我们预计，下一阶段或将推出更多具体措施。

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